劉軼軍

摘 要：發(fā)行債券是公司諸多融資渠道中較為安全的選擇，但是必須基于宏觀發(fā)展概況、市場需求變化、行業(yè)發(fā)展規(guī)律以及自身基礎條件，否則容易造成資金鏈斷裂，形成債務違約，最終對自身的發(fā)展形成負面影響。文章以富貴鳥為分析案例，分析了富貴鳥債券違約成因，并由此得到相應的啟示。研究顯示，行業(yè)發(fā)展面臨成本瓶頸且公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略遇挫、缺乏扎實的跨界運作經(jīng)驗造成公司跨界經(jīng)營轉(zhuǎn)型實效不足、內(nèi)部管理與財務控制不足致使公司傳統(tǒng)主營業(yè)務經(jīng)營乏力，是富貴鳥債券違約的三大成因?；诖?，可以得到如下啟示，防止企業(yè)債違約，要順應行業(yè)發(fā)展要求制定戰(zhàn)略，謹防出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤；要充分貼合宏觀政策制定戰(zhàn)略，推動公司轉(zhuǎn)型升級；要嚴格控制公司內(nèi)部財務風險，建立風險預警機制，實現(xiàn)公司安全、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券違約 富貴鳥 經(jīng)營戰(zhàn)略 違約風險

一、案例概況

富貴鳥集團公司成立于上世紀90年代，是中國服裝行業(yè)最具影響力的大型公司之一，經(jīng)過多年的發(fā)展現(xiàn)已發(fā)展為集皮鞋、皮具、服飾為一體的大型集團公司，并于2013年在香港主板上市。曾獲“中國真皮鞋王”、“中國名牌產(chǎn)品”等稱號的富貴鳥，如今卻變得“不富貴”了，品牌形象一落千丈，背負巨額債務，深受員工流失、車間停工等問題困擾。甚至由于巨額債務，執(zhí)行董事林國強去世后，其子女放棄繼承其股權(quán)。2018年富貴鳥債券的實質(zhì)性違約，更是引爆了其債券問題的“火藥桶”。2015年4月，富貴鳥發(fā)行了名為“14富貴鳥”的債券，發(fā)行主體為富貴鳥股份有限公司，選擇在上交所發(fā)行該公募債?！?4富貴鳥”發(fā)行規(guī)模為8億元，期限為5年，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率的選擇權(quán)以及投資者回售的選擇權(quán)。2018年4月，富貴鳥對外公告稱，“14富貴鳥”公司債券已發(fā)生實質(zhì)性債券違約。針對違約原因，富貴鳥表示，“本公司前期存在大額對外擔保及資金拆借，相關(guān)款項無法按時收回，本公司無法按期償付本次債券到期應付的回售本金及利息?！薄Ｔ凇?4富貴鳥”復牌的前幾日，富貴鳥先后被列為全國法院失信被執(zhí)行人名單及推遲披露2017年公告。而在其復牌后，又有新聞報道稱林和平并未按照《保證合同》的約定履行擔保責任，“14富貴鳥”應付回售本金及應付利息無法得到及時償付。

二、富貴鳥債券違約成因分析

（二）行業(yè)發(fā)展面臨成本制約瓶頸，公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略遇挫

人口紅利支撐了中國過去多年服裝制造行業(yè)的高速發(fā)展，但近年來人口紅利消退趨勢明顯。面臨人口紅利消退拐點，服裝制造行業(yè)的“中國制造”成本逐步上升，產(chǎn)能逐步移出東部地區(qū)，向中部、西部及東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，行業(yè)產(chǎn)能增長漸趨穩(wěn)定。在這種整體環(huán)境下，身處沿海城市的富貴鳥轉(zhuǎn)移產(chǎn)能速度較慢，且“不合時宜”的擴大自身產(chǎn)能，因此提高了其整體經(jīng)營成本?？傮w來說，近年來服裝行業(yè)發(fā)展在保持持續(xù)增長的同時，亦面臨著發(fā)展停滯的阻力。當前傳統(tǒng)服裝制造公司紛紛采取多元化戰(zhàn)略，而伴隨著多元化浪潮的另一條主線，是服裝制造行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合趨勢。隨著服裝制造行業(yè)和資本結(jié)合愈加緊密、和新經(jīng)濟如“互聯(lián)網(wǎng)+”融合程度進一步加深、以及消費升級進程的加快，服裝制造行業(yè)將不單單是一個單純的傳統(tǒng)“制造”行業(yè)。因此，傳統(tǒng)服裝制造公司擴大業(yè)務規(guī)模的同時，也在紛紛進行轉(zhuǎn)型升級。在這場傳統(tǒng)服裝制造公司升級的轉(zhuǎn)型浪潮中，部分公司由于多元化戰(zhàn)略而成功，但是也有諸多公司在轉(zhuǎn)型升級這條道路上倒下，富貴鳥便是倒下的公司中的一員。經(jīng)過近些年的大浪淘沙，服裝業(yè)進入寡頭割據(jù)時代，錯失發(fā)展機遇的富貴鳥已經(jīng)無法與七匹狼、利郎、九牧王、報喜鳥、雅戈爾、等轉(zhuǎn)型升級成功的公司進行競爭，債券違約也僅僅是其不斷衰落的一個縮影。

（二）缺乏扎實的跨界運作經(jīng)驗，公司跨界經(jīng)營轉(zhuǎn)型實效不足

在多元化發(fā)展戰(zhàn)略成效不足的背景下，富貴鳥開始進行跨界經(jīng)營轉(zhuǎn)型的探索，投資領域涉及P2P、電子商務、礦業(yè)等項目，甚至全資成立了保健品研發(fā)的子公司，但由于經(jīng)營基礎與理念等因素均告失敗。公開資料顯示，目前富貴鳥旗下有10家投資類公司，其中包括礦業(yè)公司、P2P公司，甚至還有小額貸款公司。這些都是富貴鳥為了進行跨界經(jīng)營轉(zhuǎn)型而進行的投資，但這些投資不僅沒有給富貴鳥帶來超額收益，反而讓富貴鳥在后期背負了更重的債務壓力。除此之外，富貴鳥還為7家公司提供了14.14億元的對外擔保，占其凈資產(chǎn)的55.21%；而這7家公司注冊資本均小于3000萬，擔保對象違約風險較大且富貴鳥與其中部分公司存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。經(jīng)過對富貴鳥財報的統(tǒng)計，富貴鳥至少存在超過42.29億元對外資金拆借，相關(guān)資金的回收存在重大不確定性，而正是對這些公司的投資與擔保，導致富貴鳥的資金不斷流失，最終導致其陷入資金流動性枯竭的深淵無法自拔，出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象。

（三）內(nèi)部管理與財務控制乏力，公司主營業(yè)務經(jīng)營不善

在傳統(tǒng)業(yè)務經(jīng)營方面，富貴鳥面臨著較大的業(yè)績壓力。上市以來，富貴鳥傳統(tǒng)主營業(yè)務收入多年持續(xù)負增長，經(jīng)營毛利率持續(xù)下滑，加之管理存在一定的不足，由此造成了財務狀況的惡化。富貴鳥近年來期間費用，尤其是財務費用有顯著上升的趨勢，這就是管理不足的一個重要體現(xiàn)。2015年上半年開始富貴鳥營業(yè)收入雖然還是下降，但是在2016年上半年之前期間費用變動較小，管理費用有所上升但銷售費用和財務費用還有所降低。但2016年下半年以來三項期間費用顯著上升，尤其是2016年財務費用率大幅上升，由最低點的-1%上升至14%。這一期間富貴鳥帶息債務規(guī)模顯著擴大，融資杠桿加大，這可能與富貴鳥前期違規(guī)擔保出現(xiàn)越來越多的擔保代償有關(guān)，而富貴鳥由于自身經(jīng)營壓力較大，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流遠不足以支付擔保代償，只能被動依賴外部融資如短期借款、發(fā)行債券等。公司現(xiàn)金流與償債能力方面，2013年以來富貴鳥流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比一直超過95%，而固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率在2015年下半年以來一直在2%以下。作為流動性及變現(xiàn)能力最強且可以一定程度代表償債能力的貨幣資金，是富貴鳥流動資產(chǎn)中占比最大的單項資產(chǎn)，但自其開始對外投資及擔保以來，貨幣資金占比顯著下降，賬面貨幣資金更是在2017年年中由2016年底的29億元下降到20億元。2018年3月國泰君安則披露富貴鳥“2017年12月31日可動用的活期存款及流動資金不足1億元”，說明富貴鳥賬面貨幣資金的流失非常嚴重。富貴鳥其他應收款在2016年年中之前在流動資產(chǎn)中所占比率極低，但在2016年下半年以來急劇上升至29%，據(jù)公告形成主要原因是富貴鳥對其他公司的大額資金拆借。截至2017年6月末，公司拆借資金達14.14億元，對公司經(jīng)營活動資金形成較大占用。這部分經(jīng)營活動資金拆借主要是對其上下游公司的拆借，集中度較高，在服裝行業(yè)整體處于困境的情況下回收難度很大。

縱觀富貴鳥這些年的發(fā)展軌跡可以看出，富貴鳥本次債券違約現(xiàn)象是必然會發(fā)生的，富貴鳥的戰(zhàn)略、經(jīng)營及財務問題一定程度上就是其發(fā)展困境的一面鏡子。究其原因，一方面是富貴鳥主營業(yè)務的發(fā)展及轉(zhuǎn)型升級遇到了困難，另一方面是公司轉(zhuǎn)型升級失敗所致，尤其是公司前期的違規(guī)擔保和后來失敗的投資活動。這一系列行為導致公司的現(xiàn)金流徹底枯竭，經(jīng)營活動、投資活動及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流遠不足以償還到期債務，最終造成了債券違約。

三、富貴鳥債券違約的啟示

對于本次富貴鳥債券違約的事件，筆者認為雖然屬于傳統(tǒng)行業(yè)的個案，不會引發(fā)債券市場系統(tǒng)性風險，但是對于傳統(tǒng)服裝行業(yè)的資本運作與轉(zhuǎn)型發(fā)展具有極大的警示意義。

（一）順應行業(yè)發(fā)展趨勢制定戰(zhàn)略，謹防出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤

在公司經(jīng)營發(fā)展的過程中，應制定符合市場需求、行業(yè)發(fā)展要求的戰(zhàn)略，以此來避免公司出現(xiàn)嚴重的戰(zhàn)略失誤。富貴鳥雖然選擇的多元化戰(zhàn)略符合其作為傳統(tǒng)服裝制造公司的發(fā)展要求，但是忽視了其作為傳統(tǒng)服裝制造業(yè)對于現(xiàn)金流的需求。由于巨額對外資金拆借、擔保及投資，占用了大量公司日常生產(chǎn)經(jīng)營活動所需資金，導致公司陷入現(xiàn)金流枯竭的窘境，這對于公司來說是尤為致命的打擊。由富貴鳥債券違約事件可以看出公司發(fā)展戰(zhàn)略對于一個公司的重要性，因此各行業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)公司應謹慎制定貼切公司實際發(fā)展要求發(fā)展戰(zhàn)略，防止出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤，導致公司蒙受巨大打擊。

（三）充分貼合宏觀經(jīng)濟政策制定戰(zhàn)略，推動公司轉(zhuǎn)型升級

公司的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略也應貼合國家經(jīng)濟政策，以此來幫助公司進行轉(zhuǎn)型升級。富貴鳥在國家提倡“去杠桿”的背景下貿(mào)然投資互聯(lián)網(wǎng)金融，加大自身運營杠桿，同時在執(zhí)行多元化戰(zhàn)略時選擇了錯誤的方向，導致其經(jīng)營發(fā)展遭遇嚴重災難。而同行業(yè)公司則借助國家“互聯(lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”等政策對自身主營業(yè)務進行轉(zhuǎn)型升級，如利用“互聯(lián)網(wǎng)+”政策對產(chǎn)品供應鏈進行升級，并充分利用大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢安排訂單生產(chǎn)及物流配送，大大降低了經(jīng)營成本，或是以自身優(yōu)勢結(jié)合當前“一帶一路”相關(guān)優(yōu)惠政策幫助公司產(chǎn)品走出國門，遠銷海外。最終，富貴鳥錯失了最佳發(fā)展機遇，從行業(yè)領先到逐漸被同行業(yè)公司遠遠甩在身后，戰(zhàn)略失誤的富貴鳥與戰(zhàn)略成功的同行業(yè)公司之間的鮮明對比，足以見得企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要性。

（三）嚴格控制公司內(nèi)部財務風險，建立風險預警機制

公司財務狀況是公司整體狀況的“晴雨表”，一旦公司出現(xiàn)經(jīng)營問題，立刻會反映在財務數(shù)據(jù)里，因此公司也要控制財務風險，完善財務風險預警機制，謹慎進行投資籌資等活動。富貴鳥在違規(guī)擔保、巨額拆借及過度投資后，其賬面貨幣資金已嚴重流失，若提前建立風險預警機制，此時必然會觸發(fā)預警機制。然而由于財務風險預警機制的欠缺，盡管富貴鳥現(xiàn)金流及償債能力已經(jīng)受到嚴重影響，但是公司并未及時進行處理，反而加大杠桿進行經(jīng)營，最終無法償還到期債務造成債券違約。各行業(yè)公司應以此為鑒，結(jié)合公司業(yè)務活動制定符合本公司發(fā)展要求的財務風險預警機制，控制公司內(nèi)部財務風險，避免出現(xiàn)如富貴鳥般無法挽回的損失。

總而言之，公司為了自身的經(jīng)營與發(fā)展往往會開拓多種融資渠道，發(fā)行債券是諸多融資渠道中一種較為安全的渠道。通過負債經(jīng)營獲取收入，而后償還負債是一種普遍的公司經(jīng)營方式，且債券風險小，在資本市場上融資能力強的特點決定了其在公司中受到歡迎的程度。2018上半年度，我國債券市場已經(jīng)爆發(fā)了多起債券違約事件，共有25只債券違約，違約主體已增至13家，違約額253.01億元，同比增長47.13%，超過了2017年全年債券違約金額，并且從目前看來這種趨勢還沒有減緩的跡象。因此，公司在發(fā)行債券時必須要慎重。本文以富貴鳥債券違約為例，提出企業(yè)要順應行業(yè)發(fā)展要求制定戰(zhàn)略，謹防出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤；要充分貼合宏觀政策制定戰(zhàn)略，推動公司轉(zhuǎn)型升級；要嚴格控制公司內(nèi)部財務風險，建立風險預警機制，從而確保公司安全、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

[1]苗霞.債券違約形成整合性框架：文獻的視角[J].財會通訊，2018.

[2]李露.基于ANP—LVQ模型的轉(zhuǎn)型升級企業(yè)財務風險分析[J].財會通訊 ，2018.

[3]王海全，黃濱，姚林華.我國債券市場違約與債券投資者權(quán)益保護問題探析[J].新金融，2016.

[4]王遠卓.從短期融資券視角看信用債券違約[J].上海金融，2016.

[5]霍雨佳.判別公司債券違約風險的財務指標研究——基于財務預警理論[J].會計之友，2016.

[6]王娟，張貴平.我國債券市場違約問題[J].合作經(jīng)濟與科技，2016.

[7]Zhou H， Li G， Lin W. Corporate Social Responsibility and Credit Spreads——an Empirical Study in Chinese Context[J].Annals of Economics & Finance， 2016.