夏蟲

在最不景氣的預期下，以產品最低價格或者可能的長期價格來推算，金禾實業(yè)目前的市值并不高估，存在一定機會。

截至2018年10月11日午盤，金禾實業(yè)（002597.SZ）市值86億元左右，動態(tài)市盈率8倍不到。而2018年1月25日，金禾實業(yè)盤中創(chuàng)出了歷史新高28.55元/股（前復權價），此后股價一路下跌，股價跌幅明顯高于指數跌幅。究竟是公司被市場低估以至于存在潛在的好投資機會，還是投資中的“市盈率陷阱”？

最不景氣情況下的經營測算

根據公司2018年半年報，公司資產可做如下分類：

第一部分：現金類資產，該類資產未來回報極其有限，包含貨幣資金14.5億元、應收票據8.5億元，共計23億元；

第二部分：投資類資產，回報比現金類略好但也有限，包括銀行理財6.8億元、公允價值計金融資產2億元、可供出售金融資產1億元，共計9.8億元；

第三部分：生產類資產，這是公司獲取利潤和現金流的來源，包括應收賬款2.5億元、預付賬款1.1億元、存貨3.4億元、固定資產凈值13億元（原值23.5億元）、在建工程0.8億元、無形資產0.9億元、預付工程設備土地款0.8億元、長期待攤費用0.3億元，共計22.8億元。

從股價走勢和市場當前定價來看，金禾實業(yè)被定位于“周期性公司”。那么，探索一下金禾實業(yè)在不景氣周期下的經營極端。

根據市場邏輯，當前公司所生產的產品處于高景氣度周期，未來將出現顯著回落。對此，假設未來基礎化工業(yè)務毛利率回落至10%（最低點2009年1.8%情況太過特殊），而精細化工業(yè)務毛利率未來將回落約32%左右。同時參考相關產品的成本和近年來最低價格，精細化工業(yè)務方面，三氯蔗糖采用的價格，比金禾實業(yè)以外的當前國內主流生產商成本28萬元還要低5萬元；麥芽酚價格，歷史低價約為8萬/噸，2017年均價14.5萬/噸；因有其他新競爭者加入，故將金禾實業(yè)未來麥芽酚價格按照歷史低價再折價75%計算；安賽蜜產品競爭格局相對穩(wěn)定，價格未來下降概率極低。綜上所述，生產類資產未來在不景氣周期的經營極端態(tài)勢下，預計收入約34.7億元，毛利率21.7%+，凈利潤約4億元。

除了生產類資產，公司現金類資產加投資類資產約33億元，假設歸還了銀行借款2.4億元，可轉換公司債券6億元全部都未能轉股，再減去公司回購股份支付掉的1億元，則該類資產大約剩余23.6億元。再考慮上述生產類資產中尚有2000噸三氯蔗糖產能正在建設中，所需資金約5億元左右；5000噸麥芽酚項目和其它的建設資金約8.5億元左右，再扣除這部分資金，該類資產最終余額為10億元。假設此類資產可以獲取約3%的年化收益，則帶來的凈利潤約為0.22億元。

因此，金禾實業(yè)在未來的不景氣周期態(tài)勢下獲取的凈利潤約為4.22億元。自由現金流如果在不額外增加產能情況下，根據公司商業(yè)模式和歷史情況看，與凈利潤大致相當。而如果額外增加產能，很可能陷入“資本支出陷阱”或“踮腳效應”中——即公司連續(xù)經營產生的經營活動現金凈流量，在競爭激烈的產能競賽情況下，很難彌補一次性的資本支出花費和隨后的重置成本。

以這個凈利潤水平對照目前的總市值，約2.4PB、20PE和2.4倍市銷率，13.4%ROE水平，對于一個強周期、重資產、產品價格高波動性的無差異“砂糖”產品生產商而言，是“有效市場定價”，高于此價格水平則屬于樂觀情緒邊際定價。

競爭力體現在哪里

上述最不景氣情況下的經營測算結果，其假設條件是：公司過往經營情況證實了周期性的存在，未來，這種周期性仍將再現，階段是從當前的極高景氣度周期向極低景氣度周期的變化，表現形式是產品價格的持續(xù)下跌。

這種假設條件是否成立？答案是不成立。

過去經營成果里包含了一個重要的子公司安徽華爾泰化工股份有限公司，它是金禾實業(yè)的收益負擔而非收益貢獻，其產品的高成本低毛利率，抬高了金禾實業(yè)的成本，拉低了整體凈利率水平，并讓公司的周期性屬性加重。

如果把華爾泰的經營數據倒推回去，假設金禾實業(yè)簡單除掉華爾泰化工后（不考慮報表合并抵消因素，簡單相減），經營差異見表所示。

2017年4月17日，金禾實業(yè)公告，在華爾泰化工全部股權評估價6.2億元的基礎上，將其持有的55%股權以3.4億元轉讓，產生投資收益7375萬元。

在剝離了該公司后：第一，從產品范圍角度看，金禾實業(yè)從主要競爭優(yōu)勢領域回到了甜味劑和香精香料行業(yè)，同時基礎化工行業(yè)盈利能力比有華爾泰化工更強；剝離華爾泰化工，是金禾實業(yè)大股東和管理層對企業(yè)競爭賽道的變更，意識到自己在什么領域具有競爭優(yōu)勢，什么領域不具有優(yōu)勢后的明智選擇；第二，從成本構成角度來看，金禾實業(yè)的所有產品的選擇，都是為了讓自己擁有行業(yè)的最低成本，放棄沒有相對競爭對手成本優(yōu)勢的產品使得公司在競爭中處于一個更有利的地位，也更有可能獲得經濟利益。

再從公司的產品競爭格局觀察產品價格的決定因素。

安賽蜜，金禾實業(yè)具備12000噸產能，2014-2017年毛利率為16.2%、28.3%、36.2%、42.7%。2017年噸不含增值稅銷售均價為近4年最高的3.95萬元。2018年8月，券商研報提到當前含稅5萬-6萬元，相當于不含稅4.3萬-5.1萬左右，8月15日電話會議提到2018年上半年含稅5萬元。產銷全球第一，目前在產的塞拉尼斯最高銷量為金禾實業(yè)的35%。此外，金禾實業(yè)生產安賽蜜，使用硫磺，副產品硫酸近兩年毛利率高達70%左右。據公司稱收益率最高，廢品處理成本最低。

三氯蔗糖，金禾實業(yè)當前投產1500噸，即將于2018年年內投產2000噸。公司持續(xù)擴產，當前戰(zhàn)略是迅速占領市場，達到50%以上的市占率。2017年平均含稅銷售價33.1萬元/噸。

麥芽酚，金禾實業(yè)產能4000噸，產量5000噸。2017年年初，天利海的第二次爆炸，導致了麥芽酚市場完全供需失衡，市場價格從2016年10萬元/噸左右的含稅價一路漲到2017年最高25萬元左右，金禾實業(yè)全年銷售均價不含稅14.5萬元，而每噸成本5萬元不到，這馬上吸引了新和成和萬香國際的進入，這種市場是明顯不穩(wěn)定的。而金禾5000噸的擴產計劃，雖然表明了捍衛(wèi)領域的決心，但潛在進入者已經投資的情況下，這一領域必然會消弭毛利。2018年8月，乙基麥芽酚跌倒10萬元/噸，據稱甲基麥芽酚保持在20萬元/噸，但估計會下降。金禾實業(yè)目前似乎全球最大，但是豐厚的毛利引來產能的瘋狂擴張，悲觀預計未來該產品的毛利率會跌至20%左右，長期價格有望保持在8萬元/噸左右；相應毛利從當下4.7億元跌落至3億元左右。

在估算金禾實業(yè)未來的業(yè)績過程中，采取“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”的簡單估算原則：基礎化工極限16億元/年為極限點起算，所獲毛利假設可以覆蓋每年3億元的三項費用，而精細化工所獲毛利則全部貢獻利潤，在上述假設過程中，安賽蜜毛利（4.3萬-2.5萬）×12000噸=2.2億、三氯蔗糖毛利（28萬-15萬）×4000噸=5.2億、麥芽酚毛利（8萬-5萬）×1萬噸=3億。共計10.4億元，毛利約9億元上下。而未來投產的產能，在這個基礎上可視作純增量增加，即凈利潤水平上額外增加。

公司固定資產部分的重置價格約為55億-60億元之間，扣除負債之后公司還剩余10億左右的現金類資產，故公司的當前重置價格約為65億—70億元之間。8億左右的經營性負債在持續(xù)經營假設條件下認定為持續(xù)狀態(tài)。

在10%的年資產回報率條件下，這部分資產的市場回報約為6.5億-7億元/年，而金禾實業(yè)2017年年報不含投資收益的凈利潤為9.54億元，超出這個利潤規(guī)模的部分，可視為公司可持續(xù)的低成本供應規(guī)模優(yōu)勢帶來的超額利潤貢獻。

未來增加的產能，公司大概率可以保持現有的效率水平，可以看做能帶來利潤和現金流的有質量的增長。