本刊記者 楊 陽(yáng)

上海新農(nóng)飼料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新農(nóng)股份）2015年12月15日首次發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)，擬登陸上海證券交易所，而后在2017年6月17日，更新預(yù)披露至今仍在排隊(duì)上會(huì)。招股說(shuō)明書(shū)顯示，新農(nóng)股份本次公開(kāi)發(fā)行新股不超過(guò)3433萬(wàn)股，募集資金約4.79億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，其中1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，剩余部分將用于精加工教槽料、20萬(wàn)頭生豬養(yǎng)殖基地、新建生產(chǎn)及輔助用房3大類(lèi)項(xiàng)目。

如果僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，新農(nóng)股份在報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入、凈利率以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量都呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。但股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者更深入了解公司后發(fā)現(xiàn)，新農(nóng)股份仍暴露不少問(wèn)題值得關(guān)注。首先是公司核心產(chǎn)品的銷(xiāo)量逐年下降，未來(lái)可持續(xù)盈利能力令人堪憂(yōu)。其次公司在豬舍的產(chǎn)能利用率較低的情況下，仍募集資金進(jìn)行生豬養(yǎng)殖基地的擴(kuò)建。此外，公司還存在調(diào)節(jié)利潤(rùn)、毛利率變化受行情影響顯著等問(wèn)題，對(duì)其上市有著重大影響。

核心產(chǎn)品市占率下降

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，新農(nóng)股份起步于中高端豬飼料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是一家服務(wù)于規(guī)模化豬場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)化飼料公司。2014年-2016年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為8.39億元、10.54億元、11.92億元，同期凈利潤(rùn)分別為0.40億元、1.22億元、2.21億元。公司主營(yíng)飼料業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入分別為6.41億元、6.79億元、6.81億元，分別占公司收入總額的76.38%、64.44%、57.19%。原本以飼料生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為主的新農(nóng)股份，飼料銷(xiāo)售占比逐年降低，轉(zhuǎn)而大規(guī)模搞生豬養(yǎng)殖。報(bào)告期內(nèi)，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入分別為1.47億元、3.18億元、4.54億元，占收入總額的17.58%、30.21%、38.13%。根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定：發(fā)行人最近3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更。顯然，新農(nóng)飼料的主營(yíng)業(yè)務(wù)正發(fā)生重大變化，從飼料的生產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)向生豬的生產(chǎn)銷(xiāo)售，或?qū)⒉环仙鲜幸蟆?/p>

此外，新農(nóng)股份生產(chǎn)的主要產(chǎn)品為豬用配合料、豬用濃縮料、豬用預(yù)混料，其中教槽料和保育料是公司的核心產(chǎn)品。招股書(shū)顯示，2012年以來(lái)，我國(guó)生豬存欄量逐年下降，2013年-2015年，公司豬教槽料產(chǎn)品銷(xiāo)量分別為3.35萬(wàn)噸、2.83萬(wàn)噸和2.81萬(wàn)噸，分別占全國(guó)教槽料產(chǎn)量的3.99%、2.72%和2.40%，核心產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率很低且逐年下降，意味著企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷降低，這也為新農(nóng)股份未來(lái)持續(xù)盈利能力增添了不確定性。

募投項(xiàng)目難以消化

在2014年-2016年，新農(nóng)股份豬舍容量分別為11.66萬(wàn)頭、18.27萬(wàn)頭、21.27萬(wàn)頭，期末存欄量分別為9.24萬(wàn)頭、11.54萬(wàn)頭、11.72萬(wàn)頭?？煽闯觯?016年公司新增大額豬舍容量，但存欄量幾乎無(wú)明顯增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，分別為 79.20%、63.17%、55.11%。然而，新農(nóng)股份本次募集資金中的1.30億元將投資于新疆新金九牧業(yè)科技有限公司20萬(wàn)頭生豬標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目（二期）。在產(chǎn)能利用率不足的情況下，募集資金進(jìn)行擴(kuò)建的必要性受到質(zhì)疑。

除了上述問(wèn)題之外，環(huán)保問(wèn)題也值得關(guān)注。生豬養(yǎng)殖目前還是一個(gè)高污染行業(yè)，根據(jù)報(bào)告，新農(nóng)股份2014年至2016年在環(huán)保投入費(fèi)用分別為1022.95萬(wàn)元、277.12萬(wàn)元、1305.13萬(wàn)元，高環(huán)保成本及可能帶來(lái)的環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，都將影響公司的經(jīng)營(yíng)能力。此外，公司下轄的南匯養(yǎng)豬場(chǎng)因政府規(guī)劃調(diào)整被列入退養(yǎng)名單、子公司太倉(cāng)新農(nóng)源被劃入禁養(yǎng)區(qū)。如果未來(lái)當(dāng)?shù)卣畬?duì)土地規(guī)劃進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，將會(huì)造成限期搬遷或關(guān)閉養(yǎng)殖場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)公司的短期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成影響。

毛利率“過(guò)度”優(yōu)異

我國(guó)生豬養(yǎng)殖具有較強(qiáng)的周期性特征，受天氣、疫病、政策、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等因素的影響，毛利率波動(dòng)較為明顯。在2014年，市場(chǎng)供過(guò)于求，生豬價(jià)格持續(xù)低迷，創(chuàng)下2012年以來(lái)的歷史新低。報(bào)告期內(nèi)，新農(nóng)股份生豬銷(xiāo)售毛利率分別為12.96%、23.98%、43.12%，行業(yè)平均為1.23%、19.16%、38.34%。通過(guò)上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，生豬銷(xiāo)售毛利率波動(dòng)十分大。再者，在2014年淡季，行業(yè)平均毛利率僅為1.23%，而新農(nóng)股份還維持著12.96%的高毛利，實(shí)有不合理之處。將來(lái)生豬回暖行情過(guò)去后，新農(nóng)股份生豬銷(xiāo)售盈利能力有待考驗(yàn)。不僅如此，公司飼料業(yè)務(wù)也表現(xiàn)出高毛利率水平。同行業(yè)上市公司的飼料業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為 15.01%、17.20%、15.86%，而新農(nóng)股份飼料業(yè)務(wù)毛利率為24.09%、25.36%和24.6%，明顯高于行業(yè)平均值，甚至比所披露毛利率最高的可比公司大北農(nóng)還高。查閱招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，飼料業(yè)務(wù)的各類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià)是逐年下降的，可以推斷公司主要是通過(guò)降低成本來(lái)維持高毛利率。一般情況下，毛利率過(guò)高的現(xiàn)象不會(huì)持續(xù)，若未來(lái)產(chǎn)品成本上升，新農(nóng)股份業(yè)績(jī)將會(huì)怎樣？

數(shù)據(jù)顯示，新農(nóng)股份2014年至2016年應(yīng)收賬款分別為5643.07萬(wàn)元、6740.94萬(wàn)元、5706.50萬(wàn)元。占營(yíng)業(yè)收入比逐年下降，比例分別為7.41%、7.00%、5.39%，同行業(yè)應(yīng)收款占營(yíng)收比的平均值分別為4.04%、5.28%、6.19%。新農(nóng)股份看似良好的財(cái)務(wù)狀況，但與同行業(yè)平均值的變化相背離，其合理性難以令人信服。此外，2014年和2015年2年以上的應(yīng)收賬款賬齡占比均維持在2%，到了2016年末2年以上的應(yīng)收賬款賬齡占比明顯提升，接近5%。對(duì)應(yīng)的2年以上的應(yīng)收賬款計(jì)提比率卻未有提升，仍維持在行業(yè)較低水平。另外，公司固定資產(chǎn)中及建筑物最高折舊年限為35年，高于常規(guī)的20年，且機(jī)器設(shè)備及運(yùn)輸設(shè)備的折舊年限也高于常規(guī)及同行業(yè)可比對(duì)手的折舊年限?？梢钥闯?，新農(nóng)股份存在通過(guò)增加折舊年限調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情況，且加上低于行業(yè)的計(jì)提比例，新農(nóng)股份壞賬計(jì)提或有人為做低的嫌疑。

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