丁存振，肖海峰

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國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)溢出效應(yīng)與動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)研究——基于不同政策背景下的比較分析

丁存振，肖海峰

(中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京，100083)

利用2008年1月—2017年3月國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)日度價(jià)格數(shù)據(jù)，通過BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型實(shí)證分析了不同政策背景下國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)與動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。結(jié)果表明：國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間存在顯著的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但不同時(shí)期引導(dǎo)關(guān)系存在差異；國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與其他棉花市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度均較低，而國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度相對(duì)較高；臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花市場(chǎng)間均值溢出效應(yīng)影響較小，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)影響較大，且降低了國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)與國(guó)際棉花市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)程度；而目標(biāo)價(jià)格政策與臨儲(chǔ)政策相比，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花市場(chǎng)價(jià)格溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)程度影響相對(duì)較小。

棉花；期現(xiàn)貨市場(chǎng)；價(jià)格；關(guān)聯(lián)性；溢出效應(yīng)

我國(guó)是世界棉花生產(chǎn)、消費(fèi)和貿(mào)易大國(guó)。據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示①，2016年我國(guó)棉花產(chǎn)量占世界棉花總產(chǎn)量的21.49%，消費(fèi)量占世界消費(fèi)總量的32.69%，進(jìn)口量占世界進(jìn)口總量的13.15%。作為棉花產(chǎn)業(yè)大國(guó)，我國(guó)于1999年開放棉花市場(chǎng)，自此國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)與國(guó)際棉花市場(chǎng)開始接軌[1]。隨著棉花市場(chǎng)開放以及棉花進(jìn)口數(shù)量的增加，國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)價(jià)格與國(guó)際棉花市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)系日益密切[2]。與此同時(shí)，為幫助棉花生產(chǎn)者、經(jīng)營(yíng)者及需求方規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2004年6月1日，鄭州商品交易所正式推出棉花期貨，當(dāng)前中國(guó)棉花期貨已經(jīng)成為全球最大的棉花期貨市場(chǎng)，棉花期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期方面發(fā)揮了重要作用。但是由于2010年和2011年棉花市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)出頻繁劇烈的波動(dòng)，為保護(hù)和提高棉農(nóng)種植積極性，2011年4月，國(guó)家決定實(shí)施棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策來穩(wěn)定國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)價(jià)格，臨時(shí)收儲(chǔ)政策在穩(wěn)定市場(chǎng)方面發(fā)揮了重要作用，但同時(shí)也存在一定弊端，不僅讓國(guó)家承擔(dān)了巨大的財(cái)政和庫存壓力，而且國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)差逐漸持續(xù)走高。為解決“收儲(chǔ)難以為繼、棉花品質(zhì)下降、高庫存與大量進(jìn)口并存”等問題，2014年中共中央“一號(hào)文件”明確提出在新疆實(shí)施棉花目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼試點(diǎn)[3]。2017年國(guó)家決定在新疆繼續(xù)實(shí)施棉花目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼試點(diǎn)?？梢钥闯觯覈?guó)棉花市場(chǎng)不同時(shí)期實(shí)行了不同的農(nóng)產(chǎn)品政策。由于農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施使得國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)入相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，形成“政策市”，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到影響，引起國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系脫節(jié)，而且也可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際期現(xiàn)貨市場(chǎng)脫節(jié)。但由于不同農(nóng)產(chǎn)品政策的作用機(jī)制不同，其對(duì)國(guó)內(nèi)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的影響程度可能存在差異。那么，不同政策背景下國(guó)內(nèi)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間關(guān)系到底如何？不同農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施是否會(huì)導(dǎo)致棉花市場(chǎng)間關(guān)系存在顯著差異？以此可見，深入研究不同政策背景下國(guó)內(nèi)和國(guó)際期現(xiàn)貨棉花市場(chǎng)關(guān)系，不僅有助于加深對(duì)國(guó)內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，而且對(duì)于國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)政策的制定具有重要的意義。

一、文獻(xiàn)綜述

通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，與本文相關(guān)的研究主要有兩個(gè)方面，一方面是關(guān)于棉花市場(chǎng)關(guān)系的相關(guān)研究，主要包括國(guó)際棉花市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)關(guān)系以及國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系等方面的研究，但研究結(jié)論均存在一定爭(zhēng)議。國(guó)外關(guān)于棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系方面研究相對(duì)較少，有學(xué)者以美棉為例研究發(fā)現(xiàn)棉花期貨價(jià)格的變動(dòng)引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中居于主導(dǎo)地位[4]，還有學(xué)者對(duì)印度棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)棉花期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有顯著的引導(dǎo)作用[5]。國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)與國(guó)際棉花市場(chǎng)關(guān)系研究方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)與國(guó)際棉花市場(chǎng)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系[1-2]。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)相關(guān)程度較大，與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)相關(guān)程度較小，但國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)均有引導(dǎo)性[6]；而在國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)與國(guó)際棉花市場(chǎng)間引導(dǎo)方面，部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)內(nèi)外棉花期貨市場(chǎng)之間存在顯著的相互引導(dǎo)關(guān)系[7]，部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)際現(xiàn)貨棉花市場(chǎng)沒有引導(dǎo)作 用[1]；在國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系研究方面，有學(xué)者指出國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在著長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因，但國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)不是國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因[7]，而其他學(xué)者的研究結(jié)果則表明，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，但期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有更強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系[8]。造成爭(zhēng)議的主要原因是國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系隨著時(shí)間變化而變化[2]，而且由于我國(guó)在不同時(shí)期對(duì)棉花實(shí)施了不同的政策，因此會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系受到影響，而以往研究忽視了這一點(diǎn)，造成研究結(jié)果存在差異。

另一方面是關(guān)于棉花收儲(chǔ)和補(bǔ)貼政策的相關(guān)研究，包括臨時(shí)收儲(chǔ)政策或目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施效果評(píng)估、棉花市場(chǎng)政策對(duì)國(guó)內(nèi)外棉花市場(chǎng)間關(guān)系的影響等。例如，較多學(xué)者對(duì)棉花目標(biāo)價(jià)格改革實(shí)施效果進(jìn)行了評(píng)估，發(fā)現(xiàn)棉花目標(biāo)價(jià)格改革完善了棉花價(jià)格形成機(jī)制，對(duì)建立棉花市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制、提高紡織業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力作用明顯[9]，不僅保護(hù)了試點(diǎn)區(qū)棉農(nóng)的利益，穩(wěn)定了新疆棉花生產(chǎn)[3]，而且提升了流通企業(yè)的市場(chǎng)接軌能力，促進(jìn)了棉花品質(zhì)的改善以及增強(qiáng)了棉紡企業(yè)采購(gòu)新疆棉花的意愿等。而關(guān)于棉花市場(chǎng)政策對(duì)棉花市場(chǎng)關(guān)系影響方面，有學(xué)者分析指出棉花“托市”政策降低了國(guó)際期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的傳遞程度，使得收儲(chǔ)期內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的影響力明顯降低，而棉花目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼政策使得國(guó)際市場(chǎng)的影響力有所增強(qiáng)[10]；還有學(xué)者對(duì)目標(biāo)價(jià)格改革前后棉花市場(chǎng)交易期內(nèi)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)價(jià)格改革后國(guó)內(nèi)外棉花市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格協(xié)同性增強(qiáng)，棉花市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制基本建立[11]。

綜上所述，以往學(xué)者對(duì)國(guó)內(nèi)外棉花市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)、價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系以及棉花相關(guān)政策方面進(jìn)行了深入探討。但現(xiàn)有研究仍存在兩方面不足，一是由于我國(guó)在不同時(shí)期對(duì)棉花實(shí)施了不同的政策，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系在不同政策背景下存在差異，現(xiàn)有研究缺乏棉花目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施以來棉花市場(chǎng)關(guān)系的研究，更缺乏不同政策背景下國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的對(duì)比研究。二是現(xiàn)有研究多運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)[7]、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)[6]、VAR或VECM模型[1]等方法進(jìn)行分析棉花市場(chǎng)間關(guān)系，即棉花市場(chǎng)間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系及相互引導(dǎo)關(guān)系方面，缺乏棉花市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)方面的研究，不能準(zhǔn)確地反映棉花市場(chǎng)間價(jià)格傳遞關(guān)系。為彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，本文在已有研究基礎(chǔ)上，選取國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)日度價(jià)格數(shù)據(jù)，通過建立BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型，分階段剖析不同時(shí)期國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。

二、影響機(jī)制

我國(guó)作為棉花生產(chǎn)和貿(mào)易大國(guó)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施不僅影響國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間的關(guān)系，而且影響國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間的關(guān)系。除此之外，由于不同農(nóng)產(chǎn)品政策的作用機(jī)制及其對(duì)國(guó)內(nèi)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的影響程度存在差異，因此，不同農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施可能對(duì)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的影響也存在差異。以下將具體分析不同政策的實(shí)施對(duì)國(guó)內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的影響。

(一) 對(duì)國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的影響

2004年6月1日，鄭州商品交易所正式推出棉花期貨，之后棉花期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，參與棉花期貨交易的投資者數(shù)量穩(wěn)步增加[12]。當(dāng)前中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)已成為全球最大的棉花期貨市場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，棉花價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能可以幫助生產(chǎn)者、經(jīng)營(yíng)者及需求方規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[13]。期貨市場(chǎng)發(fā)揮作用的前提條件之一是期現(xiàn)貨市場(chǎng)間信息的有效傳遞，尤其是價(jià)格信息的傳遞[14]。當(dāng)國(guó)家對(duì)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)施農(nóng)產(chǎn)品政策時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品政策對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格信息傳遞受到影響，同樣會(huì)間接地對(duì)國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮造成影響，引起國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系脫節(jié)，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)性較低。

基于此，提出本文假說H1：農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施會(huì)降低國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)性。

(二) 對(duì)國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間關(guān)系的影響

國(guó)際棉花價(jià)格與國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格的關(guān)聯(lián)主要通過貿(mào)易和期貨兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)，從貿(mào)易途徑來講，國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨價(jià)格的影響可以從市場(chǎng)整合、異地套利、替代效應(yīng)等角度進(jìn)行理解[15]。從期貨途徑來講，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，一方面可由全球經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)帶來的各國(guó)商品價(jià)格的趨同性角度進(jìn)行理解，另一方面可由市場(chǎng)投資者的恐慌心理、羊群行為等導(dǎo)致期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性角度進(jìn)行理解[16]。農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)或使其進(jìn)入相對(duì)獨(dú)立行情，降低其與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施雖沒有直接作用于棉花期貨市場(chǎng)，但會(huì)影響交易主體的預(yù)期，在現(xiàn)貨市場(chǎng)托底收購(gòu)或目標(biāo)價(jià)格政策時(shí)期，不僅影響期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮，而且也會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)與國(guó)際期現(xiàn)貨市場(chǎng)脫節(jié)。

基于此，提出本文假說H2：農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施會(huì)降低國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)性。

(三)對(duì)國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間關(guān)系的影響

我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施對(duì)象為國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)，農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施可能通過國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間接影響國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)，但并未直接作用于國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)。由于國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)尤其是紐約期貨交易所棉花期貨已經(jīng)成為當(dāng)前國(guó)際棉花行業(yè)以及主要產(chǎn)棉國(guó)不可缺少的定價(jià)依據(jù)，其對(duì)國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)引導(dǎo)作用較強(qiáng)，國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系較為緊密，兩市場(chǎng)間關(guān)系受區(qū)域政策因素的影響相對(duì)較小。

基于此，提出本文假說H3：國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品政策的實(shí)施對(duì)國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系不會(huì)造成影響。

(四) 對(duì)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的影響

由于不同農(nóng)產(chǎn)品政策對(duì)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)影響力不同，使得不同農(nóng)產(chǎn)品政策對(duì)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系影響程度不同[17]。臨時(shí)收儲(chǔ)政策通過國(guó)家規(guī)定的最低收購(gòu)價(jià)的方式為棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行直接“托底”，使得國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)入相對(duì)獨(dú)立的行情，形成“政策市”，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到影響，降低了棉花期貨市場(chǎng)對(duì)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)作用。而且由于臨時(shí)收儲(chǔ)政策直接規(guī)定了現(xiàn)貨市場(chǎng)收購(gòu)價(jià)格，給予生產(chǎn)者、銷售者及需求方價(jià)格預(yù)期，有效平抑了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，使得期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)同樣受到影響。同樣，臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施也會(huì)降低國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，而且使得棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)受到影響。目標(biāo)價(jià)格政策是在市場(chǎng)形成價(jià)格的基礎(chǔ)上，通過差價(jià)補(bǔ)貼保護(hù)生產(chǎn)者利益的一項(xiàng)農(nóng)業(yè)支持政策。目標(biāo)價(jià)格政策下棉花市場(chǎng)價(jià)格更多地反映市場(chǎng)力量，國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)均反映了市場(chǎng)價(jià)格，使得國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)作用增強(qiáng)。但由于國(guó)家設(shè)定了目標(biāo)補(bǔ)貼價(jià)，種植戶對(duì)棉花價(jià)格形成一定預(yù)期，存在一定的惜售現(xiàn)象，使得目標(biāo)價(jià)格政策仍存在一定的“托市”效應(yīng)，但其“托市”效應(yīng)明顯弱于臨時(shí)收儲(chǔ)政策[10]。因此，目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)性將會(huì)增強(qiáng)，但可能低于臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施前。同樣，目標(biāo)價(jià)格政策的實(shí)施可能會(huì)增強(qiáng)國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)性。

基于此，提出本文假說H4：臨時(shí)收儲(chǔ)政策對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與其他棉花市場(chǎng)間溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)性的影響高于目標(biāo)價(jià)格政策。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

(一) 模型構(gòu)建

本文分別從溢出效應(yīng)和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)兩方面分析國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間互動(dòng)機(jī)制，具體而言，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法分析棉花市場(chǎng)間均值溢出效應(yīng)，即短期價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；運(yùn)用BEKK-GARCH模型分析棉花市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，即檢驗(yàn)棉花市場(chǎng)間價(jià)格波動(dòng)傳遞關(guān)系；運(yùn)用DCC-GARCH模型分析棉花市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，即分析棉花市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。格蘭杰(GRANGER)因果關(guān)系檢驗(yàn)方法較為常見，在此不再贅述，下文僅對(duì)BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型進(jìn)行重點(diǎn)介紹。

Engle[18]提出了ARCH(autoregressive conditional heteroscedasticity)模型，ARCH模型可描述時(shí)間序列的尖峰厚尾、序列相關(guān)、收益率波動(dòng)性的集聚性和杠桿性等特征。Bollerslev[19]將ARCH模型擴(kuò)展到更為一般的GARCH(generalized autoregressive conditional heteroscedasticity)模型，之后Bollerslev、Engle和Wooldridge[20]將GARCH模型拓展應(yīng)用到多元變量的MGARCH(multivariate generalized autoregressive conditional heteroscedasticity)，由此可以估計(jì)多個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)性。BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型均屬于多元GARCH模型。

BEKK-GARCH模型最初是由Baba等提出，對(duì)該模型正式的分析則見于Engle和Kroner[21]的論文，該模型可以準(zhǔn)確地檢驗(yàn)市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)。其均值方程見式(1)：

式中，P,t(=1, 2, 3, 4)，分別代表國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨價(jià)格、國(guó)內(nèi)棉花期貨價(jià)格、國(guó)際棉花現(xiàn)貨價(jià)格和國(guó)際棉花期貨價(jià)格；(=1, 2, 3, 4)為常數(shù)項(xiàng)；表示模型滯后階數(shù)；1i,j,2i,j,3i,j和4i,j分別表示國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨價(jià)格、國(guó)內(nèi)棉花期貨價(jià)格、國(guó)際棉花現(xiàn)貨價(jià)格和國(guó)際棉花期貨價(jià)格對(duì)其他市場(chǎng)價(jià)格的影響，反映市場(chǎng)價(jià)格間均值溢出效應(yīng)；,t(i=1, 2, 3, 4)服從分布，是變量的條件殘差，其條件方差-協(xié)方差矩陣H見式(2)：

H=′+′(?1?1)+′H?1(2)

式中C為四維下三角矩陣，A和B分別為四維ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣。各部分矩陣形式見式(3)：

；；

；

其中，h(=1, 2, 3, 4)表示棉花各市場(chǎng)價(jià)格的條件方差；h(≠)表示棉花市場(chǎng)價(jià)格間的條件協(xié)方差；對(duì)角元素a和b表示棉花市場(chǎng)自身ARCH型和GARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)；a(≠)表示棉花市場(chǎng)間的ARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)；b(≠)表示棉花市場(chǎng)間的GARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)?？疾烀藁ㄊ袌?chǎng)與棉花市場(chǎng)間是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，即考察a、b、a和b是否為0，如果四者任意一個(gè)異于0，則說明兩棉花市場(chǎng)間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

BEKK-GARCH模型僅能估計(jì)棉花市場(chǎng)間是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，而不能有效刻畫棉花市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，因此本文采用Engle[22]提出的DCC-GARCH模型分析不同時(shí)期棉花市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。DCC-GARCH模型的均值方程如式(4)：

P=CX+(4)

國(guó)內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)計(jì)算公式見式(6)：

式中，h為矩陣D的非對(duì)角元素，h和h為Dt的對(duì)角元素。

(二) 數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文選取國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨、國(guó)內(nèi)棉花期貨、國(guó)際棉花現(xiàn)貨和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)的日度價(jià)格高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析。其中，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格選用全國(guó)棉花交易市場(chǎng)發(fā)布的中國(guó)棉花價(jià)格328棉交易指數(shù)②(CCIndex)[1]；國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格選用鄭州商品交易所(ZCE)棉花期貨合約③[6-7]；國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格選用英國(guó)利物浦棉花展望公司Cotlook A指 數(shù)④[6]；國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格選用紐約商品交易所(NYBOT)的棉花期貨價(jià)格⑤[6-7]。由于國(guó)內(nèi)外棉花市場(chǎng)價(jià)格報(bào)價(jià)單位存在差異，所以通過匯率換算將單位統(tǒng)一換算為元/噸。鑒于數(shù)據(jù)可獲得性以及樣本數(shù)據(jù)一致性，樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2008年1月1日至2017年3月15日，剔除周末、節(jié)假日以及四者不能相互匹配的數(shù)據(jù)，然后計(jì)算各市場(chǎng)價(jià)格收益率⑥，共計(jì)2121個(gè)樣本。在樣本期劃分上，根據(jù)不同時(shí)期我國(guó)實(shí)施的棉花政策的不同，將2008年以來樣本劃分為三個(gè)階段，分別是棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施前時(shí)期(以下簡(jiǎn)稱臨儲(chǔ)前)、臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施時(shí)期(以下簡(jiǎn)稱臨儲(chǔ)期)和目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施時(shí)期(以下簡(jiǎn)稱目標(biāo)價(jià)格期)，具體樣本劃分及劃分依據(jù)見表1。圖1展示了2008年以來國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。

表1 樣本時(shí)期劃分

三、實(shí)證分析

(一) 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各棉花市場(chǎng)價(jià)格收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從標(biāo)準(zhǔn)差上看，2008年以來國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相比均較小，說明國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度相對(duì)較小，而國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度較大；分不同時(shí)期來看，價(jià)格波動(dòng)幅度也逐步增加。從偏度和峰度上看，與正態(tài)分布(偏度為0和峰度為3)相比，各時(shí)期國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格序列分布表現(xiàn)為右偏或左偏，各序列峰度均大于3，且各市場(chǎng)價(jià)格收益率JB統(tǒng)計(jì)量均在1%水平下顯著，說明各市場(chǎng)價(jià)格序列均顯著異于正態(tài)分布，具有典型的尖峰厚尾特征。由于t分布可以較好地捕捉序列的尖峰厚尾特征[23]，因此在模型估計(jì)的過程中，本文采用t分布來刻畫各序列的尖峰厚尾 特征。

注：?jiǎn)挝粸樵?噸。

表2 各棉花市場(chǎng)價(jià)格描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：***表示1%顯著性水平

(二) 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在模型估計(jì)之前，首先需要對(duì)各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免偽回歸。由表3可以看出，無論是樣本總體還是分時(shí)期各市場(chǎng)價(jià)格序列均在1%水平下拒絕單位根假設(shè)，說明各序列均為平穩(wěn)序列，從而保證了模型估計(jì)的有效性。

(三) 均值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)各棉花市場(chǎng)價(jià)格間均值溢出效應(yīng)及其單雙向關(guān)系，需對(duì)各序列進(jìn)行格蘭杰(GRANGER)因果關(guān)系檢驗(yàn)[24]。鑒于各變量均為平穩(wěn)序列，因此通過F統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)(見表4)。從整個(gè)樣本期來看，國(guó)內(nèi)與 國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間存在顯著的雙向均值溢出效應(yīng)。但不同時(shí)期存在差異，具體來看：首先，在臨儲(chǔ)前，各棉花市場(chǎng)間存在顯著的雙向均值溢出效應(yīng)。其次，在臨儲(chǔ)期，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)僅存在國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向均值溢出效應(yīng)，而其他棉花市場(chǎng)間均存在顯著的雙向均值溢出效應(yīng)。最后，在目標(biāo)價(jià)格期，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)不存在均值溢出效應(yīng)，僅存在國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)對(duì)三市場(chǎng)的單向均值溢出效應(yīng)，而其他市場(chǎng)間存在顯著的雙向均值溢出效應(yīng)。由此可知，國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)相互之間總體存在顯著的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但不同時(shí)期引導(dǎo)關(guān)系存在差異。

(四) 波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采用BFGS優(yōu)化算法對(duì)BEKK-GARCH模型進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而得到各模型估計(jì)系數(shù)以及波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(見表5和表6)。從表5可以看出，a11、a22、a33、a44和b11、b22、b33、b44的系數(shù)均在1%或10%水平下顯著，表明各棉花市場(chǎng)價(jià)格均受其自身前期價(jià)格的顯著影響，存在明顯的波動(dòng)集聚效應(yīng)，且兼具ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)。

不同時(shí)期棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)存在差異：首先，從臨儲(chǔ)前各棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)上看，模型系數(shù)矩陣A和矩陣B的非對(duì)角元素a12、a13、a21、a24、a31、a34、a41、a42、a43和b12、b13、b24、b32、b34、b42均顯著異于0，表明國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)以及國(guó)際棉花現(xiàn)貨和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)；而國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)僅存在國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花期貨的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。表6中Wald檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步證實(shí)了國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)間僅存在國(guó)際棉花現(xiàn)貨對(duì)國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，而其他棉花市場(chǎng)之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

表3 各變量ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表4 棉花市場(chǎng)間均值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；在滯后期選擇上，本文選擇了1?12期，表中僅顯示了最短滯后期

其次，從臨儲(chǔ)期各棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)上看，模型系數(shù)矩陣A和矩陣B的非對(duì)角元素a24、a41、a43和b13、b24、b31、b42顯著異于0，表明國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)之間存在國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。表6中Wald檢驗(yàn)結(jié)果表明，與臨儲(chǔ)前相比，國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間由雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)轉(zhuǎn)為不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)之間由單向波動(dòng)溢出效應(yīng)轉(zhuǎn)為不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。由此說明，臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施不僅對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與其他棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)存在影響，而且對(duì)國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與其他棉花市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出效應(yīng)存在影響。

最后，從目標(biāo)價(jià)格時(shí)期各棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)上看，模型系數(shù)矩陣A和矩陣B的非對(duì)角元素a13、a21、a31、a32、a43和b21、b24、b43顯著異于0，表明國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，而國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)以及國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在前者對(duì)后者的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。從表6中Wald檢驗(yàn)結(jié)果可知，與臨儲(chǔ)期相比，目標(biāo)價(jià)格期國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，但僅為國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

從波動(dòng)溢出效應(yīng)上看，臨時(shí)收儲(chǔ)政策的“托市”效應(yīng)降低了國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)；而目標(biāo)價(jià)格政策作為補(bǔ)貼政策，其政策“托市”效應(yīng)不如臨時(shí)收儲(chǔ)政策，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)更多反映市場(chǎng)力量，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格受國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響，這與前文理論分析一致。同樣，由于棉花臨儲(chǔ)政策和目標(biāo)價(jià)格政策的實(shí)施使得國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著性有所下降。

(五) 市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)分析

本文通過DCC-GARCH模型進(jìn)一步分析不同時(shí)期國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。由于擾動(dòng)項(xiàng)不服從正態(tài)分布，通過采用極大似然估計(jì)法(MLE)對(duì)DCC-GARCH模型進(jìn)行估計(jì)得到一致且有效的估計(jì)結(jié)果，并計(jì)算棉花市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)來刻畫棉花市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)性。表7給出了不同時(shí)期各棉花市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

首先，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)以及國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)均值分別為0.056 7、?0.058 0和?0.032 5，反映了我國(guó)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較低；而與其他棉花市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大(0.219 4、0.210 1和0.128 6)，反映了國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性波動(dòng)較大。分不同時(shí)期來看，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)以及國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度在臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施后出現(xiàn)下降，尤其是國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性下降程度最大，相關(guān)系數(shù)均值由0.061 2下降至0.043 6，下降了28.76%，表明臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施降低了國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，在棉花目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)以及國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度逐漸提高，尤其是國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性，相關(guān)系數(shù)均值由0.043 6上升至0.066 2，表明目標(biāo)價(jià)格政策的實(shí)施使國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有所提升。

其次，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)均值分別為0.159 2和0.250 9，說明我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)較為緊密。分不同時(shí)期來看，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)的均值在棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施后分別由收儲(chǔ)前的0.170 5和0.245 5下降至0.153 0和0.202 8，說明棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施在一定程度上降低了國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，但與國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)相比，其受影響程度較小，在棉花目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后，相關(guān)系數(shù)均值均有所提高，尤其是國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)的均值達(dá)到了0.306 9，說明目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性得到了明顯提升。

再次，國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性同樣相對(duì)較高，2008年以來相關(guān)系數(shù)均值為0.219 7。分不同時(shí)期來看，臨儲(chǔ)前、臨儲(chǔ)期和目標(biāo)價(jià)格期相關(guān)系數(shù)的均值分別為0.209 9、0.215 3和0.235 4，說明隨著時(shí)間推移，國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)系數(shù)不斷變大，反映了國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)程度不斷提高，兩市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性不受我國(guó)棉花政策變動(dòng)的影響。

最后，棉花市場(chǎng)間相關(guān)系數(shù)波動(dòng)起伏，具有明顯的時(shí)變性；國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)較大，說明這些市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性相對(duì)不夠穩(wěn)定；而國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)較小，說明這些市場(chǎng)間關(guān)系長(zhǎng)期來看較為穩(wěn)定；國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)系數(shù)在不同政策時(shí)期經(jīng)歷了先波動(dòng)上升后波動(dòng)下降，之后又波動(dòng)上升的趨勢(shì)，說明國(guó)內(nèi)棉花政策的實(shí)施對(duì)國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)與國(guó)際棉花市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性造成了影響，尤其是棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施，造成國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與其他市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度下降，產(chǎn)生市場(chǎng)分割現(xiàn)象，而棉花目標(biāo)價(jià)格的實(shí)施使得國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)逐步回歸市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與其他市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度也逐漸提升，這就驗(yàn)證了本文提出的假說H1、H2和H4。而國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系總體保持較為穩(wěn)定，并未受我國(guó)棉花政策實(shí)施的影響，這就驗(yàn)證了本文提出的假說H3。

表5 棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著；括號(hào)內(nèi)統(tǒng)計(jì)量

表6 棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

注：***和*分別表示在1%和10%的顯著水平

表7 不同時(shí)期棉花市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

四、結(jié)論與政策啟示

本文基于2008年1月1日—2017年3月15日國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)日度價(jià)格高頻數(shù)據(jù)，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型分析了國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)之間的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)和溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：2008年以來，國(guó)內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)相比波動(dòng)幅度相對(duì)較??；國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)相互之間存在顯著的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但不同時(shí)期引導(dǎo)關(guān)系存在差異；不同時(shí)期國(guó)內(nèi)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出效應(yīng)及其單雙向關(guān)系存在顯著差異；國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)以及國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性均較低，而國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)程度相對(duì)較高。分不同時(shí)期來看，臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施可以有效降低國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花市場(chǎng)間均值溢出效應(yīng)影響較小，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)影響較大，其中，對(duì)國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)與其他棉花市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響高于對(duì)國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響；同時(shí)，臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施降低了國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)與國(guó)際棉花市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)程度；而目標(biāo)價(jià)格政策與臨儲(chǔ)政策相比，其對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際棉花市場(chǎng)價(jià)格溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)程度影響相對(duì)較小；國(guó)內(nèi)棉花政策的實(shí)施并未對(duì)國(guó)際棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性造成顯著影響。

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：一是繼續(xù)堅(jiān)持國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)化改革方向。前期棉花目標(biāo)價(jià)格政策的實(shí)施在國(guó)內(nèi)棉花回歸市場(chǎng)方面取得了一定成效，應(yīng)繼續(xù)不斷完善棉花目標(biāo)價(jià)格政策，在保護(hù)種棉主體的同時(shí)堅(jiān)持棉花市場(chǎng)化改革的方向，增強(qiáng)棉花市場(chǎng)自身活力，進(jìn)而增強(qiáng)國(guó)內(nèi)棉花的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。二是進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)。充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率，促進(jìn)其與國(guó)內(nèi)外棉花市場(chǎng)融合。三是完善棉花監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制。隨著棉花產(chǎn)業(yè)逐步回歸市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性將不斷增強(qiáng)，應(yīng)進(jìn)一步完善棉花監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，健全棉花交易市場(chǎng)和信息發(fā)布平臺(tái)，準(zhǔn)確把握國(guó)內(nèi)外期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)特征和趨勢(shì)，及時(shí)全面地發(fā)布棉花市場(chǎng)信息，科學(xué)引導(dǎo)生產(chǎn)。

注釋：

① 美國(guó)農(nóng)業(yè)部網(wǎng)站：https://www.usda.gov/。

② 全國(guó)棉花交易市場(chǎng)：http://www.cottonchina.org。

③ 鄭州商品交易所：http://www.czce.com.cn。

④ 英國(guó)利物浦棉花展望公司：https://www.cotlook.com。

⑤ 紐約商品交易所：http://www.nybot.com。

⑥ 收益率：r=ln(p/p?1)×100。

⑦ 限于篇幅限制，不再單獨(dú)提供趨勢(shì)圖，讀者如有興趣，可向作者索取。

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On spillover effects and correlation between domestic and international cotton futures market: A comparative analysis under different policy backgrounds

DING Cunzhen, XIAO Haifeng

(College of Economics and Management, China Agricultural University, Beijing 100083, China)

This paper, by adopting daily price data of domestic and international cotton spot and futures markets from January 2008—March 2017, and by employing BEKK-GARCH model and DCC-GARCH model, analyzes the correlation and spillover effects between domestic and international cotton markets under different policy backgrounds. Results show that there is significant price guidance relationship between domestic and international cotton futures markets, but with differences at different periods, that the correlation between domestic cotton spot market and the other cotton markets is low while the correlation between domestic cotton futures market and the international cotton futures market and the correlation between the international cotton spot market and the international cotton futures market are high, and that the implementation of the temporary storage policy has less impact on mean spillover effect between domestic and international cotton market, but has a greater impact on volatility spillover effect between domestic and international cotton market, and can also reduce the degree of correlation between the domestic cotton market and international cotton market. Results also show that, compared with the temporary storage policy, the target price policy has a relatively small impact on the domestic and international cotton market price spillovers and correlation.

cotton; futures market; price; correlation; spillover effec

2018?04?02；

2018?06?20

農(nóng)業(yè)部和財(cái)政部“國(guó)家現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系項(xiàng)目”(CARS-39-22)

丁存振(1988—)，男，山東聊城人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論與政策；聯(lián)系郵箱：dingcunzhen2010@163.com；肖海峰(1964—)，男，內(nèi)蒙古武川人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)與政策

10.11817/j.issn. 1672-3104. 2018.05.014

F323.7

A

1672-3104(2018)05?0117?12

[編輯: 譚曉萍]