■ 馮玉梅 鄔春泉

一、引言

2008年由于證券化過程中金融體系杠桿率，過高引起地美國次貸危機，進而引發(fā)了全球范圍內的金融危機，世界經濟陷入衰退，在此背景下，巴塞爾協(xié)議Ⅲ將杠桿率納入監(jiān)管范圍，希望杠桿率約束能夠成為資本充足率約束的有效補充，此后杠桿率成為各國政府和學者進行相關研究時不可忽視的重要因素。李揚等（2013）指出，家庭部門、非金融企業(yè)部門、政府部門等各經濟部門負債經營或消費的同時，金融機構進行高杠桿操作，這是引發(fā)2008年美國次貸危機的主要原因，因此金融危機后經濟的回復應該以去杠桿為基礎。

近年來，世界各國密切關注我國杠桿率問題，擔心會引發(fā)新一輪的經濟危機。目前，從量上看，我國的杠桿率集中在企業(yè)部門，整體杠桿率、財政杠桿率、家庭部門杠桿率都低于世界平均水平，而企業(yè)部門杠桿率高于平均水平；從深層次看，我國杠桿率問題體現(xiàn)為結構性問題。首先，由于隱性擔保等因素，銀行將大部分的資金貸放給大型國有企業(yè)，導致債務過度集中和杠桿率的分化；融資約束輕的企業(yè)獲得資金后，將冗余的資金貸放給融資約束重的企業(yè)，從事影子銀行業(yè)務。其次，由于實體經濟的下滑和房地產行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)將資金過度投放到房地產行業(yè)，促進了企業(yè)金融化和實體經濟的進一步衰退。最后，房地產行業(yè)的繁榮同時促使家庭部門進行房地產投資，提高了低收入家庭的購房成本，壓低了社會的整體消費水平。因此，我國債務集中于少數(shù)企業(yè)，債務資金過度投向房地產等虛擬經濟行業(yè)，體現(xiàn)為杠桿率的整體結構性問題。

十八大之后，去杠桿被確認為供給側結構性改革的重要任務，考慮到各國大規(guī)模去杠桿引發(fā)的經濟長期衰退，如何合理有效解決杠桿率問題成為促進中國經濟持續(xù)穩(wěn)定增長的關鍵。相關學者的研究角度不同，對杠桿率的觀點也各不相同，大多數(shù)學者認為高杠桿率對我國經濟具有顯著的負效應，而譚海鳴等（2016）指出，只要風險在可控范圍之內，就可以在短期內靈活地使用杠桿工具，從而促進經濟增長，不宜過度壓制杠桿率的自然上升。如果不能綜合考慮我國杠桿率的情況，就不能認清我國杠桿率問題的本質，也就不能為我國杠桿率的調整提供有效的建議。

要了解我國杠桿率問題為什么產生，以及我國應該采取什么方式去杠桿，需要全面把握我國杠桿率的發(fā)展脈絡，并結合國外去杠桿的經驗等進行綜合分析。因此，有必要對杠桿率問題的研究進行系統(tǒng)梳理。

二、杠桿率的測算

（一）微觀杠桿率的測算

微觀杠桿率是指微觀經濟主體的杠桿率，即家庭、非金融企業(yè)、金融機構、政府等微觀主體通過負債的方式實現(xiàn)以較小資本金來管理較大規(guī)模資產，杠桿率主要從家庭部門、非金融企業(yè)部門、金融機構、政府部門的負債程度方面進行測算，通常使用的指標是各部門的債務比率：資產/負債、資產/權益、負債/權益以及它們的倒數(shù)，負債/GDP。

Cecchetti等（2011）以債務/GDP作為企業(yè)部門、政府部門、家庭部門的杠桿率指標研究債務問題。鐘寧樺（2017）以負債總計/總資產作為企業(yè)杠桿率指標對我國企業(yè)的債務結構性問題進行研究。Adrian & Shin（2010）以總資產/權益作為杠桿率指標研究金融杠桿與流動性的關系。鄭志來（2017）以債務/收入作為企業(yè)杠桿率指標研究債轉股問題。于博（2017）以總負債/總資產作為企業(yè)杠桿率指標研究技術創(chuàng)新對企業(yè)去杠桿的作用。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2017）以“下期生產所需資本品數(shù)量*資本品實際價格/企業(yè)凈資產”作為企業(yè)的資本杠桿率指標研究預算軟約束對價格扭曲和資源錯配的作用機制。

汪莉（2017）以資本/負債作為金融機構杠桿率指標研究貨幣環(huán)境改變對銀行風險承擔行為的作用機制。郭玉清等（2017）將我國財政杠桿率區(qū)分為全國顯性杠桿率、全國綜合杠桿率、地方顯性杠桿率、地方綜合杠桿率，以債務存量/可用財力作為財政杠桿率指標，對我國地方財政杠桿的增長績效和激勵機制進行研究。陳建奇（2017）以“債務/GDP”作為杠桿率指標對我國的杠桿率和去杠桿問題進行了分析。羅工書（2017）以“企業(yè)總負債/GDP”作為企業(yè)杠桿率指標，以“（其他存款性金融機構總負債-非金融機構及住戶存款-實收資本）/GDP”作為銀行業(yè)表內杠桿率指標，以“（待購回債券余額+超額準備金）/超額準備金”作為回購市場杠桿率指標，以“債券托管量/（債券托管量-待回購余額）”作為債市杠桿率指標對我國金融去杠桿問題進行研究。

（二）宏觀杠桿率的測算

宏觀杠桿率就是各微觀主體杠桿率的加總，可以通過總負債/國民收入進行直接測算，但是由于同時獲得各部門完整的資產負債表的難度很大，所以一般使用“私人部門信貸/GDP、M2/GDP”作為測算指標，各學者在文獻中將宏觀杠桿率表述為宏觀金融杠桿率。譚海鳴等（2016）以“總債務/名義GDP”作為宏觀杠桿率指標研究杠桿率與經濟增長、人口遷移、出生率之間的相互關系。馬建堂等（2016）以“總債務/GDP”作為宏觀杠桿率指標研究我國的杠桿率和金融風險防范。馬勇等（2016）以“私人部門信貸/GDP”作為宏觀金融杠桿率指標，并通過HP濾波計算杠桿率周期性，進而定義去杠桿和金融杠桿波動性，研究金融杠桿與經濟增長以及金融穩(wěn)定的關系。馬勇和陳雨露（2017）將“私人部門信貸/GDP”作為宏觀金融杠桿率指標分析杠桿率及其波動對經濟發(fā)展的影響，并將“M2/GDP”作為宏觀金融杠桿率指標進行穩(wěn)健性檢驗。Cecchetti &Kharroubi（2012）以“私人部門信貸/GDP”作為宏觀杠桿率指標研究金融對經濟增長的影響。陳雨露等（2017）以“私人部門信貸/GDP、M2/GDP”作為宏觀金融杠桿指標研究了老齡化、金融杠桿與系統(tǒng)性風險的關系。Era & Narapong（2013）以“私人信貸/GDP”作為宏觀金融杠桿研究了宏觀經濟波動。

三、杠桿率的影響因素

（一）財政杠桿率的影響因素

財政杠桿的形成主要與中央政府的隱性擔保引發(fā)的跨域卸責激勵、晉升機制引發(fā)的跨期卸責激勵、隱性契約等因素相關。

Talvi & Carlos（2000）基于56個國家的數(shù)據研究，發(fā)現(xiàn)新興市場國家的地方政府有動力在預算外進行財政杠桿擴張，以彌補財政赤字，并且中央政府為地方政府提供隱性擔保，根據情況對其進行債務救助。Krogstrup & Wyplosz（2010）研究發(fā)現(xiàn)，由于中央政府的“權力下放”和“隱性承諾”的存在，地方政府無視債務風險提高財政杠桿水平，期望陷入財政危機時，將償債責任轉移到中央，如果中央政府被迫撥付資金，則會引發(fā)地區(qū)間分擔風險的預算軟約束。Schaltegger & Feld（2009）基于瑞士州1981-2001年的面板數(shù)據對高收入國家的財政杠桿進行研究，發(fā)現(xiàn)無論是競爭聯(lián)邦制，還是合作聯(lián)邦制，中央轉移支付的公共池效應都會激勵地方政府財政杠桿的無序擴張，這種卸責激勵的杠桿擴張，新興市場和高收入國家不存在顯著性的差異。劉琍琍（2011）的研究表明，匈牙利、俄羅斯、印度的地方政府往往通過債務融資彌補財政赤字，期待償債困難時中央政府給予援助。

Alesina & Tabellini（1990）對選舉制政黨的換屆進行研究，發(fā)現(xiàn)由于不確定是否可以連任，現(xiàn)屆政黨在換屆周期到來之前往往具有跨期卸責動機，運用擴張性政策拉攏更多選票。郭玉清（2015）經過研究發(fā)現(xiàn)，晉升博弈引發(fā)現(xiàn)任官員的逆向選擇，會加重地方官員通過跨期卸責進行債務融資的道德風險。中國人民銀行貨幣政策分析小組（2010）的研究證實了這一點，他們發(fā)現(xiàn)地方官員的任職期限一般為3-5年，而現(xiàn)屆政府爭取到的貸款的償債期限一般為10年左右。郭玉清等（2017）從時、空兩個維度研究了地方財政杠桿的激勵機制問題，發(fā)現(xiàn)地方政府的雙重卸責動機（中央政府的隱性擔保導致的跨域卸責和考評機制引發(fā)的期限錯配的跨期卸責）會促進地方財政杠桿的升高；同時，不平衡的事權財權配置、逐漸放松的融資約束、地方政府和金融機構的隱性授權也是促進地方財政杠桿的重要因素。

黃佩華和迪帕克（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，金融機構和地方政府具有隱性契約：地方政府通過融資平臺貸款，希望通過杠桿率資金獲得晉升機會；金融機構也樂于對地方政府放貸，主動承擔呆賬損失風險，以獲得寬松的金融環(huán)境等隱性補償。

但是郭玉清等（2016）強調，政治激勵將地方政府的舉債行為導向了舉債的黃金法則，如果地方政府將債務資金用于補貼經常性赤字，那么純消耗性質的支出不利于政績評定；如果地方政府將債務資金用于福利性支出，那么當?shù)毓賳T會在激烈的績效競爭中失去資本，失去晉升機會。Goodspeed（2002）的研究證明，地方政府根據地方的稟賦差異決定融資決策，危機時期資金充裕或人口密度大的地區(qū)不僅不能通過“公共池”資金卸責，而且會承擔救助其他地區(qū)的成本；低人口密度地區(qū)反而更容易獲益。

（二）非金融企業(yè)杠桿率的影響因素

企業(yè)部門的高杠桿率的原因主要有企業(yè)經營效率不高、地方政府對經濟活動的干預，以及企業(yè)融資渠道單一等。

鄭志來（2017）對債轉股問題進行研究，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)主要集中在低端產業(yè)，經營效率不高，產能、庫存過剩，而其產能過剩過程以依賴債務融資為主，進一步提高了企業(yè)的經營成本，提高了杠桿率水平。馬建堂等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率過高與企業(yè)資金運用效率不高緊密相關，企業(yè)效率低下、產能過剩時，只能借新債還舊債，結果只能是有效資產越來越少，形成資金和負債無效占壓的局面，提高企業(yè)的杠桿率水平。賀京同和何蕾（2016）、步丹璐等（2017）的研究表明，產能過剩能夠促進杠桿率的上升，杠桿率的上升會引起產能進一步的無效率投放，形成過剩產能與杠桿率之間存在相互促進的負反饋螺旋。

林毅夫和李志赟（2004）指出，戰(zhàn)略性和政策性負擔導致企業(yè)收益率下滑，甚至虧損，為了使這些企業(yè)能夠正常生產經營，政府部門會對相關企業(yè)提供擔保。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2017）研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)部門的過高杠桿率在很大程度上與預算軟約束（即金融機構未能堅持商業(yè)約定，使得企業(yè)資金運用超過其當期收益）有關，并且其扭曲程度與政府擔保存在緊密聯(lián)系。羅長林和鄒恒甫（2014）研究了預算軟約束問題，發(fā)現(xiàn)由于存在預算軟約束，企業(yè)的債務在一定程度上有政府兜底，企業(yè)相對消極地看待自身的債務問題，導致資源的無效率使用。林毅夫和李永軍（2001）對中小企業(yè)融資問題進行研究發(fā)現(xiàn)，我國銀行以政府擔保和銀行的政策負擔為依據對國有企業(yè)進行貸款，而不完全以利潤原則為貸款依據。李揚等（2012）發(fā)現(xiàn)，在政績考核體系和升遷激勵下，政府部門一方面通過融資平臺、土地財政等進行表外負債，大力發(fā)展基礎建設，形成大量的顯性負債；另一方面，政府對經濟活動進行間接干預，為國有企業(yè)和商業(yè)銀行提供隱性擔保，造成了國有企業(yè)杠桿率和商業(yè)銀行不良貸款率的高企，形成大量的隱性負債。

Li等（2009）基于2003-2009年我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據，從制度因素的角度對我國工業(yè)企業(yè)的資本結構進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債率與法制環(huán)境、銀行業(yè)發(fā)展程度相關，即法制環(huán)境越發(fā)達，銀行業(yè)發(fā)展水平越高，企業(yè)的負債率越低。

（三）金融機構杠桿率的影響因素

汪莉（2017）對我國商業(yè)銀行的面板數(shù)據進行研究，發(fā)現(xiàn)低利率的市場環(huán)境使銀行傾向于進行杠桿的順周期調整，隱性存保會放大銀行的順周期杠桿調整，最低資本監(jiān)管要求和市場紀律約束會抑制銀行的順周期杠桿調整行為。Adrian & Shin（2010）發(fā)現(xiàn)，在信用擴張的過程中，商業(yè)銀行能夠看到更大的成長機會，因而更傾向于加杠桿。張丞和韓旺紅（2013）發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行管理者的過度自信會影響其投資行為，進而影響商業(yè)銀行的杠桿率水平。羅工書（2017）從宏微觀視角對我國金融去杠桿進行分析，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管套利引發(fā)的金融創(chuàng)新是金融機構杠桿率提高的主要因素，表外業(yè)務可以在增加商業(yè)銀行的收入的同時保持資本充足率不變，受到商業(yè)銀行的青睞，在激烈的市場競爭中，商業(yè)銀行不斷擴張自身的表外業(yè)務，在監(jiān)管機構的監(jiān)管下，商業(yè)銀行不斷進行金融創(chuàng)新，銀行的資金缺口不斷擴大，推動杠桿率持續(xù)上升，同時經濟脫實向虛、資金在金融體系內部空轉等因素促使金融機構杠桿以更快地速度上升。梁志兵和王一鳴（2015）使用帶有股權融資摩擦的異質性DSGE模型，對股權融資摩擦、資產價格波動和金融危機的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)金融機構的杠桿率水平與外生波動具有密切的聯(lián)系，外生波動越大，則金融機構杠桿率越高，而一旦發(fā)生連續(xù)的負面沖擊，資產價格的波動也會越大。

四、杠桿率的效應

（一）杠桿率水平與經濟增長存在顯著的倒U型關系

Rioja & Valev（2004）、 Shen & Lee（2006）的研究表明，金融的發(fā)展對GDP增長具有促進作用，但是過高的杠桿率會抑制經濟增長。Reinhart & Rogoff（2009）基于44個國家的數(shù)據研究公共部門杠桿率，發(fā)現(xiàn)公共部門杠桿率對GDP的影響呈現(xiàn)顯著的倒U型的關系，并且拐點在杠桿率達到90%的時候出現(xiàn)。Mendoza（2010）發(fā)現(xiàn)，杠桿率水平會隨著經濟擴張顯著升高，過高的杠桿率則會通過費雪通縮機制降低產出水平。Cecchetti & Kharroubi（2012）基于50個國家1980-2009年的數(shù)據研究了金融對經濟增長的影響，發(fā)現(xiàn)拐點之前的金融杠桿的上升會拉動經濟增長，拐點之后的金融杠桿的上升會抑制經濟增長。李揚等（2012）基于我國2000-2010年的資產負債表，對我國主權資產負債表進行風險評估分析，發(fā)現(xiàn)杠桿率存在一個閾值，當債務超過閾值時，債務的上升將會導致經濟危機。馬勇和陳雨露（2017）基于68個國家1981-2012年的面板數(shù)據，采用GMM估計方法研究了金融杠桿、杠桿波動對經濟增長的影響，發(fā)現(xiàn)金融杠桿對經濟增長具有顯著的倒U型的影響，杠桿波動與經濟增長存在顯著的負相關關系。Cecchetti等（2011）基于18個國家1980-2010年的資金流量表對債務問題進行分析，發(fā)現(xiàn)政府部門和家庭部門的閾值為85%，企業(yè)部門的閾值為90%。

（二）杠桿率過高會增大經濟的波動性，甚至引發(fā)金融危機

過高的杠桿率不僅會對經濟增長產生不利影響，而且會增大經濟的波動性。Adrian & Shin（2010）從投資者貨幣效用最大化的角度分析了金融杠桿和流動性的關系，認為杠桿率的順周期性是引發(fā)金融體系波動的重要因素之一。Allne & Gale（2000）構建了信貸-資產泡沫模型，發(fā)現(xiàn)信息不對稱會導致信貸的過度擴張，進而導致系統(tǒng)性風險。馬勇等（2009）基于66個國家1980-1999年的面板數(shù)據，研究信貸擴張和金融危機的關系，發(fā)現(xiàn)信貸擴張可以顯著提高金融危機發(fā)生的概率。Bencivelli & Zaghini（2012）發(fā)現(xiàn)，在很高的金融杠桿水平上，金融杠桿能夠顯著增大宏觀經濟的波動性。Era & Narapong（2013）進一步研究發(fā)現(xiàn)，金融杠桿超過100%時，隨著杠桿率的上升，宏觀經濟的波動性顯著增大。Avgouleas （2015）從宏、微觀審慎雙重視角對杠桿率問題進行研究，發(fā)現(xiàn)金融杠桿的波動會導致金融體系的波動。馬勇等（2016）發(fā)現(xiàn)，金融杠桿波動與經濟增長、金融穩(wěn)定呈現(xiàn)顯著的負相關關系，其波動程度的加大不僅會導致經濟增長下滑，而且會引發(fā)金融系統(tǒng)的波動。

Valencia （2014）發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行為發(fā)放貸款而進行的融資行為會導致過高的杠桿率，從而惡化風險承擔，并誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機。Adrian & Boyarchenko （2015）使用宏觀動態(tài)經濟模型分析杠桿率與金融穩(wěn)定的關系，發(fā)現(xiàn)風險約束引發(fā)的金融杠桿的順周期波動，會導致金融機構的信貸波動和風險定價調整，并發(fā)展成為系統(tǒng)性風險，進而導致金融危機。郭玉清等（2016）指出，密集償債期到來時，財政杠桿率過高的地方政府將面臨流動性問題，進而沖擊中央財政安全，引發(fā)債務危機。劉剛和何永（2015）發(fā)現(xiàn)金融杠桿率和金融危機發(fā)生的概率存在顯著的正相關關系。

相關學者還從風險傳染的角度對杠桿率的負面影響進行研究。劉勇和白小瀅（2017）發(fā)現(xiàn)，政府部門、非金融企業(yè)部門、金融機構的負面沖擊在金融體系中具有顯著的傳染效應，金融機構的去杠桿能夠很好地控制本部門的負面沖擊和來自其他部門的傳染效應，是穩(wěn)定宏觀金融系統(tǒng)的關鍵。宮曉琳（2012）使用資產負債表和系統(tǒng)性宏觀金融數(shù)據，估計了我國宏觀金融風險，并分析了風險傳染狀況及其實現(xiàn)機制。茍文均等（2016）使用CCA模型研究了金融風險傳染，發(fā)現(xiàn)金融風險可以通過債券類金融工具在各部門之間傳染。劉勇和葉永剛（2012）采用宏觀網絡方法研究負面沖擊與金融穩(wěn)定的關系，發(fā)現(xiàn)各種負面沖擊會在宏觀金融系統(tǒng)中傳染，進而影響宏觀金融穩(wěn)定。

五、去杠桿的效應和啟示

（一）去杠桿對經濟增長的影響

國內外眾多學者從多個角度對去杠桿進行研究，認為2008年之后的經濟衰退是去杠桿過程的一部分，去杠桿會通過各種途徑對經濟增長產生負面影響。由于去杠桿研究多發(fā)表于working paper，故本部分多引用working paper的文章。

Lund等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，大部分的去杠桿都會伴隨著信貸增長下降、失業(yè)率上升以及總需求減少。Buttiglione等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，經濟衰退和去杠桿具有相互影響的惡性循環(huán)，去杠桿引發(fā)經濟衰退，經濟衰退則會增加去杠桿的困難程度，因此，在經濟疲軟的情況下去杠桿會延長去杠桿的時間，同時，去杠桿會進一步促進經濟的衰退。

Mian & Sufi （2011）通過對美國高失業(yè)和家庭部門的去杠桿進行研究，發(fā)現(xiàn)2007-2009年的620萬失業(yè)人口中有400萬是由于家庭部門的去杠桿造成的，去杠桿是造成這一時期失業(yè)和經濟衰退的主要原因。Cuerpo等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿可以通過影響家庭部門需求下降和生產部門資本性投資下降等多種途徑對經濟增長產生不利影響。Glick& Lansing（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，無論采取何種形式的去杠桿，家庭部門的去杠桿化都會引起長期的消費低迷以及經濟衰退。

Devlin & Mckay （2008）的研究發(fā)現(xiàn)，金融部門的去杠桿會阻礙正常的經濟增長。楊明秋（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，次貸危機之后的去杠桿過程是所有部門聯(lián)動去杠桿的過程，使得金融機構的去杠桿和實體經濟的下滑形成一個加強的負反饋循環(huán)過程，導致經濟的長期衰退。

（二）去杠桿對金融穩(wěn)定的影響

國內外學者從多方面對去杠桿化進行研究，發(fā)現(xiàn)去杠桿過程會對金融穩(wěn)定造成不利影響。Bhatacharya等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，長期繁榮之后的金融杠桿波動和去杠桿會造成金融體系的不穩(wěn)定性。馬勇等（2016）基于91個國家39年的面板數(shù)據，從實證角度研究了金融杠桿、經濟增長與金融穩(wěn)定的關系，發(fā)現(xiàn)去杠桿會抑制經濟增長，同時金融危機發(fā)生的概率將增加。

Greenlaw等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，經濟強勁時，可以用新貸款替換舊貸款，單個金融機構的去杠桿不會對金融穩(wěn)定造成不利影響；但是經濟疲軟時，由于眾多金融機構陷入困境，去杠桿則會導致金融不穩(wěn)定。陳雨露等（2014）基于119個國家1980-2012年的面板數(shù)據，研究了老齡化、金融杠桿與系統(tǒng)性風險的關系，發(fā)現(xiàn)在老齡化拐點之后，人口老齡化、資產價格下降、金融機構去杠桿會發(fā)生聯(lián)動效應，去杠桿將導致金融危機發(fā)生概率的上升，對金融體系的穩(wěn)定性造成沖擊。Bouis等（2013）發(fā)現(xiàn)，如果金融部門以減少非金融企業(yè)的貸款去杠桿為主要手段，就會導致信貸供求的不穩(wěn)定，進而引發(fā)金融危機。Tepper & Borowiecki（2014）研究了杠桿的爆發(fā)性行為對金融穩(wěn)定的影響，發(fā)現(xiàn)強制性資金清算會引起金融市場的明顯波動，其中對銀行和股票市場的影響尤為明顯。

（三）有效去杠桿的措施及對我國的啟示

楊金梅（2009）發(fā)現(xiàn)，雖然去杠桿的方式多種多樣，但是其實質都是相對于分母降低分子，各部門都可以通過調整資產負債的方式調整杠桿率，實現(xiàn)有效去杠桿。Krishnamurthy（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，美國政府出面接管存在問題的金融機構及其資產，對金融機構及其業(yè)務產生了重大的結構性調整，有效的促進了去杠桿化進程。葉謙和沈文穎 （2011） 研究了拉美債務危機和歐債危機，指出合理有效的去杠桿必須建立在實體經濟振興的基礎上, 以促進經濟增長，逐步釋放潛在生產力，實現(xiàn)有效去杠桿。Bole等（2014） 對斯洛文尼亞的去杠桿政策進行分析，發(fā)現(xiàn)選擇適當?shù)臅r機，采取合理的政策順序，并進行充分的校正檢驗，才能實現(xiàn)去杠桿的最優(yōu)化。曲鳳杰 （2014） 研究了美國的去杠桿過程，總結出了政府接管、杠桿轉移、兼并重組三大去杠桿策略。

很多學者針對我國的各種情況，提出了有效去杠桿的建議。

第一，杠桿率的調整過程要從宏觀方面整體把控。馬勇等（2016）認為對金融杠桿的管理要具有前瞻性，防止金融體系的整體杠桿率過高；去杠桿過程要采取循序漸進的平滑操作，盡可能避免去杠桿過程伴隨的經濟衰退和金融波動。馬勇和陳雨露（2017）認為要從宏觀方面加強對金融杠桿的管理，避免金融杠桿的大幅波動，同時要加快經濟結構轉型升級。陳雨露等（2017）認為我國應該進行積極主動的宏觀調控、動態(tài)穩(wěn)健的杠桿管理與前瞻性的泡沫治理，最大限度避免金融風險。

第二，要深化金融體制、生產部門結構性改革。Chen（2004）對我國上市公司的資本結構進行研究發(fā)現(xiàn)，它們的資本結構不符合“融資有序理論”。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2017）指出要深化金融改革，強化預算約束，優(yōu)化杠桿結構，從而提高資本的使用效率，把生產要素轉移到效率高的部門。鄭志來（2017）通過對債轉股問題進行研究，指出要進行債轉股首先需要構建多層次的資本市場，其次需要建立健全監(jiān)督管理體系，最后要制定債轉股企業(yè)的標準要求，提高優(yōu)質企業(yè)的生存環(huán)境，淘汰落后企業(yè)，從而促進整體企業(yè)環(huán)境的轉型升級。于博（2017）基于2007-2016年我國高技術行業(yè)上市公司的數(shù)據，研究了技術創(chuàng)新對企業(yè)去杠桿的作用，發(fā)現(xiàn)技術創(chuàng)新（特別是探索性創(chuàng)新）可以通過提高產品市場競爭和改善治理水平顯著改善企業(yè)杠桿水平，對高杠桿企業(yè)表現(xiàn)為去杠桿，對低杠桿企業(yè)表現(xiàn)為加杠桿，并且政府補貼和稅收能顯著促進企業(yè)的去杠桿進程，但是政府補貼僅對民營企業(yè)有效，稅收減免僅對有盈利的民營企業(yè)有效。

第三，進行債轉股。李仁真和周憶（2012）對債轉股自救的制度機制進行研究，提出債轉股是美國金融危機之后延續(xù)金融機構重要功能的制度性安排，并對債轉股的條件和程序進行了制度性設計。喬小燕和毛東俊（2015）基于2010-2013年江蘇省15家新能源上市公司的數(shù)據，使用DEA方法對股權融資效率的差異進行研究，發(fā)現(xiàn)股權融資有利于企業(yè)實現(xiàn)效率最大化，而融資對企業(yè)效率最大化具有負面影響。

第四，要厘清政府與市場的關系，遏制地方政府對商業(yè)銀行和企業(yè)的隱性擔保、變相融資等行為。曹元濤和范小云（2008）的研究表明發(fā)現(xiàn)，銀行面臨市場約束時，市場會對商業(yè)銀行的過度風險行為實施制約。有同樣結論的研究還有許友傳和何佳（2008）、Demirguec-Kunt & Huizinga（2004）、Forssbaeck（2007）。郭玉清等（2017）從限額控杠桿、靈活去杠桿、視情移杠桿三個方面對我國政府部門去杠桿問題提出建議，指出調整我國的財政杠桿要遵循三條原則，即遏制地方政府卸責驅動的政績融資、根據各地方政府的情況調整杠桿規(guī)模、將地方財政杠桿適當轉移到中央，遏制地方政府以政績?yōu)橥苿恿Φ男敦焺訖C，并根據地區(qū)差異調整各地的杠桿率。

第五，杠桿率的調整需要各部門協(xié)調、配合。周小川在十九大中央金融系統(tǒng)代表團開放日回答記者提問時表示，要調整企業(yè)杠桿率需要企業(yè)和銀行共同努力完成，同時要防范政府的各種變相債務問題。陳建奇（2017）通過研究其他國家的杠桿率問題及去杠桿過程，發(fā)現(xiàn)企業(yè)提前償還債務會引發(fā)債務通縮風險，債轉股會引發(fā)道德風險，繼續(xù)增加企業(yè)貸款以提高企業(yè)盈利能力的條件不足，認為將一部分杠桿轉移到政府部門是可行的辦法。

六、評述

為系統(tǒng)了解杠桿率的形成機理，其對經濟產生的影響，評價近年來杠桿率調控的效果，本文對杠桿率的測算指標、影響因素、效應和調整措施等幾方面進行了文獻梳理。這些研究較為系統(tǒng)深入地展示了杠桿率水平，檢驗了其對經濟的影響，評價了去杠桿改革的效果。結合中國的現(xiàn)實情況，本文認為現(xiàn)有研究還應在以下方面進行關注與拓展。

大部分的文獻都是以宏觀杠桿率或者某一部門杠桿率為研究對象，并提出去杠桿的措施，但是由于隱性存保、銀行貸款慣性等因素導致一些優(yōu)質的小企業(yè)很難獲得資金，體現(xiàn)為資本資源的錯配，相關研究也發(fā)現(xiàn)高杠桿率集中在大型企業(yè)和國有企業(yè)等少數(shù)企業(yè)。我國改革的目的是促進經濟的可持續(xù)發(fā)展，不加區(qū)分地去杠桿不利于我國經濟結構的優(yōu)化，不能實現(xiàn)經濟的可持續(xù)發(fā)展，因此，杠桿率的相關研究應該把杠桿率按照好杠桿率和壞杠桿率進行區(qū)分研究。

我國的單一制政體具有管控風險的制度性優(yōu)勢（李揚，張曉晶，2015 ；郭玉清等，2016），因此我國的杠桿率承受能力、調整杠桿的措施必然與國外有所不同，已有的研究很少把我國的制度性優(yōu)勢加入到研究模型之中。因此，研究杠桿率問題要考慮中國的制度因素。

社會經濟是一個統(tǒng)一的整體，各經濟部門具有聯(lián)動性，不同部門之間的杠桿率有緊密的聯(lián)系，因此調整杠桿的措施應該考慮各部門的聯(lián)合效應，而不應該是單單研究某一部門的杠桿率問題。比如國有企業(yè)的杠桿率和銀行的杠桿率，由于隱性存保的存在，國有企業(yè)很容易貸款，商業(yè)銀行也樂于將款項貸給有政府背書的國有企業(yè)，這就導致了兩個部門的杠桿率的過高，如果取消隱性存保制度，銀行就會分析收益與風險，從而將款項貸放到更具有優(yōu)勢的部門，降低兩個部門的杠桿率，并且提高貸款的質量和整體經濟環(huán)境。

我國微觀杠桿率的研究主要集中在金融機構、政府部門、非金融企業(yè)部門，對家庭部門杠桿率的研究很少。家庭部門的杠桿率不高，但是增速很快，特別是家庭部門的杠桿率問題與房地產泡沫緊密相關，因此家庭部門的杠桿率問題應該給予重視。

通過融資平臺進行貸款、對國有企業(yè)和商業(yè)銀行進行隱性擔保等使得政府的隱性負債高策，相關文獻在對政府部門杠桿率問題進行研究時，鮮有學者將隱性負債計入財政杠桿，這樣會導致對財政杠桿的分析與實際有一定的出入，并且融資平臺、政府部門分別計算杠桿率造成了重復計算問題，因此，需要將隱性負債納入到財政杠桿計算公式當中，這樣既可以避免財政杠桿的誤差，也可以考慮到政府干預的制度性因素。郭玉清等（2017）經過研究發(fā)現(xiàn)，我國中央財政杠桿率水平遠低于警戒水平，具有直接償還責任的地方財政顯性杠桿率接近警戒水平，但是包括擔保和救助責任債務的地方綜合杠桿率已經突破警戒水平。

應該將杠桿率水平與實體經濟水平一起研究。具有實體經濟支撐的杠桿率可以有效促進經濟的發(fā)展，而如果不具有實體經濟支撐，再低的杠桿率也會有較高的風險，因此杠桿率的絕對水平并不能真實地體現(xiàn)風險水平，應該結合實體經濟進行研究，考察杠桿率水平是否具有實體經濟作為支撐。