賈國強

日前，中糧集團旗下上市公司中糧地產(chǎn)（000031.SZ）發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》（下稱“《草案》”），擬以144.47億元收購明毅有限公司（下稱“明毅”）持有的大悅城地產(chǎn)（00207.HK）全部股權(quán)。

明毅是大悅城地產(chǎn)的控股股東，直接持股數(shù)量91.33億股，持股比例為64.18%。這次交易完成后，大悅城地產(chǎn)將成為中糧地產(chǎn)的控股子公司。

明毅的實控人是中糧集團，此次交易屬于關(guān)聯(lián)交易。有類似做法還有央企保利地產(chǎn)，均屬于同一控制企業(yè)旗下A股上市公司收購港股上市公司。在富力地產(chǎn)（02777.HK）、萬達酒店發(fā)展（00169.HK）等內(nèi)房股回A之路遭遇頗多挫折的情況下，央企整合旗下地產(chǎn)股的意圖能如愿以償嗎？

發(fā)行價格超過目前中糧地產(chǎn)股價近兩成，中糧地產(chǎn)公告稱將不作調(diào)整

本次交易主要是以發(fā)行股份的方式完成，中糧地產(chǎn)將向明毅發(fā)行21.42億股股份，發(fā)行價格為6.84元/股。相較此前公告的發(fā)行價格6.89元/股，有少許減少。公告稱，主因是今年7月10日中糧地產(chǎn)實施了2017年年度權(quán)益分派方案，向全體股東每10股派0.55元（含稅）。

對于為何此前發(fā)行價格確定為每股6.89元的問題，中糧地產(chǎn)解釋稱， 公司把2018年3月31日作為定價基準日，在定價基準日的前20個交易日均價7.59元/股、前60個交易日7.64元/股、前120個交易日8.15元/股，按照不低于90%測算，依次分別為6.83元/股、6.89元/股、7.34元/股。

業(yè)內(nèi)人士認為，這種測算方法適宜在上市公司股價平穩(wěn)時期，如果公司股價處于上漲時期，發(fā)行價格存在低估可能；如果公司股價處于下跌時期，發(fā)行價格存在高估風險。

而今年以來，A股地產(chǎn)板塊跌幅較大。以深證房地產(chǎn)指數(shù)（399637）為例，1月2日收盤指數(shù)5847.09，10月9日收盤指數(shù)為4172.45，跌了1674.64點，跌幅28.64%。

由于中糧地產(chǎn)自2017年7月22日至定價基準日一直停牌，所以定價基準日的股價也等同于2017年7月21日收盤價7.95元。其10月9日收盤價為5.56元，每股跌了2.39元，跌幅30.06%，與整個深證地產(chǎn)板塊跌幅差不多。

單從數(shù)據(jù)分析看，目前中糧地產(chǎn)5.5元左右的股價，比此次關(guān)聯(lián)交易的價格低約1.3元，發(fā)行價超過目前市場價近20%，中糧地產(chǎn)顯然是買貴了。

9月13日，中國證監(jiān)會向中糧地產(chǎn)下發(fā)反饋意見通知書，其中在第三個問題明確提到發(fā)行價格問題。證監(jiān)會提出，調(diào)價觸發(fā)條件的設(shè)置是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第四十五條規(guī)定，是否全面、合理；調(diào)價基準日的確定方式是否明確、具體、可操作；目前是否已經(jīng)觸發(fā)調(diào)價條件，上市公司有無調(diào)價安排。

10月8日，中糧地產(chǎn)對上述問題回復稱，深證房地產(chǎn)指數(shù)當前已觸發(fā)發(fā)行價格調(diào)整條件，但是綜合考慮目前公司股價水平、公司股票近期走勢并與明毅充分溝通，公司董事會同意本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格不做調(diào)整。

《草案》稱，最終發(fā)行價格尚須經(jīng)中國證監(jiān)會核準。

商業(yè)地產(chǎn)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩態(tài)勢，大悅城地產(chǎn)經(jīng)營壓力不小

如果說發(fā)行價格相較目前市價有高估風險，標的大悅城地產(chǎn)的狀況又如何呢？

《草案》顯示，剔除中糧地產(chǎn)2017年度現(xiàn)金分紅因素，交易價格變?yōu)?44.47億元，主要是綜合考慮了標的資產(chǎn)歷史投資價值、凈資產(chǎn)價值、可比公司及可比交易估值、標的資產(chǎn)的資產(chǎn)狀況、盈利水平、品牌優(yōu)勢等因素，兼顧了交易雙方股東的利益。

在成本法計量（編者注：A股地產(chǎn)股多采用成本法計量，港股地產(chǎn)股如大悅城地產(chǎn)采用公允價值計量，二者差異較大）下，大悅城地產(chǎn)2017年底對應股比的歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為75.17億元，相對144.47億元交易價格，將產(chǎn)生69.3億元的差額。

一位券商人士向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說，根據(jù)《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》，從最終控制方的角度來看，合并前后實際控制人并沒有發(fā)生變化，企業(yè)支付的成本與被購買企業(yè)賬面價值的差額將沖減企業(yè)的資本公積金。而資本公積金是凈資產(chǎn)的一部分，這意味著合并完成后上市公司的凈資產(chǎn)會大幅度減少。

2017年底，中糧地產(chǎn)的凈資產(chǎn)為66.3億元。

不過，為了保證股東權(quán)益，交易雙方簽署了《減值補償協(xié)議》，一旦完不成承諾，交易對方將向中糧地產(chǎn)補償，補償上限不超過交易價格。

2016年度，大悅城地產(chǎn)營收69.87億元，歸母股東凈利潤為-1.54億元；2017年營收116.58億元，歸母股東凈利潤為4.5億元；2018年前5個月，營收35.9億元，歸母公司凈利潤11.81億元。

大悅城地產(chǎn)年報顯示，2017年業(yè)績向好，主要是因為海南LOFT產(chǎn)品熱銷、二期推盤去化迅速，以及杭州大悅城寫字樓實現(xiàn)整售導致。

《草案》顯示，2018年前5個月大悅城地產(chǎn)凈利潤較高的原因之一，是出售了持有北京長安街W酒店100%公司權(quán)益。

雖然大悅城近幾年營收數(shù)據(jù)尚可，但依舊困難不小。中糧地產(chǎn)稱，2015年以來，宏觀經(jīng)濟形勢變化、全國商業(yè)地產(chǎn)供給大于需求、行業(yè)政策緊縮導致開發(fā)商開發(fā)意愿下降，商業(yè)地產(chǎn)開工面積呈逐年遞減趨勢，商業(yè)營業(yè)用房投資額增速、辦公樓投資額增速均低位運行，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩態(tài)勢。

此外，大悅城地產(chǎn)部分下屬公司于境外開展業(yè)務(wù)，在實際經(jīng)營中存在因匯率波動而導致公司發(fā)生匯兌損益的風險。中糧地產(chǎn)向證監(jiān)會的回復公告顯示，2016年度、2017年度和2018年1—5月，大悅城地產(chǎn)匯兌損益金額分別為5646.51萬元、3848.93萬元和6021.59萬元。