董竹，潘凌云

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通貨膨脹、企業(yè)特征與創(chuàng)新研發(fā)——基于中國上市公司微觀數據的實證研究

董竹，潘凌云

(吉林大學商學院，吉林長春，130012)

使用2006—2016年中國上市公司的微觀數據，分析了通貨膨脹如何影響企業(yè)創(chuàng)新。研究發(fā)現：通貨膨脹對企業(yè)的創(chuàng)新活動存在明顯的抑制效應，并且這種抑制效應具有非線性特征；通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新的關系受企業(yè)特征的影響，在國有企業(yè)中，其抑制效應較大，而在股權激勵強度較大、會計信息質量較高的企業(yè)中，其抑制效應較?。煌ㄘ浥蛎浫趸似髽I(yè)創(chuàng)新活動的“生產率效應”。研究結果表明，適度控制通貨膨脹并深化國有企業(yè)改革，提高股權激勵強度，改善會計信息質量等對提升我國企業(yè)創(chuàng)新能力具有重要的現實意義。

通貨膨脹；創(chuàng)新活動；企業(yè)特征；企業(yè)生產率

一、引言

中國經濟進入“新常態(tài)”之后，依然面臨著通貨膨脹的潛在風險，在中國人民銀行發(fā)布的2015—2016年對城鎮(zhèn)儲戶的問卷調查中，認為物價在未來一段時間會上漲的居民由2015年1季度的26.3%增加至4季度的31.7%，與此同時，認為物價在不久的將來會下跌的居民由2015年1季度的10.2%下降到4季度的7.2%；從2016年起，認為“物價高、難以接受”的居民比例已經突破50%，并且仍在增加[1]。事實上，2016年以來，通貨膨脹緩慢回升，在2016年12月份，PPI同比上漲了5.5%，PPI的不斷攀升很有可能向CPI傳導，所以在“新常態(tài)”下，我國依然面臨著再通脹的可能。通貨膨脹影響經濟增長[2]和收入分配[3]，進而影響到社會福利[4?5]。以往對通貨膨脹的研究大多集中在通貨膨脹的宏觀經濟后果[6]，這些研究雖然為我們理解通貨膨脹如何影響經濟活動提供了諸多有益的視角，但是這些結論能否擴展到微觀的企業(yè)層面？這種擴展是否有助于加深理解通貨膨脹背后的作用機制? 對這些問題的回答顯然是十分有意義的。

此外，我國目前正面臨著結構調整陣痛期，引導創(chuàng)新驅動產業(yè)升級是重大的戰(zhàn)略措施[7]。當下的情形是，我國的自主創(chuàng)新能力雖有很大提升，但較之美國、西歐、日本等發(fā)達國家仍然存在很大差距。根據世界知識產權組織(WIPO)2012年的數據，我國每百萬人口專利申請數只有韓國和日本的10%，不到美國的30%。因此，研究企業(yè)創(chuàng)新活動的影響因素對深入理解我國的技術創(chuàng)新、經濟發(fā)展具有重要的意義?，F有文獻對企業(yè)創(chuàng)新活動影響因素的分析主要集中在金融發(fā) 展[8]、機構投資[9]、產權保護[10]、法律環(huán)境[11]、企業(yè)自身因素[12]等，鮮有文獻關注通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新的影響。所以，考察通貨膨脹如何影響企業(yè)創(chuàng)新將為理解企業(yè)創(chuàng)新決策影響因素提供新的視角。

基于以上考慮，本文探討了3個問題：(1)通貨膨脹是否會抑制企業(yè)創(chuàng)新？(2)通貨膨脹對不同特征企業(yè)的創(chuàng)新行為的影響是否存在差異？(3)通貨膨脹是否削弱了企業(yè)創(chuàng)新的“生產率效應”？

帶著上述三個問題，本文在前人的基礎上對上述問題做了實驗分析。

有別于前人的研究，本文的主要貢獻體現在以下幾個方面：第一，本文的發(fā)現豐富了通貨膨脹成本問題的研究，以往關于通貨膨脹成本的研究主要集中在通貨膨脹對經濟增長、社會福利的危害，本文從企業(yè)創(chuàng)新這一新的視角理解通貨膨脹帶來的成本。第二，本文并不局限于討論通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新的關系，而是更加廣泛地探討了通貨膨脹如何影響企業(yè)創(chuàng)新的“生產率效應”。第三，以往對通貨膨脹的研究較多關注通貨膨脹的宏觀經濟后果[12]，很少擴展到微觀的企業(yè)層面，本文的研究是針對通貨膨脹與微觀企業(yè)決策的一個探索，這為深入分析宏觀經濟環(huán)境如何影響微觀企業(yè)的行為提供了新的經驗證據。最后，大量的中外文獻發(fā)現通貨膨脹會影響到經濟增長速度，本文的微觀證據表明通貨膨脹不但會影響到經濟增長速度，而且還會通過抑制創(chuàng)新研發(fā)影響經濟增長質量，這為“通貨膨脹與增長”理論提供了新的內涵。

二、理論分析與研究假說

(一) 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新

通過對現有文獻進行梳理，本文認為，通貨膨脹至少會通過以下四種渠道對企業(yè)創(chuàng)新產生影響。

一是市場需求渠道。企業(yè)創(chuàng)新活動需要投入高昂的固定成本且不易靈活調整，而市場需求可以分攤企業(yè)的研發(fā)成本，這是因為企業(yè)在成功完成研發(fā)之后，多生產一單位產品的邊際成本非常低，隨著市場需求的擴大，企業(yè)的平均成本曲線不斷下降，逐漸攤薄企業(yè)研發(fā)的固定成本[13]。因此，市場需求規(guī)模的擴大可以穩(wěn)定企業(yè)的盈利預期，對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用[14]，但是通貨膨脹的上升將會削弱市場需求，這主要體現在兩個方面：一方面，通貨膨脹加重了消費者對未來的悲觀預期，進而使消費者的儲蓄意愿上 升[15]；另一方面，通貨膨脹的上升將會使收入差距擴大[16?17]。在社會總體收入不變時，收入差距越大，買得起高新技術產品的消費者就越少。

二是企業(yè)家風險承擔渠道。在通貨膨脹上升時，企業(yè)家風險承擔意愿下降[18]，會主動削減風險較高的無形資產投資，轉而追加固定資產甚至非生產性的實物資產等可以在通脹期間保值增值的項目。例如，在通貨膨脹上升時，企業(yè)為了對沖通貨膨脹風險，更愿意投資房地產[19]。在存在融資約束的情況下，固定資產的不斷追加，占用了大量的資金，導致用于研發(fā)的資金減少。更為嚴重的是，由于投資結構的改變，轉移了管理層的注意力，削弱了企業(yè)的創(chuàng)新意識[20]。

三是股市融資渠道。股票市場在哺育高新技術企業(yè)創(chuàng)新時有著明顯的優(yōu)勢。一般來講，創(chuàng)新型企業(yè)的無形資產所占比重比較大，抵押能力較弱，而在股票市場融資，并不需要企業(yè)具備很高的抵押能力[21]；此外，股票市場投資者也更青睞創(chuàng)新型企業(yè)。有證據表明，同時具備高不確定性、高生產率特點的企業(yè)的股票價格更高[22]。但是，在通貨膨脹上升時，股票價格處于低估狀態(tài)[23]。DANTHINE等[24]、饒品貴等[25]也驗證了通貨膨脹與股票價格的負相關關系，這說明通貨膨脹上升時，企業(yè)在股票市場上的融資額減少，進而抑制了資本市場所引致的企業(yè)創(chuàng)新。

四是貸款期限結構渠道。新技術的開發(fā)往往存在周期長的特點[26]，因此，微觀企業(yè)的創(chuàng)新投入需要較長周期的資金支持[27]。但是，通貨膨脹將會使企業(yè)貸款期限縮短，進而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動。這是因為，一方面，通貨膨脹的不斷攀升降低了實際利率，相當于在債權人與債務人之間做了財富再分配，這將不利于債權人，因此在通貨膨脹不斷上升的情形下，理性的債權人可能不愿與債務人簽訂長期債務合同；另一方面，隨著通貨膨脹的提升，宏觀經濟不確定性也隨之上升[28]，長期經濟形勢變得更加難以預測，這也會降低銀行與企業(yè)簽訂長期貸款合同的意愿。缺乏長期資金支持的企業(yè)必將減少甚至放棄創(chuàng)新活動?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設1：通貨膨脹抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動。

(二) 通貨膨脹、企業(yè)特征與企業(yè)創(chuàng)新活動

以上理論分析表明，通貨膨脹會對企業(yè)創(chuàng)新產生抑制效應。然而，在理論上通貨膨脹的這種抑制效應可能受到企業(yè)特征的影響?，F有研究表明，在產權、股權激勵、會計信息質量等特征不同的企業(yè)中，創(chuàng)新活動的多寡存在明顯差異。因而，在相同的通貨膨脹環(huán)境之下，不同特征的企業(yè)的創(chuàng)新活動表現也會不同。

1. 通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制效應受企業(yè)產權性質的影響

具體來講，國有企業(yè)的創(chuàng)新活動更容易受到通脹風險的沖擊，原因主要有以下兩個方面：首先，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)背負著更多的政策性負擔，需要解決社會就業(yè)問題[29]，因此國有企業(yè)的投資行為更有可能是就業(yè)導向型的，而創(chuàng)新研發(fā)很難做到為企業(yè)創(chuàng)造大量的工作崗位[30]，所以，在宏觀經濟環(huán)境發(fā)生變化時，國有企業(yè)更可能為了社會目標而犧牲創(chuàng)新活動；其次，相對于非國有企業(yè)來講，國有企業(yè)薪酬制度不合理[31]，使得國有企業(yè)經理人顯性貨幣激勵不足[32]，這很可能導致國有企業(yè)經理人不愿意承擔太大風險去從事創(chuàng)新活動，因此，在通脹風險上升時，國有企業(yè)的創(chuàng)新決策更容易表現出搖擺不定。所以，我們認為，面對相同的通貨膨脹環(huán)境，相對于非國有企業(yè)來講，國有企業(yè)創(chuàng)新活動可能更少?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

假設2：與非國有企業(yè)相比，通貨膨脹對國有企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用更強。

2. 企業(yè)股權激勵強度也是影響通貨膨脹的創(chuàng)新抑制效應的重要因素

在通脹風險加大時，創(chuàng)新成果能否轉化為企業(yè)業(yè)績變得更加難以確定，而股權激勵有助于讓風險規(guī)避的企業(yè)經理人接受風險[33]。具體來講，在期權的行權期內，只有當公司股價高于行權價時，經理人才會獲得報酬，這可能會使經理人為了自身利益而承擔更多風險，從而有效緩解通脹風險導致的研發(fā)投資不足。因而，我們認為，面對相同的通貨膨脹環(huán)境，相對于股權激勵強度較低或不實施股權激勵的企業(yè)，股權激勵強度高的企業(yè)創(chuàng)新活動會更多?；诖耍覀兲岢鋈缦录僭O：

假設3：隨著企業(yè)股權激勵強度的提高，通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應會下降。

3. 企業(yè)會計信息質量對通貨膨脹的創(chuàng)新抑制效應產生重要影響

一方面，在通貨膨脹發(fā)生以后，中央銀行可能采取緊縮的貨幣政策，提高貸款利率，企業(yè)的融資門檻隨之提高，此時會計穩(wěn)健性將成為銀行篩選企業(yè)的最重要標準[34]。這意味著，在通貨膨脹期間，高質量的會計信息將大大有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新活動的融資約束；另一方面，高質量的會計信息也使公司股東的監(jiān)督成本下降，這會在一定程度上遏制企業(yè)的短視行為，使企業(yè)更多地考慮自身的品牌戰(zhàn)略以及核心競爭力的提升，進而在通脹風險加大時依然維持一定水平的創(chuàng)新活動。因而，我們認為，面對相同的通貨膨脹環(huán)境，相對于會計信息質量較低的企業(yè)，會計信息質量較高的企業(yè)創(chuàng)新活動會更多?；诖耍覀兲岢鋈缦录僭O：

假設4：隨著企業(yè)會計信息質量的提高，通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應會降低。

三、研究設計

(一) 模型與方法

首先研究通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動的相關關系，為檢驗通貨膨脹是否會抑制企業(yè)創(chuàng)新活動，建立模型(1)：

在模型(1)中，Innovation代表企業(yè)創(chuàng)新活動(研發(fā)支出加1的自然對數)，inflation代表區(qū)域在年度的通貨膨脹，inflation的系數1為待估參數，如果1為負，則說明通貨膨脹抑制了企業(yè)創(chuàng)新，支持假設1。在模型(1)中，我們還控制了影響企業(yè)創(chuàng)新的其他變量，包括企業(yè)現金持有量(cash)、企業(yè)銷售額(sales)、企業(yè)銷售額增長率(salesgr)、企業(yè)負債(lever)、企業(yè)年齡(age)、企業(yè)價值(TobinsQ)、企業(yè)資產收益率(ROA)、企業(yè)總資產(totalassets)。同時，我們還控制了行業(yè)虛擬變量(ind)與時間虛擬變量()。

為了檢驗在不同產權性質的企業(yè)中，通貨膨脹對創(chuàng)新的抑制作用是否相同，設定模型(2)：

模型(2)在模型(1)的基礎上加入了交乘項(inflation×state)，其中state為產權虛擬變量。

為了驗證隨著企業(yè)股權激勵強度的提高，通貨膨脹對創(chuàng)新的抑制效應是否會下降，設定模型(3)：

模型(3)在模型(1)基礎上加入了交乘項(inflation×option)，其中option是股權激勵變量。

為了驗證隨著企業(yè)會計信息質量的提高，通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應是否會降低，設定模型(4)：

模型(4)在模型(1)基礎上加入了交乘項(inflation×acc)，其中acc代表會計信息質量變量。

(二) 變量描述

1. 企業(yè)創(chuàng)新數據(Innovation)

本文借鑒倪驍 然[35]的做法，采用研發(fā)支出加1的對數表示企業(yè)創(chuàng)新活動。

2. 通貨膨脹數據(inflation)

本文利用企業(yè)所在省份的CPI增長率(%)衡量通貨膨脹。

3. 調節(jié)變量數據

本文的調節(jié)變量有三個，分別是企業(yè)產權性質、企業(yè)股權激勵強度、企業(yè)會計信息質量。具體衡量方法如下：

(1) 產權性質(state)。本文采用虛擬變量衡量產權性質，具體來講，如果該企業(yè)為國有企業(yè)，則取值為1，如果該企業(yè)為非國有企業(yè)，則取值為0。

(2) 股權激勵強度(option)。我們借鑒宋玉臣 等[36]的做法，采用股權激勵計劃所涉及的尚未行權的、有效的股票期權和限制性股票的數量占公司總股本的比例作為股權激勵水平的代理變量。

(3) 企業(yè)會計信息質量(acc)。本文借鑒Healy & Walhlen[37]的方法，利用盈余管理衡量會計信息質量。

4. 控制變量數據。企業(yè)現金持有(cash)用企業(yè)現金持有量與企業(yè)總資產的比值表示；企業(yè)銷售收入(sales)用企業(yè)年度營業(yè)額與總資產的比值表示；企業(yè)銷售額增長率(salesgr)用企業(yè)當期營業(yè)額與上期營業(yè)額之差再除以總資產表示；企業(yè)負債(lever)用企業(yè)長期債務與短期債務之和除以總資產表示；企業(yè)年齡(age)用企業(yè)上市年限的自然對數表示；企業(yè)價值(TobinsQ)用股票總市值與債務賬面總市值之和除以總資產表示；企業(yè)資產收益率(ROA)用企業(yè)凈利潤與總資產之比表示；企業(yè)總資產(totalassets)用企業(yè)有形資產與無形資產之和的自然對數表示。

(三) 數據

本文選擇深圳證券交易所與上海證券交易所A股上市公司2006—2016年的年度數據，剔除了ST、PT、未報告專利數據的公司與金融類上市公司。企業(yè)樣本取自國泰安數據庫與萬德數據庫，通貨膨脹樣本取自中經網統(tǒng)計數據庫。

四、實證結果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計

由表1可知，在企業(yè)研發(fā)支出變量中，最大值為21.62，最小值是0，可見創(chuàng)新研發(fā)在不同公司之間的差距很大。通貨膨脹變量的標準差是1.93，說明在我們的樣本研究區(qū)間內，通貨膨脹波動較為劇烈，這為企業(yè)的經營決策帶來很大的不確定性。

表1 描述性統(tǒng)計

(二) 回歸檢驗與分析

1. 通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新活動抑制效應的檢驗 結果

表2匯報了通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動相關關系的檢驗結果。為了保證統(tǒng)計結果的穩(wěn)健性，我們采取依次加入公司層面控制變量與年度、行業(yè)虛擬變量的方法進行檢驗。由表2第(1)列可知，在不加入任何控制變量的情況下，通貨膨脹的系數在1%統(tǒng)計水平下顯著為負；表2第(2)、(3)列依次加入公司層面的控制變量與行業(yè)、年度虛擬變量，通貨膨脹的系數依然在1%統(tǒng)計水平下顯著為負,實證結論支持假設1。由理論分析與實證可知，隨著通貨膨脹的上升，市場需求對創(chuàng)新活動的促進作用被嚴重削弱，企業(yè)自身的風險承擔意愿也在下降，更為嚴重的是，通貨膨脹還扭曲了股票市場與銀行的資金配置，使企業(yè)在從事創(chuàng)新活動時面臨嚴重的資金鏈斷裂風險。

2. 通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響：渠道檢驗

正如前文的理論分析，通貨膨脹會通過四個渠道抑制企業(yè)創(chuàng)新，分別是市場需求渠道、企業(yè)風險承擔渠道、股市融資渠道、貸款期限結構渠道。在這一部分，本文將設定以下四個計量模型檢驗這幾個渠道。

表2 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動

注：表格括號中的數字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

(1) 為了驗證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的市場需求渠道，設定模型(5)：

該模型在模型(1)的基礎上加入了通貨膨脹與市場需求的交乘項(inflation×sales)，其中市場需求(sales)用企業(yè)營業(yè)收入與總資產的比值表示。如果交乘項的系數2顯著為負，則市場需求渠道得到驗證。

(2) 為了驗證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的企業(yè)風險承擔渠道，設定模型(6)：

該模型加入了通貨膨脹與企業(yè)風險承擔的交乘項(inflation×rishtakig)，其中企業(yè)風險承擔(rishtakig)用企業(yè)營業(yè)收入的標準差表示。如果交乘項的系數2顯著為負，則風險承擔渠道得到驗證。

(3) 為了驗證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的股市融資渠道，設定模型(7)：

該模型加入了通貨膨脹與股市融資的交乘項(inflation×skt)，其中股市融資(skt)用企業(yè)總股數與股價之積表示。如果交乘項的系數2顯著為負，則股市融資渠道得到驗證。

為了驗證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的貸款期限結構渠道，設定模型(8)：

該模型加入了通貨膨脹與貸款期限結構的交乘項(inflation×levstr)，其中貸款期限結構(levstr)用長期債務與債務總量的比值表示。如果交乘項的系數2顯著為負，則貸款期限結構渠道得到驗證。

表3報告了通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新作用渠道的估計結果。第(1)列呈現的是市場需求渠道的估計結果，從中可以看出，通貨膨脹與市場需求的交乘項系數為負，并且在5%統(tǒng)計水平下顯著，說明通貨膨脹會通過市場需求渠道抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動；由表3的第(2)列可知，通貨膨脹與企業(yè)風險承擔的交乘項在5%統(tǒng)計水平下顯著為負，意味著通貨膨脹上升時，企業(yè)風險承擔意愿下降，創(chuàng)新活動減少；由表3的第(3)列可知，通貨膨脹與股市融資的交乘項在10%統(tǒng)計水平下顯著為負，證實了在通貨膨脹上升時，企業(yè)的股市融資額顯著減少，使“資本市場引致創(chuàng)新”的機制部分失靈；由表3的第(4)列可知，通貨膨脹與企業(yè)貸款期限結構的交乘項在10%統(tǒng)計水平下顯著為負，驗證了前文的理論猜想，即在通貨膨脹時期，企業(yè)獲得的長期貸款減少，進而使企業(yè)的創(chuàng)新活動得不到長期穩(wěn)定的資金支持。

表3 通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的四個渠道

注：表格括號中的數字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

3. 企業(yè)特征調節(jié)作用的檢驗結果

(1) 產權性質的影響。為了驗證假設2，本文在模型(1)中引入通貨膨脹與產權性質的交乘項。表4第(1)列的結果顯示，通貨膨脹與產權性質的交乘項在1%水平下顯著為負，從而使假設2得到驗證，即與非國有企業(yè)相比，通貨膨脹對國有企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制效應更強。

表4 考慮產權性質、股權激勵強度、會計信息質量的回歸結果

注：表格括號中的數字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

(2) 股權激勵強度的影響。本文依然采用引入交乘項的方法驗證假設3。表4第(2)列的回歸結果顯示，股權激勵強度與通貨膨脹的交乘項在1%水平下顯著為正，說明隨著企業(yè)股權激勵強度的提高，通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應會下降。

(3) 企業(yè)會計信息質量的影響。與上面的分析類似，本文采用引入會計信息質量的反向指標盈余管理程度與通貨膨脹交乘項的方法驗證假設4。表4第(3)列的回歸結果顯示，盈余管理程度與通貨膨脹的交乘項在10%水平下顯著為負，從反面說明隨著企業(yè)會計信息質量的提高，通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應會下降。

4. 穩(wěn)健性檢驗

(1) 使用企業(yè)無形資產作為研發(fā)支出的替代變量。Smith[38]與鞠曉生等[39]認為，企業(yè)研發(fā)支出僅僅反映了企業(yè)創(chuàng)新活動很小的一部分，而企業(yè)的人才引進、新技術的消化吸收都未包含在企業(yè)的研發(fā)支出中，因此用企業(yè)的研發(fā)支出來衡量整個創(chuàng)新活動就顯得過于狹隘。與研發(fā)支出相比，企業(yè)的無形資產更能夠反映企業(yè)創(chuàng)新過程的復雜性，因此本文利用企業(yè)無形資產的自然對數作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量重新回歸，結果如表5第(1)列所示，通貨膨脹的系數依然在5%統(tǒng)計水平下顯著為負。

(2) 使用企業(yè)專利作為研發(fā)支出的替代變量。在表5的第(2)列中，我們利用專利總數的自然對數作為替代變量重新回歸，回歸結果顯示：通貨膨脹的系數依然為負，并且在5%統(tǒng)計水平下顯著。

(3) 采用動態(tài)面板模型重新估計?？紤]到企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)可能存在一定的“路徑依賴”特征，因此我們在表5第(3)列中加入了研發(fā)支出的滯后項L.Innovation，結果顯示，通貨膨脹的系數雖然變小，但仍在10%統(tǒng)計水平下顯著為負。

五、拓展性分析

(一) 通貨膨脹影響企業(yè)創(chuàng)新活動的分位數估計

彭方平等[40]的研究表明，通貨膨脹與企業(yè)成長之間存在非線性關系，這說明通貨膨脹對經濟活動可能產生有偏影響，由此自然引發(fā)這樣的疑問：通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新之間會不會也不是簡單的線性關系呢？如果它們的關系存在非線性特征，那么認清是否存在這種非線性關系有助于進一步理解兩者之間的內在規(guī)律。有鑒于此，我們引入面板分位數回歸來檢驗以上問題。本文借鑒戴魁早等[41]的方法，設定如下分位數方程，如式(9)：

表5 穩(wěn)健性檢驗

注：表格括號中的數字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

其中，公式(11)中的為樣本容量。在估計過程中，本文設定三個分位點，分別是30%、60%、90%。表6的估計結果顯示，在不同的分位數上，通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響存在明顯差異。在30分位數上，通貨膨脹的系數最大，顯著性最高；在60分位數上，通貨膨脹的系數變小，顯著性也有所降低；而在90分位數上，其系數最小，而且不再顯著。這些結果表明：對于研發(fā)支出較少的企業(yè)，通貨膨脹顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動；而對于研發(fā)支出較多的企業(yè)，雖然通貨膨脹也會抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動，但其負面效果并不顯著。實證結論表明通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響是非線性的。

(二) 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動的“生產率效應”

在這一部分，我們將重點考察企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)生產率之間的關系以及通貨膨脹在這一關系中的作用。這一部分內容將為我們更好地厘清通貨膨脹影響創(chuàng)新的作用機制，從而進一步驗證通貨膨脹創(chuàng)新抑制效應的合理性。從短期來看，企業(yè)研發(fā)可能對企業(yè)業(yè)績產生沖擊，但從長期來講，企業(yè)創(chuàng)新卻有利于企業(yè)生產率的提高。然而，在通貨膨脹上升時，企業(yè)創(chuàng)新成果在向生產率轉化的過程中所面臨的不確定性隨之提高，既然通貨膨脹阻礙了創(chuàng)新，那么它同樣有可能抑制企業(yè)創(chuàng)新的“生產率效應”。

為了驗證通貨膨脹是否抑制企業(yè)創(chuàng)新的“生產率效應”，設定模型(11)：

表6 通貨膨脹影響企業(yè)創(chuàng)新的分位數估計結果

注：表格括號中的數字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

表7報告了通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新“生產率效應”之間關系的估計結果。其中第(1)列呈現的是利用企業(yè)生產率原值的回歸結果，從中可以看出，通貨膨脹與研發(fā)支出交乘項(Inflation×innovation)的系數為負，并且在10%統(tǒng)計水平下顯著；第(2)列呈現的是利用生產率自然對數的回歸結果，交乘項的系數依然在10%統(tǒng)計水平下顯著為負。上述實證結果說明通貨膨脹抑制了創(chuàng)新的“生產率效應”。

表7 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新的“生產率效應”

注：表格括號中的數字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

六、結語

中國經濟進入“新常態(tài)”之后，以往由廉價勞動力等生產要素驅動的增長已經變得不可持續(xù)，中國亟待向創(chuàng)新型國家轉變。在這種背景下，考察微觀企業(yè)的創(chuàng)新行為及其影響因素具有重要的意義。宏觀經濟環(huán)境與微觀企業(yè)行為的結合是當前經濟學研究的重要方向，本文以通貨膨脹為切入點，考察了宏觀經濟環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，并得出如下幾個結論：首先，本文發(fā)現通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新活動存在明顯的抑制效應，并且這種抑制效應具有非線性特征。其次，在非國有企業(yè)、股權激勵強度較高、會計信息質量較高的企業(yè)中，其抑制效應較小。最后，本文發(fā)現通貨膨脹削弱了企業(yè)創(chuàng)新的“生產率效應”，不利于經濟增長質量的改善。

本文的研究結論顯示：通貨膨脹抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動，不利于經濟增長質量的改善，更不利于中國向創(chuàng)新型國家轉變。

一方面，本文的研究結論為政府制定政策提供一定的依據。當下的中國正面臨由要素驅動增長向創(chuàng)新驅動增長的轉變，在這個大背景下，中央政府與地方政府采取了很多產業(yè)政策與創(chuàng)新補貼政策，事實上，如果忽略了通貨膨脹對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用，一味強調政府刺激，未必能達到激勵創(chuàng)新的理想效果。

另一方面，本文也為企業(yè)經營活動提供了重要啟示。企業(yè)的創(chuàng)新投資由于研發(fā)周期長、風險大，極易受到宏觀環(huán)境的影響。因此，本文建議企業(yè)在進行投資活動時，要考慮通貨膨脹等宏觀因素的影響，合理調整企業(yè)的投資結構。

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Inflation, firm characteristics and innovation RD: An empirical study on the micro-data from China's listed companies

DONG Zhu, PAN Lingyun

(School of Business, Jilin University, Changchun 130012, China)

The present study, by adopting the micro-data from China's listed companies from 2006 to 2014, analyzes how inflation affects firm innovation. The findings are as follows. First, inflation has a significant inhibitory effect on the innovation activities of firms, and there should be a clear non-linear characteristic of such inhibitory effect. Second, the relationship between inflation and innovation is influenced by the characteristics of firms. Among state-owned enterprises, the inhibitory effect is larger, but the inhibitory effect is less in firms with higher equity incentive intensity and higher accounting information quality. Finally, inflation weakens the “productivity effect” of innovation activities, which also shows that the inflation hinders the promotion of innovation. Therefore, it is of important realistic and practical significance for boosting innovation capability of China’s companies to control inflation moderately, to deepen the reform of state-owned companies, to improve the intensity of equity incentives, and to better the quality of accounting information.

inflation; innovative activities; firm characteristics; firm productivity

2018?05?04；

2018?05?30

國家社會科學基金項目“‘十三五’時期我國貨幣政策規(guī)則與貨幣政策調控機制研究”(15BJY174)

董竹(1968—)，女，吉林長春人，吉林大學商學院教授，主要研究方向: 金融市場、公司金融、宏觀經濟學；潘凌云(1987—)，男，吉林四平人，吉林大學商學院博士研究生，主要研究方向：金融市場、公司金融，聯(lián)系郵箱：2465020814@qq.com

10.11817/j.issn. 1672-3104. 2018.05.011

F820.5

A

1672-3104(2018)05?0084?10

[編輯: 譚曉萍]