曾剛

2018年以來，在監(jiān)管強化及實體經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深入的背景下，金融對實體經(jīng)濟的支持力度較為疲軟，主要表現(xiàn)在2018 年以來，廣義貨幣（M2）供應量增速和社會融資規(guī)模增速屢創(chuàng)新低，6月末的增速已非常接近名義GDP。這不僅加大了宏觀經(jīng)濟下行壓力，而且可能導致杠桿率被動抬升，與“控杠桿”的政策初衷相悖。為此，疏通貨幣政策傳導機制，引導銀行體系合理充裕的流動性支持實體經(jīng)濟發(fā)展，成為當前宏觀調(diào)控的重心。

前期貨幣政策及效果

在“防風險、去杠桿”的政策基調(diào)下，2017年，人民銀行和金融監(jiān)管部門分別通過MPA考核、“三三四”專項檢查等多種措施抑制影子銀行規(guī)模的增長，對金融整體運行產(chǎn)生顯著影響：宏觀流動性明顯收縮，M2增速大幅下滑，2018 年6月，M2同比增速達到歷史最低的8%，較2017年下滑0.3個百分點，較2016年底的增速下降3.3個百分點。社會融資規(guī)模增速也有所下滑，但在表內(nèi)信貸穩(wěn)定高增的支撐下，下滑幅度略小于M2增速的下滑幅度。2018年8月，社融同比達到最低，為10.1%，較2017年末大幅下降2.4個百分點。流動性的邊際收縮為企業(yè)部門杠桿率下降創(chuàng)造了條件。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，2017年底，中國非金融企業(yè)杠桿率下降至152.7%，較2016年底下降3個百分點?！叭摹睂ｍ棛z查等多種措施抑制影子銀行規(guī)模的增長，對金融整體運行產(chǎn)生顯著影響：宏觀流動性明顯收縮，M2增速大幅下滑，2018年6月，M2同比增速達到歷史最低的8%，較2017年下滑0.3個百分點，較2016年底的增速下降3.3個百分點。社會融資規(guī)模增速也有所下滑，但在表內(nèi)信貸穩(wěn)定高增的支撐下，下滑幅度略小于M2增速的下滑幅度。2018年8月，社融同比達到最低，為10.1%，較2017年末大幅下降 2.4個百分點。流動性的邊際收縮為企業(yè)部門杠桿率下降創(chuàng)造了條件。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，2017年底，中國非金融企業(yè) 杠桿率下降至152.7%，較2016年底下降3個百分點。

不過，在穩(wěn)杠桿取得顯著成效的同時，也出現(xiàn)一些值得關(guān)注的問題：需求數(shù)據(jù)全線下滑。截至2018年8月，固定資產(chǎn)投資累計同比僅5.3%，較上年同期下降3.3個百分點；社會消費品零售總額累計同比為9.3%，為2003年以來的最低水 平；受中美貿(mào)易摩擦影響，貿(mào)易順差收窄。截至8月，今年的貿(mào)易順差累計共1936.59億美元，較去年同期下降逾690億美元?？傂枨笙禄B加中美貿(mào)易摩擦，未來一段時間的經(jīng)濟增長面臨一定的不確定性。信用風險有所上升。融資環(huán)境趨緊導致企業(yè)再融資環(huán)境惡化，因資金鏈趨緊而引發(fā)的信用風險有上升跡象。尤其值得關(guān)注的是，由于各方面的原因，融資環(huán)境趨緊對中小微企業(yè)和民營企業(yè)的沖擊更為明顯，這與4月份中央財經(jīng)委提出的 “要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路”，“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來”的政策目標不完全契合。

截至2018年6月底，共有25只債券違約，違約規(guī)模共計253.01億元，違約主體增至13家，超過60%是民營企業(yè)。從數(shù)據(jù)上看，債券違約數(shù)量與違約率仍處于較低水平，但在融資環(huán)境持續(xù)趨緊的背景下，市場參與者心理仍受到較大沖擊。

在上述背景下，為緩解去杠桿對國內(nèi)流動性的壓力、緩沖貿(mào)易摩擦可能對總需求和資產(chǎn)價格的負面影響，合理引導市場預期，并更好實現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的目標，宏觀調(diào)控政策在確保穩(wěn)健中性基調(diào)不變的前提下，需要根據(jù)實際經(jīng)濟情況進行預調(diào)和微調(diào)。

貨幣政策微調(diào)及效果

2018年6月24日，人民銀行宣布7月5日下調(diào)準備金率0.5個百分點，用于支持市場化債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)融資。6月25日，人民銀行等五部委發(fā)布《關(guān)于進一步深化小微企業(yè)金融服務的意見》，增加1500 億元支小支農(nóng)再貼現(xiàn)額度。6月28日，人民銀行發(fā)布貨幣政策委員會2018年第二季度例會內(nèi)容，“松緊適度”“流動性合理充?！薄肮芎秘泿殴┙o總閘門”等用詞引發(fā)市場對經(jīng)濟形勢和貨幣政策取向的激烈討論。7月31日，中央政治局會議提出“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”，以及“把好貨幣政策的閘門，保持流動性合理充?！钡纫蟆?月3日，新一屆金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第二次會議重點 研究進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強服務實體經(jīng)濟能力問題。

與政策表述的調(diào)整相一致，在實際操作層面，貨幣政策從二季度開始邊際放松，監(jiān)管力度也有所弱化。截至2018年8月末，金融機構(gòu)超額存款準備金率相比3月末大幅提升；同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購等貨幣市場利率也已降至近年的極低水平。從量和價兩個方面看，銀行體系的流動性均保持了合理充裕。但問題在于，貨幣政策的邊際寬松和銀行體系流動性的合理充裕并沒有帶動實體經(jīng)濟資金供給的改善。2018年8月，廣義貨幣（M2）同比增長 8.2%，分別比上月末和上年同期低0.3和0.4個百分點，離6月份的最低點8%相去不遠。狹義貨幣（M1）同比 增長3.9%，比上月末和上年同期低1.2和10.1個百分點。作為即期購買力代表的M1增速大幅下跌，說明實體經(jīng)濟有持續(xù)下行的趨勢。8月末，銀行信貸同比增長13.2%，與上月末和上年同期基本持平，但與此同時，人民幣存款同比增長僅為8.3%，為歷史最低水平。

從實體經(jīng)濟的融資狀況看，截至8月末，金融對實體經(jīng)濟的支持仍顯低迷，疏通貨幣政策傳導機制以提高貨幣政策傳導效力，成為未來一段時間貨幣政策著力的重點。

貨幣政策傳導存在的問題

從理論上講，制約金融體系 （銀行）對實體經(jīng)濟的支持（信貸投放）的因素主要分為三類：

一是貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境。主要有以下幾個方面：首先，貨幣政策對流動性的控制會直接影響銀行可動用資金的數(shù)量和成本，進而制約其最終的信貸能力；其次，數(shù)量型監(jiān)管政策（如MPA）對銀行表內(nèi)外的信用擴張能力形成直接的規(guī)模約束；再次，在資本充足率要求下，銀行的資本補充能力也會對表內(nèi)外信用擴張能力形成制約；最后，對影子銀行的清理，導致表外融資通道被堵，早前依賴這類 道進行融資的主體難以獲得新的資金支持。即便有部分融資轉(zhuǎn)回表內(nèi)，也會受到MPA和資本充足率的約束。在資管新規(guī)實施之前，銀行開展表外業(yè)務的積極性很高，除可以規(guī)避資金投向及額度限制的約束外，還可以繞開利率限制擴大資金來源（如保本理財），用表外理財擴大表內(nèi)存款規(guī)模，規(guī)避表外業(yè)務對資本的占用等。相應地，表外資產(chǎn)回表將對銀行形成“額外”的資本占用。

二是銀行自身的貸款意愿和風險偏好。過去一段時間，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進，在過剩產(chǎn)能去除過程中，銀行業(yè)信用風險持續(xù)上升。截至2018年季度末，商業(yè)銀行不良率和不良貸款余額已經(jīng)連續(xù)五年維持“雙升”狀態(tài)（2016年末到2018年一季度，不良率曾有5個季度維持不變），其中，強周期行業(yè)（能 源、制造業(yè)等）和小微企業(yè)是信用風險的主要來源。面臨風險的持續(xù)上升，監(jiān)管和管理層對不良指標的考核日趨嚴格，銀行業(yè)風險偏好顯著降低，尤其是在小微企業(yè)融資方面，出現(xiàn)了一定的畏貸情緒，更多將工作重點放到壞賬的清收上，新業(yè)務拓展的動力顯著下降。

三是實體經(jīng)濟的有效信貸需求。僅從表面上看，實體經(jīng)濟的融 資需求非常迫切，但與融資供給相對應，就會發(fā)現(xiàn)有效的信貸需求（即滿足銀行信貸條件的融資需求）是不足的。一方面，信用風險偏高的中小企業(yè)，資質(zhì)條件難以達到銀行表內(nèi)信貸的要求。也正因為此，許多中小企業(yè)將影子銀行（主要是資管業(yè)務）作為一個重要的融資通道，以繞開銀行表內(nèi)信貸過高的資質(zhì)要求。在影子銀行被清理“回表”之后，部分中小企業(yè)失去了通過表外融資的渠道，但由于缺乏資質(zhì)又無法以傳統(tǒng)信貸或標準債權(quán)等方式獲得融資。此外，在經(jīng)濟下行周期中，市場風險偏好降低，中小企業(yè)受資質(zhì)信用約束，融資條件通常出現(xiàn)惡化。另一方面，風險低的部門（地方政府和房地產(chǎn)）融資需求受到管控。在去杠桿的背景下，地方政府的債務問題是重中之重，在“開正門、堵偏門”的思路下，對地方政府隱性債務的管控會持續(xù)加強。從房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率居高不下和中央“嚴控房價上漲”的政策導向看，房地產(chǎn)的融資政策在短期也較難改變。實體經(jīng)濟中這兩個主要融資部門的需求受到抑制，進一步降低了實體經(jīng)濟的融資總量。

疏通貨幣政策傳導機制的建議

關(guān)于如何進一步疏通貨幣政策傳導機制，當前市場的分歧和爭論不少，我們有如下幾個主要觀點：

一是在穩(wěn)健基礎上，適度強化結(jié)構(gòu)性貨幣政策。去杠桿過程中，貨幣政策受到高度關(guān)注，但事實上，作為一種總量政策，貨幣政策關(guān)注的核心目標是物價和金融的穩(wěn)定，在我國當下階段，就是維持穩(wěn)健中性的貨幣環(huán)境，為“防風險、去杠桿”創(chuàng)造條件。從目前情況看，宏觀杠桿率開始趨穩(wěn)，穩(wěn)健中性的貨幣環(huán)境基本達成。未來工作的重點，應該從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化。也正因為此，中央財經(jīng)委會議提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的新任務。政策組合的重心，也理應從關(guān)注總量的貨幣政策，轉(zhuǎn)向更多元化的結(jié)構(gòu)性政策組合。一方面，綜合使用定向降準、公開市場操作等多種工具保持流動性的合理充裕，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化進行預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定市場預期、維護金融穩(wěn)定；另一方面，強化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運用，根據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，加大對小微企業(yè)、綠色金融和市場化“債轉(zhuǎn)股”的支持引導力度。

二是把握好監(jiān)管的力度和節(jié)奏，鼓勵銀行資本工具創(chuàng)新。以資管產(chǎn)品為代表的“影子銀行”由來已久、存量規(guī)模巨大，是部分融資主體（尤其是資質(zhì)不高的主體）重要的融資渠道，也是信用債市場重要的資金來源。因此，在治理方向明確的背景下，監(jiān)管落地應充分考慮實體經(jīng)濟的承受能力，不能寄希望在短時間內(nèi)一蹴而就?？梢钥紤]適度加大過渡期政策的靈活性，以避免出現(xiàn)整個行業(yè)在短時間內(nèi)徹底轉(zhuǎn)向的預期，進而造成局部市場的踩踏。此外，在資管新規(guī)下，大量存量表外融資回表，而同時銀行還需要加大新增信貸投放力度以支持實體經(jīng)濟，這都會對銀行資本補充造成很大壓力。為此，監(jiān)管部門應該前瞻性地研究拓展銀行資本補充渠道，除公開市場融資（IPO、再融資、優(yōu)先股等）外，還應加大資本工具的創(chuàng)新，尤其是非核心一級資本的創(chuàng)新，進一步豐富銀行資本結(jié)構(gòu)和補充的渠道，為提升銀行支持實體經(jīng)濟的能力夯實基礎。

三是標本兼治，化解地方政府債務風險。一要理清中央和地方財政的關(guān)系，解決財權(quán)、事權(quán)不匹配的問題；二要明確債務的主體和相應權(quán)責，做到地方債務誰借誰用誰還；三要杜絕地方政府和地方金融機構(gòu)對城投平臺債務的兜底行為，以徹底明確城投平臺的融資屬性；四要繼續(xù)推進地方政府專項債券的管理改革；五要加強地方政府債務風險監(jiān)控，嚴控高債務地區(qū)的發(fā) 債規(guī)模，對違約發(fā)債、不當發(fā)債予以問責。

四是強化預算約束，穩(wěn)步推進國有企業(yè)降杠桿?！皣衅髽I(yè)去杠桿是重中之重”。9月13日，針對國有企業(yè)預算軟約束問題，中央辦公廳正式發(fā)布了《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》。此外，問題債務和無效存量債務的退出不僅是去杠桿的關(guān)鍵，還影響長期經(jīng)濟增長。在預算軟約束尚存在的情況下，存量債務的化解不能依靠貨幣政策，相關(guān)部門應協(xié)調(diào)配合，進一步推進市場化“債轉(zhuǎn)股”，加快“僵尸企業(yè)”債務處置。

五是財政政策更加積極，六是注重支持形成最終需求，為實體經(jīng)濟創(chuàng)造新的動力和方向。近期的中央政治局會議明確指出，將補短板作為當前深化供給側(cè)改革的重點，加大基礎設施領(lǐng)域補短板力度。這就對基礎設施投入提出了新的要求，即提高投資效率，改善結(jié)構(gòu)，并最終形成實際的有效需求，進而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。為此，財政和金融政策應引導相關(guān)投資投向符合產(chǎn)業(yè)升級方向和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)上，例如在未來具有消費潛力的醫(yī)療、教育、娛樂及現(xiàn)代服務業(yè)等領(lǐng)域。投資只有符合居民消費升級的需求，才能解決供給側(cè)的短板問題，進而為實體經(jīng)濟創(chuàng)造新動力。