孫前

【摘要】中國企業(yè)境外上市經(jīng)過二十余年發(fā)展日趨完善，主要分為“紅籌模式”和”H股”。兩者股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在重大區(qū)別，無法采 “A+H”模式。因此企業(yè)在融資前，應(yīng)根據(jù)自身特點分析兩者模式的區(qū)別和優(yōu)劣點，絕對最終的融資架構(gòu)和路徑

【關(guān)鍵詞】紅籌；H股；風(fēng)險點；A+H；審批手續(xù)和法律法規(guī)

本文旨在研究分析H股和紅籌上市方案、相關(guān)依據(jù)的法律法規(guī)、紅籌與H股上市方案的優(yōu)劣和審批手續(xù)和法律法規(guī)。

一、紅籌上市方案和H股上市方案的基本定義和核心特征

紅籌上市本質(zhì)上是中國境外企業(yè)以持有境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益和業(yè)務(wù)為利潤來源于境外上市。區(qū)別于國企適用的“大紅籌”模式，民企適用的“小紅籌”模式核心特征是上市架構(gòu)最終實際控制人是自然人（根據(jù)現(xiàn)有案例僅可能為境外人士或辦理完畢境內(nèi)外匯登記的境內(nèi)居民）。上市前紅籌基本架構(gòu)如下圖：

H股實際是境內(nèi)企業(yè)香港發(fā)行的簡稱（類同于境內(nèi)企業(yè)新加坡上市的S股，美國紐交所的N股），本質(zhì)上是設(shè)立于中國境內(nèi)的股份有限公司在境外發(fā)行。其發(fā)行前甚至可以沒有外資結(jié)構(gòu)。

上述兩種方案目前均具備可行性，具體重組方案需要對公司業(yè)務(wù)和主體進(jìn)行盡職調(diào)查后方可協(xié)商確定

二、上市方案的優(yōu)劣比較（以H股本身特征作為基礎(chǔ)分析）

（一）H股上市方案的優(yōu)勢

1、境內(nèi)審批門檻低、時間短（本特征主要系與H股原發(fā)行要求比較）

2012年12月20日，中國證券監(jiān)督管理委員會（“中國證監(jiān)會”）核發(fā)《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》（“《監(jiān)管指引》”），正式宣告了H股上市“四五六條件”和“同意函”時代的終結(jié)（“四五六條件”系指中國證監(jiān)會于1999年7月14日核發(fā)的《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》（“《通知》”）中就境內(nèi)企業(yè)直接于境外上市所規(guī)定的審核條件，即企業(yè)凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元?！巴夂毕抵父鶕?jù)《通知》規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)直接于境外上市還需取得省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門的同意文件）。

據(jù)此，隨著《監(jiān)管指引》于2013年1月1日正式生效實施，境內(nèi)企業(yè)申請于聯(lián)交所上市除需滿足聯(lián)交所規(guī)定的相關(guān)條件外，僅需向中國證監(jiān)會國際部遞交《監(jiān)管指引》規(guī)定的申請報告、招股說明書草稿等文件并獲得批準(zhǔn)。而相較于A股上市漫長的排隊審核過程，境內(nèi)企業(yè)向中國證監(jiān)會國際部遞交境外上市申請并獲得批準(zhǔn)的時間將大大縮短，正常情況下3周內(nèi)一般即可獲得中國證監(jiān)會國際部關(guān)于受理申請文件的通知（即俗稱的“小路條”），3個月內(nèi)一般即可獲得中國證監(jiān)會國際部關(guān)于是否核準(zhǔn)境外上市的批復(fù)（即俗稱的“大路條”）。

相對而言，紅籌上市方案的境內(nèi)審批時間核心在重組過程中商務(wù)主管部門的10號令審批和外匯管理部門的登記方面，具體時間視方案不同差異比較大。正常情況下與H股境內(nèi)審批流程時間相近。

2、具有H+A可能性

相較于境外市場，A股市場較高的市盈率一直是吸引國內(nèi)企業(yè)沖擊A股上市的重要因素之一。如公司選擇H股上市方案，則可于成功登陸聯(lián)交所后擇機(jī)發(fā)行A股、成為H+A股上市公司，而以搭建的境外公司作為上市主體的紅籌上市方案則不具備這一優(yōu)勢。

近日中國證監(jiān)會與香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（“香港證監(jiān)會”）聯(lián)合宣布開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點，上海證券交易所及聯(lián)交所將允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票，而A+H股股票恰在規(guī)定范圍之內(nèi)。

紅籌模式退出并重新申請發(fā)行A股的操作比較復(fù)雜。

3、免于外資并購、減輕資金及稅負(fù)壓力

如公司選擇紅籌上市方案，則為了最終將境內(nèi)權(quán)益裝入上市架構(gòu)，須由公司各自然人股東于境外設(shè)立的一系列離岸公司控制的外商獨(dú)資企業(yè)并購公司股權(quán)。而完成前述外資并購既需要履行相應(yīng)的外商投資審批程序，亦需要公司準(zhǔn)備大量現(xiàn)金用于支付并購價款。與此同時，由于公司的股權(quán)價值產(chǎn)生了較大增值，公司的自然人股東將產(chǎn)生較大的稅負(fù)成本。H股上市方案則不存在上述問題，蓋因如公司選擇H股上市方案，則僅需將公司改制為股份公司即可直接申請于境外發(fā)行股票，無需任何并購。

外資并購所需境外資金和稅務(wù)安排是紅籌結(jié)構(gòu)的重點問題。

4、對現(xiàn)有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益比例和股權(quán)架構(gòu)沖擊小

H股上市公司本質(zhì)上仍是境內(nèi)公司，可最大限度保留現(xiàn)有上層股權(quán)結(jié)構(gòu)不予調(diào)整。而紅籌需要打破現(xiàn)有結(jié)構(gòu)，則現(xiàn)時的小股東如何體現(xiàn)于境外架構(gòu)和具體比例需要艱苦的談判。

（二）H股上市方案的劣勢

1、公司需完成股份制改建

相較于以搭建的境外公司作為上市主體的紅籌上市方案，如公司采用H股上市方案，則需先行改制為股份公司方可申請于境外發(fā)行股票。而在紅籌方案項下，公司僅需通過相關(guān)并購成為境外上市主體間接控制的子公司，無需改制為股份有限公司。

2、上市需履行境內(nèi)審批手續(xù)

與紅籌上市方案僅需向聯(lián)交所報送上市申請文件不同，如公司選擇H股上市方案，則還需向中國證監(jiān)會國際部報送申請文件并獲得批準(zhǔn)，一定程度上增加了公司上市的時間成本。

3、再融資需履行境內(nèi)審批手續(xù)

與上市申請需獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)相同，H股上市公司申請通過聯(lián)交所進(jìn)行再融資（例如增發(fā)H股）亦需要取得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，而紅籌上市公司則僅需要滿足聯(lián)交所的相關(guān)要求即可。一般增發(fā)項目預(yù)計需要1.5-2個月的審批時間，但H股公司境外發(fā)債可較快解決資金需求。紅籌再融資比較便捷。

4、H股暫未實現(xiàn)“全流通”

不同于紅籌上市公司，H股上市公司的境內(nèi)股東目前暫無法在聯(lián)交所交易其持有的公司股票，而僅可通過境內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓其股票。但自2013年上半年以來，中國證監(jiān)會即有多位高層領(lǐng)導(dǎo)表示將推動H股上市公司內(nèi)資股在聯(lián)交所的正常流通交易。目前包括中國證監(jiān)會在內(nèi)的有關(guān)政府部門正在積極推動H股全流通改革，相關(guān)政策有望于近期出臺。