陳馨 中國(guó)工商銀行總行風(fēng)險(xiǎn)管理部

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為社會(huì)研究和關(guān)注的重要熱點(diǎn)話題，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)化發(fā)展與各國(guó)開(kāi)放程度不斷提高的形勢(shì)下，系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響日益顯著。另一方面，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展以及金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的不斷完善，使得金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)特征越來(lái)越明顯，導(dǎo)致某一行業(yè)或領(lǐng)域出現(xiàn)危機(jī)情況下，通過(guò)各種渠道對(duì)其他相關(guān)金融行業(yè)及金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生較大的影響，從而引起系統(tǒng)性的金融危機(jī)。針對(duì)這種情況，對(duì)金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究分析，其作用意義十分顯著。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其基本理論概述

在周期性理論下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)經(jīng)歷繁榮以及衰退、蕭條、復(fù)蘇等不同的發(fā)展周期，金融行業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要行業(yè)部分，其發(fā)展變化也具有一定的周期性規(guī)律，因此，也就導(dǎo)致了金融行業(yè)發(fā)展變化中存在一定程度的不穩(wěn)定性特征，這種不穩(wěn)定性即為金融風(fēng)險(xiǎn)。而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)則是指單個(gè)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化發(fā)展造成其資產(chǎn)價(jià)格隨之發(fā)生異常波動(dòng)或惡化發(fā)展等，最終引起支付困難、違約、破產(chǎn)等金融危機(jī)，而這種金融危機(jī)表現(xiàn)對(duì)整個(gè)金融體系都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的沖擊影響，進(jìn)而為金融體系與金融市場(chǎng)發(fā)展造成負(fù)面外部性可能性變化，使金融危機(jī)擴(kuò)大變化，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生阻礙。

一般情況下，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，由于處于發(fā)展的上升階段，為了擴(kuò)大生產(chǎn)向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，從而導(dǎo)致負(fù)債增加，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的信貸政策逐漸寬松，也會(huì)導(dǎo)致投機(jī)性貸款增加，從而對(duì)金融行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其慢慢惡化。而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的衰退時(shí)期，由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的下行變化，導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈?zhǔn)官J款償還出現(xiàn)困難，引起金融機(jī)構(gòu)借出款項(xiàng)成為損失，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化，從而進(jìn)入債務(wù)緊縮階段并轉(zhuǎn)接到經(jīng)濟(jì)實(shí)體中，演變發(fā)展成金融危機(jī)。此外，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在著信息不對(duì)稱(chēng)理論，其產(chǎn)物表現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，其中，道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致借貸人在美化自己與進(jìn)行虛假信息提供情況下從金融機(jī)構(gòu)獲取貸款，同時(shí)導(dǎo)致安全披露自己真實(shí)信息的借款人無(wú)法從金融機(jī)構(gòu)獲取貸款，就會(huì)引起金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)增加。另一方面，借貸人在從金融機(jī)構(gòu)取得貸款后，可能會(huì)改變資金用途、隱瞞資金真實(shí)去向、從事高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)活動(dòng)等，出現(xiàn)延遲還貸，從而對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款質(zhì)量產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)增加，出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失。最后，金融行業(yè)發(fā)展中，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)存在劇烈波動(dòng)，出現(xiàn)貨幣大幅度增減變化，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下表現(xiàn)為貨幣損失，引起金融不穩(wěn)定性，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生系列變化影響。

二、基于CoVaR模型的金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析

（一）模型構(gòu)建

采用CoVaR模型結(jié)合市場(chǎng)數(shù)據(jù)變化，對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)損失水平下金融行業(yè)間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及具體變化進(jìn)行模擬研究，以對(duì)某以金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)損失下對(duì)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。其中，CoVaR靜態(tài)模型公式如下（1）所示，其中，C(Xi)表示i金融機(jī)構(gòu)所處極端風(fēng)險(xiǎn)X的狀態(tài)，該公式表示i金融機(jī)構(gòu)在極端風(fēng)險(xiǎn)下時(shí)j金融機(jī)構(gòu)的VaR值。

此外，對(duì)機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出大小，可以通過(guò)下式（2）表示，同時(shí)，針對(duì)銀行、證券以及保險(xiǎn)業(yè)之間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，進(jìn)行兩者之間分位數(shù)回歸模型構(gòu)建，如下（3）所示。其中，Rb表示銀行業(yè)收益率序列，Rs表示證券業(yè)收益率序列，Ri表示保險(xiǎn)業(yè)收益率序列。

其次，動(dòng)態(tài)模型是在靜態(tài)模型基礎(chǔ)上，通過(guò)滾動(dòng)變化窗口引入進(jìn)行動(dòng)態(tài)模型構(gòu)建，以對(duì)金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行深入研究。其中，以一定時(shí)期內(nèi)的時(shí)間段作為固定窗口，在對(duì)固定的時(shí)間窗口進(jìn)行滾動(dòng)變化下，對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。本次模型分析中，以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)作為分析數(shù)據(jù)，對(duì)銀行、證券以及保險(xiǎn)三個(gè)行業(yè)的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行選取，共包含1478個(gè)日數(shù)據(jù)、340個(gè)周數(shù)據(jù)。

（二）結(jié)果分析

根據(jù)上述模型研究與分析方法，在對(duì)靜態(tài)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)代入分析后，對(duì)不考慮金融行業(yè)規(guī)模影響、僅進(jìn)行行業(yè)單一風(fēng)險(xiǎn)變化下的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)變化參數(shù)計(jì)算分析得出，其參數(shù)結(jié)果均為正數(shù)，即說(shuō)明銀行、證券以及保險(xiǎn)三大金融行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)變化呈一致性，其任一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加都會(huì)導(dǎo)致其他行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增大，并且在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，各行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效應(yīng)存在一定的差異，其中以銀行業(yè)對(duì)證券行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效應(yīng)最為顯著，如下圖1所示，為不同金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效應(yīng)變化形勢(shì)分析。

圖1 不同風(fēng)險(xiǎn)水平下金融行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效應(yīng)變化形勢(shì)分析

此外，在對(duì)靜態(tài)模型下金融行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)分析顯示，對(duì)各行業(yè)規(guī)模影響因素進(jìn)行考慮情況下，金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的變化分析結(jié)果如下圖2所示，由于各行業(yè)規(guī)模及復(fù)雜化程度不同，導(dǎo)致其在風(fēng)險(xiǎn)變化下的總風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)規(guī)律表現(xiàn)也不同，并且在風(fēng)險(xiǎn)加劇情況下，其行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)均呈增強(qiáng)變化態(tài)勢(shì)，應(yīng)注意加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)鏈的監(jiān)控和防范，以減少其影響。

圖2 不同風(fēng)險(xiǎn)水平下金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)分析結(jié)果

其次，在進(jìn)行動(dòng)態(tài)模型下，金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的正常風(fēng)險(xiǎn)水平與極端風(fēng)險(xiǎn)水平的溢出效應(yīng)分析中，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)分析結(jié)果可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)水平為0.05時(shí)，各行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化形勢(shì)基本相同，如下圖3所示，其中，以銀行業(yè)對(duì)證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)影響最為顯著，持續(xù)大于銀行業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)影響；此外，證券業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)影響又大于證券業(yè)對(duì)銀行業(yè)的影響，而保險(xiǎn)業(yè)對(duì)證券業(yè)的影響則比保險(xiǎn)業(yè)對(duì)銀行業(yè)的影響大。

圖3 正常風(fēng)險(xiǎn)水平下金融行業(yè)間邊際風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)變化分析

根據(jù)上圖3中的動(dòng)態(tài)分析結(jié)果來(lái)看，其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)變化趨勢(shì)可以分為三個(gè)不同階段，即1-200、201-541、542-649三個(gè)不同序列區(qū)間，不同序列區(qū)間下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及金融行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)不同，導(dǎo)致其各行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)溢出變化規(guī)律表現(xiàn)不同。其中，第一和第三個(gè)序列區(qū)間，為我國(guó)股市行情相對(duì)較好時(shí)期，處于上漲變化階段，而第二序列區(qū)間，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)較差，對(duì)金融行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了相應(yīng)的沖擊影響，導(dǎo)致在金融行業(yè)危機(jī)前期風(fēng)險(xiǎn)溢出效益及影響程度較高，而后期隨著危機(jī)擴(kuò)展，其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及影響逐漸降低。

此外，對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)水平下，即風(fēng)險(xiǎn)水平的分位數(shù)為0.01時(shí)，金融行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)計(jì)算分析顯示，其隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化不明顯，具有一定的穩(wěn)定性特點(diǎn)。這是由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮情況下，金融機(jī)構(gòu)相互合作增加，交叉業(yè)務(wù)數(shù)量及規(guī)模增加導(dǎo)致行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及影響增加，反之，在金融危機(jī)情況下，合作業(yè)務(wù)時(shí)效性導(dǎo)致一些業(yè)務(wù)不能立即中斷，而新開(kāi)展合作內(nèi)容較少，因此，表現(xiàn)出危機(jī)前期行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及影響相對(duì)增加，而后期隨著業(yè)務(wù)減少，其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及影響明顯降低，且趨于穩(wěn)定。

三、結(jié)論及建議

上文中，通過(guò)對(duì)銀行以及證券、保險(xiǎn)三個(gè)混合業(yè)務(wù)發(fā)展較多的金融行業(yè)為例，以實(shí)際行業(yè)指數(shù)作為計(jì)算數(shù)據(jù)，進(jìn)行相應(yīng)的動(dòng)態(tài)與靜態(tài)CoVaR模型構(gòu)建并代入分析研究后顯示，不同風(fēng)險(xiǎn)水平下，各金融行業(yè)之間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)存在一定的差異下，其主要規(guī)律表現(xiàn)如下：

首先，CoVaR模型進(jìn)行金融行業(yè)間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析應(yīng)用，能夠更加全面對(duì)金融機(jī)構(gòu)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)及影響進(jìn)行反映并分析，且研究顯示各行業(yè)之間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效應(yīng)具有一致性與不對(duì)稱(chēng)性特點(diǎn)，比如，靜態(tài)模型中的各行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效益與總溢出效應(yīng)分析結(jié)果。金融行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)總溢出和邊際溢出的效應(yīng)變化存在差異，根據(jù)上述分析結(jié)果，在風(fēng)險(xiǎn)水平數(shù)為0.05情況時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)變化與邊際溢出效應(yīng)變化基本一致，而極端水平下則不同。

其次，在金融風(fēng)險(xiǎn)影響擴(kuò)大情況下，其行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效應(yīng)存在相應(yīng)的增強(qiáng)變化規(guī)律，呈現(xiàn)銀行對(duì)保險(xiǎn)、證券對(duì)銀行、保險(xiǎn)對(duì)證券等不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)邊際溢出效應(yīng)逐漸降低變化規(guī)律，與其風(fēng)險(xiǎn)溢出的資產(chǎn)負(fù)債渠道、支付體系渠道、融資風(fēng)險(xiǎn)渠道、公眾信心間接渠道溢出變化存在關(guān)聯(lián)。

最后，金融行業(yè)危機(jī)擴(kuò)大時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)呈增加變化趨勢(shì)，隨著其風(fēng)險(xiǎn)水平數(shù)變化，其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響逐漸降低。