鄭亞南

【摘要】“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，使得我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在全球掀起的跨國(guó)并購(gòu)浪潮中，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的成功率并不高。本文以A公司并購(gòu)B公司為案例，得出提高企業(yè)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理控制能力，希望研究結(jié)果對(duì)其他企業(yè)有一定參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】跨國(guó)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、相關(guān)概念界定

（一）跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義

對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念，目前學(xué)者們并沒(méi)有明確的界定。一種觀點(diǎn)認(rèn)為融資風(fēng)險(xiǎn)是最主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)中，對(duì)支付價(jià)款要進(jìn)行融資，但是融資時(shí)無(wú)法確保企業(yè)未來(lái)收益。在這個(gè)前提下，企業(yè)如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)，那么會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一種觀點(diǎn)則比較全面的闡述了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于并購(gòu)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，不僅有融資風(fēng)險(xiǎn)，還有決策風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等，在多種因素、環(huán)境影響下，使并購(gòu)結(jié)果低于預(yù)期甚至失敗的可能性。

（二）跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

1.決策風(fēng)險(xiǎn)

決策的失誤容易發(fā)生并購(gòu)方共享資源和獲得技術(shù)失敗，所以對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)目標(biāo)企業(yè)的選擇尤為重要。因此，在跨國(guó)并購(gòu)前，企業(yè)必須聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的情況進(jìn)行全面調(diào)查，以確保并購(gòu)順利實(shí)施。

2.估值風(fēng)險(xiǎn)

一是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。由于跨國(guó)并購(gòu)雙方不在同一地理位置，在各種信息的披露同時(shí)也可能存在隱瞞的現(xiàn)象，會(huì)給目標(biāo)企業(yè)的估值帶來(lái)極大地影響；二是估值方法選擇風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)的估值方法有很多種，對(duì)于不同性質(zhì)的企業(yè)，應(yīng)采取不同的估值辦法，這樣才能最大程度上保證估值的合理性；三是中介機(jī)構(gòu)能力風(fēng)險(xiǎn)。在跨國(guó)并購(gòu)中，中介機(jī)構(gòu)起著承上啟下的重要作用。

3.融資風(fēng)險(xiǎn)

一是內(nèi)部融資。即企業(yè)通過(guò)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的資金來(lái)源。內(nèi)部融資很難短時(shí)間內(nèi)滿足并購(gòu)所需要的大量資金，并購(gòu)方使用內(nèi)部融資時(shí)需要考慮自身狀況，否則會(huì)有影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；二是外部融資。即企業(yè)通過(guò)權(quán)益性融資和債務(wù)性融資等方式來(lái)獲取資金。權(quán)益性融資依靠企業(yè)發(fā)行股票來(lái)獲取資金，股票數(shù)量的多少，很有可能涉及到股東權(quán)益。債務(wù)性融資指向銀行貸款或發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。

二、A公司和B公司雙方背景介紹

A公司是我國(guó)唯一一家在境內(nèi)外四地上市、國(guó)際化程度最高的煤炭公司。先后成功發(fā)行五次股票、兩次債券，實(shí)施了十余次戰(zhàn)略性并購(gòu)。B公司是四大礦業(yè)巨頭之一的力拓集團(tuán)旗下主營(yíng)煤炭業(yè)務(wù)的子公司，其盈利能力較強(qiáng)。

三、A公司跨國(guó)并購(gòu)B公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

（一）決策風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

在整個(gè)跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，前期的目標(biāo)選擇及戰(zhàn)略定位是并購(gòu)中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，而在此過(guò)程中，企業(yè)將面臨這二個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，從戰(zhàn)略定位的合理性而言，制定“快、狠、準(zhǔn)”的戰(zhàn)略定位是企業(yè)的首要任務(wù)一旦企業(yè)決策者做出不利于公司發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)決定，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的決策風(fēng)險(xiǎn)。A公司在國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)中有著舉足輕重的地位，近年來(lái)致力于對(duì)海外市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)與擴(kuò)展。A公司一旦并購(gòu)B公司成功，那么A公司在澳大利亞的子公司不但產(chǎn)量規(guī)模將有顯著地提升，而且可以降低澳大利亞子公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從根本上解決子公司持續(xù)虧損問(wèn)題。

其次，從具體并購(gòu)目標(biāo)選擇而言：A公司在前期準(zhǔn)備中，聘請(qǐng)了專業(yè)的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，全方位了解B公司情況，以下是對(duì)償債能力和盈利能力的數(shù)據(jù)分析：

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

從表中可以得出，B公司2016年資產(chǎn)負(fù)債率為31.92%，低于行業(yè)平均水平，也就是說(shuō)B公司有著良好的償債能力。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入

從表中可以得出，B公司2016年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為20.29%，高于行業(yè)平均水平。在全球煤炭行業(yè)低迷的大背景下，B公司還可以有如此高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，所以，A公司做出并購(gòu)B公司的決策。

（二）估值風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

在并購(gòu)中，并購(gòu)方最關(guān)心的問(wèn)題是如何以合理的成本完成并購(gòu)。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值過(guò)程中，往往會(huì)存在諸多影響因素。A公司在考慮各種因素后，認(rèn)為在估值中主要有以下風(fēng)險(xiǎn)：

一是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過(guò)程受很多復(fù)雜因素的影響，A公司會(huì)很難獲取B公司的真實(shí)情況，必須采取措施防范；二是估值方法的選擇風(fēng)險(xiǎn)。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該結(jié)合此類公司并購(gòu)案例，再結(jié)合B公司實(shí)際情況來(lái)選擇適合B公司的估價(jià)方法。三是中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)行能力風(fēng)險(xiǎn)。聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)專業(yè)的估值機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，但國(guó)內(nèi)估值機(jī)構(gòu)可能存在對(duì)國(guó)外企業(yè)無(wú)法有效識(shí)別定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。除了以上風(fēng)險(xiǎn)外，估值中還可能出現(xiàn)評(píng)估基準(zhǔn)日后匯率的變化影響以及煤炭市場(chǎng)價(jià)格和成本的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)A公司都要謹(jǐn)慎對(duì)待，及時(shí)規(guī)避。

A公司早在2016年初派其澳大利亞子公司工作人員對(duì)B公司進(jìn)行考察訪問(wèn)，獲取更多有關(guān)于B公司的情況。同時(shí)A公司聘用了中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司作為此次的評(píng)估機(jī)構(gòu)，聘用了信永中和（澳洲）會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)B公司進(jìn)行審計(jì)，聘請(qǐng)律師事務(wù)所對(duì)B公司的相關(guān)未解決糾紛進(jìn)行處理調(diào)查。做好情況調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)把控和聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)后，A公司可以在最大程度上降低并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的估值風(fēng)險(xiǎn)。本次并購(gòu)中B公司估值根據(jù)評(píng)估基準(zhǔn)日外匯匯率中間價(jià)計(jì)算，最終得出B公司估值為1，938，173.08萬(wàn)元人民幣。與此次支付的197.62億人民幣相比，差值在可控范圍內(nèi)。總體來(lái)說(shuō)此次并購(gòu)的估值風(fēng)險(xiǎn)得到很好的控制。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

對(duì)于此次并購(gòu)，A公司面臨很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，B公司傾向于現(xiàn)金支付，大量的現(xiàn)金需求使A公司不可能只采取一種融資手段。當(dāng)期支付的24.5億美元是子公司首要解決的問(wèn)題，子公司經(jīng)過(guò)研究決定采用配股和定向增發(fā)股票的方式來(lái)解決融資問(wèn)題。

一是配股。子公司將按1股老股配售23.6股新股的比例進(jìn)行，配股價(jià)格為每股0.1美元，相當(dāng)于子公司最近一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的7折。按照當(dāng)前9.94億的股本，子公司可配發(fā)約234.58億股，融資額約23.5億美元；二是定向增發(fā)股票。A公司的兩家貿(mào)易商分別認(rèn)購(gòu)1億美元、0.5億美元。融資金額共計(jì)1.5億美元；此次并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過(guò)配股加定向增發(fā)股票的方式，得到有效的化解。

四、啟示

（一）科學(xué)選擇目標(biāo)企業(yè)

對(duì)跨國(guó)并購(gòu)而言，整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的基礎(chǔ)就是建立在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上的。企業(yè)要明確自身進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的目的，是為了擴(kuò)展海外市場(chǎng)還是為了獲得更多資源。明確目的后就要開(kāi)始選擇合適的目標(biāo)企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)的選擇是整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵。所選的目標(biāo)企業(yè)一要符合本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略；二要自身發(fā)展前景良好，有較高的可收購(gòu)價(jià)值。企業(yè)要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行行業(yè)分析和市場(chǎng)占有率分析，也要對(duì)企業(yè)的真實(shí)情況進(jìn)行全方位了解。除此之外還要對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化等各方面進(jìn)行調(diào)查。

（二）合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值

1.多渠道獲取信息，聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)

并購(gòu)的過(guò)程復(fù)雜而繁瑣，其中要涉及到估值、審計(jì)、法律事務(wù)處理等多方面專業(yè)問(wèn)題，企業(yè)不可能具備完善的應(yīng)對(duì)體系，所以就要聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供高質(zhì)量的信息，幫助企業(yè)提高并購(gòu)效率，防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱是估值中面臨的最主要問(wèn)題，因?yàn)殡p方不在同一國(guó)家，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)占有率、競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況都沒(méi)有完整的了解渠道，所以必須拓寬信息來(lái)源渠道。

2.選擇合適的估值方法

企業(yè)在選擇專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上，采用適合目標(biāo)企業(yè)的估值辦法，盡可能的降低估值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。就目前來(lái)說(shuō)常用的估值方法有現(xiàn)金流量法、收益法、市場(chǎng)法等，也有企業(yè)在進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的時(shí)候?qū)⑵跈?quán)定理進(jìn)行引入。在跨國(guó)并購(gòu)中，除了要考慮估值辦法的選擇，還要考慮目標(biāo)企業(yè)之外的因素，如匯率、產(chǎn)量規(guī)模等一系列問(wèn)題。

（三）科學(xué)規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)

融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，如果并購(gòu)方盈利能力較好，現(xiàn)金流穩(wěn)定，那么企業(yè)可以用內(nèi)部融資方式進(jìn)行融資；如果企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)性不佳，可以進(jìn)行外部融資。企業(yè)在考慮自身狀況的前提下，選擇風(fēng)險(xiǎn)小、成本低、融資阻力小的融資方式，以便于融資后企業(yè)能夠承擔(dān)相關(guān)費(fèi)用。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單一的融資方式并不能滿足企業(yè)大額的融資需要，多種融資方式并行，選擇最佳組合，控制各種融資方式所籌集資金的比例，把融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。