方斐

銀行股低估值的背后，集中反映了市場對銀行潛在不良資產(chǎn)的擔(dān)憂預(yù)期，而這些不良資產(chǎn)主要存在于銀行表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)、融資平臺貸款等，絕大部分與地方政府債務(wù)有關(guān)，而融資平臺債務(wù)風(fēng)險或是壓制銀行估值的主要原因。

地方債規(guī)模究竟有多大，地方債來源于銀行渠道的規(guī)模有多大，這一直是市場非常關(guān)注卻并未說清楚的問題。

要進行規(guī)模測算，首先要弄清楚地方政府性債務(wù)的界定，然后才能對地方政府債務(wù)風(fēng)險敞口進行相應(yīng)的測算。根據(jù)審計署2013年發(fā)布的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，可以將政府性債務(wù)分為政府負有償還責(zé)任的債務(wù)、政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。其中，政府負有償還責(zé)任的債務(wù)是指需由財政資金償還的債務(wù)，屬于政府債務(wù)；政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)是指由政府提供擔(dān)保，當(dāng)某個被擔(dān)保人無力償還時，政府需承擔(dān)連帶責(zé)任的債務(wù)；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)是指政府不負有法律償還責(zé)任，但當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)償債困難時，政府可能需要給予一定救助的債務(wù)。

審計署對政府性債務(wù)的界定不僅包含中央政府性債務(wù)，也包括地方政府性債務(wù)，因此，對地方政府性債務(wù)也可以參照類似的方式進行定義。

地方債務(wù)風(fēng)險敞口總計約54萬億元

從定義來看，當(dāng)前地方政府性債務(wù)主要包含顯性債務(wù)和隱性債務(wù)兩類，前者主要是地方政府負有直接償還責(zé)任的債務(wù)，包括地方政府債券以及少量可能還未置換的銀行貸款等；后者是指地方政府的或有負債，主要來自于地方政府融資平臺以及其他一些單位（如經(jīng)費補助事業(yè)單位、地方國有企業(yè)、地方公共事業(yè)單位等）。

根據(jù)2014年《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號文”）的有關(guān)內(nèi)容，可以將地方政府債務(wù)按照償債資金來源劃分為兩類：一般債務(wù)和專項債務(wù)。其中，一般債務(wù)用于彌補沒有收益的公益性事業(yè)的赤字，由地方一般公共預(yù)算收入償還；專項債務(wù)用于發(fā)展有一定收益的公益性事業(yè)，一般由項目收入或地方政府性基金來償還。同時，按照43號文的要求，一般債務(wù)與專項債務(wù)均需要納入限額管理，由國務(wù)院確定并報全國人大或其常委會批準(zhǔn)。

根據(jù)財政部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年7月末，全國地方政府債務(wù)余額為17.16萬億元，其中，一般債務(wù)10.8萬億元，專項債務(wù)6.3萬億元；若按照債務(wù)類型劃分，則以債券形式存在的債務(wù)為16.65萬億元，以非政府債券形式存在的存量政府債務(wù)為5094億元。

根據(jù)國務(wù)院2010年6月10日印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府投融資平臺管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)（2010）19號文），地方政府投融資平臺是指“由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體”。

2010年7月30日，財政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會四部門聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強地方政府投融資平臺管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項的通知》（財預(yù)（2010）412號）進一步明確地方政府投融資平臺具體包括：“各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等”。

自身作為獨立的企業(yè)法人，地方政府融資平臺的債務(wù)工具主要包括城投債券、融資平臺貸款和非標(biāo)債務(wù)，中信建投對上述債務(wù)結(jié)構(gòu)的各項規(guī)模測算如下：1.城投債融資：2018年6 月末余額為8.91萬億元，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，中信建投統(tǒng)計了2063家發(fā)行城投債的平臺公司，其中，截至2018年6月末仍有余額的融資平臺數(shù)達1151家，城投債券余額達8.91萬億元。

從城投債的發(fā)行趨勢來看，2016年是城投債的發(fā)行高峰，年發(fā)行規(guī)模達3萬億元，隨后2017年發(fā)行量下降至2.28萬億元，2018年上半年發(fā)行量更是只有1.56萬億元。

同樣使用上述2063家發(fā)行城投債的平臺公司的數(shù)據(jù)，通過加總每家平臺公司當(dāng)期使用的商業(yè)銀行授信額度，測算結(jié)果如下：截至2018年上半年末，上述平臺公司合計使用商業(yè)銀行授信額度15.68萬億元，即銀行貸款余額為15.68萬億元。

截至2013年6月末，2063家地方政府融資平臺使用銀行授信額度達5.72萬億元，該數(shù)值大于審計署在《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》中公布的“截至2013年6月底，政府或有債務(wù)對象為銀行貸款的合計規(guī)模為4.59萬億元”（因為在當(dāng)時有部分融資平臺的貸款需要由政府償還），但同時也小于該公告中融資平臺所有債務(wù)總和6.97萬億元。由此可以看出，這種估算方法具有相對可靠性。

從趨勢上來看，2017年之前，地方政府融資平臺使用商業(yè)銀行授信快速增長，截至2017年6月底為19.49萬億元，處于最高峰，2018年以來則出現(xiàn)了比較明顯的下降。

地方政府融資平臺的非標(biāo)融資渠道主要來源于三個方面，一是銀行表內(nèi)的自有資金；二是表外理財?shù)姆菢?biāo)配置；三是來自其他非銀金融機構(gòu)（主要是信托）的非標(biāo)投資。

首先，商業(yè)銀行表內(nèi)非標(biāo)配置主要反映在“應(yīng)收款項類投資”科目當(dāng)中，以資產(chǎn)管理計劃、信托資產(chǎn)計劃等形式，平均占比在60%-70%之間。對26家上市銀行的梳理發(fā)現(xiàn)，2017 年年末，上市銀行應(yīng)收款項類投資對總資產(chǎn)的加權(quán)平均值達6.48%，其中五大行最低，占比為2.25%，股份制銀行和城商行相對較高，占比在14%-15%左右。因此，從整個銀行業(yè)來看，合計應(yīng)收款項類投資規(guī)模為15.19萬億元，其中，非標(biāo)資產(chǎn)預(yù)計在9.11萬億-10.63萬億元?？紤]到這些非標(biāo)資產(chǎn)不僅可能投向與地方政府融資平臺，還包括房地產(chǎn)行業(yè)等信貸受限領(lǐng)域，我們假定地方政府融資平臺的部分占比為60%，從而可以得到銀行表內(nèi)非標(biāo)投向地方政府融資平臺的規(guī)模在5.4萬億元到6.37萬億元，平均值為5.92萬億元。

其次，銀行表外資產(chǎn)對非標(biāo)的配置主要來源于表外理財產(chǎn)品資金。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2018 年6 月末，銀行非保本理財余額21萬億元，其中，非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)投資比例在15%左右。由于保本理財在理財新規(guī)之后將逐步退出市場，并且這類存量產(chǎn)品主要投向低風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因此，我們可以暫時忽略保本理財中的非標(biāo)配置。

也就是說，目前，銀行表外資產(chǎn)對非標(biāo)資產(chǎn)的配置余額在3.15萬億元左右，按60%計算，對地方政府融資平臺的配置在1.89萬億元左右。

最后，非銀金融機構(gòu)的非標(biāo)資產(chǎn)配置統(tǒng)計最為困難，中信建投則采用倒算的方式進行估算。截至2018年6月末，社融中信托貸款規(guī)模達8.35萬億元，委托貸款規(guī)模達13.07萬億元，此外加上一些明股實債、信用證等其他非標(biāo)融資形式，總共非標(biāo)融資規(guī)?？赡茉?5萬億元左右。因此，扣除銀行表外非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模3.15萬億元，以及銀行表內(nèi)資金通過非銀渠道投資的非標(biāo)規(guī)模（9.11萬億-10.63萬億元）之后，非銀金融機構(gòu)本身的非標(biāo)投資規(guī)模在11.22萬億-12.74萬億元，平均值11.98萬億元。假設(shè)非銀機構(gòu)的非標(biāo)資產(chǎn)投向融資平臺的比重為40%，低于商業(yè)銀行，那么，融資平臺非標(biāo)負債資金來自非銀金融機構(gòu)的規(guī)模為4.79 萬億元。

加總的結(jié)果是，地方政府融資平臺中來自非標(biāo)融資渠道的負債合計規(guī)模約為12.6萬億元，則地方政府融資平臺隱性債務(wù)為8.91萬億元+15.68萬億元+12.6萬億元=37.19萬億元。

綜合以上分析，截至2018年6月末，地方政府顯性債務(wù)合計約有17.16萬億元，而來自地方政府融資平臺的隱性或有債務(wù)風(fēng)險敞口約有37.19萬億元，因此，所有地方政府債務(wù)的風(fēng)險敞口規(guī)模在54萬億元左右。

從發(fā)行城投債公司的有息負債規(guī)模來看，中信建投測算的這一結(jié)果具有相當(dāng)程度的可靠性。根據(jù)對以上2063 家發(fā)行城投債融資平臺的“短期借款”、“1年以內(nèi)到期的非流動負債”、“長期借款”、“應(yīng)付債券”以及“應(yīng)付票據(jù)”等科目進行加總，得到各個期末的有息債務(wù)余額。截至2018年6月末，這些融資平臺的有息債務(wù)規(guī)模合計28.86萬億元，要低于上述對來自融資平臺的隱性或有債務(wù)風(fēng)險的估算值（37.19萬億元）。這主要來源于兩個口徑，一方面是部分沒有發(fā)行城投債資格的融資平臺，其很大部分融資來源于非標(biāo)渠道，這一部分未納入有息債務(wù)余額當(dāng)中；另一方面，部分以明股實債等方式存在的債務(wù)風(fēng)險敞口也未納入有息債務(wù)余額當(dāng)中。

首輪地方債置換基本結(jié)束

2008年，為了應(yīng)對全球金融危機的沖擊影響，中國推出了“四萬億”的經(jīng)濟刺激計劃，主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中，并且由各地地方政府主導(dǎo)。作為配套資金的主要來源，各地政府設(shè)立的融資平臺在這一過程中快速發(fā)展，融資規(guī)模不斷增加。

“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃之后，帶來了一系列的經(jīng)濟后遺癥及地方政府債務(wù)風(fēng)險。根據(jù)審計署在2013年發(fā)布的《政府性債務(wù)審計結(jié)果》的數(shù)據(jù)，截至2013年6月末，地方政府合計債務(wù)余額17.89萬億元，其中，負有直接償還責(zé)任的債務(wù)余額10.89萬億元，占61%；負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)分別達2.67萬億元和4.34萬億元。從舉債主體來看，來自融資平臺公司的債務(wù)最高，達6.97萬億元，占38.96%；政府部門和機構(gòu)的債務(wù)余額為4.06萬億元，占22.69%。從資金來源來看，主要來自于銀行貸款，達10.12 萬億元，占56.56%；債券融資規(guī)模1.85萬億元，占10.32%；其他從非標(biāo)渠道獲得的負債資金規(guī)模達3.93萬億元，占21.95%，這些非標(biāo)融資形式主要包括BT（建設(shè)-移交）、信托融資、墊資施工、融資租賃、非銀融資等。

這些地方政府債務(wù)的風(fēng)險集中體現(xiàn)在兩個方面，一方面是銀行信貸融資占比過高，非標(biāo)等新型融資方式占比逐漸增加，導(dǎo)致風(fēng)險“隱性化”，容易引發(fā)風(fēng)險傳染的同時也不易監(jiān)管。商業(yè)銀行基于對地方政府“不破產(chǎn)”，以及融資平臺債務(wù)有政府“兜底”的認識，對地方政府和融資平臺的貸款缺乏風(fēng)險防范措施，同時對這部分信貸的不良認定標(biāo)準(zhǔn)要明顯低于其他資產(chǎn)，從而成為銀行隱藏不良的主要領(lǐng)域。而從地方政府角度來看，對融資缺乏長期持續(xù)性的預(yù)算管理，而更多是專注于如何完成項目建設(shè)，因此，在融資成本上的“不計較”使得債務(wù)越滾越多。

另一方面，債務(wù)風(fēng)險體現(xiàn)在資產(chǎn)端與資金端久期不匹配、項目收益率與負債成本率倒掛。在這些地方政府債務(wù)中，資金主要用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中，特別是一些公益性基礎(chǔ)設(shè)施或半公益性基礎(chǔ)設(shè)施，這些項目現(xiàn)金流回收期通常在3-5年，甚至達10年左右，而收益率普遍較低。但在資金成本端，由于負債資金大部分來自于銀行貸款或非標(biāo)融資，期限一般在2-3 年，成本率通常在7%-8%左右。這種資產(chǎn)負債久期的不匹配和收益率的倒掛使得系統(tǒng)性風(fēng)險不斷積聚。

2014年發(fā)布的43號文明確剝離了融資平臺公司政府融資職能，對地方政府債務(wù)實行規(guī)模控制，嚴(yán)控限定政府舉債程序和資金用途，規(guī)定地方政府舉債的唯一合法途徑是發(fā)行地方政府債券。此后，財政部聯(lián)合多部委發(fā)布多項條文對政府融資“修明渠、堵暗道”，加速推進債務(wù)置換，并加強風(fēng)險管控。

所謂債務(wù)置換，指的是地方政府以政府的名義發(fā)行債券，并將募集到的資金用于償還尚未償還的地方政府存量債務(wù)。2015年1月實施的新預(yù)算法規(guī)定，中國地方政府只能通過發(fā)行債券的方式舉債，而對于新預(yù)算法實施之前地方政府的銀行貸款等存量債務(wù)將只能以發(fā)行債券的方式進行償還。

從對地方政府預(yù)算的角度看，雖然由于地方政府置換債券的發(fā)行本質(zhì)上是存量債務(wù)的置換，不會對當(dāng)年的財政預(yù)算收入帶來影響，但是債務(wù)置換后，債務(wù)分布期限拉長、各期到期債務(wù)集中分布壓力減緩，使得各期安排還本付息的財政預(yù)算支出壓力下降，從而增強了地方政府可支配財力的規(guī)模。

從置換債券發(fā)行對地方政府債務(wù)的影響方面來看，首先，置換債券的發(fā)行拉長了政府債務(wù)期限，置換債券分3年、5年、7年、10年，置換后存量債務(wù)久期明顯增加，存量債務(wù)償還集中度明顯下降，地方政府的債務(wù)周轉(zhuǎn)及到期償還壓力隨之減?。黄浯?，置換債券的發(fā)行成本較低，已發(fā)行的地方政府債券票面利率在2.3%-4.5%的區(qū)間內(nèi)，遠低于此前的銀行借款、企業(yè)債券以及信托等渠道的融資成本，大大減輕了地方政府每年償還利息的壓力。

此外，從監(jiān)管的角度來看，地方政府債券屬于顯性債務(wù)，通過以地方債券置換銀行貸款、非標(biāo)等負債形式，也降低了對債務(wù)余額的監(jiān)管難度。

地方政府僅對認定的存量政府債務(wù)進行置換，因此，從置換的地方政府債券規(guī)?？?，截至2014年年末，地方政府存量債務(wù)余額15.4萬億元，其中，1.06萬億元是過去批準(zhǔn)發(fā)行債券的部分，其余14.34萬億元是通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的存量債務(wù)。從債務(wù)期限來看，地方政府債務(wù)2015年到期3.1萬億元，占20%；2016年到期2.8萬億元，占18%；2017年到期2.4萬億元，占16%；2018年及以后年度到期6.2萬億元，占40%；以前年度逾期債務(wù)0.9萬億元，占6%。

從債務(wù)置換的額度來看，針對地方政府以非債券方式舉借的存量債務(wù)14.34萬億元，國務(wù)院計劃用3年左右的時間進行置換。其中，2015年財政部下達的置換債額度為3.2萬億元，2016年實際發(fā)行置換債約為5萬億元左右，2017年置換2.77萬億元。截至2017年年底，以非政府債券形式存在的存量地方政府債務(wù)仍有1.73萬億元，這部分債務(wù)需要在2018 年8月底前全部集中置換。根據(jù)財政部最新公布的數(shù)據(jù)，截至7月末，非政府債券形式存量政府債務(wù)只有5094億元，估計在9月底已經(jīng)基本置換完畢。

降低地方債風(fēng)險利好銀行股

目前，整個銀行板塊估值處于歷史低位。以最新每股凈資產(chǎn)計算，截至2018年9月20 日，老16家上市銀行加權(quán)平均PB在0.87倍左右，接近上一輪信用風(fēng)險爆發(fā)的歷史底部（2014年5月9日曾達到0.84倍PB）。若以中信建投預(yù)測的2018年每股凈資產(chǎn)計算，老16家上市銀行算術(shù)平均PB只有0.78倍（2018年7月5日曾達到最低點0.7倍PB）。

銀行股低估值的背后，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市場對銀行風(fēng)險擔(dān)憂的加深。為簡化起見，中信建投假定股息增長率穩(wěn)定在3%，無風(fēng)險利率為4%。根據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，從2014年開始，銀行業(yè)資本利潤率（ROE）呈顯著下降趨勢，直到2017年下半年開始才逐步企穩(wěn)。截至2018年6月末，行業(yè)ROE為13.7%。結(jié)合PB=（ROE-g）/（COE-g），我們可以倒算出銀行股的股權(quán)融資成本（COE）和風(fēng)險溢價（COE減無風(fēng)險溢價）。

舉例來說，以最新行業(yè)ROE（13.7%）和老16家上市銀行2018年估值最低點0.7倍PB 來計算，可以得到銀行股的股權(quán)融資成本最高達18.29%，相應(yīng)的風(fēng)險溢價最高為14.29%。

從2010年以來銀行業(yè)股權(quán)融資成本和風(fēng)險溢價的變化趨勢可知，2014年中期之前，行業(yè)的股權(quán)融資成本呈上升趨勢，其原因就是金融危機之后國內(nèi)信用風(fēng)險的集中爆發(fā)。此外，我們也可以重點觀察2017年3月以來，銀行股股權(quán)融資成本以2018年2月初為界限呈“V”走勢，2018年2月之前不斷下降，2018年2月之后則顯著上升。前半段的下降過程主要歸因于在金融去杠桿政策規(guī)范下，市場相對看好銀行業(yè)未來風(fēng)險的逐漸出清。而在2月之后，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)疊加國內(nèi)局部信用違約事件的發(fā)生，市場加大了對行業(yè)未來風(fēng)險的擔(dān)憂，特別是信用風(fēng)險，因此，銀行股風(fēng)險溢價也相應(yīng)上升。

對商業(yè)銀行而言，由于主要的經(jīng)營風(fēng)險是信用風(fēng)險，因此，目前0.7倍PB實際上意味著市場認為銀行業(yè)隱含的未暴露的不良率為14.29%，這個“隱含的未暴露不良率”有別于報表中的不良貸款比率，其涵蓋的范圍不僅包括表內(nèi)的信貸資產(chǎn)，還包括表內(nèi)的非信貸資產(chǎn)（同業(yè)資產(chǎn)、債券投資以及其他表內(nèi)非標(biāo)投資）和表外的非標(biāo)投資。而低估值背后正是市場對銀行潛在不良資產(chǎn)的過度擔(dān)憂，融資平臺債務(wù)風(fēng)險或是壓制銀行估值的主要原因。

根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2018年6月末，商業(yè)銀行不良率為1.86%，這部分不良資產(chǎn)已經(jīng)暴露并反映在報表當(dāng)中，因此不包括在14.29%當(dāng)中。而關(guān)注類貸款占比為3.26%，這部分的潛在不良并沒有反映在報表當(dāng)中，因此可以構(gòu)成14.29%隱含不良率的一部分，但相差仍然較大。那么還有一些未暴露的不良資產(chǎn)究竟可能藏在哪里？

中信建投的觀點是，主要是來自于表內(nèi)外的非標(biāo)投資（尤其是與融資平臺相關(guān)），此外還包括部分融資平臺貸款。

首先，我們按照不良+關(guān)注類貸款合計占比5.12%來計算銀行信貸部分的不良資產(chǎn)。截至2018年8月末，44.88萬億元的住戶貸款可能含有2.30萬億元的不良資產(chǎn)；企業(yè)貸款不僅包含一般性的企業(yè)貸款，還包括地方政府融資平臺的授信貸款，若剔除后者，那么，非融資平臺貸款余額為67.06萬億元，相應(yīng)的可能的不良資產(chǎn)為3.43萬億元；此外，非銀金融機構(gòu)和境外貸款也可能共包含0.19萬億元的不良資產(chǎn)。以上合計不良資產(chǎn)規(guī)模為5.92萬億元。

其次，如果按照表內(nèi)外資產(chǎn)合計235.57萬億元、隱含不良率14.29%、已暴露信貸不良率1.86%來計算，那么，銀行不良資產(chǎn)合計應(yīng)該在35.89萬億元（按信貸占總資產(chǎn)50%的比例可以將信貸不良率換算成暴露的資產(chǎn)不良率）。其中，一部分已經(jīng)體現(xiàn)在行業(yè)1.86%的不良率當(dāng)中，另一部分反映在關(guān)注類貸款占比3.26%當(dāng)中，還有一部分主要存在于信貸之外的表內(nèi)外資產(chǎn)當(dāng)中。

上述分析的結(jié)果是：0.7倍PB的銀行股最低估值等同于14.29%的隱含不良率，也等同于銀行非信貸資產(chǎn)中可能存在29.17萬億元的未暴露不良資產(chǎn)。

那么，這種“用腳投票”的估值認定是否合理呢？我們認為既有合理之處也有不合理之處。合理之處在于，商業(yè)銀行非信貸資產(chǎn)當(dāng)中確實可能存在較多的未暴露的不良資產(chǎn)。比如非標(biāo)資產(chǎn)、債券投資中可能有相當(dāng)大的部分是投向城投債、地方政府債的，一旦項目收益不足而地方政府財力又有限，在沒有中央政府背書的情況下，這部分資產(chǎn)很可能會產(chǎn)生損失。此外，商業(yè)銀行對融資平臺的貸款部分，也與地方政府財政情況以及擔(dān)保程度密切相關(guān)，這部分資產(chǎn)的不良情況具有較大的不確定性。

不合理之處在于，市場認定仍有潛在不良資產(chǎn)29.17萬億元，而如果加總潛在未暴露不良資產(chǎn)的資產(chǎn)，其合計規(guī)?？赡苤挥?3.14萬億元，主要包括融資平臺貸款（15.68萬億元）、地方債與城投債（17.91萬億元）、股權(quán)及其他投資（20.02萬億元）和表外資產(chǎn)（29.54萬億元）。因此，這些資產(chǎn)隱含的不良率就要達到35.08%，這一數(shù)據(jù)顯然過于悲觀。

因此，銀行低估值的背后集中反映了市場對銀行潛在不良資產(chǎn)的擔(dān)憂預(yù)期，而這些不良資產(chǎn)主要存在于銀行表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)、融資平臺貸款等，絕大部分與地方政府債務(wù)有關(guān)。

目前，地方政府負有直接償還責(zé)任的債務(wù)基本上已經(jīng)是以地方政府債券的形式存在，這意味著這部分風(fēng)險已經(jīng)由隱性轉(zhuǎn)為顯性。如果未來監(jiān)管層將地方政府性金融債券的風(fēng)險權(quán)重調(diào)整為0，即與國債和政策債等同，那么意味著中央對地方債的隱性擔(dān)保也將轉(zhuǎn)為顯性擔(dān)保，對持有地方政府債券風(fēng)險敞口比例最多的銀行而言，無疑是一大利好。

隨著本輪地方政府債務(wù)置換的結(jié)束，存量的地方政府債務(wù)的風(fēng)險將主要轉(zhuǎn)為其或有負債，主要來自政府融資平臺的債務(wù)，包括15.68萬億元的銀行授信貸款和12.6萬億元的非標(biāo)渠道融資負債。而新一輪地方政府債務(wù)置換或?qū)㈤_啟，銀行估值有望迎來回升。

盡管目前新一輪地方政府債務(wù)置換的可能方式仍在探討，但預(yù)計在不遠的將來還會開啟新一輪的債務(wù)置換工作。一種可能性是置換部分融資平臺貸款，這些融資平臺貸款可能具有以下特征：（1）本身發(fā)行城投債較為困難；（2）直接減負地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，與地方政府之間的關(guān)系十分密切；（3）存量的平臺商業(yè)銀行貸款通常由地方政府顯性擔(dān)?；螂[性擔(dān)保。從政府債務(wù)由隱性轉(zhuǎn)為顯性的出發(fā)點考慮，對于符合這些特征的融資平臺貸款，可以由地方政府集中發(fā)行地方債，再將融到的資金以借款的形式或注資的方式給予融資平臺以置換商業(yè)銀行的授信貸款。

另一種可能性是發(fā)行地方政府債券用來替代平臺對存量非標(biāo)的融資需求。在統(tǒng)一大資管時代，非標(biāo)資產(chǎn)的投資都需要滿足期限匹配原則，其中當(dāng)然也包括投向融資平臺的非標(biāo)資金。在2020年之前的過渡期中，融資平臺擁有的存量不合規(guī)非標(biāo)如果找不到期限匹配的資金對接，就需要逐漸退出。但這部分融資需求始終存在，完全求助于商業(yè)銀行貸款也不切實際，因此也可以由地方政府通過發(fā)行地方債券的方式來滿足。

本輪地方政府債務(wù)置換是2014年9月國務(wù)院43號文發(fā)布之后化解地方政府債務(wù)的重要措施，對于降低地方政府債務(wù)風(fēng)險具有明顯的幫助作用。作為地方政府最重要的債權(quán)人，商業(yè)銀行持有的信用風(fēng)險也在這個過程中有所下降，從而導(dǎo)致其估值也有一波明顯的上漲。從2014年10月初開始，銀行板塊指數(shù)開始大幅上漲，到2015年6月，累計漲幅超過100%。由此可見，地方政府債務(wù)置換對銀行板塊估值和風(fēng)險溢價有非常積極的正面影響。

地方政府債務(wù)化解影響商業(yè)銀行的核心邏輯點之一在于降低行業(yè)潛在的不良資產(chǎn)，從而也會降低銀行股股權(quán)融資成本和風(fēng)險溢價。按照PB=（ROE-g）/（COE-g）的計算方法，2014 年10月，銀行股最高股權(quán)融資成本曾達到22%左右，風(fēng)險溢價也達到18%左右，而在43號文發(fā)布之后，銀行股股權(quán)融資成本和風(fēng)險溢價明顯下降。

近期有消息稱，監(jiān)管層正在醞釀將地方政府債風(fēng)險權(quán)重從20%調(diào)降至0的舉措，事實上，地方債收益率與無風(fēng)險收益率之間存在緊密的聯(lián)系。以5年期國債收益率作為無風(fēng)險利率的替代，最近8年來兩者之間的相關(guān)系數(shù)達到96.66%，利差的中位數(shù)維持在32BP。因此，若地方債的風(fēng)險權(quán)重能由20%降低到0，就意味著地方債將享受與國債、政策性金融債同等的權(quán)重待遇，其信用風(fēng)險將顯著降低，從而收益率也有望降低。而且，作為無風(fēng)險利率的“錨”，無風(fēng)險利率水平也將隨之下降。因此，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險對銀行也構(gòu)成重大利好。

我們以地方債風(fēng)險權(quán)重20%、資本充足率13.57%、資本利潤率13.7%的假設(shè)進行計算，其對應(yīng)的地方債資本占用成本為37BP。也就是說，如果地方債風(fēng)險權(quán)重能夠從20%下降至0，地方債名義收益率可以下降27 BP，也能夠維持與其他資產(chǎn)的相對比價平衡關(guān)系。

在估值影響方面，在對A股市場和銀行股估值的時候，估值公式的分母是無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價。因此，無風(fēng)險利率也將會隨著地方債收益率下降而下降，從而有助于提升整個A股的估值。而具體到銀行板塊，對地方債的增信還會降低主要持有人商業(yè)銀行的信用風(fēng)險，降低銀行股的風(fēng)險溢價，從而估值提升的幅度可能還要大于大盤。