李迅雷

在中國基金報主辦的2018中國私募基金高峰論壇上，我作為主持人，仔細聽完了王慶、邱國鷺和歸江三位私募投資大佬的演講，頗有感觸：為什么在他們總能在疲弱的A股市場上取得高回報，在眾多私募中脫穎而出？恐怕是與他們習慣于獨立而深度的思考有關，與他們各自形成的投資理念有關，投資是一種哲學，是一種甘受寂寞的游戲。

長期問題短期化是否成為股市接近底部的信號

重陽投資總裁王慶的演講題目很有意思——《長期問題短期化，短期正在起變化》。什么叫長期問題短期化呢？原本市場的短期波動，應該是由短期因素引發(fā)的，但今年以來，A股指數(shù)的走勢熊冠全球，似乎有點過了。故他認為目前觸發(fā)股市持續(xù)下跌的邏輯，是因為投資者普遍對中國經(jīng)濟的未來產(chǎn)生擔憂。

但中國經(jīng)濟未來會怎樣，并不是特朗普的現(xiàn)行貿(mào)易政策等所能左右的，該怎樣就怎樣，2015年股市大漲的時候大家所預期“未來”，與現(xiàn)在股市下跌時候所預期的“未來”，難道就會截然不同嗎？正所謂“風未動，幡未動，仁者心動也”。

王慶的這一觀點，與我在10年前曾經(jīng)畫過的一張圖頗為“神合”。2007年，當股市漲到6000點的時候，市場人氣沸騰，很多人都對未來充滿信心——中國經(jīng)濟將引來“黃金十年”。然而，2007年卻成為A股的歷史大頂，10年過去了，迄今都未曾突破。

因此，我把牛市的上漲邏輯分為“三級推力”——今天（短期）利好、明天（中期）利好和后天（長期）利好；當市場開始炒作“后天利好”（如黃金十年）時，基本就見頂了。反之，當市場開始炒作“后天利空”（如失去20年）時，基本也見底了。

王慶發(fā)現(xiàn)，A股歷史上三次熊市（分別為01-05年、07-08年和09-12年）見底前的一個季度，都出現(xiàn)一個共性——普跌，股票波動標準差均降至2%左右；而此輪指數(shù)下跌過程延續(xù)至今，也出現(xiàn)了普跌現(xiàn)象，標準差降至1.6%，只是跌幅與前三次相比要小一些。也就是說，這輪熊市持續(xù)至今，已經(jīng)具備了某些“底部”特征。

此外，王慶還觀察到，今年6月和7月A股上市公司回購股票的數(shù)量和金額上都創(chuàng)了歷史新高——這是最了解上市公司的那部分投資者，在回購自己公司的股票?；仡櫭绹善笔袌?009年到現(xiàn)在十年的牛市，其中一個很重要的驅動力量就是上市公司的回購股票，這是寬貨幣緊信用環(huán)境下一個很重要的特點。

本次論壇的另一位嘉賓是高毅資產(chǎn)的董事長邱國鷺，他的演講題目是《市場波動的現(xiàn)象與本質》。我過去曾多次在論壇上與他對話過，每次對話，都感到他一直在對資本市場的本質問題作深層次思考。

在他看來，中美貿(mào)易紛爭只是導致市場波動的“現(xiàn)象”，市場高估了這場貿(mào)易爭端的嚴重性。其邏輯是中國在過去10年里，外貿(mào)依存度已經(jīng)大幅下降，過去最高的時候達到60%以上，如今降至30%左右，低于全球大部分國家。

邱國鷺對于資本市場上“人性”的看法，與王慶類似：中國投資者對很多國內產(chǎn)業(yè)鏈里應該要有信心，六個月之前可能大家有點盲目樂觀，但六個月之后又感覺很悲觀，很多人認為只要發(fā)生中美貿(mào)易沖突，很多行業(yè)都會潰不成軍，但事實并非如此。

邱國鷺認為，某些被認為是“基本面”的東西，可能也只是“現(xiàn)象”，如上市公司的季報、年報，實際上就像學生的考試成績，它未必能反映學生們的真實水平和能力。從短期來看，我們往往容易被現(xiàn)象所迷惑，例如，2013年下半年大家都看好影視、手游、P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)。

慢慢地，大家發(fā)現(xiàn)，影視業(yè)的高增長存在很大的不確定性，因為定價權掌握在明星和導演手里，存在人去樓空的風險；手游的階段性高盈利往往缺乏延續(xù)性；P2P目前如過街老鼠……因此，短期現(xiàn)象不代表未來，看問題一定要看本質，不要被現(xiàn)象所迷惑，也不要被市場波動所困惑。

我發(fā)現(xiàn)，無論是重陽投資還是高毅資產(chǎn)，在投資決策的過程中，都有一個共性，那就是獨立判斷，甘受孤獨，從不人云亦云。邱國鷺曾說過這么一段話：“眾人奪路而逃時，不擋路、不跟隨。不擋路是因為不想被踩死，不跟隨是因為烏合之眾往往跑錯方向。”

尋找寬闊的護城河 讓投資立于不敗之地

投資總是有風險的，因為存在不確定性。但為何有的投資大佬總是屢屢踩雷，而有的卻一如既往地保持穩(wěn)健風格呢？邱國鷺認為，所投公司的業(yè)績不達預期，并不是本質的東西，因為這是短期的，需要關注的，還是企業(yè)的內在價值、核心競爭力、行業(yè)門檻、公司治理結構、管理層素質等——這些東西在決定了投資標的的安全邊際，即所謂的護城河。

當然，即便是好東西，還是要看估值，邱總舉例說，如果能以銅的價格買到銀子，當然是一筆好的投資；但金子雖然比銀子更有價值，但若以鉆石的價格去買黃金，顯然是賠本的投資。因此，要建立一條寬闊的護城河，讓自己的投資具有很高的安全邊際，就必須買到絕對物有所值的品種。

實際上，重陽的投資風格也一貫如此。因為在投資高手眼里，市場波動是不可預測的，只有傻子或騙子才會預測指數(shù)點位。既然市場存在風險，那就要選擇相對高的安全邊際。如在選擇投資標的上，往往會考慮所投標的長期分紅率有多高，若股息率都高過公司債收益率，則安全邊際就很高了。為了讓護城河足夠寬闊，投資交易那就要有見好就收的勇氣，或運用對沖工具來避免虧損。

很多投資者都有一夜暴富的幻想，但有一個數(shù)學例子可以證明一夜暴富是很難實現(xiàn)的：假如你每年的投資都是按第一年100%的收益率、次年50%的虧損率輪回下去，那么，若干年以后，累計投資是收益率多少呢？零。因此，避免虧損或避免大虧，其實就是拓寬護城河的法寶。

在本次論壇的演講中，我感到王慶和邱國鷺這兩位高手都是偏樂觀的，與目前市場普遍存在的悲觀預期截然不同。他們發(fā)自內心地認為，國內的政策面都在好轉，如貨幣政策走向寬松、去杠桿已經(jīng)轉向穩(wěn)杠桿等。也就是說，護城河上又多了一條保護帶。盡管眾多投資者還沉浸在對未來悲觀預期的慣性思維中。

我認為，盡管他們的判斷還有待于市場驗證，但這種獨立判斷與深度思考的能力還是非常值得贊賞。歷史不會簡單重復，然而，“大部分人的判斷總是錯了”的規(guī)律卻顛覆不破。

經(jīng)常遇到一些個人投資者，他們總是把自己的投資虧損歸罪于監(jiān)管層或者中國經(jīng)濟問題，他們也有看似完善的分析邏輯，但為何投資業(yè)績總是不盡人意呢？可能與思考問題的深度和邏輯的選擇有關。

更長遠的眼光與更宏大的使命

在我看來，本次論壇中最具特色且引人入勝的話題，當屬信璞投資公司CEO歸江先生的演講了。因為他用一系列眼花繚亂的數(shù)據(jù)，講了一個從大類資產(chǎn)投資收益率差異到如何讓貧困人口翻身得解放的路徑。

他首先提出了一個新穎觀念，從長期看，就是換手率決定投資回報率。如過去幾年，中國的散戶年換手率大約在10倍左右，如此頻繁地換手，一定是低賣高買的結果，因此，投資回報率就會很低，或者虧損。

即便是國內的公募基金，由于多通過零售市場來獲得個人投資者的資金來源，這也決定了投資回報率不會太高，因為零售客戶多數(shù)都會比較頻繁地申購贖回，使得基金經(jīng)理的投資策略也會偏向短期化。如國內基金的年換手率在4倍左右，但巴菲特所管理的基金年化換手率只有0.1倍。

也就是說，基金經(jīng)理行為的短期化，會給長期投資業(yè)績帶來負面影響。要讓歸屬廣大老百姓的社會資金取得高回報，一定要鼓勵長期資本的做大規(guī)模，而且，要增加長期資本對權益類資產(chǎn)的配置比例。如從2003到2011年，全國社?；鹁硟裙善蔽薪M合的年均收益率高達35%，扣除市場指數(shù)上漲10%以及動態(tài)資產(chǎn)配置（高拋低吸）所產(chǎn)生的超額收益率9%之外，委外管理人的超額收益也達到16%。（右圖）

目前，我國資產(chǎn)管理行業(yè)的最大問題是長期資本的規(guī)模過小。例如，全球養(yǎng)老金規(guī)模為GDP的12倍左右，但中國養(yǎng)老金，包括國家社保、地方社保、企業(yè)年金和壽險資產(chǎn)，其占的GDP 比例只有20%左右。另外，全球養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置中，股票接近占到了50%，但國內除了社?；鹨酝猓渌B(yǎng)老機構的權益類資產(chǎn)配置比例都非常低。

所有地方社保幾乎都沒有把股票納入投資范圍，保險、壽險等股票資產(chǎn)的配置10%不到。說明我國的養(yǎng)老保險機構過度保守，其結果是所管理資產(chǎn)在迅速貶值。歸江認為，或是因為監(jiān)管部門太關愛投資者，結果卻適得其反，使養(yǎng)老金行業(yè)徹底被邊緣化，導致老百姓的養(yǎng)命錢根本養(yǎng)不起老。

從各大類資產(chǎn)的長期回報率看，滬深300的長期收益率為10%左右，但規(guī)模只有35萬億，而銀行存款的規(guī)模達到170萬億，長期收益率只有3%；房地產(chǎn)的規(guī)模達到300萬億，長期收益率也不過6%。而中國老百姓的配置在滬深300上的規(guī)模卻非常之少。老百姓大量的配置在存款和房地產(chǎn)上。

歸總通過匡算得出的結論更令人吃驚：如今中國大約只有3000萬人獲得財務自由，另外7000萬人是可以獲得國家的剛性兌付養(yǎng)老金，那么，還剩余13億人口的境況如何呢，他們的人均存款只有8萬元，即便把30萬億的國有資產(chǎn)均分給他們，也不到人均3萬，而且，這些資產(chǎn)的收益率都是很低的，如何來實現(xiàn)養(yǎng)老呢？

當他在演講中提到《21世紀資本論》，以及最后提到最近熱議的滴滴司機殺人事件，讓我領悟到他本次演講的核心思想：為了縮小貧富差距，為了社會穩(wěn)定，應該讓工薪階層分享到社會資本的超額回報。作為基金經(jīng)理的使命，不應該只是為了富人更富，而是要努力創(chuàng)造條件，讓社會更加和諧。

前不久，我遇到原重慶市市長黃奇帆，他說他正在深入比較馬克思的《資本論》和皮凱蒂的《21世紀資本論》，這兩部著作都是探討資本的本質及所造成的社會不公平。前者主要是論述的是資本通過攫取工人的剩余價值而帶來不公平，后者則是實證資本的收益率高于工薪的增長率而導致的不公平。而他正在研究的是，如何借助資本市場來解決這一不公平的歷史性問題。

歸江作為一個私募基金經(jīng)理，他所考慮的問題，不僅局限于如何提高投資收益率的問題，而是對資本市場、養(yǎng)老保障體制等社會深層問題的思考，是對看似保護個人投資者的監(jiān)管體制缺陷的思考，這非常難能可貴。

我想，隨著中國經(jīng)濟增速的下降，過去堆積的問題會越來越多地顯現(xiàn)出來，如何合理分配全社會的收入，如何解決老齡化社會的養(yǎng)老和公平問題，已經(jīng)成為大家共同關心的話題。在這樣背景下，資本市場參與者中的監(jiān)管部門和機構投資者是否該肩負起更高的歷史使命呢？