王瀾霏

【摘 要】本文將對(duì)人民幣債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出的新特點(diǎn)進(jìn)行分析，并探討債券投資的新趨勢(shì)，希望可以為相關(guān)工作者的研究提供一些幫助。

【關(guān)鍵詞】債券市場(chǎng)；直接融資；主體行為

隨著金融市場(chǎng)化改革的不斷深入，人民幣債市的格局也在不斷變化，在這種情況下，投資業(yè)務(wù)的新特點(diǎn)得到了人們的廣泛重視。因此，必須加強(qiáng)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，掌握投資業(yè)務(wù)新特點(diǎn)，并探討其新趨勢(shì)，從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

一、人民幣債券市場(chǎng)的新特點(diǎn)

（一）直接融資發(fā)展迅速

進(jìn)入新時(shí)代后，隨著投資體制和財(cái)稅體制等的改革，直接投資迅速發(fā)展起來(lái)，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也逐漸發(fā)生了變化，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，地方債發(fā)展規(guī)模擴(kuò)大[1]。在2015年，我國(guó)正式實(shí)施了新《預(yù)算法》，在其要求下，地方政府將大量的存量債務(wù)轉(zhuǎn)換成了地方債，在2015和2016兩年間地方債發(fā)行達(dá)到了9.89萬(wàn)億元。同時(shí)，在利率增加等相關(guān)因素的影響下，地方債轉(zhuǎn)換的難度逐漸提高，這就導(dǎo)致2017年上半年債券發(fā)行量下降了48%。其次，信用債的比例上升。由于注冊(cè)制具有成本優(yōu)勢(shì)及便利性等特點(diǎn)，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸用債券來(lái)代替以往的貸款，而且在總體的社會(huì)融資中，債券融資占有的比例也有利較大幅度的上升，在2016年已經(jīng)達(dá)到了16.9%。最后，金融債券發(fā)展速度加快。目前，我國(guó)融資逐漸由線(xiàn)下向著更加規(guī)范、透明的線(xiàn)上轉(zhuǎn)移，這也就使得同業(yè)存單在無(wú)區(qū)域限制、綜合成本低以及發(fā)行便利等因素的影響下，成為了當(dāng)前中小金融機(jī)構(gòu)一種主要的負(fù)債形式。以2017年上半年為例，同業(yè)存單的總發(fā)行量為9.5萬(wàn)億元，在市場(chǎng)債券發(fā)行總量中占有53%，且3月與6月兩個(gè)月的債券發(fā)行量都超過(guò)了2萬(wàn)億元。

（二）定價(jià)逐漸成熟

在利率市場(chǎng)化改革中，人們最先關(guān)注的就是債市利率。目前，在對(duì)利率定價(jià)中，市場(chǎng)要素和貨幣政策的作用越來(lái)越明顯，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。第一，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期可以由債券市場(chǎng)利率反映出來(lái)。通過(guò)研究可以發(fā)現(xiàn)，在2003到2007這5年內(nèi)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一直在10%之上。在這一時(shí)期，債券的收益率主要受到通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)的影響。而在經(jīng)過(guò)08年金融危機(jī)之后，貨幣政策周期與財(cái)政政策成為了影響債券收益率的主要因素。第二，市場(chǎng)利率可以對(duì)貨幣政策和相應(yīng)的動(dòng)向反映出來(lái)。我國(guó)14年的貨幣政策呈寬松特點(diǎn)，這就使得債券市場(chǎng)迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)兩年的發(fā)展高峰期，但在16年債券收益率達(dá)到了最低值。之后，在美國(guó)利息增加的影響下，我國(guó)實(shí)施了緊縮的貨幣政策。在2017年上半年，由于受到監(jiān)管政策與中立貨幣政策的影響，債券利率恢復(fù)到了歷史均值之上。第三，利率加強(qiáng)了和匯率的聯(lián)系。在當(dāng)前市場(chǎng)主體國(guó)際化、市場(chǎng)開(kāi)放以及匯率利率市場(chǎng)化的背景下，我國(guó)逐漸將匯率和利率聯(lián)動(dòng)在一起。第四，市場(chǎng)定價(jià)逐漸成熟。在市場(chǎng)監(jiān)管力度和溝通效率不斷上升的情況下，市場(chǎng)主體及其行為發(fā)生了一定改變，且在整體上呈現(xiàn)出理性特點(diǎn)。

（三）投資主體、行為新特點(diǎn)

首先，債券投資的主體逐漸變得多元化。目前，雖然債券市場(chǎng)的投資主體仍然是商業(yè)銀行，但其債券持有比例已經(jīng)由原來(lái)的90%下降到了50%。近些年來(lái)，券商資管、基金以及銀行理財(cái)?shù)戎饾u成為債市的主體，對(duì)其利率的邊際水平有著重要影響。其次，投資主體的行為差異變大。在主體多元化的基礎(chǔ)上，行為的同向性開(kāi)始下降，不同的主體在激勵(lì)機(jī)制、定價(jià)能力、資金約束以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面都有著不同的要求。目前，金融杠桿已經(jīng)在債券市場(chǎng)得到了普及，其可以充分調(diào)動(dòng)起市場(chǎng)的活躍性，但也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。最后，監(jiān)管政策的影響。隨著投資工具的不斷創(chuàng)新，不僅可以讓市場(chǎng)參與主體享受更多的產(chǎn)品，還對(duì)功能與行為兩方面的監(jiān)管工作帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。在當(dāng)前去杠桿、回歸本源的金融大環(huán)境下，監(jiān)管政策會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)中投資主體的行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響[2]。

（四）剛性?xún)陡队写岣?/p>

在剛性?xún)陡逗透軛U投資的影響下，我國(guó)目前的信用債市場(chǎng)無(wú)法對(duì)發(fā)行人信用溢價(jià)進(jìn)行完全反映。一方面，我國(guó)正在努力突破剛性?xún)陡?，但速度較慢。自2006年起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施信用債融資，起初這一債券主要是由信用良好的企業(yè)發(fā)行，但到目前為止，信用風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。2017年召開(kāi)的會(huì)議中指出，要盡快處理“僵尸企業(yè)”，合理配置國(guó)家資源。同時(shí)，隨著各種法律、制度的出現(xiàn)，突破剛性?xún)陡兜乃俣纫苍谥饾u加快。另一方面，杠桿政策需要調(diào)整。我國(guó)監(jiān)管基金、理財(cái)以及資管產(chǎn)品等主體的力度較小，而這些投資主體由于并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)危機(jī)與“錢(qián)荒”，杠桿投資比較激進(jìn)，這也就使得債券市場(chǎng)無(wú)法有效體現(xiàn)信用溢價(jià)。同時(shí)，在當(dāng)前去杠桿背景下，對(duì)杠桿套利和委外業(yè)務(wù)等約束力度逐漸加大，從而增加了信用債利差回歸正常區(qū)間的壓力。

（五）聯(lián)通性加強(qiáng)

聯(lián)通性加強(qiáng)主要表現(xiàn)在“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”兩方面。一方面，在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，企業(yè)對(duì)于跨境融資的需求越來(lái)越多，這就導(dǎo)致很多中資信用體將債券在境外市場(chǎng)，尤其是亞洲市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行，在2016年美元債的發(fā)行比例已經(jīng)超過(guò)了60%。另一方面，我國(guó)在2017年7月正式啟動(dòng)了“債券通”，在這一平臺(tái)中，全球的投資者都可以對(duì)中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。有數(shù)據(jù)顯示，在2016年末，銀行間債市的參與者一共有9642家，其中有境外機(jī)構(gòu)308家，相較于2015年增加了128家。

二、人民幣債券投資的新趨勢(shì)

（一）集約增長(zhǎng)

通過(guò)對(duì)央行行長(zhǎng)周小川解讀的“十三五”規(guī)劃進(jìn)行研究可得出，債券市場(chǎng)在2020年末的余額可能會(huì)達(dá)到95到98萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)速度為14%，相較于以往的21%呈現(xiàn)出明顯的回落趨勢(shì)。這也就表明債券投資的新趨勢(shì)是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、負(fù)債成本增加、收益水平下降、有效資產(chǎn)不夠以及風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大等。而從另一角度來(lái)看，直接融資的占比會(huì)不斷提高，基礎(chǔ)設(shè)施與金融工具等也會(huì)逐漸完善、豐富，人民幣債券投資將向著技術(shù)革新、質(zhì)量效率提高以及存量盤(pán)活的集約增長(zhǎng)方向發(fā)展。

（二）地方債影響加大

目前，地方債已經(jīng)成為了債券投資的一種主要品種，通過(guò)對(duì)2017年地方債投資的分析發(fā)現(xiàn)，四大行在其中占有的投資比例基本達(dá)到了70%。同時(shí)，在定價(jià)方面，地方債的市場(chǎng)化水平有了顯著提高，品種也越來(lái)越豐富。而且，市政債的發(fā)行也給商業(yè)銀行投資提供了各種各樣的選擇。雖然地方債取得了一定的效果，但是在絕對(duì)收益率較低、持有集中等的影響下，二級(jí)市場(chǎng)的成交量并不高，在2017年其成交量?jī)H在總存量中占有3.7%，從客觀角度分析，其對(duì)銀行的債券變現(xiàn)能力產(chǎn)生了不良影響。

（三）約束效果顯著

金融市場(chǎng)化改革的重點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)金融需求與資產(chǎn)的自由定價(jià)、可交易化，在改革的不斷推進(jìn)下，人民幣債市呈現(xiàn)出高波動(dòng)的特點(diǎn)。在2017年上半年，我國(guó)M2增長(zhǎng)的速度降到了10%以下，在總的資金供應(yīng)量減少、獲取穩(wěn)定負(fù)債難度加大以及大規(guī)模投放信貸等的影響下，債券投資在資金方面受到了很大的制約。在這種情況下，商業(yè)銀行要想實(shí)現(xiàn)有效管理風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高收益以及保持彈性等目的，就必須有效聯(lián)動(dòng)人民幣債券投資的一二級(jí)市場(chǎng)，并促進(jìn)投資業(yè)務(wù)向著交易的模式發(fā)展。

（四）做好風(fēng)險(xiǎn)管理

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，金融市場(chǎng)中不確定、不穩(wěn)定的因素逐漸增多，金融發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。目前，我國(guó)并沒(méi)有建立起健全的風(fēng)險(xiǎn)處理機(jī)制，同時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的能力與經(jīng)驗(yàn)也不足，嚴(yán)重制約著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。為了有效解決這一問(wèn)題，銀行必須提高管理、定價(jià)的專(zhuān)業(yè)化與精細(xì)化，正確把握市場(chǎng)投資方向，從根本上避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。同時(shí)，還應(yīng)該建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，健全管理體制，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，從而為金融發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)[3]。

三、結(jié)論

綜上所述，人民幣債券市場(chǎng)具有直接融資發(fā)展迅速、定價(jià)逐漸成熟、主體多元化、行為差異化、剛性?xún)陡队写岣咭约奥?lián)通性加強(qiáng)等新特點(diǎn)。同時(shí)，債券投資還呈現(xiàn)出集約增長(zhǎng)、地方債影響加大、約束效果顯著以及做好風(fēng)險(xiǎn)管理等發(fā)展趨勢(shì)。因此，必須加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的研究，提高市場(chǎng)化改革的速度，從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1]譚小芬，徐慧倫，耿亞瑩.中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展與人民幣國(guó)際化[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2018，71（02）：130-144.

[2]趙雅風(fēng)，鐘紅.人民幣債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)展和前景展望[J].國(guó)際金融，2017（12）：59-64.

[3]楊勤宇，艾群超，張靖雪.我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀與前景[J].金融市場(chǎng)研究，2015（07）：72-78.