林少偉

一、引 言

停牌制度是指在重大消息需要發(fā)布或者證券交易出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí), 交易所執(zhí)行強(qiáng)制中斷交易的制度。停牌的設(shè)立初衷在于消解市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，上市公司的股價(jià)往往因?yàn)榛I劃重大重組，公司收購(gòu)或進(jìn)行特殊交易等事由漲跌波動(dòng)，而投資者作為被動(dòng)的接受者，加之獲取信息的途徑差異，難以在股價(jià)發(fā)生變化之前了解情況。此時(shí)，通過暫停股票交易，給投資者一個(gè)信息傳播和消化的期間，從而令其有暇根據(jù)停牌公告調(diào)整投資方向，在復(fù)牌時(shí)根據(jù)實(shí)際情況買進(jìn)、拋出或者部分投放股票，以使股價(jià)變化在合理預(yù)期范圍之內(nèi)。盡管這一制度在當(dāng)下被賦予了其他的期望，但通過停牌加強(qiáng)信息披露，避免上市公司利用內(nèi)幕信息操控股價(jià)、損害投資者利益，以實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的有效監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控，仍然是停牌制度不變之基本定位和宗旨。也正因如此，停牌制度被視為“信息披露緩沖器”，也是證券法公開原則的制度映射。

相比于歐美證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，一系列制度缺陷仍飽受詬病，上市公司濫用停牌即著例之一。例如，2007年發(fā)生的杭蕭鋼構(gòu)內(nèi)幕交易案，停牌理由隨意、拖延復(fù)牌、停牌信息披露嚴(yán)重失實(shí)等弊病在該案件中集中爆發(fā)。最終該案民事賠償部分雖經(jīng)調(diào)解結(jié)案，股民獲得了82%的高額現(xiàn)金賠償，司法成果備受好評(píng)，但該案因大量誤導(dǎo)性陳述和停牌信息披露失實(shí)，因停牌監(jiān)管不力而衍生的嚴(yán)重后果仍不免觸目驚心。為此，如何握住停牌這條韁繩，避免桀驁難馴的“灰犀?！痹诠墒兄袡M沖直撞便成為證券監(jiān)管理論與實(shí)務(wù)不可避免之重要話題。

濫用停牌也制約著我國(guó)A股的國(guó)際化進(jìn)程。2016年6月下旬，MSCI正式將A股部分納入新興市場(chǎng)指數(shù)，并且按照MSCI的時(shí)間安排，隨后會(huì)不斷擴(kuò)大對(duì)A股的納入量。這標(biāo)志著我國(guó)股市邁出了國(guó)際化的重要一步，同時(shí)也意味著A股市場(chǎng)的資金源將向世界擴(kuò)展。在證券業(yè)界一片歡欣鼓舞時(shí)，MSCI突然一盆冷水潑來——部分A股停牌時(shí)間過長(zhǎng)，如果停牌超過50天，將被剔除出指數(shù)。這無疑令中國(guó)股市頗感臉上無光：原來我們“習(xí)以為常”的規(guī)矩如此不被世界接受，更難堪的是，MSCI市場(chǎng)指數(shù)中的平均停牌比為0.2%，遠(yuǎn)低于我們近10%的停牌比。不言而喻，能否有效整治隨意停、長(zhǎng)期停的非規(guī)范停牌現(xiàn)狀，關(guān)乎A股的國(guó)際聲譽(yù)形象。

有鑒于此，要求治理上市公司“任性”停牌的呼聲也時(shí)日已久，新聞界、證券業(yè)界以及學(xué)術(shù)界對(duì)之予以廣泛關(guān)注，評(píng)論者向來沒有眾口一詞，沸沸揚(yáng)揚(yáng)的爭(zhēng)論也從未停息，學(xué)者們的研究成果更是百花齊放。王博和李萍對(duì)滬深二市2008年至2011年共4年的停復(fù)牌信息進(jìn)行了實(shí)證分析，借以評(píng)價(jià)各類停牌的實(shí)施效果。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，重大停牌往往伴隨著內(nèi)幕交易信息的泄露，停牌時(shí)間往往過長(zhǎng)，這除了會(huì)消減重大停牌的效果，還會(huì)增大內(nèi)幕信息被泄露的可能，而例行停牌則阻斷著交易的連續(xù)性；廖靜池等將深圳A股停復(fù)牌交易信息分為“停牌日”樣本和“非停牌日”樣本，通過計(jì)算“異常觀察值”進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)的停牌過于頻繁且效率低下，以至于投資者沒有時(shí)間吸收和消化各種公告信息，由此衍生的交易中止，還導(dǎo)致復(fù)牌后大量的異常交易行為，這也背離了通過停牌監(jiān)管提高交易效率的期許；鄭遠(yuǎn)明和熊靜波則從停牌發(fā)揮退市機(jī)制作用的視角展開分析，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)從完善立法角度健全退市機(jī)制，包括賦予證券交易所暫停上市和退市的決定權(quán)，嚴(yán)格違法停牌退市之后的責(zé)任承擔(dān)；陳收等在比較牛市和熊市下個(gè)股的異常波動(dòng)停牌與大盤指數(shù)的相關(guān)性后，認(rèn)定政策信息變動(dòng)并非導(dǎo)致個(gè)股異常波動(dòng)停牌的唯一因素。統(tǒng)而言之，國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司停牌的研究大多從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)維度和個(gè)股變化展開，從診斷無序停牌原因，到展示停牌濫用的危害，再到提出治理方案，大多緊盯著停牌個(gè)例和短時(shí)期股市生態(tài)。聚焦于對(duì)事實(shí)鋪陳描述后，再給出略顯權(quán)宜性和臨時(shí)性的對(duì)策。在這些研究范式中，對(duì)停牌制度合理性的思考及其基礎(chǔ)理論的證成則略顯不足?！蹲C券法》和滬深二市的《上市規(guī)則》都將停牌載以明文，但國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的成熟度，是否足以容納制度文本的理想？通過“拿來主義”獲取的域外經(jīng)驗(yàn)與國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)何以兼容？進(jìn)而言之，現(xiàn)在A股市場(chǎng)的不規(guī)范停牌是征表著頂層設(shè)計(jì)失誤，抑或僅僅是制度未有效落實(shí)的“小問題”？登高必自卑，行遠(yuǎn)必自邇，對(duì)這些問題的回答，必須從認(rèn)識(shí)濫用停牌的基礎(chǔ)事實(shí)開始，并將其寓以對(duì)事實(shí)的剖析和治理方案的設(shè)計(jì)之中。

二、危局初現(xiàn)：濫用停牌漸成常態(tài)

(一)濫用停牌的基本外觀：“呼之即來”的停牌與“后會(huì)無期”的復(fù)牌

1.濫用停牌表現(xiàn)之一：停牌被用作股市避險(xiǎn)工具

2015年6月15日，以證監(jiān)會(huì)清查場(chǎng)外配資為導(dǎo)火索，A股市場(chǎng)的泡沫急劇破滅，上證指數(shù)大幅跳水，在持續(xù)兩個(gè)多月的超級(jí)股災(zāi)中，兩千多家上市公司跌停板。與此同時(shí)，超過一千支股票選擇了主動(dòng)停牌以規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)。從那天開始，平均每天有超過500支股票停牌，這種在世界證券市場(chǎng)范圍內(nèi)都極其罕見的異象，使人們對(duì)停牌問題開始給予更多關(guān)注。但自“615”股災(zāi)至今三年以來，股市停牌依舊亂象頻仍。據(jù)報(bào)道，截至2018年2月8日，滬深二市有348家公司的股票處于停牌狀態(tài)，大量上市公司每逢股權(quán)質(zhì)押遭遇平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等股價(jià)波動(dòng)事項(xiàng)時(shí)，則密集停牌避險(xiǎn)，以至于在進(jìn)入2月的7天里，就有145家公司停牌。由此可見，A股市場(chǎng)濫用停牌避險(xiǎn)已不僅僅是股災(zāi)時(shí)期的特殊現(xiàn)象，逾10%的停牌率說明其已經(jīng)普遍化、常態(tài)化，市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)期尚且如此，如再逢“615”股災(zāi)般的市場(chǎng)波動(dòng)，后果殊難預(yù)料。

有研究發(fā)現(xiàn)，傾向于選擇停牌避險(xiǎn)的往往是股票市值低、實(shí)際控制人多為自然人的民營(yíng)企業(yè)，相比于資產(chǎn)巨萬的國(guó)有企業(yè)，這些企業(yè)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的信息更加敏感，因而面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更會(huì)選擇躲避而非等待觸底反彈。上市公司停牌避險(xiǎn)的動(dòng)力也呈多元化，既有公司外部因素的影響，也有公司內(nèi)部需求的推動(dòng)。例如在進(jìn)行籌劃重大重組的公司中，實(shí)行例行停牌后遲遲不予復(fù)牌，考慮的因素之一是期待“借殼上市”的買家越來越少，而復(fù)牌可能就得退市；再者，一旦重組失敗，復(fù)牌時(shí)股價(jià)將面臨大幅補(bǔ)跌。因此，倒不如停牌中止交易，觀望一段時(shí)間再做決定，此為外部因素。另外，廣大中小投資者在股票跌幅過大，膽戰(zhàn)心驚之余，為逃出市場(chǎng)以“撇清”自己，從而變相“逼宮”要求公司停牌。停牌壓力也會(huì)來自雇員層面，例如普遍存在的上市公司員工持股計(jì)劃，作為杠桿類投資，員工持股計(jì)劃的資金除了員工自籌，大部分是外借資金，如遇股價(jià)下跌，員工自籌資金將呈幾何倍數(shù)式縮水，乃至血本無歸，此時(shí)公司停牌避險(xiǎn)似乎是唯一選擇，此為公司內(nèi)部壓力所致。

但問題是，這種“任性”停牌果真能實(shí)現(xiàn)期望的效果？據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，在2017年6月到8月間，主板市場(chǎng)約有300只股票復(fù)牌。復(fù)牌當(dāng)日，其中超過40只股票慘遭跌停板，142只股票股價(jià)下跌，復(fù)牌股虧損率超過50%。頻頻受挫的現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)說明指望停牌避險(xiǎn)并不可靠，復(fù)牌股已成雷區(qū)。部分股票所在的板塊原本跌幅就大，復(fù)牌時(shí)如果沒有利好信息的支撐或者有效的資產(chǎn)重組，補(bǔ)跌依舊在所難免?？蓢@的是持停牌避險(xiǎn)幻想的上市公司依舊不在少數(shù)。

2.濫用停牌表現(xiàn)之二：停牌數(shù)量過多且時(shí)間過長(zhǎng)

停牌數(shù)量過多在例行停牌方面表現(xiàn)尤著，例行停牌又以重大事項(xiàng)停牌、臨時(shí)停牌和盤中臨時(shí)停牌為具體運(yùn)作模式。滬深二市的《上市規(guī)則》對(duì)例行停牌未作實(shí)質(zhì)性的定義，一般而言，例行停牌是與警示性停牌相對(duì)應(yīng)的概念，即指發(fā)生了《上市規(guī)則》等規(guī)定的重大事項(xiàng)而必須進(jìn)行的停牌。這類停牌理由法定，上市公司和證券交易所并沒有多大的裁量余地，且種類又十分龐雜繁復(fù)，導(dǎo)致隨時(shí)可見例行停牌，堪稱停牌界的主力軍。筆者利用深圳證券交易所官網(wǎng)，對(duì)2017年1月1日至2017年7月1日的停牌信息進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，6個(gè)月內(nèi)共發(fā)生停牌856次，各月具體停牌信息如下表：

表1 深圳證券交易所2017年1—7月停牌原因[注]此處“停牌原因”與滬深二市《上市規(guī)則》中停牌原因在具體分類上略有差別。 匯總(單位：次)

如表1所示，在每個(gè)月的各類停牌原因中，重大事項(xiàng)停牌和臨時(shí)停牌高居榜首，盤中臨時(shí)停牌位居其后，其他停牌原因則鳳毛麟角。再通過這六個(gè)月各種停牌原因占總停牌數(shù)量的權(quán)重，可以更直觀地看到例行停牌是何等的頻發(fā)。

圖1 深圳證券交易所2017年1—7月停牌原因權(quán)重比

如圖1所示，包括重大事項(xiàng)停牌、臨時(shí)停牌和盤中臨時(shí)停牌在內(nèi)的例行停牌，占停牌股總數(shù)的88%。這樣的比率遠(yuǎn)高于國(guó)際市場(chǎng)一般水準(zhǔn)，更何況境外股市大多不設(shè)例行停牌，只有警示性停牌。停牌意味著股票在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易過程的突然強(qiáng)制中斷。上市公司例行停牌高發(fā)，致使股票交易的連續(xù)性漸成畫餅，成為了輿論批評(píng)的“停牌釘子戶”。再者，停牌股總數(shù)占主板市場(chǎng)股票數(shù)量的比重也相當(dāng)巨大，A股市場(chǎng)的停牌量是H股的兩倍以上，基本十只股票中就有一只股票處于停牌狀態(tài)。

此外，停牌時(shí)間過長(zhǎng)也是A股市場(chǎng)由來已久的弊端。據(jù)證券日?qǐng)?bào)報(bào)道，2017年6月初，滬深交易所處于停牌狀態(tài)的250多家公司中，有76家停牌超過3個(gè)月，包括*ST新億在內(nèi)的4家公司停牌則超過一年。而根據(jù)滬深交易所《上市規(guī)則》等規(guī)定，包括重大重組事項(xiàng)在內(nèi)的停牌期限不得超過5個(gè)月，一般的例行停牌期限只有4個(gè)小時(shí)。由此可知，A股市場(chǎng)停牌延期是何等嚴(yán)重。大量“停牌釘子戶”借籌劃重大重組等事項(xiàng)為由申請(qǐng)停牌后，停牌期間無實(shí)質(zhì)行動(dòng)，復(fù)牌又遙遙無期，也勢(shì)必導(dǎo)致國(guó)際投資者對(duì)A股信任度下降。

3.濫用停牌表現(xiàn)之三：警示性停牌被架空

如前所述，上市公司停牌的價(jià)值不僅僅在于傳播信息，更在于發(fā)揮“兩只手”的綜合作用，起到對(duì)股票市場(chǎng)的警示監(jiān)管意義。警示性停牌就是為此而生，即在上市公司或其股票發(fā)生異常狀況時(shí)，停牌以警示投資者。這類事項(xiàng)包括：股價(jià)異常波動(dòng)，財(cái)務(wù)報(bào)告制作違規(guī)、公司因運(yùn)作和信息披露不規(guī)范而接受調(diào)查、公司違反上市公司規(guī)定而拒絕改正、公司定期報(bào)告存有重大瑕疵且拒絕改正、公司被暫停交易等情形，停牌時(shí)間為1小時(shí)。簡(jiǎn)而言之，警示性停牌的意義在于對(duì)投資者提供預(yù)警。如在國(guó)外股市中，當(dāng)累計(jì)收益率、交易量等超過規(guī)定閾值時(shí)，就會(huì)觸發(fā)自動(dòng)停牌報(bào)警?，F(xiàn)代科學(xué)技術(shù)日新月異，信息傳播具有即時(shí)性、海量性、超空間地域性的基本特點(diǎn)?；诖?，停牌制度被寄予的平衡信息占有，為消息傳播提供時(shí)間的期許就顯得不太突出了，相比而言，預(yù)警意義更強(qiáng)的警示性停牌更加受到人們的關(guān)注。

但現(xiàn)實(shí)情況卻令人汗顏，如上述統(tǒng)計(jì)，從“615”股災(zāi)至今兩年以來，例行停牌依然高發(fā)。據(jù)學(xué)者統(tǒng)計(jì)，在2011年時(shí)，我國(guó)主板市場(chǎng)上市公司的停牌次數(shù)為2.32次/年，同期國(guó)外市場(chǎng)平均為0.28次/年。懸殊的差距說明，在充斥著大量例行停牌的A股市場(chǎng)中，警示性停牌很難有發(fā)揮其作用的空間。盡管包括《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司停復(fù)牌及相關(guān)信息披露的通知(征求意見稿)》在內(nèi)一系列的規(guī)范性文件對(duì)例行停牌的種類作了削減，但數(shù)量依舊龐大，且停牌時(shí)間仍然過長(zhǎng)，加之信息披露機(jī)制存在缺陷，停牌不僅沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)警，基本的信息傳遞與保障交易的效果也令人質(zhì)疑。以此而言，A股市場(chǎng)停牌已漸趨形式化，警示性停牌逐漸被架空。而不少例行停牌混雜在有限的警示性停牌之中，更加減弱了停牌的實(shí)質(zhì)意義。在深交所2017年前6個(gè)月的856次停牌中，最主要的三類警示性停牌，實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示、撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示以及實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示公告，總共有43次。從中并不能看出廣大上市公司的運(yùn)作有多么健康，倒是十分尷尬地讓警示性停牌成為了雞肋。可見，深交所《上市規(guī)定》的要求明顯未予落實(shí)。

4.濫用停牌表現(xiàn)之四：停牌信息披露不規(guī)范

公開是現(xiàn)代證券立法的基本哲學(xué)和指導(dǎo)思想，是證券法的核心內(nèi)容和靈魂所在。回歸到證券交易中，證券法公開原則要求信息披露的完整和真實(shí)。上市公司在停復(fù)牌過程中，中止交易牽涉多方利益，故必須對(duì)重要信息予以公告，以資公眾參酌。上交所《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》第三條要求，上市公司申請(qǐng)停牌時(shí)必須向交易所提交包括停牌公告在內(nèi)的一系列文件。停牌公告應(yīng)當(dāng)說明停牌理由、籌劃事項(xiàng)的具體類型以及預(yù)計(jì)復(fù)牌的時(shí)間；第四條則要求上市公司應(yīng)當(dāng)在停牌期間分階段披露籌劃進(jìn)展，避免僵化、呆板的一次性披露，保障投資者知情權(quán)。深交所也對(duì)停牌公告的形式專門頒布了業(yè)務(wù)備忘錄。我國(guó)商事立法大多能準(zhǔn)確把握時(shí)代前沿訊息并做出精細(xì)的對(duì)應(yīng)規(guī)定，可惜停牌信息披露機(jī)制的落實(shí)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。前述的杭蕭鋼構(gòu)案即是停牌信息披露不到位的典型案例，股票市場(chǎng)“任性”停牌表現(xiàn)之一是信息披露不實(shí)，而放任信息披露隨意化即是在助長(zhǎng)“任性”停牌。包括杭蕭鋼構(gòu)案件在內(nèi)的大量濫用停牌事例，基本都出現(xiàn)了公告失實(shí)的情況，將投資者和監(jiān)管部門蒙在鼓里。另外停牌期間的信息披露也有不足，譬如在涉及澄清市場(chǎng)謠言、公司收購(gòu)等長(zhǎng)期停牌事項(xiàng)中，過程中的信息披露就顯得十分重要。但現(xiàn)實(shí)卻是顧頭不顧身，停牌和復(fù)牌時(shí)拋出一個(gè)公告后就完事大吉，停牌期間寂然無聲。統(tǒng)而言之，停牌信息披露的不規(guī)范與隨意化，其背后因素是上市公司普遍缺乏信息披露的責(zé)任意識(shí)。

進(jìn)入2018年度以來，潛在的違規(guī)停牌有了新表現(xiàn)，例如停牌前后公司內(nèi)部人員開展轉(zhuǎn)送股、換股、上市后買賣股票等新型內(nèi)幕交易和涉區(qū)塊鏈交易的停牌，面對(duì)股市停牌監(jiān)管的新亮點(diǎn)，監(jiān)管部門也對(duì)癥展開了核查工作，在對(duì)監(jiān)管效果充滿期待的同時(shí)，也令人不禁發(fā)問：濫用停牌何日方休？

(二)濫用停牌的危害：已遠(yuǎn)非疥癬之疾

A股市場(chǎng)中確實(shí)存在因重大事項(xiàng)而停牌的公司，但部分上市公司為了避免股市“閃崩”或股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，以保護(hù)少數(shù)人利益為目的，動(dòng)輒以“重大事項(xiàng)未公告”或“刊登重要公告”為由申請(qǐng)停牌。“隨意停、時(shí)間長(zhǎng)和理由籠統(tǒng)”的亂象嚴(yán)重破壞了資本市場(chǎng)的交易秩序。

1.剝奪投資者交易權(quán)和影響股市健康發(fā)展

如前述，停牌初衷是平衡知情權(quán)和交易權(quán)，但現(xiàn)實(shí)卻是上市公司以維護(hù)投資者知情權(quán)為由多次、長(zhǎng)期停牌，阻斷了股票市場(chǎng)交易連續(xù)性，剝奪投資者交易機(jī)會(huì)。例行停牌期限一般為4個(gè)小時(shí)，在遲延復(fù)牌大量存在的現(xiàn)實(shí)中，期限可能更長(zhǎng)。股票發(fā)行仰賴于良好的流動(dòng)性，如果二級(jí)市場(chǎng)中的股票動(dòng)輒被隨意中止交易，還談何一級(jí)市場(chǎng)的融資？資本市場(chǎng)的核心要義是交易自由，大大小小的停牌卻阻隔投資者們“用腳投票”的權(quán)利。另外一方面，人們也無法根據(jù)投資者的選擇，判斷上市公司的優(yōu)劣，濫用停牌實(shí)際上也干預(yù)了市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制作用的發(fā)揮。

2.操縱股價(jià)，滋生內(nèi)幕交易，影響投資者資產(chǎn)變現(xiàn)

股票市場(chǎng)動(dòng)蕩漲跌是常事，股價(jià)則因上市公司的利好或利空走高或者下行。面對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)，部分上市公司選擇停牌躲避股價(jià)下跌的厄運(yùn)，等候風(fēng)險(xiǎn)期過后再?gòu)?fù)牌。然而借停牌逃避股市風(fēng)險(xiǎn)，本身就是一種變向的操縱股價(jià)行為，更何況在破壞市場(chǎng)秩序的同時(shí)，股價(jià)變動(dòng)并不能與期望一致。如前述，當(dāng)前復(fù)牌股已成雷區(qū)，復(fù)牌日遭遇大量補(bǔ)跌直至跌停板的現(xiàn)象并非罕見，因?yàn)樵陂L(zhǎng)達(dá)幾個(gè)月的停牌中，市場(chǎng)估值早已發(fā)生了不可估測(cè)的變化，如果估值較高，復(fù)牌之后則會(huì)補(bǔ)漲，反之難逃補(bǔ)跌。相反，如不停牌，股市交易風(fēng)險(xiǎn)和股市收益機(jī)會(huì)在拉鋸交鋒的同時(shí)，最不濟(jì)也是相互抵消或者略有優(yōu)長(zhǎng)，股價(jià)不至于受制于其中一種因素發(fā)生大動(dòng)蕩。停牌干預(yù)也許能救股價(jià)一時(shí)，但顯然救不了一世。

證券交易中的內(nèi)幕交易向?yàn)榉伤梗驗(yàn)閮?nèi)幕交易直接違反了證券法公平原則的要求。在最高人民法院公報(bào)案例(2011)錫刑二初字第0002號(hào)一案中，被告人杜蘭庫(kù)利用自己的公司法定代表人身份，掌握了涉案公司即將進(jìn)行重組的內(nèi)幕信息。在停牌期間屆至，信息披露公告之前，杜蘭庫(kù)私下將其告知本案另一被告人劉乃華，二人從而大量買賣涉案公司股票獲取巨額收益。從案例中可以看出，停牌使上市公司成為一個(gè)短暫的“與世隔絕”空間，彼時(shí)輿論、投資者甚至交易所很難介入其中進(jìn)行監(jiān)督。公司內(nèi)部人員握有大量?jī)?nèi)部信息，難保不會(huì)有為自己謀利的念頭。大量長(zhǎng)期的停牌更是助長(zhǎng)了這種心理，使上市公司內(nèi)部人員競(jìng)相躍躍欲試，而這很難說不是證券業(yè)界變向縱容所致。

有限責(zé)任和股份轉(zhuǎn)讓自由是投資者參與證券交易的法理基礎(chǔ)。通過股份轉(zhuǎn)讓自由這種靈活的進(jìn)入退出機(jī)制，股民在市場(chǎng)中可合理配置，自由選擇購(gòu)買不同的股票進(jìn)行組合投資，實(shí)現(xiàn)收益最大化。然而，層出不窮的停牌則將本來享有股份轉(zhuǎn)讓自由的股民鎖在公司內(nèi)部，從而使股份轉(zhuǎn)讓自由這一證券市場(chǎng)基石遭受侵蝕?！叭涡浴蓖Ｅ埔矔?huì)使投資者在牛市中喪失上漲機(jī)會(huì)，熊市中難逃補(bǔ)跌，卻又求助無門。

3.破壞上市公司信譽(yù)和A股國(guó)際形象

作為資本市場(chǎng)對(duì)商個(gè)體的一般認(rèn)同和評(píng)價(jià)，上市公司的信譽(yù)關(guān)乎公司的公信力，特別是在操縱證券市場(chǎng)行為日益普遍的情況下，我國(guó)A股上市公司的信譽(yù)更是備受詬病。而股票交易狀況是公司信譽(yù)的重要部分。投資者判斷上市公司股票質(zhì)量，最直觀的依據(jù)是股價(jià)和交易連續(xù)性。股價(jià)或漲或跌是股市常態(tài)，投資者多習(xí)以為常。正常的投資者們對(duì)股市的瞬息萬變與風(fēng)險(xiǎn)心知肚明，但如若停牌成為家常便飯，因錯(cuò)過商業(yè)機(jī)會(huì)造成的損失，則必然由停牌公司的投資者埋單。虧則虧矣，但最終沒栽在風(fēng)雨如晦的股市里，反而被自己的公司暗算，無疑會(huì)對(duì)公司喪失好感。久而久之，公司背信交易的惡名不脛而走，還有多少投資者敢鋌而走險(xiǎn)購(gòu)買該公司股票呢？

濫用停牌的另一后果，則是對(duì)A股國(guó)際形象的破壞。長(zhǎng)期以來，A股多次沖擊MSCI失敗，大量上市公司對(duì)停牌的濫用難辭其咎。作為一家國(guó)際投資市場(chǎng)指數(shù)編制公司，摩根士丹利資本國(guó)際公司(Morgan Stanley Capital International 簡(jiǎn)稱MSCI)在其40年的發(fā)展歷史中，形成了一套適用于全球的證券指數(shù)體系，成為歐美經(jīng)理人對(duì)全球市場(chǎng)投資的重要參考標(biāo)準(zhǔn)之一，能夠被納入MSCI指數(shù)的多半都是全球股市中的大型股票。顯然，如果一個(gè)國(guó)家的股市能夠被納入MSCI指數(shù)的樣本，必將會(huì)引來更多國(guó)際投資者的關(guān)注，該國(guó)股市走向國(guó)際化的同時(shí)，也會(huì)有可觀的域外資金注入該國(guó)股市資金池。但正如MSCI首席運(yùn)營(yíng)官貝爾·佩蒂埃所表示，A股高達(dá)10%左右的停牌率，使國(guó)際投資者擔(dān)心套牢和資金被鎖，同時(shí)也會(huì)留下A股隨意的印象，之前MSCI對(duì)A股停牌公司的警告意義可謂深遠(yuǎn)：濫用停牌若不根治，必然掣肘MSCI對(duì)A股的擴(kuò)容。境外投資者以長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者居多，相比于中小投資者熱衷于短期收益，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注公司治理和未來經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。因此，即使是連番漲停板的股票，如果存在大量違信交易的記錄，征表著上市公司管理層受托意識(shí)的淡漠和對(duì)規(guī)則的無視，這樣的股票就算短期收益強(qiáng)勁，也難受到大型投資者的關(guān)注。

(三)濫用停牌的根源：平原走馬，易放難收

就濫用停牌而言，其根源早在停牌制度引進(jìn)之初，便深深根植于證券監(jiān)管體系之內(nèi)。雖歷經(jīng)多次改革調(diào)整，但問題依舊突出。

1.停牌定位略顯陳舊

在我國(guó)證券市場(chǎng)特殊背景下，停牌定位的陳舊，即太過側(cè)重于用停牌來實(shí)現(xiàn)信息傳播，堪為濫用停牌的主要誘因。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，信息不對(duì)稱理論建立在這樣的前提下：信息是決策依賴的重要因素，但信息的收集和遴選需要成本，有的人占有大量信息，但無對(duì)應(yīng)用途；有的人則愿意支付相應(yīng)成本獲得信息。信息在不同的人之間分布量的差異便導(dǎo)致了信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱分為事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱，事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱分別會(huì)形成市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。這在股市中表現(xiàn)為股民對(duì)信息獲取量的差異以及內(nèi)幕交易等不正當(dāng)情形。但與其借停牌促進(jìn)信息傳播，倒不如做好交易信息公告。加強(qiáng)內(nèi)幕信息披露，打破消息壟斷，使投資者們?cè)谕唤灰灼鹋芫€上展開競(jìng)爭(zhēng)，才是真正貫徹證券法公開、公平、公正原則。將停牌狹隘定位為信息傳播機(jī)制，必然過度強(qiáng)調(diào)停牌重要性，“能停則?！?，嚴(yán)重干預(yù)連續(xù)交易。本文無意于否認(rèn)停牌透明信息的價(jià)值，但認(rèn)為更應(yīng)關(guān)注發(fā)揮好停牌的預(yù)警提示職能。至于信息傳播，可以交給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)理性地根據(jù)價(jià)格信號(hào)配置信息資源。

2.停牌原因樣態(tài)各異，監(jiān)管困難加大

《證券法》、滬深二市《股票上市規(guī)則》以及各類行政規(guī)章乃至行業(yè)自律規(guī)范，都苦心孤詣地對(duì)停牌停市做出了細(xì)致要求。但現(xiàn)實(shí)則迥然不同，跳出法律法規(guī)之外，而沒有合理理由的停牌原因越來越多，監(jiān)管不足也加劇了這一現(xiàn)象。在前述杭蕭鋼構(gòu)一案中，監(jiān)管部門在涉案公司多次違法發(fā)布信息之后方才介入調(diào)查，間接造成了損失擴(kuò)大化。雖然2015年后滬深二市對(duì)于停牌的審批漸趨嚴(yán)格，交易所的停復(fù)牌指引也為此而生，但濫用停牌的現(xiàn)象卻未曾剎住，還頗有愈演愈烈之勢(shì)。上市公司仍然將停牌視作簡(jiǎn)單粗暴的避險(xiǎn)工具而隨意停牌之際，“監(jiān)管層也只能事后問詢公司當(dāng)初的停牌理由是否成立，但公司要找個(gè)理由也并不困難”，且停牌理由還會(huì)不時(shí)“更新”。即使法律法規(guī)是何等的細(xì)致嚴(yán)密，現(xiàn)行的停復(fù)牌監(jiān)管體系在樣態(tài)各異、應(yīng)接不暇的停牌理由面前恐怕也是力有未逮，這樣的現(xiàn)實(shí)令濫用停牌一時(shí)難以廓清，非不為也，實(shí)不能也。

3.上市公司受托意識(shí)淡薄，違規(guī)停牌懲罰力度不夠

投資者和上市公司之間的關(guān)系，實(shí)則為建立在信任基礎(chǔ)上的信義關(guān)系。受托人必須依照忠于信托目的、為受益人最大利益的方式積極管理信托財(cái)產(chǎn)，不得損害受托人利益。在受托義務(wù)約束下，上市公司的決策不得背離實(shí)現(xiàn)投資者利益的基本宗旨。但大量的“任性”停牌的背后，除為了“保殼”，避免被交易所摘牌，更多的是利用停牌操縱股價(jià)，爭(zhēng)奪公司控制權(quán)或管理層實(shí)施惡意反收購(gòu)。此類暗箱操作行為不僅與投資者集體利益無關(guān)，反而轉(zhuǎn)移公司精力為部分人員的利益去鉆營(yíng)取巧。除過少數(shù)利令智昏的無心之失外，大量有意為之的“任性”停牌，深徹地反映出上市公司淡薄的受托意識(shí)。而對(duì)管理層違反受托義務(wù)的行為，不能課以相應(yīng)的受托責(zé)任，則讓上市公司更加無所忌憚。同時(shí)違規(guī)停牌處罰力度不足，糾察濫用停牌效率低下，使不少公司深感違法成本廉價(jià)，更增其借停牌牟利之心。

如前所述，A股市場(chǎng)停牌被濫用基本已成常態(tài)，停牌監(jiān)管嚴(yán)重形式化。究其根源，系在多方因素綜合作用下的產(chǎn)物。在求索治理停牌的道路上，首先需要從根源性問題出發(fā)，即考究停牌制度本身的合理性。通過同國(guó)外股票市場(chǎng)進(jìn)行比較參酌，相形之下，A股停牌的不足和努力方向?qū)?huì)更直觀地顯現(xiàn)出來。

三、比較法層面的停牌制度

(一)市場(chǎng)的產(chǎn)物：A股停牌制度概況

從千禧年至今，停牌制度也發(fā)生了多次變化，在此期間，滬深二市對(duì)股票上市規(guī)則進(jìn)行了8次修訂，停牌制度的變化主要體現(xiàn)在：第一，確立了例行停牌和警示性停牌兩大類停牌方式；第二，一般停牌期限從之前的半小時(shí)，改為例行停牌的4小時(shí)和警示性停牌的1小時(shí)，相形之下明顯縮短；第三，取消了大量的例行停牌事由，更加凸顯停牌對(duì)于股票市場(chǎng)的警示提醒意義，強(qiáng)調(diào)停牌對(duì)于整合市場(chǎng)秩序和維系交易安全的作用與功能。

根據(jù)實(shí)現(xiàn)停牌途徑的不同，現(xiàn)有停牌分為根據(jù)發(fā)行人(上市公司)的申請(qǐng)而停牌、交易所自主決定停牌、證監(jiān)會(huì)決定的停牌。依申請(qǐng)的停牌，系指發(fā)生了并購(gòu)、重大重組、重大事項(xiàng)信息披露、公開定期公告或臨時(shí)公告等事項(xiàng)，出現(xiàn)引起股價(jià)異常波動(dòng)的情事，而由上市公司向交易所提出申請(qǐng)，由交易所決定是否停牌；交易所自主決定停牌，則是在發(fā)生了戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害、通信故障等可能影響市場(chǎng)的重大事故時(shí)，由交易所自行決定停牌，例如2008年“5·12”大地震時(shí)，上交所關(guān)閉川渝板塊，避免出現(xiàn)市場(chǎng)“閃崩”；至于證監(jiān)會(huì)決定的停牌，則與交易所決定停牌時(shí)的基本情形類似，不過多表現(xiàn)為全面停市。在具體操作環(huán)節(jié)，根據(jù)深交所《上市規(guī)則》，交易日發(fā)生停牌后，應(yīng)當(dāng)在公司披露停牌事項(xiàng)信息(如股東會(huì)決議、相關(guān)公告、定期報(bào)告和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告)的當(dāng)日上午10：30分復(fù)牌；公告日非交易日的，則在公告日后首個(gè)交易日復(fù)牌。在發(fā)生重大資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在差錯(cuò)需要改正等耗時(shí)長(zhǎng)的停牌事項(xiàng)時(shí)，根據(jù)深滬《上市規(guī)則》、上交所《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》的規(guī)定，最長(zhǎng)停牌期限根據(jù)事項(xiàng)不同為10天、30天、2個(gè)月、3個(gè)月不等，申請(qǐng)延期停牌后總停牌時(shí)長(zhǎng)不得超過5個(gè)月。

具體停牌原因方面，以深交所《上市規(guī)則》所列舉的為例，主要原因有：

表2 深圳證券交易所各類停牌原因一覽

停牌原因大致分為兩類，一類是應(yīng)股票交易相關(guān)規(guī)定的要求，在上市公司處于正常狀態(tài)時(shí)，就發(fā)生的例行事項(xiàng)而進(jìn)行的停牌；另一類是只在上市公司出現(xiàn)異常狀況時(shí)，對(duì)投資者進(jìn)行警示和敦促上市公司改進(jìn)。兩類停牌對(duì)于信息披露都做出了細(xì)致要求，深交所《上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司股票處于停牌期間，公司應(yīng)當(dāng)至少每5個(gè)工作日披露一次未能復(fù)牌的原因。而在會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大差錯(cuò)或虛假記載而觸發(fā)的停牌中，公司在停牌期間至少應(yīng)當(dāng)發(fā)布3次風(fēng)險(xiǎn)提示公告。總體而言，在協(xié)調(diào)交易連續(xù)穩(wěn)定和信息傳播以及保護(hù)投資者權(quán)益等方面，我國(guó)停牌規(guī)范的考慮還是相當(dāng)周到的。

(二)各領(lǐng)風(fēng)騷：境外股市停牌制度一覽

基于不同的法制傳統(tǒng)和市場(chǎng)交易慣例，地區(qū)間關(guān)于股市停牌的規(guī)定各有千秋。以適用英美法制傳統(tǒng)的地區(qū)為代表，部分股市根據(jù)長(zhǎng)期股票交易實(shí)踐積累的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行了不斷檢驗(yàn)、修正和更新，靈活地容納了傳統(tǒng)和各類新式股票交易提出的要求，進(jìn)而形成了較為成熟、頗具范例意義的現(xiàn)代停牌規(guī)范秩序。

1.美國(guó)

美國(guó)股市的停牌制度由紐約證券交易所(NYSE)《上市規(guī)則》、納斯達(dá)克(NASDAQ)《上市規(guī)則》以及美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的相應(yīng)法規(guī)組成。作為世界第一大證券交易所，納斯達(dá)克在1998年就超越了兩百年的紐約交易所，其停牌規(guī)則也堪為美國(guó)股市典范。它設(shè)定的停牌情形包括：(1)即將到來的重大信息；(2)上市公司發(fā)布對(duì)股價(jià)敏感的信息；(3)納斯達(dá)克沒有收到所要求的其他信息；(4)上市公司違法了納斯達(dá)克的相關(guān)規(guī)定；(5)證券流動(dòng)性不足；(6)證券交易過程中出現(xiàn)的異常波動(dòng)；(7)美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的停牌。對(duì)于停牌的價(jià)值導(dǎo)向，納斯達(dá)克和紐約交易所都是以減輕重大信息披露瞬間引發(fā)股價(jià)的大幅變動(dòng)為鵠的。但在通過法定停牌和非法定停牌保護(hù)投資者知情權(quán)和構(gòu)建市場(chǎng)公平的同時(shí)，美國(guó)證券業(yè)界認(rèn)為必須盡最大可能保障證券交易的連續(xù)性，故而嚴(yán)格限制停牌的數(shù)量。同時(shí)也對(duì)停牌時(shí)所依據(jù)的重大信息做了明確要求，另外交易所可以組織專家對(duì)停牌的可行性做出評(píng)估，查證是否確有停牌的必要，再予決定。

2.英國(guó)

英國(guó)關(guān)于停牌的規(guī)定頗類美國(guó)，包含自動(dòng)停牌和自行停牌兩種方式。既可在之前就設(shè)定會(huì)發(fā)生停牌的股票異常變動(dòng)閾值，也可在發(fā)生特殊情形時(shí)，由上市公司向交易所提出停牌申請(qǐng)；還可在發(fā)生可能導(dǎo)致股市部分或整體崩盤的事由時(shí)，由交易所決定實(shí)施板塊停牌或停市。根據(jù)倫敦證券交易所(LSE)《上市規(guī)則》的規(guī)定，英國(guó)股市發(fā)生停牌的情形有：(1)上市公司財(cái)務(wù)不透明；(2)上市公司發(fā)生了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)泄露；(3)上市公司不能即刻披露重大敏感信息；(4)多所上市公司集體停牌；(5)股票價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重波動(dòng)；(6)證券及其衍生品不能交易。可見，英國(guó)股市大多數(shù)停牌只在發(fā)布交易異常信號(hào)，上市公司在股票交易的信息披露、財(cái)務(wù)安全、股票定價(jià)方面出現(xiàn)突發(fā)事件和違規(guī)操作時(shí)，才交由停牌予以干預(yù)和提示投資者。其作用與我國(guó)的警示性停牌如出一轍。

3.我國(guó)香港地區(qū)

作為離內(nèi)地最近的適用普通法系的地區(qū)，香港證券市場(chǎng)是從港英政府時(shí)代成長(zhǎng)起來的。H股市場(chǎng)的停牌制度，大量沿襲了倫敦交易所的停牌規(guī)范，其目的主要在于規(guī)范潛在的市場(chǎng)混亂，而非純粹在于信息披露。根據(jù)《香港聯(lián)合交易所證券上市規(guī)則》的規(guī)定，一系列與股價(jià)有關(guān)的敏感信息，都應(yīng)在停牌公告時(shí)予以披露，避免投資者因?yàn)橥蝗怀霈F(xiàn)的信息喪失調(diào)整投資策略的機(jī)會(huì)。無論作為發(fā)行人的上市公司是否申請(qǐng)，聯(lián)交所均可在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)那樾蜗伦龀鐾Ｅ频臎Q定。聯(lián)交所《上市規(guī)則》第六章及其第11項(xiàng)應(yīng)用指引規(guī)定了引起停牌的各項(xiàng)情形。包括：(1)上市公司未遵守聯(lián)交所認(rèn)為重要的交易規(guī)則；(2)聯(lián)交所認(rèn)為公眾人士持有的證券數(shù)量不足；(3)發(fā)行人的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不足以支撐其證券繼續(xù)上市交易；(4)聯(lián)交所認(rèn)為上市公司不再適合上市交易。即使《上市規(guī)則》給予了聯(lián)交所很大的自由裁量權(quán)，聯(lián)交所也一般在進(jìn)行利益衡量之后，確實(shí)必要時(shí)才停牌，且為保障交易連續(xù)性，堅(jiān)持“能不停就不?！保?yán)格限制停牌時(shí)間。A股市場(chǎng)時(shí)常因發(fā)布公司決議等重大信息進(jìn)行臨時(shí)停牌，股票交易多次受到中斷。聯(lián)交所則通過公告欄，設(shè)立“公告時(shí)段”等形式進(jìn)行信息公示，同時(shí)股票交易繼續(xù)運(yùn)作，從而取得了雙重效果。

以上三地的停牌制度雖然存在細(xì)節(jié)差異，其核心目的基本趨同，主要是為了清理股票市場(chǎng)紊亂、規(guī)范上市公司交易行為和提升資本市場(chǎng)的公信力，并為股市出現(xiàn)異常變動(dòng)時(shí)騰出治理空間。相比于大陸例行停牌和警示性停牌并重的格局，域外停牌警示性目標(biāo)更明顯。我國(guó)的股市為雙層治理結(jié)構(gòu)，一般情況下，停牌由交易所決定，停市由證監(jiān)會(huì)決定。適用英美法系地區(qū)，則更愿意賦予交易所較大的停牌停市裁量權(quán)，重視行業(yè)的自律監(jiān)管，而非將其片面看做服務(wù)發(fā)行人公布信息的手段。

(三)境內(nèi)外股市停牌的比較

第一，境外股市停牌主要為警示性停牌，較少或根本不設(shè)置例行停牌。在遇到需要公布定期報(bào)告等信息時(shí)，只要該事項(xiàng)不至于引起股價(jià)的劇烈變動(dòng)，則通過設(shè)置公告牌等方式進(jìn)行，無須停牌，股票交易不因之中斷。例如香港聯(lián)合交易所設(shè)置了公告時(shí)段，只要在當(dāng)天某個(gè)公告時(shí)段發(fā)布信息，則無須停牌。若錯(cuò)過當(dāng)天公告時(shí)段，則可在下一公告時(shí)段進(jìn)行信息披露。我國(guó)股市則是停牌雙軌制，不僅有警示性停牌，還有例行停牌，而且在連續(xù)經(jīng)歷了數(shù)次修訂后，例行停牌數(shù)量仍然遠(yuǎn)高于警示性停牌，即使公司一切正常，如遇到召開股東會(huì)或發(fā)布臨時(shí)公告等事項(xiàng)，依舊要停牌。

第二，我國(guó)大陸目前尚無強(qiáng)制復(fù)牌措施，長(zhǎng)期停牌也因而難以羈束。納斯達(dá)克、紐約交易所、倫敦交易所和香港聯(lián)交所等國(guó)際股市在其《上市規(guī)則》中明確指出，停牌是為了維護(hù)市場(chǎng)交易秩序，因此應(yīng)嚴(yán)格把控停牌期限，對(duì)于長(zhǎng)期停牌的股票應(yīng)設(shè)有強(qiáng)制復(fù)牌要求。我國(guó)境內(nèi)雖對(duì)各類停牌的期限載以明文，但對(duì)強(qiáng)制復(fù)牌未作規(guī)定，致使有的股票停牌動(dòng)輒遠(yuǎn)超期限，以至于“僵尸股”大量存在，卻又無法清理。

第三，對(duì)違法停牌的處罰力度輕重有別。長(zhǎng)期以來，我國(guó)股市過分“習(xí)慣”各類濫用停牌，對(duì)其危害也熟視無睹；另一方面，超期停牌、任性停牌的大量存在，與處罰力度過于薄弱也不無關(guān)系。除非如杭蕭鋼構(gòu)案那般，濫用停牌的后果和內(nèi)幕交易相牽連，則予以行政或刑事處罰。若只是單純地濫用停牌而無其他衍生性后果，交易所最多予以公開譴責(zé)。相比之下，境外處罰力度則重多，以香港股市為例，針對(duì)違規(guī)長(zhǎng)期停牌，直接由廉政公署介入追究刑事責(zé)任，最嚴(yán)厲的莫過于宣告停牌股“突然死亡”，直接予以摘牌。此種震懾之下，H股停牌比率始終不過A股的一半。

除上述停牌數(shù)量多、時(shí)間長(zhǎng)和懲罰力度薄弱等問題外，我國(guó)停牌制度還存在以下缺憾：第一，投資者受到濫用停牌侵害時(shí)，救濟(jì)手段付之闕如。在違法違規(guī)停牌發(fā)生后，進(jìn)行事后追責(zé)的過程中，交易所或證監(jiān)會(huì)或?qū)ι鲜泄居枰粤P款，或公開通報(bào)批評(píng)，對(duì)具體責(zé)任人員予以行政或刑事處分。但對(duì)于受損的股民，則基本沒有補(bǔ)償。如此一來，濫用停牌的違法后果則完全由投資者埋單，停牌的幕后操作者們反而悶聲發(fā)大財(cái)，無疑是與股票交易精神背道而馳的；第二，停牌信息披露缺乏合理的替代措施，監(jiān)督存在漏洞。上市公司常在發(fā)布如定期公告等尋常信息時(shí)實(shí)施例行停牌，過多的停牌則不利于交易的連續(xù)，而當(dāng)下又沒有其他信息披露途徑替代例行停牌。同時(shí)在上市公司因籌劃重大事項(xiàng)等原因停牌時(shí)，其信息披露又往往顯得過于隨意且疏于監(jiān)督，《證券法》和滬深交易所《上市規(guī)則》等規(guī)定要求的信息公告很多不能落實(shí)。

四、濫用停牌的治理路徑選擇

通過對(duì)我國(guó)股市濫用停牌現(xiàn)狀的透視觀察，以及同境外經(jīng)驗(yàn)的比較和反思，不難看出，治理濫用停牌，離不開以完善法律法規(guī)的頂層設(shè)計(jì)為導(dǎo)向，明確制度定位和價(jià)值選擇，落實(shí)投資者權(quán)益維護(hù)，采用治理和懲罰并重的監(jiān)管模式等綜合制度安排。

(一)頂層設(shè)計(jì)：重視停牌維護(hù)交易秩序的價(jià)值取向

即使如蘇力所言，一項(xiàng)制度可能誕生于偶然之間，其初創(chuàng)動(dòng)機(jī)可能并非如后世推測(cè)的那般崇高，制度本身的意義和功效來自于后天的成長(zhǎng)，當(dāng)下我們的任務(wù)也并非要把停牌制度全部推翻重建，聲稱停牌從一開始的路就是錯(cuò)的，這對(duì)停牌治理并無大用，而應(yīng)在既定制度大綱中植入新的理念，使它不單單是一個(gè)用于發(fā)布信息的布告公示。因此，關(guān)懷停牌制度的頂層設(shè)計(jì)，賦予停牌新的意蘊(yùn)，是邁出完善我國(guó)上市公司停牌制度的首要一步。

停牌理應(yīng)以維護(hù)交易秩序?yàn)橹饕繕?biāo)，并兼顧消除信息不平衡和不透明。國(guó)內(nèi)有學(xué)者曾撰文指出，中國(guó)的證券立法必須把安全原則放到首位。這暗含著維護(hù)交易秩序是證券立法不可或缺的重要環(huán)節(jié)，只有梳理穩(wěn)定的交易秩序，才能保障交易的安全。而停牌制度的設(shè)計(jì)同樣也應(yīng)以此為價(jià)值取向。故此，當(dāng)下頂層設(shè)計(jì)需要通過立法先導(dǎo)，以提高市場(chǎng)參與者對(duì)停牌的重視度，正視其獨(dú)立意義，而非無關(guān)輕重的股市附庸。既然股市充斥著大量低效且無意義的停牌，阻斷著交易的連續(xù)性，那么首先應(yīng)當(dāng)適當(dāng)削減例行停牌種類，至少讓例行停牌和警示性停牌的數(shù)量比例不至于有霄壤之別，不令人一見頓生停牌何等容易、警示意義何等單薄的感覺。在現(xiàn)有滬深二市《上市規(guī)則》中，對(duì)警示性停牌的情形做了列舉規(guī)定，但削減例行停牌的力度，無疑還有較大的進(jìn)步空間。通過凸顯停牌整頓市場(chǎng)、預(yù)警提示的頂層目標(biāo)，在令暗懷不軌之徒悚然心驚的同時(shí)，也令廣大股市參與者逐漸熟知停牌基本趣旨，并實(shí)現(xiàn)停牌制度的內(nèi)在規(guī)范價(jià)值。

(二)制度先導(dǎo)：確立統(tǒng)一適用的停牌制度規(guī)范

徒法不足以自行，當(dāng)下規(guī)范停牌的各種細(xì)則并不少，但卻大多難以落實(shí)到位。規(guī)范停牌的法律法規(guī)和規(guī)章之間也不免欠缺有效配合，存在立法空白等原因。建構(gòu)以停牌規(guī)則為核心的基本制度，分為技術(shù)和內(nèi)容兩方面。在技術(shù)層面，停牌規(guī)則體系應(yīng)當(dāng)形成涵括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件和行業(yè)自律規(guī)范從上到下的格局，并對(duì)規(guī)范性文件進(jìn)行備案審查，以消除抵觸；適當(dāng)融合滬深二市在此方面的治理規(guī)則，就停牌原因、時(shí)間、強(qiáng)制復(fù)牌的規(guī)定做出適用于A股市場(chǎng)的統(tǒng)一規(guī)定，目前除過《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于上海、深圳證券交易所修改例行停牌時(shí)間的批復(fù)》之外，這類統(tǒng)一性規(guī)定暫時(shí)處于空白狀態(tài)。至于具體操作細(xì)則則交由二市在《證券法》和《上市規(guī)則》的框架下自行厘定；用語方面，應(yīng)盡可能同國(guó)際市場(chǎng)相一致，太多強(qiáng)調(diào)本土化，容易引發(fā)境外投資者的不適和畏難；在內(nèi)容方面，盡管不能詳盡一切，但要求涵括停牌的基本細(xì)則是可欲的，至少得包括從申請(qǐng)停牌，到復(fù)牌后收尾這期間的程序性事項(xiàng)，以及停牌觸發(fā)情形、信息披露規(guī)定、濫用停牌的處罰等常見細(xì)節(jié)。各項(xiàng)文本準(zhǔn)備妥當(dāng)之后，還需要進(jìn)行試錯(cuò)檢驗(yàn)，以驗(yàn)證其可操作性，之后方可投放市場(chǎng)。還應(yīng)注重停牌規(guī)范的彈性和市場(chǎng)適應(yīng)能力，前述的《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》堪稱史上“最嚴(yán)”停牌規(guī)則，在其頒布后20天，有108家公司復(fù)牌，其中12家公司并購(gòu)重組雖未完成，但也直接取消重組并購(gòu)計(jì)劃而復(fù)牌，可見這劑“猛藥”對(duì)長(zhǎng)期停牌的確起到了治理作用。但一定的彈性區(qū)間還是需要的，例如在上市公司停牌籌劃重大事項(xiàng)超時(shí)時(shí)，上市公司又反對(duì)交易所對(duì)之進(jìn)行強(qiáng)制復(fù)牌，則應(yīng)當(dāng)提交相應(yīng)的說明資料，由交易所決定其繼續(xù)停牌期限的長(zhǎng)短，而不應(yīng)直接強(qiáng)制復(fù)牌或處罰。

(三)嚴(yán)控監(jiān)管：加大對(duì)違法停牌的查處力度

信息披露是停牌的底線職能和重點(diǎn)治理方向。濫用停牌的表現(xiàn)之一，即是“迅捷”的停牌跟不上信息披露步伐，造成大部分投資者喪失調(diào)整投資計(jì)劃的信息源，大量通過例行停牌發(fā)布信息也助長(zhǎng)了這一現(xiàn)象。在未來的治理設(shè)計(jì)中，學(xué)界普遍認(rèn)為一方面應(yīng)健全強(qiáng)制和自愿信息披露的實(shí)現(xiàn)方式，即可以采取設(shè)置公告信息欄，或仿效聯(lián)交所設(shè)立信息公告時(shí)段，使停牌和公司常態(tài)信息披露相分離而互不干涉；另一方面應(yīng)規(guī)范停復(fù)牌時(shí)的信息公告，包括方式、公告時(shí)間、頻率以及內(nèi)容格式等，重視信息披露的質(zhì)量和水平。例如深交所在其《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》系列備忘錄中，對(duì)停牌公告應(yīng)當(dāng)包括的事項(xiàng)做了詳細(xì)列舉，如停牌的股票和衍生產(chǎn)品種類、停牌期限、停牌依據(jù)的具體規(guī)則、公司籌劃的具體事項(xiàng)等。同時(shí)還應(yīng)規(guī)范過程中信息披露的要求，保障公眾對(duì)停牌期間上市公司的運(yùn)營(yíng)有基本了解。

我國(guó)現(xiàn)實(shí)中對(duì)濫用停牌糾察力度薄弱，懲罰幾成具文的問題由來已久。有學(xué)者建議應(yīng)當(dāng)完善公司董事信義義務(wù)，并提出構(gòu)建之客觀標(biāo)準(zhǔn)。但信義義務(wù)的構(gòu)建只是監(jiān)管的其中一個(gè)元素，除此之外，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)加大處罰力度，以重手治理不規(guī)范行為，更能體現(xiàn)處罰的針對(duì)性和平等性?！案魤θ哟u頭”的處罰模式，估計(jì)沒幾個(gè)公司能夠服膺。更會(huì)使僥幸逃脫的和潛在的違法公司，益增其再犯的賭徒心理。如此一來，即使宣告濫用停牌的公司“突然死亡”，料想也難收到預(yù)期效果。譬如強(qiáng)制復(fù)牌，目前僅得見于深交所的《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》系列備忘錄第21條，即賦予交易所有權(quán)在上市公司濫用停牌損害投資者權(quán)益時(shí)，對(duì)其股票和衍生產(chǎn)品予以強(qiáng)制復(fù)牌，其他停牌規(guī)范在此方面還只是空白。故而在未來的治理中，應(yīng)擴(kuò)展糾察懲處的深度和廣度，既不能為處罰而處罰，也不可過分“溺愛”上市公司。濫用停牌無非為了逐利，加大亂停牌行為的成本，讓“任性”停牌公司承擔(dān)得不償失的結(jié)果，使其無法依據(jù)違法行為獲得不正當(dāng)利益，濫用停牌的“積極性”也將不復(fù)存在。同時(shí)應(yīng)注重獎(jiǎng)懲分明，對(duì)治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的上市公司予以表彰，發(fā)揮帶頭守法的示范作用。

(四)權(quán)益救濟(jì)：創(chuàng)設(shè)停牌類公益訴訟

關(guān)于救濟(jì)受損的投資者，筆者并不贊同將對(duì)上市公司的罰款徑行分發(fā)給投資者的做法。 “任何人不能從自己的違法行為中獲益”的法諺，說明應(yīng)當(dāng)對(duì)受損的投資者進(jìn)行區(qū)分。如果對(duì)受損投資者不分情況一視同仁進(jìn)行補(bǔ)償?shù)脑挘欠裼袚p于基本公正？會(huì)不會(huì)助長(zhǎng)部分股東惡意促成停牌，乃至干預(yù)公司治理的行為？此外，違法停牌波及的投資者受損幅度可能因時(shí)間、股票所在板塊等因素而大小不一，如果連將巨額罰款(如果能罰的來的話)分?jǐn)偙壤疾荒艽_定，又談何有效的補(bǔ)償？

基于中立性和更好地判斷補(bǔ)償該當(dāng)額的考慮，引入司法程序的救濟(jì)是相對(duì)適宜的選擇。有學(xué)者提出，應(yīng)當(dāng)賦予中小股東訴權(quán)，引入司法約束機(jī)制，由投資者提起損害賠償之訴。但個(gè)別投資者提起損害賠償訴訟，單是訴訟費(fèi)用就足夠令貧困的投資者們退縮。況且即使少數(shù)人勝訴，除能換來一大堆“搭便車”的不勞而獲者之外，在缺乏訴訟費(fèi)用補(bǔ)償機(jī)制、勝訴執(zhí)行難和補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛等門檻前，代表廣大投資者進(jìn)行維權(quán)的熱心個(gè)別投資者，多半還是得面對(duì)支出大于補(bǔ)償?shù)木置妗Ｈ绱艘粊?，投資者們認(rèn)真對(duì)待權(quán)利，與違法侵害斗爭(zhēng)的熱情和火焰漸漸冷卻熄滅，權(quán)益救濟(jì)也成了畫餅。

故此，建立違法停牌公益訴訟是一條破局之路。即由有權(quán)國(guó)家機(jī)關(guān)代表廣大投資者對(duì)濫用停牌行為提起訴訟，這條道路的可行性，已在環(huán)境污染侵害集體權(quán)益案件中得到證實(shí)。具體到實(shí)際生活中，即由檢察院或者投資者權(quán)益保護(hù)協(xié)會(huì)作為起訴人，以濫用停牌的上市公司及利害關(guān)系人作為被告，在人民法院提起訴訟。這樣既能令司法機(jī)關(guān)介入對(duì)補(bǔ)償額的裁量過程，在嚴(yán)格的審理過程中最大可能保障公平，也能在確立真正受害者的同時(shí)，打消渾水摸魚者對(duì)補(bǔ)償利益的覬覦之心。當(dāng)然，對(duì)舉證責(zé)任分配、起訴條件和情形等事項(xiàng)，則需要在參酌《民事訴訟法》等一般程序法時(shí)，結(jié)合停牌案件的特殊性予以專門規(guī)定。

五、余 論

濫用停牌是股票市場(chǎng)的原生性問題，即在市場(chǎng)內(nèi)部生發(fā)、擴(kuò)展和演進(jìn)的問題，對(duì)其治理不能越出既有的股市框架，輕談對(duì)歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的移植，而缺乏對(duì)其可行性的思考，就好似確立了過河的目標(biāo)后就大功告成，而不考慮船和槳的問題。同時(shí)，濫用停牌的治理是一個(gè)系統(tǒng)論的問題，也是外部資源借鑒和內(nèi)部整合消化相統(tǒng)一的過程，所以問題不在于要不要仿效域外的停牌治理，而在于引入的外部經(jīng)驗(yàn)在內(nèi)部環(huán)境下，是否具有可操作性。治理濫用停牌，雖然要遵循“發(fā)現(xiàn)濫用情形——調(diào)查濫用危害——剖析濫用的根源——得出治理要點(diǎn)”的基本路徑，但也不意味著必須按部就班，不排除對(duì)一些治理經(jīng)驗(yàn)開展“逆向工程”，由果及因推導(dǎo)出該類治理手段指向的股市弊病。故此，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)需要作為最直接的治理依據(jù)，進(jìn)行對(duì)癥下藥。最后，濫用停牌的治理也必須作重點(diǎn)切入，面對(duì)這樣的系統(tǒng)工程，應(yīng)當(dāng)集中精力于顯著問題之上，避免大而無當(dāng)。