黃炎　李新尚

[摘要]近年來(lái)，我國(guó)上市公司因多元化投資戰(zhàn)略而橫向開(kāi)展的并購(gòu)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下降，最后不得不幾年內(nèi)即出售標(biāo)的公司的現(xiàn)象頻出。本文基于管理者羊群行為的視角，首先解釋了這一行為怎樣影響企業(yè)的并購(gòu)決策，接下來(lái)通過(guò)引入華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技的資本運(yùn)作案例，考察該主體的羊群行為如何體現(xiàn)了決策偏差，最后對(duì)旨在減弱羊群行為帶來(lái)的影響提出建議。

[關(guān)鍵詞]羊群行為；并購(gòu)戰(zhàn)略；決策偏差

一、羊群行為的概念

當(dāng)羊群結(jié)隊(duì)而行這種自然現(xiàn)象被用來(lái)描述行為公司金融學(xué)的術(shù)語(yǔ)時(shí)，主要是指一個(gè)參與主體為了保持當(dāng)下趨勢(shì)一致性而爭(zhēng)相采取與其他行動(dòng)人相似的行為。

在公司決策層并購(gòu)戰(zhàn)略制定時(shí)會(huì)存在未經(jīng)掌握全面必要信息的前提下，為了達(dá)到收購(gòu)目的而做出不顧“成本一收益”原則，選擇服從外界噪音而不切實(shí)考慮該操作是否有效符合公司的實(shí)際需要的行為。

二、企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略中管理者的羊群行為

（一）企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的制定

企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略制定作為整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中提綱挈領(lǐng)的第一步，且該步驟效用的好壞很大程度上取決于公司管理層是否具備理性客觀的能力和態(tài)度做出分析。

一旦公司管理層首先沒(méi)有正確識(shí)別公司的基本面因素、公司的信息因素以及偏好因素時(shí)，說(shuō)明他們未能真正對(duì)自身的核心資源和優(yōu)勢(shì)加以明確定位，只是僅僅根據(jù)市場(chǎng)上他人提供的信息做出的有意識(shí)的模仿，而非制定完全理性客觀的并購(gòu)戰(zhàn)略。

（二）管理者的羊群行為引起的企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略決策偏差原因分析

1.過(guò)度自信的行為偏差

由于管理者的先驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)和過(guò)往大量投資、并購(gòu)決策的成功事例，他們往往傾向性認(rèn)為接下來(lái)的并購(gòu)決策可以基于原有的思路去判定是否執(zhí)行，實(shí)則是盲目假設(shè)或擴(kuò)大自身的成功概率。

2.信息不對(duì)稱的決策偏差

作為企業(yè)管理者，同樣是并購(gòu)交易的外部信息獲取者，事實(shí)上在實(shí)際進(jìn)入并購(gòu)執(zhí)行階段之前并不能得到比一般公眾多出更多的內(nèi)部信息。因此，由于沉沒(méi)成本的存在，往往會(huì)對(duì)管理層決定是否收購(gòu)產(chǎn)生戰(zhàn)略偏差。

3.出于維護(hù)聲譽(yù)而短擇目標(biāo)

人們既然現(xiàn)實(shí)上并非理性人，出于短期獲得不切實(shí)際的并購(gòu)業(yè)績(jī)報(bào)表和盲目假設(shè)的協(xié)同效應(yīng)的考量下，以簡(jiǎn)單實(shí)施合并戰(zhàn)略所獲得滿足感的大小作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的投資策略偏好就反映了非理性心理的干擾。

因此，本文對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略的制定的合理性與否的評(píng)價(jià)將從最后是否為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增量和企業(yè)是否能長(zhǎng)期持有并內(nèi)化為企業(yè)自身價(jià)值的角度來(lái)劃定。

三、華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技的資本運(yùn)作

（一）華誼兄弟的基本情況和其多元化投資戰(zhàn)略

華誼兄弟1994年以廣告公司起家，2009年以“中國(guó)民營(yíng)影視第一股”在深交所上市，其影視娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)和藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源。

2014年之后，華誼兄弟在年報(bào)中聲明，公司將旗下業(yè)務(wù)整合成了影視娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)和品牌授權(quán)三大業(yè)務(wù)板塊，其企業(yè)戰(zhàn)略方向發(fā)生了正式轉(zhuǎn)變。

（二）收購(gòu)銀漢科技前后的主營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

2013年，華誼兄弟以股權(quán)和現(xiàn)金的6.72億元對(duì)價(jià)獲得銀漢科技50.88%的股份。由于手游行業(yè)處在生命周期的成長(zhǎng)期，門檻高和受眾廣這一特點(diǎn)使得銀漢科技當(dāng)年盈利相當(dāng)可觀：2014年全年入賬達(dá)17億元，其主營(yíng)市場(chǎng)份額占全國(guó)的6.2%。

根據(jù)WIND資訊，華誼兄弟首先在2016年出現(xiàn)上市后首次虧損；2017年凈利潤(rùn)規(guī)模僅與光線傳媒相當(dāng)；就2018年1季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，華誼兄弟的ROE僅為2.64%，而其資產(chǎn)負(fù)債率為47.55%，表現(xiàn)出負(fù)債型資本結(jié)構(gòu)和較低的盈利能力。

2017年6月12日晚間，華誼兄弟發(fā)布公告稱將轉(zhuǎn)讓原持有的的銀漢科技5.31億元股權(quán)，剩余25%股權(quán)以投資收益方式持有。

四、華誼兄弟的羊群行為在并購(gòu)戰(zhàn)略中決策偏差的原因分析

（一）與電影投資的主營(yíng)價(jià)值背離

彼時(shí)恰逢我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)興起以及國(guó)內(nèi)文化行業(yè)從低谷回升，華誼想要以打通文化產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)獲取利潤(rùn)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略基礎(chǔ)下實(shí)施了多元化經(jīng)營(yíng)，但這一策略起初很大程度上損害了公司主營(yíng)收入。

（二）維護(hù)聲譽(yù)的短擇偏差

由于在對(duì)掌趣科技的收購(gòu)后出售獲得大額套現(xiàn)后，華誼兄弟高管開(kāi)始頻繁質(zhì)押自身持有的公司股票，并偏愛(ài)成長(zhǎng)期和爆發(fā)式盈利的游戲公司。但歸結(jié)到集團(tuán)公司的投資產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)從說(shuō)起，從長(zhǎng)期看更是損害大多數(shù)股東的利益。

（三）公司盲目假設(shè)的協(xié)同效應(yīng)

華誼兄弟顯示出來(lái)愈發(fā)商業(yè)化的發(fā)展模式，而往爆發(fā)式熱門的領(lǐng)域里鋪局這種單純假設(shè)多板塊簡(jiǎn)單并行會(huì)產(chǎn)生“1+1>2”的想法，已被實(shí)踐上的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨緩證明欠妥，也為其多元化布局和后續(xù)整合埋下隱憂。

五、減弱管理者決策時(shí)的羊群行為影響的建議

通過(guò)上文分析可以看到，公司管理層并購(gòu)戰(zhàn)略制定中確實(shí)存在著羊群行為，并且多數(shù)情況下這種非理性行為勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，引起資金資源配置錯(cuò)亂，對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。本文對(duì)此建議有針對(duì)性地通過(guò)治理外部噪音來(lái)規(guī)范管理層并購(gòu)行為，進(jìn)而增強(qiáng)并購(gòu)對(duì)公司正向影響程度。

（一）強(qiáng)制公司決策信息披露

激勵(lì)相容理論指出，高效的公司制度和強(qiáng)制性信息披露將有助于抑制管理者的短擇行為。如若公司從內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和全面制度建設(shè)人手，規(guī)范管理層如何做出決策的流程以及將他們所參考的信息一概要求披露，一方面將提高并購(gòu)戰(zhàn)略制定的無(wú)偏性，一方面也有助于股東了解本公司的情況，以便實(shí)現(xiàn)股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值的合理回歸。

（二）改進(jìn)高管業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

管理者選擇模仿過(guò)往自己或者他人的決策，而這些決策可能并不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，采取絕對(duì)業(yè)績(jī)和相對(duì)業(yè)績(jī)相結(jié)合的多元化歸因方法將一定程度上幫助股東解決“委托一一代理人”問(wèn)題。

（三）加強(qiáng)政府的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

對(duì)于企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略整個(gè)大環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)，只有國(guó)家層面的資本市場(chǎng)的簡(jiǎn)單合規(guī)監(jiān)管不夠，只有企業(yè)層面規(guī)避管理層者非理性行為的企業(yè)規(guī)章制度的內(nèi)部監(jiān)管也不夠，還需要這種建立在與企業(yè)自身發(fā)展的原則結(jié)合的針對(duì)于上市公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的細(xì)則監(jiān)管，以促進(jìn)資本市場(chǎng)深化改革的目的基礎(chǔ)之上才會(huì)真正為并購(gòu)策略走入正軌起到推動(dòng)作用。