許 昀 王 藝 蔡基偉 杜 赫 張秋蘭

（廈門(mén)大學(xué)，福建 廈門(mén) 361000）

一、引言

由于所有者經(jīng)營(yíng)能力有限，現(xiàn)代企業(yè)將經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離。但是所有者追求企業(yè)利益最大化，而經(jīng)營(yíng)者則追求自身的利益。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者追求利益不一致，就產(chǎn)生了委托——代理問(wèn)題，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制正是為了企業(yè)解決這一問(wèn)題的激勵(lì)機(jī)制。本文主要研究股票期權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)以及在實(shí)際實(shí)施中存在的問(wèn)題。

二、股票期權(quán)發(fā)展歷史

股票期權(quán)最早起源于美國(guó)，作為一個(gè)重要工具被廣泛應(yīng)用于現(xiàn)代企業(yè)解決委托代理問(wèn)題。在20世紀(jì)90年代末，股票期權(quán)激勵(lì)的應(yīng)用在美國(guó)達(dá)到高潮，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司中，97%的公司向其雇員授予了期權(quán)，比1992年上漲了18.29%。

國(guó)內(nèi)有關(guān)于股票期權(quán)的發(fā)展開(kāi)始較晚。1993年，萬(wàn)科宣布“職員股份計(jì)劃”，開(kāi)始了相關(guān)實(shí)踐；1997年，上海儀電控股集團(tuán)等10家公司被設(shè)立為國(guó)有企業(yè)的股票期權(quán)制度試點(diǎn)：2005年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）以及2006年《證券法》、《公司法》的修訂，標(biāo)志著股票期權(quán)制度正式在我國(guó)確立。

三、上市公司發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃市場(chǎng)反應(yīng)分析

（一）研究方法

本文采用事件研究法研究，事件研究法的原理是依據(jù)研究目標(biāo)選擇一個(gè)特定事件，研究其發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，從而解釋特定事件對(duì)樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響。

本文將A股上市公司發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告作為一個(gè)事件，采用事件研究法進(jìn)行研究。如果公告向市場(chǎng)傳達(dá)利好的消息，則公告發(fā)布的時(shí)候公司股價(jià)將上漲，反之則為下降，并采用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)個(gè)股的正常收益率。

（二）研究步驟

第一步是對(duì)樣本進(jìn)行選擇，本文利用wind數(shù)據(jù)庫(kù)和stata，選取2017年5月18日到2018年4月27日期間所有A股上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃事件作為初始樣本，并（1）剔除公告日不明確的樣本（2）剔除ST股票和創(chuàng)業(yè)板股票（3）剔除沒(méi)有足夠交易數(shù)據(jù)的股票，最終得到樣本38個(gè)。

第二步時(shí)定義事件和事件窗，本文將事件公告日定為事件日，并對(duì)公告日為非交易日或者停牌的股票進(jìn)行處理，事件窗用于檢驗(yàn)股價(jià)是否對(duì)事件有異常反應(yīng)，估計(jì)窗用于估計(jì)正常收益。

第三步時(shí)計(jì)算股票的異常收益率，異常收益率是事件窗內(nèi)股票的實(shí)際收益率與正常收益率之差。

即：

其中ARit為股票i在觀察日t的異常收益率；Kit為股票i在觀察日t的實(shí)際收益率；Rit為股票i在觀察日t的正常收益率，其中Rit的估計(jì)采用市場(chǎng)模型，市場(chǎng)模型是將某以一證券收益與市場(chǎng)證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計(jì)模型。

即：

第四步時(shí)根據(jù)計(jì)算出的單個(gè)股票的異常收益率，計(jì)算所有樣本股票的異常收益率的算數(shù)平均AARt，進(jìn)而得到累計(jì)平均異常收益率CAAR，同時(shí)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

本文將股票期權(quán)激勵(lì)公告發(fā)布日定為T(mén)=0的時(shí)間，事件日前100日到20日為“估計(jì)窗”，用于參數(shù)估計(jì)；并選取事件窗[-3,3]進(jìn)行分析。此外，本文選用上證綜指和深證成指分別計(jì)算滬深兩市的正常收益，并計(jì)算出事件窗內(nèi)每天的平均超額收益，圖一為每天超額收益的均值。

圖1 [-3,3]平均超額收益率

結(jié)果表明，在公告日前3天、當(dāng)日以及第1、2天，平均超額收益率為正，在公告日當(dāng)日及第2天，平均超額收益率分別在5%和10%的水平下顯著。

圖2 [-3,3]平均累計(jì)超額收益

研究發(fā)現(xiàn)，事件發(fā)生前3天累計(jì)超額收益率大于0，這表明股票收益率在此期間一直是高于預(yù)期的正常收益率的，說(shuō)明可市場(chǎng)存在一定的信息泄露，部分投資者預(yù)先獲得了信息。在事件發(fā)生之后，累計(jì)超額收益率持續(xù)增長(zhǎng)，說(shuō)明股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公示對(duì)于股票市場(chǎng)表現(xiàn)出利好的信號(hào)，因此股價(jià)上漲。

四、我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制存在問(wèn)題

總體來(lái)說(shuō)，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)我國(guó)上市公司的價(jià)值有一定的積極作用，但股票期權(quán)為一個(gè)新生事物，在我國(guó)的還處于摸索的階段，難免在實(shí)施過(guò)程中存在一定的問(wèn)題。

（一）相關(guān)法律法規(guī)不健全

一般來(lái)說(shuō)，用于期權(quán)激勵(lì)的股票為已發(fā)行但還未在市場(chǎng)流通庫(kù)存股，而當(dāng)前《公司法》、《證券法》對(duì)公司資本變動(dòng)、股票持有買(mǎi)賣(mài)的規(guī)定，都對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施造成了障礙。此外，相當(dāng)一部分的國(guó)有企業(yè)沒(méi)有流通法人股、國(guó)有資產(chǎn)股和外資股等庫(kù)存股，使得股票期權(quán)沒(méi)有股票來(lái)源。

（二）市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，目前為弱勢(shì)有效市場(chǎng)，不健全的市場(chǎng)影響了股票期權(quán)激勵(lì)有效性。從本文市場(chǎng)反應(yīng)研究來(lái)看，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司股價(jià)有暫時(shí)性的積極作用，但需要長(zhǎng)期的觀察才能檢驗(yàn)該公司是否有長(zhǎng)期的盈利能力，也就是股票期權(quán)激勵(lì)是否能激勵(lì)管理者對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。如果處在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，股價(jià)能夠充分反映公司的價(jià)值，管理者就能夠通過(guò)股價(jià)的上升獲取利益；如果公司處在一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，股價(jià)波動(dòng)劇烈、經(jīng)營(yíng)者難以從中謀利，這將減少股票期權(quán)的激勵(lì)作用。

（三）實(shí)施上的技術(shù)難點(diǎn)問(wèn)題

當(dāng)前我國(guó)國(guó)企的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)多以職稱(chēng)來(lái)進(jìn)行考量，缺乏合理的考核標(biāo)準(zhǔn)，并且由于我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制還在起步階段，因而在股票期權(quán)的授予對(duì)象、授予數(shù)量、行權(quán)條件的設(shè)置上存在技術(shù)難點(diǎn)。

（四）道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

股票期權(quán)激勵(lì)是為了減輕委托-代理問(wèn)題而存在的，雖然它對(duì)經(jīng)理人具有積極作用，但是當(dāng)面臨巨大的財(cái)富時(shí)，人的貪婪心理會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票期權(quán)的濫用，從而產(chǎn)生新的道德風(fēng)險(xiǎn)。高層管理人員可能會(huì)操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，推動(dòng)股價(jià)上升，或是做出消極的經(jīng)營(yíng)決策從而使得股票期權(quán)行權(quán)時(shí)最大化自己的利益。

五、總結(jié)與展望

本文通過(guò)實(shí)證分析從市場(chǎng)反應(yīng)證實(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布時(shí)，投資者對(duì)公司的業(yè)績(jī)持樂(lè)觀態(tài)度，并且在公告日前，就出現(xiàn)了超額收益，說(shuō)明已經(jīng)發(fā)生了信息泄露。因此，市場(chǎng)對(duì)公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

目前來(lái)看，我國(guó)企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)還存在著諸多障礙和問(wèn)題，因此國(guó)家應(yīng)該完善相關(guān)法律法規(guī)和稅收政策、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，并積極學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)；公司應(yīng)健全內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和完善考核機(jī)制，科學(xué)地制定合理的股權(quán)激勵(lì)方案。使股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制更好地發(fā)揮激勵(lì)作用。