張雙鵬, 周 建

（1. 山東工商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 煙臺(tái) 264005；2. 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071；3. 南開大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津 300071；4. 南開大學(xué) 濱海學(xué)院，天津 300270）

一、引 言

過去的幾十年中，全球并購(gòu)?fù)顿Y的增長(zhǎng)速度達(dá)到了前所未有的水平，企業(yè)并購(gòu)因此成為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域重要的研究焦點(diǎn)（Haleblian等，2009，2017）。大量研究認(rèn)為，實(shí)施并購(gòu)是理性目標(biāo)下的謹(jǐn)慎選擇（Devers等，2013），是獲取技術(shù)、資源、市場(chǎng)地位的途徑，能夠使企業(yè)獲得現(xiàn)有條件下無(wú)法具備的發(fā)展能力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增加的協(xié)同效應(yīng)。然而，另一些研究卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過并購(gòu)戰(zhàn)略并未達(dá)到價(jià)值增加的目標(biāo)（Barkema和Schijven，2008）。這些爭(zhēng)議的結(jié)果表明，并購(gòu)在研究中并沒有被充分地理解。

對(duì)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略形成的解釋始終是重要的研究問題。戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的研究表明，有多種原因驅(qū)動(dòng)管理層實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，例如增強(qiáng)市場(chǎng)能力、通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)提高效率、通過垂直和橫向整合節(jié)約交易成本、獲取有價(jià)值的資源等（Haleblian等，2009）。在上述原因中，似乎每一種原因都能夠讓管理層對(duì)選擇并購(gòu)戰(zhàn)略充滿信心，成為并購(gòu)的首要?jiǎng)恿ΓY(jié)果常常是不一致的（Haleblian等，2009；Devers等，2013）。將并購(gòu)的動(dòng)因剖析成每一條信息去理解顯然導(dǎo)致了一個(gè)潛在的問題：這些缺少整合的動(dòng)因在獨(dú)自解釋并購(gòu)戰(zhàn)略形成時(shí)，是否讓我們只見樹木不見森林（Campbell等，2016）？

自Simon提出“管理就是決策”的理論觀點(diǎn)之后，大量研究聚焦到?jīng)Q策領(lǐng)域，并購(gòu)戰(zhàn)略形成的研究，實(shí)質(zhì)上成為了并購(gòu)決策形成的研究。本文借鑒Fama和Jensen（1983）在代理理論中對(duì)于公司制企業(yè)一般決策程序的描述，將有關(guān)并購(gòu)決策的動(dòng)因建立在一般決策框架上進(jìn)行重新整合。這一框架包括四個(gè)部分：股東價(jià)值目標(biāo)，CEO價(jià)值目標(biāo)，CEO主體，董事會(huì)主體。在理性預(yù)期視角下，并購(gòu)是股東價(jià)值最大化或者私人收益最大化目標(biāo)中創(chuàng)造價(jià)值的組成部分，因此是基于目標(biāo)導(dǎo)向的理性選擇行為（Devers等，2013）。

有關(guān)管理層決策的研究，逐漸從理性預(yù)期的目標(biāo)選擇導(dǎo)向轉(zhuǎn)向更為全面的有限理性條件下的行為分析（Hoskisson等，2017），這一理論發(fā)展同樣適用于并購(gòu)決策。在有限理性條件下，決策并非起始于目標(biāo)導(dǎo)向的最優(yōu)選擇邏輯，而是一種恰當(dāng)性邏輯。它包括三個(gè)思考要素：我是什么樣的人？我處在什么樣的情況？像我這樣的人現(xiàn)在應(yīng)該怎么做？（Cyert和March，2015）面對(duì)并購(gòu)價(jià)值增加與價(jià)值損毀同時(shí)存在、并購(gòu)結(jié)果往往與目標(biāo)導(dǎo)向不相符的狀況，從決策者的真實(shí)行為動(dòng)機(jī)出發(fā)被認(rèn)為比理性預(yù)期理論更具有優(yōu)勢(shì)（Gamache等，2015）。

因此，本文遵循從理性預(yù)期的目標(biāo)選擇到有限理性條件下的行為動(dòng)因的分析趨勢(shì)，梳理并整合并購(gòu)戰(zhàn)略的決策形成動(dòng)因研究?；诓①?gòu)決策在實(shí)踐與理論中的重要作用，尤其是從并購(gòu)價(jià)值不確定的結(jié)果來(lái)看，關(guān)于并購(gòu)戰(zhàn)略決策動(dòng)因的研究如何從理性預(yù)期理論開始，逐漸彌補(bǔ)和修正理性預(yù)期解釋中遇到的問題，繼而將行為決策視角的研究納入其中，形成更具一般性的并購(gòu)決策研究框架。重新審視這一演進(jìn)軌跡顯然是必要的，因?yàn)檫@逐漸切近決策框架的真實(shí)動(dòng)機(jī)的研究，對(duì)并購(gòu)決策形成的解釋貢獻(xiàn)顯著增長(zhǎng)（Gamache等，2015）。盡管環(huán)境制度以及企業(yè)特征也是形成并購(gòu)決策的動(dòng)因之一（Haleblian等，2009），但并不是從決策者角度建立的研究，因此在以下的研究中并沒有將這兩種動(dòng)因納入到?jīng)Q策形成的理論框架之中。

綜上，本文將依據(jù)一般性決策框架的構(gòu)成，將并購(gòu)動(dòng)因的研究進(jìn)行梳理和整合。研究?jī)?nèi)容分為兩個(gè)主要部分：第一部分為理性預(yù)期條件下以價(jià)值增加目標(biāo)導(dǎo)向?yàn)閯?dòng)因的并購(gòu)決策的形成，包括：（1）基于企業(yè)價(jià)值增加目標(biāo)解釋并購(gòu)決策的形成，（2）基于管理層價(jià)值增加目標(biāo)解釋并購(gòu)決策的形成，（3）基于董事會(huì)治理機(jī)制動(dòng)因解釋并購(gòu)決策的形成。第二部分為基于并購(gòu)的不確定結(jié)果，從有限理性的行為動(dòng)因解釋并購(gòu)決策的形成，包括：（1）基于CEO個(gè)人特征動(dòng)因解釋管理層為何陷入并購(gòu)決策，（2）基于不確定的并購(gòu)價(jià)值結(jié)果所形成的決策約束框架和動(dòng)機(jī)特征，企業(yè)行為理論如何解釋并購(gòu)決策的形成。在結(jié)論和展望部分，討論有關(guān)并購(gòu)決策動(dòng)因的整體相關(guān)性和未來(lái)進(jìn)展。在整合企業(yè)并購(gòu)決策由理性預(yù)期框架邁入行為研究框架之后，本文將從企業(yè)組織層面的行為研究角度提供企業(yè)并購(gòu)決策動(dòng)因研究的方向和建議。圖1展示了基于決策者視角的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因研究的基本框架。

二、基于價(jià)值增加的理性預(yù)期視角下并購(gòu)決策形成的研究

在理性預(yù)期視角下，管理層追求并購(gòu)決策可以被歸結(jié)為兩種目標(biāo)導(dǎo)向的動(dòng)因：企業(yè)價(jià)值增加，或者管理層個(gè)人利益增加（Devers等，2013）。這種目標(biāo)導(dǎo)向的動(dòng)因符合代理理論的股東價(jià)值最大化假設(shè)，以及代理人和委托人的利益沖突假設(shè)。企業(yè)價(jià)值或個(gè)人收益的目標(biāo)導(dǎo)向動(dòng)因成為解釋并購(gòu)決策形成的重要內(nèi)容。

圖1 基于決策者視角的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因研究框架

（一）企業(yè)價(jià)值增加的目標(biāo)導(dǎo)向動(dòng)因

大量研究認(rèn)為，CEO進(jìn)行并購(gòu)的原因在于，他們從以往的并購(gòu)中找到了大量并購(gòu)能夠增加企業(yè)價(jià)值的證據(jù)［盡管有很多時(shí)候不是（Sanders和Hambrick，2007）］，這些證據(jù)支持了價(jià)值最大化目標(biāo)導(dǎo)向下選擇并購(gòu)的理由。

1. 增強(qiáng)市場(chǎng)力量。市場(chǎng)力量被認(rèn)為是企業(yè)試圖從顧客那里占有更多的價(jià)值。有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的研究在擴(kuò)展市場(chǎng)壟斷力量的假說(shuō)，也即：在市場(chǎng)中擁有較少數(shù)量的企業(yè)，會(huì)增加企業(yè)層面價(jià)格的力量，減少行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，以此獲取壟斷利潤(rùn)（Colling等，2009）。相對(duì)于小企業(yè)而言，大企業(yè)擁有更多的市場(chǎng)力量和影響力（Boone等，2004）。如果追求市場(chǎng)力量帶來(lái)價(jià)格上漲的目標(biāo)成立，那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)對(duì)于并購(gòu)的反映應(yīng)該是積極的。Prager（1992）對(duì)反壟斷法之前的鐵路行業(yè)的公司進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)在宣布并購(gòu)事件的一周內(nèi)出現(xiàn)了大幅度上升。類似的研究還有對(duì)于20世紀(jì)80年代美國(guó)航空飛行公司的研究分析，在控制了分組與時(shí)間效應(yīng)之后，均發(fā)現(xiàn)了被合并后的企業(yè)航線服務(wù)價(jià)格上升確實(shí)受到了合并的影響（Kim和Singal，1993），這被認(rèn)為是支持了追求市場(chǎng)力量的并購(gòu)動(dòng)機(jī)假說(shuō)。

2. 增加效率。研究認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)的原因在于大規(guī)模的企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)資源的充分利用，通過范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)成本的協(xié)調(diào)和降低，充當(dāng)了價(jià)值創(chuàng)造中成本削減那一邊的作用。在效率追求動(dòng)機(jī)假說(shuō)下，Banerjee和Eckard（1998）認(rèn)為，在美國(guó)資本市場(chǎng)中，由于經(jīng)歷了第一次并購(gòu)浪潮，市場(chǎng)提高了并購(gòu)方的生產(chǎn)水平。一些依賴于長(zhǎng)期資產(chǎn)的行業(yè)資產(chǎn)使用效率在合并后得到提高，公共服務(wù)行業(yè)在合并后效率也得到了改進(jìn)（Banker等，2003），即使報(bào)告了溢價(jià)并購(gòu)，非相關(guān)多元化的并購(gòu)在早期仍然改進(jìn)了效率（McGuckin和Nguyen，1995），這些證據(jù)支持了并購(gòu)追求效率的假說(shuō)。

3. 降低交易成本。企業(yè)橫向和縱向整合的一個(gè)原因被認(rèn)為是降低交易成本。表現(xiàn)之一在于并購(gòu)能夠幫助企業(yè)降低進(jìn)入壁壘。由于產(chǎn)品差異化在市場(chǎng)中的廣泛存在，消費(fèi)者對(duì)于其熟悉的品牌擁有的忠誠(chéng)度會(huì)給新進(jìn)入公司帶來(lái)障礙。面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，新進(jìn)入者會(huì)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)市場(chǎng)中已有公司以迅速進(jìn)入，要比以挑戰(zhàn)者身份進(jìn)入市場(chǎng)顯得更有效率，也因此大多數(shù)研究支持了行業(yè)的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘越高，新進(jìn)入者越會(huì)采用并購(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)入該市場(chǎng)以降低克服進(jìn)入壁壘的成本（Meyer等，2009），這些用以支持跨國(guó)并購(gòu)的理論得到了很好的驗(yàn)證。

另一表現(xiàn)在于追求新產(chǎn)品開發(fā)成本的降低與進(jìn)入市場(chǎng)速度的加快，從而起到節(jié)省交易成本的作用。研究認(rèn)為，企業(yè)通過自身力量在內(nèi)部開發(fā)新產(chǎn)品并將其推向市場(chǎng)需要耗費(fèi)大量的公司資源，而并購(gòu)成為節(jié)省資源推出新產(chǎn)品的一條捷徑（Karim，2006）。與企業(yè)自行開發(fā)相比，收購(gòu)得到的新產(chǎn)品帶來(lái)的回報(bào)更具有可預(yù)測(cè)性，并且也可以更快地進(jìn)入市場(chǎng)，企業(yè)可以在并購(gòu)之前就對(duì)新產(chǎn)品市場(chǎng)前景進(jìn)行評(píng)估。由于具備與企業(yè)自行開發(fā)相比較的以上優(yōu)勢(shì)，企業(yè)管理層經(jīng)常將并購(gòu)看作降低開發(fā)成本和風(fēng)險(xiǎn)的舉措（Wan和Yiu，2009）。企業(yè)通過市場(chǎng)已有的企業(yè)來(lái)推出新產(chǎn)品相對(duì)容易，而依靠自身原有的力量開發(fā)不熟悉的新產(chǎn)品相對(duì)困難，因此并購(gòu)成為在此時(shí)節(jié)約交易成本的一種選擇。

4. 獲取資源。企業(yè)資源是實(shí)現(xiàn)發(fā)展的基礎(chǔ)。最新研究表明，核心資源更有利于初創(chuàng)期企業(yè)的增長(zhǎng)，而多樣性的資源能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高水平的增長(zhǎng)（Nason和Wiklund，2018）。因此，通過并購(gòu)，企業(yè)減少了發(fā)展過程中資源的限制，以及對(duì)外部資源或者聯(lián)盟伙伴的依賴性（Wang和Zajac，2007），有利于企業(yè)的快速增長(zhǎng)。一些學(xué)者認(rèn)為，橫向并購(gòu)是一種促進(jìn)資源重置和能力轉(zhuǎn)移的有效途徑，由于資源的互補(bǔ)性或相似性，或者獲取了優(yōu)勢(shì)的資源，實(shí)施并購(gòu)從資源基礎(chǔ)觀（RBV）的角度看來(lái)能夠達(dá)到價(jià)值增加的目標(biāo)?；谶@種觀點(diǎn)的研究顯示，并購(gòu)方實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后，其股票的超額收益與并購(gòu)方和標(biāo)的公司資源互補(bǔ)的程度顯著相關(guān)（King等，2008）。與之類似，Karim（2006）研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)企業(yè)比那些非并購(gòu)企業(yè)在資源重置方面展示了極大的差異性。具體而言，并購(gòu)企業(yè)在資源配置方面不但拓寬了現(xiàn)有領(lǐng)域的資源，而且在新的領(lǐng)域中拓展資源，在資源的配置方式上顯得更有深度。明顯的現(xiàn)象是，并購(gòu)方擴(kuò)展他們的資源，容納更多的實(shí)體進(jìn)入新的行業(yè)，這表明管理者在利用并購(gòu)進(jìn)行發(fā)展和創(chuàng)新。Uhlenbruck等（2006）沿用上述研究的思路，基于資源基礎(chǔ)觀和學(xué)習(xí)理論，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，那些線下公司常常通過并購(gòu)獲取稀有資源，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方出現(xiàn)較高的回報(bào)效益。Puranam和Srikanth（2007）認(rèn)為，并購(gòu)企業(yè)對(duì)于目標(biāo)公司創(chuàng)新資源導(dǎo)向起到了杠桿推動(dòng)的作用，不論是將這些資源整合到并購(gòu)企業(yè)，還是將被收購(gòu)方作為一個(gè)獨(dú)立的單位，提升創(chuàng)新能力。以上這些研究均與以前被證實(shí)的觀點(diǎn)基本一致，并購(gòu)所涉及的資源能夠影響企業(yè)未來(lái)的產(chǎn)品市場(chǎng)績(jī)效。

（二）管理層利益增加的目標(biāo)導(dǎo)向動(dòng)因

盡管大多數(shù)研究認(rèn)為管理層實(shí)施并購(gòu)的動(dòng)因在于增加企業(yè)價(jià)值，但事實(shí)上基于上述動(dòng)因形成的并購(gòu)結(jié)果常常導(dǎo)致無(wú)關(guān)、甚至負(fù)向的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效（King等，2008）。因此，如何解釋這些結(jié)果與理性預(yù)期視角下的動(dòng)因的不一致成為一個(gè)重要的研究問題。一些學(xué)者基于代理理論下經(jīng)理人與委托人的利益沖突假設(shè)回顧認(rèn)為，管理層進(jìn)行并購(gòu)的目標(biāo)導(dǎo)向在于私人收益的增加，而不管并購(gòu)是否成功地創(chuàng)造股東價(jià)值（Haleblian等，2009）。管理層私人收益增加的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)決策包括了三個(gè)方面：經(jīng)理人薪酬，分散收益風(fēng)險(xiǎn)，增加權(quán)力和社會(huì)地位。

1. 經(jīng)理人薪酬。已有研究認(rèn)為，增加高管薪酬的直接手段在于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模（Tosi等，2000），而并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施能夠使企業(yè)在面臨困境時(shí)首先實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。大量的財(cái)務(wù)和管理學(xué)者證實(shí)了高層團(tuán)隊(duì)的薪酬與他們的貪婪行為（例如追求規(guī)模的并購(gòu)）之間的聯(lián)系。研究表明，在行業(yè)內(nèi)薪酬較高的CEO常常會(huì)表現(xiàn)出較多的并購(gòu)行為，而且，并購(gòu)方的CEO所持有的股票期權(quán)往往與并購(gòu)活動(dòng)正相關(guān)（Deutsch等，2007）。代理理論認(rèn)為，薪酬契約應(yīng)該起到減少管理者機(jī)會(huì)主義行為的作用，并將管理者和股東的利益一致化。然而大量的研究表明，來(lái)自于管理者內(nèi)心自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，管理者追求薪酬上升的行為在快速增加。這一結(jié)論基本與以下關(guān)于薪酬和并購(gòu)關(guān)系的研究一致：并購(gòu)方的CEO在經(jīng)過并購(gòu)之后薪酬會(huì)大幅度提升，不管是通過并購(gòu)績(jī)效的股權(quán)支付還是獎(jiǎng)金，或者其他形式的薪酬支付（Harford和Li，2007），也不論這些并購(gòu)是否增加了企業(yè)價(jià)值（Grinstein和Hribar，2004）。這表明，對(duì)于企業(yè)CEO來(lái)說(shuō)，并購(gòu)提高薪酬對(duì)于他們而言是更有吸引力的行為。事實(shí)上有關(guān)高管薪酬與并購(gòu)之間的關(guān)系基本支持這一結(jié)論，管理層的相對(duì)薪酬較低成為其隨后進(jìn)行大量并購(gòu)行為的一個(gè)誘因（Fong等，2010），當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的管理層薪酬在行業(yè)中處于較低的水平時(shí)，可能會(huì)激發(fā)其追求并購(gòu)行為以獲得更高的薪酬（Seo等，2015）

2. 分散收益風(fēng)險(xiǎn)。研究者認(rèn)為，無(wú)關(guān)并購(gòu)產(chǎn)生多元化的一個(gè)動(dòng)因在于管理層希望通過多種業(yè)務(wù)分散他們的收益風(fēng)險(xiǎn)（Pablo等，1996）。并購(gòu)使得企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大、復(fù)雜性增加，因此，董事會(huì)監(jiān)督和評(píng)估經(jīng)理人出現(xiàn)了更多的困難，這些多元化的業(yè)務(wù)也分散了他們被解雇的風(fēng)險(xiǎn)（Seth等，2002）。

3. 增加權(quán)力和社會(huì)地位。經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大企業(yè)的CEO們常常擁有更多的自主權(quán)和權(quán)力，這能夠增加他們的壕塹效應(yīng)（entrench），構(gòu)建個(gè)人“經(jīng)理帝國(guó)”，以及減少他們被解雇的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)增加了企業(yè)的規(guī)模，同時(shí)增加了管理層的自由裁量權(quán)和組織內(nèi)部的交易權(quán)力，從而提高了CEO獲得潛在收益的可能（Hambrick等，2005）。權(quán)力較高的CEO更容易實(shí)施并購(gòu)行為，這些觀點(diǎn)在近年來(lái)逐漸被證實(shí)。Chikh和Filbien（2011）研究了法國(guó)2000—2005年發(fā)布過并購(gòu)公告的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)即使有時(shí)候市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)公告的反應(yīng)并不好，有些企業(yè)仍然會(huì)繼續(xù)實(shí)施并購(gòu)而不是及時(shí)終止。這一現(xiàn)象與CEO的權(quán)力類型密切相關(guān)，如果CEO是教育背景較好以及在社會(huì)地位鏈接中心，那么即使市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)公告做出了負(fù)面的反應(yīng)，CEO仍然會(huì)不顧市場(chǎng)和投資的回應(yīng)繼續(xù)實(shí)施并購(gòu)。另一些研究認(rèn)為，通過并購(gòu)增加組織規(guī)模的原因在于經(jīng)理人對(duì)更高社會(huì)地位的追求（Tosi等，2000），這為他們提供了更多的獲取社會(huì)財(cái)富的路徑。

（三）理性預(yù)期視角下董事會(huì)對(duì)并購(gòu)決策形成的影響

董事會(huì)為確保CEO戰(zhàn)略方向與股東價(jià)值增加相一致負(fù)責(zé)，因此，股東希望董事會(huì)能夠在CEO提議并購(gòu)決策時(shí)質(zhì)疑這些方案增加價(jià)值的潛力。并且，董事會(huì)的職責(zé)不僅是管理層和CEO的監(jiān)督者，還是建議者與咨詢者。董事或外部董事被認(rèn)為是特殊知識(shí)的擁有者以及專家，他們?cè)谶@方面被認(rèn)為是最好的咨詢者。外部董事可能會(huì)主動(dòng)提交并購(gòu)目標(biāo)書而不是僅僅否定或接受來(lái)自管理層的議案。并且與管理層共同分擔(dān)戰(zhàn)略決策的制定責(zé)任（Hillman等，2009）。董事會(huì)能否做出更高水平的群體決策被認(rèn)為取決于董事會(huì)中有多少關(guān)鍵性的知識(shí)資源，及其發(fā)揮的作用，董事會(huì)所具備的這些屬性和能力被認(rèn)為會(huì)明顯提高并購(gòu)決策的質(zhì)量（McDonald等，2008）。從而在理性預(yù)期視角下，不論是股東價(jià)值還是CEO個(gè)人收益的目標(biāo)導(dǎo)向，董事會(huì)作為公司治理機(jī)制對(duì)并購(gòu)決策的形成都有重要影響。

1. 董事會(huì)監(jiān)督對(duì)并購(gòu)決策形成的影響。在代理理論有關(guān)董事會(huì)決策的分析框架中，董事會(huì)有效性在決策中的重要表現(xiàn)是決策控制的有效性（Fama和Jensen，1983）。基于代理理論，董事會(huì)對(duì)形成并購(gòu)決策存在影響的原因在于并購(gòu)戰(zhàn)略與CEO個(gè)人利益追求的目標(biāo)和過度熱情緊密相關(guān)，并購(gòu)戰(zhàn)略以及并購(gòu)決策的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)被認(rèn)為是CEO的個(gè)人目標(biāo)，而董事會(huì)的職能之一在于控制管理層個(gè)人利益行為。盡管如此，董事會(huì)（以獨(dú)立董事為標(biāo)志）對(duì)于并購(gòu)決策結(jié)果的影響卻是混合而不確定的，有些結(jié)果顯示了正向關(guān)系，另一些則顯示了負(fù)向關(guān)系（Paul，2007）。

在將代理理論運(yùn)用于并購(gòu)決策的研究中，仍然有大量的支持者表明他們?cè)诓①?gòu)中找到了獨(dú)立性以及獨(dú)立董事通過決策控制影響決策結(jié)果的證據(jù)。這些結(jié)果大多數(shù)支持獨(dú)立性更強(qiáng)的董事會(huì)，例如繁忙董事對(duì)并購(gòu)決策有利。Field等（2013）發(fā)現(xiàn)，繁忙的董事會(huì)比不繁忙的董事會(huì)陷入價(jià)值損毀的并購(gòu)比率更高，在以美國(guó)1996—2008年1099家獲得創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO上市公司為樣本研究之后，研究結(jié)果顯示繁忙董事陷入價(jià)值損毀并購(gòu)的比例高于非繁忙董事會(huì)樣本5.2個(gè)百分點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)顯著。這些證據(jù)表明，盡管繁忙董事是更好的咨詢者，但當(dāng)董事會(huì)的決策控制較弱時(shí)，并購(gòu)決策往往會(huì)向價(jià)值損毀的結(jié)果發(fā)展。Benson等（2015）分別研究了并購(gòu)決策中并購(gòu)方和被并購(gòu)方的繁忙董事以及繁忙董事兼CEO與隨后的并購(gòu)行為，結(jié)果顯示，對(duì)于收購(gòu)方而言，繁忙的董事兼CEO與較低的并購(gòu)溢價(jià)明顯相關(guān)，更為繁忙的董事會(huì)成員在并購(gòu)交易中表現(xiàn)得更敬業(yè)。

雖然有些證據(jù)表明，董事會(huì)監(jiān)督職能的代表，即獨(dú)立董事和外部董事，以及聲譽(yù)更高的外部董事對(duì)于并購(gòu)結(jié)果有提升作用，但仍然缺乏強(qiáng)有力的證據(jù)證明董事會(huì)獨(dú)立性與外部董事的監(jiān)督作用一定對(duì)并購(gòu)決策有積極的影響。Paul（2007）在研究中就發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立性更強(qiáng)的董事會(huì)幾乎很少與價(jià)值增加的并購(gòu)行為相聯(lián)系，相反，卻與價(jià)值損毀的并購(gòu)關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)于獨(dú)立性很強(qiáng)的董事會(huì)在并購(gòu)后的反應(yīng)往往并不積極。

董事會(huì)影響決策控制的一個(gè)重要表現(xiàn)在于能夠限制CEO行為。CEO決策行為的積極程度與CEO的自由權(quán)力范圍緊密相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，除了獨(dú)立董事之外，董事長(zhǎng)對(duì)于CEO的決策控制行為具有明顯的作用，當(dāng)前任CEO繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)任CEO進(jìn)行監(jiān)督時(shí)，在并購(gòu)決策中表現(xiàn)出的行為結(jié)果是，保留前任CEO為董事長(zhǎng)的企業(yè)平均并購(gòu)決策數(shù)量明顯低于離職的樣本（Quigley和Hambrick，2012）。此外，Shi等（2017）發(fā)現(xiàn)，CEO在經(jīng)歷了其所在公司獨(dú)立董事的死亡之后，明顯抑制了其隨后建立經(jīng)理帝國(guó)的行為，也即減少了隨后的并購(gòu)決策行為，特別是減少了那些大規(guī)模的并購(gòu)行為。Wang等（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)擁有更多行業(yè)內(nèi)的專家型董事，企業(yè)多元化并購(gòu)?fù)鶗?huì)收到更好的市場(chǎng)回報(bào)。該研究認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)的專家型獨(dú)立董事是更好的監(jiān)督者，他們?cè)诙嘣牟①?gòu)中往往更能緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的估值偏高和并購(gòu)溢價(jià)問題，而多元化并購(gòu)是管理層追求個(gè)人利益的一個(gè)表現(xiàn)。這些研究為董事會(huì)能夠控制并影響CEO并購(gòu)決策提供了一定證據(jù)。

2. 董事會(huì)咨詢對(duì)并購(gòu)決策形成的影響。以代理理論為核心的研究強(qiáng)調(diào)外部董事在決策控制中對(duì)經(jīng)理層決策偏差的抑制作用，但是在大量研究無(wú)法證明獨(dú)立性更高的董事會(huì)具有更好的并購(gòu)決策結(jié)果之后，資源依賴?yán)碚摓槎聲?huì)在決策中的作用提供了額外的解釋。外部董事不僅在決策中扮演監(jiān)督者的作用，還在扮演咨詢者、建議者的作用，董事會(huì)成員通過為企業(yè)提供咨詢、建議、資源影響企業(yè)的決策行為結(jié)果（McDonald等，2008）。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，董事所具備的專家知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)有助于企業(yè)獲得好的行為結(jié)果（Hillman等，2009）。

以上結(jié)論在企業(yè)并購(gòu)決策中運(yùn)用并得到了很多研究的支持。Kroll等（2008）研究認(rèn)為，在企業(yè)并購(gòu)決策中，董事會(huì)是咨詢者與建議者，尤其是當(dāng)董事會(huì)擁有更多有經(jīng)驗(yàn)的董事之后，他們不僅能夠?yàn)楸O(jiān)督提供更好的行為方案，還能夠?yàn)楦吖茉诓①?gòu)中提供更好的咨詢和建議。McDonald等（2008）從并購(gòu)解決復(fù)雜問題的學(xué)習(xí)視角解釋了為什么外部董事對(duì)于并購(gòu)決策會(huì)產(chǎn)生積極的影響，認(rèn)為外部董事具備專有知識(shí)，這些知識(shí)在解決復(fù)雜問題時(shí)能夠充分克服信息過量難題，外部董事的經(jīng)驗(yàn)使他們更擅長(zhǎng)進(jìn)行類比運(yùn)用，從而快速做出決策方案。因此，當(dāng)企業(yè)擁有這樣的外部董事之后，并購(gòu)決策會(huì)出現(xiàn)較高的市場(chǎng)績(jī)效。Faleye等（2011）認(rèn)為，最好的董事成員是兼任其他企業(yè)CEO的人員，由于具備運(yùn)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，因此咨詢作用最明顯。研究發(fā)現(xiàn)，兼任CEO的繁忙董事與并購(gòu)決策的正向回報(bào)明顯相關(guān)。Masulis和Mobbs（2011）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部董事同時(shí)兼任企業(yè)以外的董事會(huì)職位時(shí)，往往具有更好的并購(gòu)決策市場(chǎng)績(jī)效。

事實(shí)上，在將董事會(huì)成員作為好的咨詢者和建議者時(shí)，相關(guān)研究強(qiáng)調(diào)經(jīng)驗(yàn)反饋對(duì)于并購(gòu)決策的幫助。Muehlfeld等（2012）認(rèn)為，組織從過去的并購(gòu)經(jīng)歷中學(xué)到了經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)影響了企業(yè)隨后的并購(gòu)決策。利用董事會(huì)咨詢作用驅(qū)動(dòng)并購(gòu)決策的重要表現(xiàn)在于連鎖董事或者繁忙董事的作用。董事作為資源連接的主體，是企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施的重要前兆，企業(yè)在并購(gòu)之前，往往通過這些董事的任命作為獲取信息的重要路徑（Zhang，2016），連鎖董事在收購(gòu)形成中具備經(jīng)驗(yàn)獲取和信息獲取的作用。Ishii和Xuan（2014）的研究表明，如果并購(gòu)方和標(biāo)的公司的董事會(huì)成員存在社會(huì)關(guān)聯(lián)，雙方之間的社會(huì)連帶充當(dāng)了董事會(huì)成員和CEO職位的保護(hù)機(jī)制，在并購(gòu)后雙方大多保留了原來(lái)的職位。這一結(jié)果表明，在并購(gòu)方和被并購(gòu)方之間的董事會(huì)社會(huì)連帶關(guān)系導(dǎo)致了低效率的并購(gòu)決策發(fā)生，并且，并未起到抑制經(jīng)理層私人收益的治理作用。

三、有限理性條件下行為動(dòng)因驅(qū)動(dòng)并購(gòu)決策形成的研究

并購(gòu)決策價(jià)值增加與價(jià)值減少同時(shí)存在的混合結(jié)果表明，并購(gòu)決策是一種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為?，F(xiàn)代企業(yè)的公司治理注重管理層與股東的利益一致設(shè)計(jì)，也使管理層個(gè)人價(jià)值偏離股東價(jià)值的程度逐漸減小。因此，在已知這一決策會(huì)出現(xiàn)價(jià)值減少的結(jié)果時(shí)，理性預(yù)期的目標(biāo)導(dǎo)向動(dòng)因解釋能力下降，需要重新解釋管理層為何以及如何陷入這一戰(zhàn)略決策中。正如Simon在提出有限理性時(shí)所描述的那樣，大多數(shù)時(shí)候人們并不是做最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇決策，而是在做解決緊急問題下的可行性決策。因此，對(duì)于并購(gòu)決策動(dòng)機(jī)的發(fā)掘需要進(jìn)入決策者的約束條件和決策框架中，從決策者和決策形成的情景以及行為過程中繼續(xù)尋找規(guī)律。

從決策者所面臨的約束條件和現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，研究決策形成的規(guī)律被認(rèn)為是有限理性的視角。有限理性并不是缺乏理性，而是決策者在做出判斷之前，受限于自身特點(diǎn)和能力，以及所搜尋到的和加工的信息反饋，決策形成并不遵循最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇，而是一種恰當(dāng)性邏輯，這一邏輯包含了三個(gè)要素：我是什么樣的人？我處在什么樣的情況？像我這樣的人現(xiàn)在需要做什么？在解釋管理層為何以及如何陷入一種風(fēng)險(xiǎn)性決策中時(shí)，個(gè)人特征以及決策者面臨決策框架形成的行為反應(yīng)成為代替最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的驅(qū)動(dòng)因素。Cyert和March（1963）認(rèn)為，相對(duì)于決策框架塑造的動(dòng)機(jī)特征和行為反應(yīng)，個(gè)體特征（即高階理論的內(nèi)容）僅僅解釋了陷入風(fēng)險(xiǎn)性決策中很小的一部分動(dòng)因。因此，在有限理性條件下，按照其可解釋的程度由少至多，并購(gòu)決策的驅(qū)動(dòng)被概括為兩種基本的行為動(dòng)因：高管團(tuán)隊(duì)的個(gè)人特質(zhì)，以及決策者框架塑造的行為反應(yīng)。

（一）高管團(tuán)隊(duì)特質(zhì)作為對(duì)并購(gòu)決策形成的動(dòng)因

高階團(tuán)隊(duì)理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征反映了高管對(duì)于信息篩選的特質(zhì)和能力，因此塑造著高管的認(rèn)知行為、心理和表達(dá)動(dòng)機(jī)，從而影響了高管的決策行為（Hambrick和Mason，1984）。因此，基于高階團(tuán)隊(duì)理論的實(shí)證研究強(qiáng)調(diào)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征能夠?qū)ζ髽I(yè)并購(gòu)產(chǎn)生顯著影響。

在對(duì)高管的背景特征進(jìn)行研究時(shí)，由于對(duì)并購(gòu)過程中的調(diào)查談判大量建立在財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)之上，因此擁有財(cái)務(wù)知識(shí)背景的高管，可能導(dǎo)致企業(yè)更低價(jià)格水平的并購(gòu)行為（Jensen和Zajac，2004）。此外，最新的研究發(fā)現(xiàn)，更年輕的CEO更容易追求并購(gòu)，Yim（2013）發(fā)現(xiàn)，CEO在其職業(yè)生涯早期更愿意追求并購(gòu)行為，如果CEO的年齡上升20歲，則其對(duì)應(yīng)的并購(gòu)行為相比其他樣本下降了30%。

高管團(tuán)隊(duì)的能力屬性被認(rèn)為會(huì)影響并購(gòu)決策，這些屬性特征包括經(jīng)驗(yàn)、年齡、性別等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征。Nadolska和Barkema（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，擁有更多的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)隨后的并購(gòu)次數(shù)會(huì)增加，并且當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性被衡量之后，異質(zhì)性導(dǎo)致了對(duì)于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更為充分的信息解構(gòu)，從而提高了并購(gòu)頻率的成功性，但是降低了并購(gòu)的頻數(shù)。此外，在能力屬性中一直被忽略的性別屬性，也在決策中表現(xiàn)出了明顯的影響力。Huang和Kisgen（2013）的研究認(rèn)為，男性比女性更容易過度自信，從而表現(xiàn)出承擔(dān)更多的并購(gòu)決策行為，在實(shí)施并購(gòu)之后，由男性高管發(fā)起的并購(gòu)獲得的市場(chǎng)回報(bào)大約低于女性2個(gè)百分點(diǎn)。Chen等（2016）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)中具有一名以及一名以上的女性董事時(shí)，從性別上改變了同質(zhì)性，從而由于不同的社會(huì)身份認(rèn)同增加了團(tuán)隊(duì)的交流形式，這使得女性比例增加的團(tuán)隊(duì)降低了并購(gòu)決策的頻率，會(huì)出現(xiàn)更少的并購(gòu)次數(shù)和更小的并購(gòu)規(guī)模。

在高階理論的觀點(diǎn)中，CEO為創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的行為負(fù)責(zé)，CEO進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)原因在于他們對(duì)所進(jìn)行的并購(gòu)行為能夠創(chuàng)造價(jià)值有足夠的信心（Sanders和Hambrick，2007）。因此，管理層的過度自信和傲慢是形成并購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)之一。金融和財(cái)務(wù)領(lǐng)域的學(xué)者首先假設(shè)了CEO的傲慢能夠成為并購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)。沿著這一假設(shè)，管理學(xué)領(lǐng)域的一些學(xué)者通過實(shí)證證實(shí)了CEO的傲慢會(huì)增加并購(gòu)的溢價(jià)支付，并且因此降低并購(gòu)的績(jī)效（Hayward和Hambrick，1997）。與之相近，Malmendier和Tate（2008）認(rèn)為，CEO的過度自信會(huì)使他們高估自己整合并購(gòu)方資源形成收益的能力，因此會(huì)向目標(biāo)公司支付更高的并購(gòu)價(jià)格，由此形成了并購(gòu)中的價(jià)值損毀結(jié)果。Cho等（2016）發(fā)現(xiàn)，更為杰出的CEO在面對(duì)績(jī)效波動(dòng)低于行業(yè)平均水平時(shí)，出于自己的聲望和顯著聲譽(yù)，往往傾向于支付更高的并購(gòu)溢價(jià)，并且，CEO的聲譽(yù)和名望越高，溢價(jià)程度越高。Ferris等（2013）發(fā)現(xiàn)，CEO過度自信與企業(yè)發(fā)生的國(guó)際化并購(gòu)數(shù)量有顯著的正向關(guān)系，并且過度自信的CEO會(huì)高估他們將要通過并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，與非相關(guān)并購(gòu)的聯(lián)系明顯。CEO過度自信用來(lái)解釋企業(yè)并購(gòu)行為的發(fā)生時(shí)收到了越來(lái)越多的證據(jù)支持。

在有限理性的基礎(chǔ)上，研究認(rèn)為個(gè)體統(tǒng)計(jì)學(xué)特征對(duì)于決策的影響已經(jīng)不能滿足解釋管理層如何陷入風(fēng)險(xiǎn)性決策之中（Gamache等，2015），“個(gè)體特征—?jiǎng)訖C(jī)—行為”的一致性分析更接近決策行為的動(dòng)機(jī)特征，更能直接解釋并購(gòu)決策形成的特點(diǎn)。而動(dòng)機(jī)特征，不僅由個(gè)人特征塑造，更多地形成于決策者面臨的決策框架。

（二）決策框架塑造的行為反應(yīng)作為并購(gòu)決策形成的動(dòng)因

不同于高階梯隊(duì)理論下的研究，認(rèn)為特定的人格特征是塑造動(dòng)機(jī)特征從而形成決策的觀點(diǎn)，行為決策理論認(rèn)為行為動(dòng)因來(lái)源于決策者面臨的決策框架。以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)特征為例，當(dāng)處于既定損失時(shí)，個(gè)體形成冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)特征；而當(dāng)處在既定收益時(shí)，個(gè)體表現(xiàn)為損失厭惡動(dòng)機(jī)特征（Kahneman和Tversky，1979）。企業(yè)行為理論認(rèn)為，只要組織處在低于預(yù)期目標(biāo)的位置，就會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)，而一旦超過預(yù)期，就會(huì)變得安于現(xiàn)狀（Cyert和March，1963）。也正因?yàn)槿绱耍髽I(yè)行為理論的研究重新受到重視，在解釋企業(yè)面對(duì)績(jī)效和環(huán)境變動(dòng)的反饋情況如何做出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。在企業(yè)層面解釋行為動(dòng)因類似于前景理論，前景理論中引發(fā)決策形成的核心機(jī)制——損失厭惡——被認(rèn)為等同于企業(yè)行為理論中低于期望績(jī)效的反饋參照。由于企業(yè)行為理論面向組織層面的特性，基于組織層面不確定結(jié)果反饋的行為動(dòng)因研究成為以下梳理的主要內(nèi)容。

1. 企業(yè)行為理論的決策形成機(jī)制。企業(yè)行為理論為組織決策搜尋與改變的起點(diǎn)提供理論解釋。企業(yè)決策是問題導(dǎo)向的搜尋行為（problematic search），企業(yè)通過期望差距發(fā)現(xiàn)問題，引起搜尋決策行為，通過解決一系列問題完成決策，是反饋—反應(yīng)的行為決策模式。在企業(yè)行為理論的視角下，組織通過績(jī)效反饋發(fā)現(xiàn)問題，形成啟發(fā)決策并采取行動(dòng)。其中，績(jī)效與企業(yè)期望水平的相對(duì)差距被認(rèn)為是績(jī)效反饋的核心機(jī)制，在期望水平和實(shí)際績(jī)效之間的差距被稱為成績(jī)差距（attainment discrepancy），一個(gè)負(fù)的成績(jī)差距（績(jī)效低于期望水平）會(huì)致使企業(yè)進(jìn)行問題搜尋，以期彌補(bǔ)這一差距。作為對(duì)比，績(jī)效高于期望水平的企業(yè)改變決策的可能性小，這種期望差距決定了企業(yè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)。在企業(yè)行為理論中，問題搜尋的績(jī)效反饋和比較機(jī)制，是決策產(chǎn)生的基石（Gavetti等，2012），該理論被運(yùn)用于并購(gòu)決策的研究之中。

2. 企業(yè)行為理論視角下的并購(gòu)決策動(dòng)因研究。企業(yè)行為理論認(rèn)為，在歷史績(jī)效低于期望的情況下，由于企業(yè)的目標(biāo)并沒有被填滿，將使管理者開啟問題搜尋的方案，從而會(huì)將并購(gòu)決策當(dāng)作潛在的決策問題的方案。Iyer和Miller（2008）針對(duì)美國(guó)1980—2000年制造業(yè)并購(gòu)樣本的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的績(jī)效低于期望水平時(shí)，企業(yè)后續(xù)的并購(gòu)行為顯著增加，當(dāng)績(jī)效高于期望水平時(shí)，并購(gòu)行為增加的趨勢(shì)開始顯著下降，而這種關(guān)系會(huì)受到松弛資源的限制，例如財(cái)務(wù)危機(jī)和資源的缺乏會(huì)抑制并購(gòu)行為的發(fā)生，這種觀點(diǎn)基本得到了一致的認(rèn)可。但是有學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)，Haleblian等（2006）的研究與這一觀點(diǎn)并不相符。基于美國(guó)1988—2001年銀行業(yè)的并購(gòu)樣本分析，他們發(fā)現(xiàn)同樣是基于績(jī)效反饋的作用，企業(yè)以前的并購(gòu)績(jī)效反饋，近期發(fā)生并購(gòu)的績(jī)效以及這兩種因素的交互作用都與企業(yè)并購(gòu)行為顯著正相關(guān)，據(jù)此他們認(rèn)為，研究結(jié)論為“企業(yè)是慣例的集合”提供了一定的理論支持。以上兩種均基于企業(yè)行為理論績(jī)效反饋的邏輯線索，得出了有區(qū)別的研究結(jié)論。因此，后續(xù)研究認(rèn)為，績(jī)效反饋引起的搜尋方向可能與績(jī)效的不同表現(xiàn)方式相關(guān)。

后續(xù)研究將這種績(jī)效反饋擴(kuò)展到增長(zhǎng)反饋領(lǐng)域。Kim等（2011）基于美國(guó)1994—2005年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)非常低的內(nèi)部增長(zhǎng)后，后續(xù)并購(gòu)行為將顯著增加，同時(shí)，如果企業(yè)以前的績(jī)效增長(zhǎng)過多依賴于并購(gòu)帶來(lái)的增長(zhǎng)，那么后續(xù)并購(gòu)行為也會(huì)更多。不但如此，在企業(yè)經(jīng)歷了失望性的低增長(zhǎng)之后，企業(yè)后續(xù)的并購(gòu)行為中，所支付的并購(gòu)溢價(jià)也會(huì)大大增加。并且，在沿用了企業(yè)行為理論中的學(xué)習(xí)過程之后，研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚓徑膺@一趨勢(shì)，而且相對(duì)比管理者個(gè)人的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)而言，外部咨詢者即董事會(huì)成員的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更能幫助企業(yè)減緩這趨勢(shì)。同時(shí)，Greve（2011）認(rèn)為，由于企業(yè)不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和內(nèi)部嚴(yán)格性與剛性，盡管績(jī)效低于期望水平會(huì)增加并購(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的可能性，但是這在大企業(yè)中的趨勢(shì)會(huì)減緩，在小企業(yè)中的趨勢(shì)會(huì)增加，因?yàn)榇笃髽I(yè)擁有更好的位置剛性，因此風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向相對(duì)于小企業(yè)而言較弱。Kim等（2015）在已有的期望水平的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步區(qū)分兩種期望類型，歷史績(jī)效期望水平和社會(huì)績(jī)效期望水平，證實(shí)了企業(yè)的并購(gòu)行為會(huì)依賴于歷史績(jī)效差距和社會(huì)績(jī)效差距，績(jī)效差距影響企業(yè)隨后的并購(gòu)行為發(fā)生的概率。在企業(yè)經(jīng)歷的并購(gòu)績(jī)效高于期望時(shí)，這種關(guān)系會(huì)更強(qiáng)，以及在并購(gòu)績(jī)效的波動(dòng)增強(qiáng)時(shí)會(huì)明顯變強(qiáng)。

當(dāng)面臨正向的信息反饋時(shí)，管理層被塑造形成的“紅皇后效應(yīng)”和賭場(chǎng)盈利動(dòng)機(jī)特征同樣塑造了并購(gòu)決策形成的動(dòng)因。例如，Kumar等（2015）發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷資本市場(chǎng)較高的收益反饋后，管理層在下一期實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略的概率和次數(shù)明顯增多。原因在于風(fēng)險(xiǎn)中立的個(gè)體決策者在經(jīng)歷收益之后，隨后的決策中可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)尋求的動(dòng)機(jī)特征。高收益和高聲譽(yù)的企業(yè)，更容易形成不相關(guān)并購(gòu)以及明顯高于其他企業(yè)的收購(gòu)次數(shù)，原因在于維持自身聲譽(yù)的“紅皇后”特征的動(dòng)機(jī)（Haleblian等，2017）。

在績(jī)效反饋與并購(gòu)決策形成的原因之中，并購(gòu)可能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增加的重組空間。這一結(jié)果建立在非充分計(jì)算的基礎(chǔ)上，并購(gòu)決策只是績(jī)效反饋下面臨差距問題時(shí)解決這一問題能夠搜尋到的可行解。行為動(dòng)因分析一般認(rèn)為，負(fù)向差距更容易塑造問題搜尋下的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)，但事實(shí)上正向差距也容易引起風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。這表明，問題搜尋的動(dòng)機(jī)和決策形成的認(rèn)知判斷有可能被混淆了（Posen等，2018）。

四、結(jié)論與展望

（一）結(jié)論與討論

盡管在已有的并購(gòu)決策研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了眾多能夠引起并購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)，但仍然不清楚哪些動(dòng)機(jī)是主要的、哪些是次要的，以及這些因素是否會(huì)同時(shí)發(fā)生或交織在一起發(fā)生。并且，在引起并購(gòu)決策的動(dòng)因方面，最基本的問題仍然需要進(jìn)一步探究：并購(gòu)是由利潤(rùn)動(dòng)機(jī)引起的，還是由管理者自利引起的，或者是其他原因引起的？實(shí)證研究受制于設(shè)計(jì)條件，有些動(dòng)機(jī)可能會(huì)在研究中被棄置或被孤立。然而，在企業(yè)并購(gòu)決策研究動(dòng)因的領(lǐng)域，顯然需要對(duì)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的諸多動(dòng)因進(jìn)行更深層次的理解。

1. 并購(gòu)決策的理性預(yù)期動(dòng)因，以價(jià)值最大化的最優(yōu)解選擇為特征，需要被不確定條件下的以滿意解為特征的行為動(dòng)因所替代。理性預(yù)期的目標(biāo)導(dǎo)向在解釋并購(gòu)戰(zhàn)略形成時(shí)遇到挑戰(zhàn)，彌補(bǔ)目標(biāo)導(dǎo)向與實(shí)際結(jié)果的不一致，逐漸由目標(biāo)導(dǎo)向下的決策者個(gè)人收益以及控制機(jī)制的影響，需要回歸到有限理性的行為動(dòng)因這一決策起始。并購(gòu)并不總是在增加企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)決策可能與企業(yè)價(jià)值增加無(wú)關(guān)，公司治理的利益一致設(shè)計(jì)規(guī)避了個(gè)人收益與股東價(jià)值不一致的沖突。這說(shuō)明在解釋并購(gòu)決策形成時(shí)，以理性預(yù)期視角下最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向?yàn)榛A(chǔ)的價(jià)值判斷和選擇動(dòng)因解釋并購(gòu)決策形成存在一定的局限性。除了管理者自利行為，以及治理機(jī)制不完善產(chǎn)生的價(jià)值減少原因之外，另一潛在的原因在于，決策主體面對(duì)給定的價(jià)值反饋信息和條件，形成了自己的決策框架和反應(yīng)行為。這使得并購(gòu)決策產(chǎn)生的動(dòng)因由最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)決策框架內(nèi)能夠解決緊急問題（例如解決期望差距的缺口）時(shí)的搜尋驅(qū)動(dòng)。

最優(yōu)目標(biāo)的導(dǎo)向僅僅作為理想?yún)⒄諘r(shí)，并購(gòu)決策行為起始于現(xiàn)有信息反饋形成的搜尋動(dòng)機(jī)，而不是最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇判斷。因此，基于并購(gòu)價(jià)值的不確定角度，有限理性下的行為動(dòng)因在解釋反饋信息內(nèi)管理層如何做出決策判斷時(shí)表現(xiàn)出了優(yōu)勢(shì)。由于受限于反饋信息，不存在充分計(jì)算的最優(yōu)解，并購(gòu)決策的形成就有可能是滿足了有限理性與可接受原則，由搜尋動(dòng)因形成的滿意解行為。由于計(jì)算最優(yōu)方案的成本限制，決策者會(huì)使用滿足目標(biāo)可接受水平的決策方案，也即滿意原則的行為規(guī)律（Gavetti等，2012），從而并未達(dá)到價(jià)值最優(yōu)的選擇。

2. 研究需要進(jìn)入企業(yè)決策者的決策框架內(nèi)，分析并購(gòu)價(jià)值不確定條件下塑造企業(yè)管理層做出并購(gòu)判斷的行為動(dòng)因。不管是股東價(jià)值最大化的動(dòng)因，還是管理者個(gè)人利益最大化的動(dòng)因，這些目標(biāo)導(dǎo)向的選擇動(dòng)因，并不能解釋決策者是如何整合所反饋的信息，形成自身所需要的并購(gòu)判斷這一“黑箱”。有限理性的決策條件并不意味著決策者是缺少理性，而是決策形成受限于已有的反饋信息和約束條件，形成管理層自身決策框架內(nèi)的并購(gòu)決策判斷，這一過程并非基于目標(biāo)導(dǎo)向形成決策判斷選擇。因此，從框架內(nèi)能夠搜尋到的條件出發(fā)，需要進(jìn)入決策者框架內(nèi)，注重條件與動(dòng)機(jī)這些約束條件的結(jié)合（周建等，2016）。在并購(gòu)價(jià)值不確定的反饋信息下，決策者是如何將已有的價(jià)值反饋信息，整合成并購(gòu)戰(zhàn)略的決策判斷，這一框架內(nèi)的行為動(dòng)因仍然需要進(jìn)一步研究（Campbell等，2016）。

綜上，整合并購(gòu)決策形成的動(dòng)因研究既需要從價(jià)值不確定反饋重新出發(fā)，又需要將決策者的決策框架勾勒得更加清晰，以便分析行為動(dòng)因如何形成最終的決策判斷。盡管價(jià)值增加的目標(biāo)導(dǎo)向仍然是并購(gòu)決策形成的原因，但是在已有的并購(gòu)決策完成之后，所形成的價(jià)值結(jié)果，不論是增加了價(jià)值還是減少了價(jià)值，這些未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的信息反饋會(huì)作為新一輪的價(jià)值信息進(jìn)入管理層和董事會(huì)。與理性預(yù)期視角下最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇所驅(qū)動(dòng)的決策不同，包含價(jià)值不確定的信息塑造了管理層的期望，成為可以對(duì)比的參照點(diǎn)。從而對(duì)于效用的感知不是通過最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向，而是與參照點(diǎn)比較產(chǎn)生的心理價(jià)值落差，以及由此形成的行為動(dòng)因（例如期望差距和問題搜尋動(dòng)機(jī)）。

因此，包含價(jià)值不確定的反饋信息成為董事會(huì)和CEO及管理層在做出并購(gòu)決策判斷時(shí)的框架構(gòu)成部分。董事會(huì)—CEO在這些框架內(nèi)的反應(yīng)和心理過程，以及風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，這些行為過程組成了有限理性的約束條件和行為動(dòng)因，將決定企業(yè)并購(gòu)決策的形成規(guī)律或者決策機(jī)制。以最優(yōu)目標(biāo)選擇為導(dǎo)向，但決策形成卻以滿意和行為動(dòng)因?yàn)槠鹗?，在滿意和可接受原則的約束下，企業(yè)管理層據(jù)此做出了解決緊急問題的反應(yīng)，而不是最優(yōu)目標(biāo)的選擇。企業(yè)通過這一過程實(shí)現(xiàn)了次優(yōu)向最優(yōu)的漸進(jìn)過程，這一緩慢的進(jìn)化過程更符合企業(yè)行為理論的反饋——判斷——決策的行為過程。如圖2所示。

圖2 企業(yè)并購(gòu)決策形成的動(dòng)態(tài)過程

（二）研究機(jī)會(huì)與展望

建立在包含前期價(jià)值增加和價(jià)值損毀的反饋信息的基礎(chǔ)上，企業(yè)行為理論對(duì)于解釋不確定條件下并購(gòu)決策的形成具有優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)價(jià)值增加和價(jià)值減少同時(shí)存在的現(xiàn)象也引起了另一個(gè)重要的問題，哪些前置因素在引起并購(gòu)決策向著股東價(jià)值增加的方向進(jìn)行，而哪些會(huì)引起并購(gòu)決策向著價(jià)值減少的方向進(jìn)行？這一問題需要鼓勵(lì)更多的研究進(jìn)入董事會(huì)和CEO以及績(jī)效對(duì)于并購(gòu)決策形成的作用中來(lái)（Haleblian等，2009），分析企業(yè)組織層面的決策機(jī)制和框架構(gòu)成。

因此，對(duì)于企業(yè)行為理論而言，從并購(gòu)決策的研究整合結(jié)果來(lái)看，企業(yè)行為理論在描述并購(gòu)決策產(chǎn)生的行為動(dòng)因時(shí)仍顯得不足。盡管績(jī)效反饋的動(dòng)態(tài)演化過程提供了決策信息和行為分析的基礎(chǔ)，但已有有關(guān)績(jī)效低于期望引發(fā)問題搜尋的研究被認(rèn)為仍然存在兩個(gè)明顯需要進(jìn)一步解釋的研究?jī)?nèi)容，來(lái)補(bǔ)充不確定性條件下并購(gòu)決策是如何由企業(yè)層面的決策者完成的。

1. CEO認(rèn)知判斷在并購(gòu)決策形成中的作用?？?jī)效低于期望引發(fā)問題搜尋，僅僅作為動(dòng)機(jī)出現(xiàn)，并沒有勾勒出管理層決策的形成和選擇方向，這一過程可能忽視了高管層基于績(jī)效反饋的信息整合所形成的認(rèn)知和判斷（Posen等，2018）。期望差距引起企業(yè)的問題搜尋的行為推理雖然得到了很多支持，但是，期望差距會(huì)引起問題搜尋的決策方案被認(rèn)為并非完整的路徑，因?yàn)榧词勾嬖诹艘鹚褜さ目赡苄?，決策的方向和結(jié)果也很模糊（Kuusela等，2017），并且在不同類型績(jī)效反饋時(shí)存在明顯差異（Kim等，2015）。面對(duì)績(jī)效反饋的信息，CEO是如何形成并購(gòu)決策的判斷的，最新研究認(rèn)為，來(lái)自于不同信號(hào)整合形成的整體模式認(rèn)知，例如動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和能力的整體匹配（Campbell等，2016）。因此，管理層對(duì)于價(jià)值信息反饋的反應(yīng)和形成認(rèn)知判斷的過程以及模式，在進(jìn)一步揭開行為動(dòng)因和搜尋動(dòng)機(jī)如何塑造出決策形成時(shí)更有價(jià)值。

2. 董事會(huì)機(jī)制引導(dǎo)作為行為動(dòng)因在并購(gòu)決策的作用。如果將問題搜尋引起的決策過程與董事會(huì)決策程序結(jié)合為一個(gè)完整的過程，那么問題搜尋引發(fā)的決策僅僅被歸屬于董事會(huì)決策程序中的提議決策過程。董事會(huì)對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略行為尤其是在特定條件下的不確定性決策有重要的引導(dǎo)作用（周建等，2017）。在企業(yè)行為理論看來(lái)，決策被認(rèn)為產(chǎn)生于相互沖突的聯(lián)盟之中，因此，仍然需要深入到并購(gòu)決策的過程中，探討兩種不同的企業(yè)決策主體整合信息以及形成并購(gòu)判斷的認(rèn)知規(guī)律。CEO提議階段僅僅是打開了問題搜尋的一角，結(jié)合董事會(huì)決策程序打開問題搜尋之后的過程，將能夠結(jié)合公司治理與代理理論中有關(guān)董事會(huì)的成果，進(jìn)一步探討董事會(huì)在解決問題搜尋決策方面的作用。

綜上所述，在企業(yè)行為理論有關(guān)并購(gòu)戰(zhàn)略決策的研究中，對(duì)于并購(gòu)決策的解釋盡管能夠在當(dāng)前情境下補(bǔ)充企業(yè)并購(gòu)決策動(dòng)因的研究，但企業(yè)行為理論中問題搜尋作為引發(fā)企業(yè)行為的重要機(jī)制并未能順延到董事會(huì)—CEO的決策過程中來(lái)，董事會(huì)與高管如何在決策中回應(yīng)績(jī)效反饋的問題搜尋程序，并整合信息形成并購(gòu)決策判斷，是企業(yè)行為理論需要進(jìn)一步解釋并購(gòu)決策形成的方向。