李珂

[摘要]股票發(fā)行上市審核制度是我國(guó)證券市場(chǎng)的基本制度之一，其制度是否合理直接影響到我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，同時(shí)也會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生一定的影響。本文通過(guò)比較我國(guó)股票上市審核制度的發(fā)展歷程，從而分析審核制度在股票市場(chǎng)中所起的作用。

[關(guān)鍵詞]股票；發(fā)行；上市；審核；制度

西方發(fā)達(dá)國(guó)家建設(shè)證券市場(chǎng)已有百年的歷史，而相比我國(guó)的證券市場(chǎng)建設(shè)來(lái)說(shuō)，發(fā)展比較滯后，但是我國(guó)證券市場(chǎng)近四十年來(lái)的迅速發(fā)展，這主要是借鑒了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)以及信息技術(shù)的發(fā)展，從另一方面也依賴(lài)于政府政策的推動(dòng)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)具有新興國(guó)家及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特征，其在建設(shè)之初便賦予了特殊的使命。在市場(chǎng)環(huán)境中股市快速發(fā)展的同時(shí)，股票發(fā)行上市審核制度無(wú)論是審批制還是核準(zhǔn)制，在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中均出現(xiàn)了諸如過(guò)度包裝及利益合謀等問(wèn)題。

一、股票發(fā)行上市審核制度的重要性

不同國(guó)家的證券市場(chǎng)發(fā)展中股票的發(fā)行審核制度都會(huì)經(jīng)歷逐漸完善的過(guò)程，而我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚并同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等諸多問(wèn)題，因而股票發(fā)行上市審核制度也具有了特殊的作用，這是影響我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)狀的決定性因素。在股票市場(chǎng)制度中，股票發(fā)行上市審核制度占據(jù)核心地位，對(duì)股民來(lái)說(shuō)股票發(fā)行應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)的法律法規(guī)，股票發(fā)行過(guò)程并不是隨意的，證券的發(fā)行涉及到多個(gè)利益主體，且不同的利益主體之間存在較大的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)地位的差異，地位的不平等必然出現(xiàn)不平等行為，對(duì)任何一方的合法權(quán)益的損害，必然造成證券市場(chǎng)的無(wú)序與混亂狀態(tài)，影響到社會(huì)公共秩序。為了能夠維護(hù)好社會(huì)良好秩序和公共利益，國(guó)家制定了相關(guān)的法律條例和成立相關(guān)機(jī)構(gòu)，對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，以國(guó)家的強(qiáng)制力來(lái)保障證券市場(chǎng)公平公正。但由于證券市場(chǎng)是由發(fā)行和交易市場(chǎng)這兩部分構(gòu)成的，發(fā)行制度直接影響發(fā)行上市制度，又決定了交易和發(fā)行市場(chǎng)彼此的連通程度。因此，股票市場(chǎng)制度中發(fā)行上市審核制度是一項(xiàng)基本內(nèi)容。從發(fā)行和上市制度的內(nèi)容上來(lái)看，發(fā)行審核制度以及上市審核制度是兩者的核心，因此，對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，發(fā)行上市審核制度是其基本制度。具體體現(xiàn)在，證券機(jī)構(gòu)需要通過(guò)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的審核部門(mén)制定審核標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的審核程序，符合要求的公司才可以進(jìn)行發(fā)行或上市。從我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)看，發(fā)行上市審核制度是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的主要手段，只有通過(guò)發(fā)行上市審核，人為掌控股票的發(fā)行和上市情況，能夠影響股票的供給及交易價(jià)格，從一定程度上有利于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以及完成國(guó)企脫困的任務(wù)。

二、我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度的變遷

我國(guó)的股票市場(chǎng)是在特殊的時(shí)期發(fā)展起來(lái)的，是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡階段。同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)和股市規(guī)模的增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)的監(jiān)管體制也發(fā)生了相應(yīng)的變化，而使得我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度也隨之改變。自上世紀(jì)80年代，隨著企業(yè)所有制改革的深入，在我國(guó)逐漸出現(xiàn)一些股份有限公司，并且在1992年之后，我國(guó)的證券市場(chǎng)雖處于萌芽狀態(tài)，但是上市股份公司以及股份總額均有所增長(zhǎng)。此外，在股票發(fā)行審核制度方面來(lái)看，自從我國(guó)建立股票市場(chǎng)之后，發(fā)行審核制度經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制這兩個(gè)階段，從1990年到1998年，股票發(fā)行審核一直是政府主管部門(mén)審批制，在這種條件下，股票發(fā)行分為額度分配，進(jìn)行預(yù)選，批準(zhǔn)發(fā)行這三個(gè)階段。審批制完全適應(yīng)了我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，整體來(lái)看在證券市場(chǎng)發(fā)展初期由于相關(guān)的法律法規(guī)不完善，市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，需要政府加以宏觀調(diào)控，而實(shí)施這種制度能夠有效協(xié)調(diào)證券市場(chǎng)的供求關(guān)系，對(duì)國(guó)有企業(yè)改制，調(diào)整國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都起到了一定的積極作用。但是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立及證券市場(chǎng)的發(fā)展，審批制在實(shí)施過(guò)程中也逐漸暴露了一些缺陷，比如審批制下股票發(fā)行需要取得發(fā)行額度，還要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審查，這種情況下不利于市場(chǎng)效率的提高。在1999年，我國(guó)實(shí)行了股票發(fā)行審核核準(zhǔn)制，與前者相比，最大的優(yōu)勢(shì)是取消了人為額度分配，只要符合《證券法》，《公司法》，就可申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票，但是發(fā)行人需要對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)進(jìn)行信息披露，相關(guān)的證券機(jī)構(gòu)有權(quán)利否決不符合規(guī)定的股票發(fā)行申請(qǐng)。

三、我國(guó)股票發(fā)行審核制度存在的問(wèn)題

（一）審核效率低。核準(zhǔn)制在實(shí)施過(guò)程中審核效率低，主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：（1）股票發(fā)行審核時(shí)間長(zhǎng)，雖然按照規(guī)定九個(gè)月內(nèi)就可以完成上市，但是在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，證券機(jī)構(gòu)會(huì)控制上市節(jié)奏，這種情況下導(dǎo)致發(fā)行上市時(shí)間被延長(zhǎng)。（2）發(fā)行審核結(jié)果具有不確定性，核準(zhǔn)制下在不同的階段，相同的公司也可能會(huì)得到不同的結(jié)果，作為企業(yè)來(lái)說(shuō)，不能正確把握上市的進(jìn)度和成功度。（3）最后發(fā)行審核的標(biāo)準(zhǔn)多變性，在股票發(fā)行申請(qǐng)中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的上市政策形勢(shì)多樣，變化較大，這種情況讓很多待上市的企業(yè)難以適應(yīng)。

（二）破壞市場(chǎng)機(jī)制。股票發(fā)行上市審核制度對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展有直接的影響，如果長(zhǎng)期采用核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)作，這種情況下是不利于證券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的。市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失靈，包括發(fā)行定價(jià)機(jī)制和交易定價(jià)機(jī)制；其次，中介機(jī)構(gòu)未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。由于通過(guò)發(fā)行審核的公司較少，而導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)一直處于惡性競(jìng)爭(zhēng)，為了獲取生存和利益，中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有做好甄選上市公司的作用。

（三）市場(chǎng)產(chǎn)生逆向淘汰機(jī)制，具體是指一些劣質(zhì)的企業(yè)上市，而一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)無(wú)法上市，這種情況在一定期間內(nèi)，由于發(fā)行審核的特點(diǎn)，在能否通過(guò)發(fā)行審核上優(yōu)質(zhì)企業(yè)并不具備明顯優(yōu)勢(shì)，而相反一些劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)包裝更有動(dòng)力發(fā)行上市。對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行審核的不確定性，使公司領(lǐng)導(dǎo)更傾向于以全融資的方式來(lái)進(jìn)行資金籌集。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，市場(chǎng)機(jī)制失靈，價(jià)格機(jī)制未能發(fā)揮真正作用，最壞的結(jié)果是導(dǎo)致出現(xiàn)海外上市熱潮的情況。

四、對(duì)完善我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度的思考

（一）分離發(fā)行上市審核權(quán)

目前，我國(guó)是由證監(jiān)會(huì)行使股票發(fā)行上市審核權(quán)，從本質(zhì)上來(lái)看是一種準(zhǔn)強(qiáng)制上市制度，而這種制度不利于證券交易所發(fā)揮上市審核，也不利于形成多層次的證券市場(chǎng)體系。因此要建立新的股票發(fā)行上市審核體制，實(shí)現(xiàn)上市市場(chǎng)化。而具體來(lái)看，就是要分離發(fā)行權(quán)和上市審核權(quán)，改變當(dāng)前證監(jiān)會(huì)以發(fā)行審核代替上市審核一體化的狀況，切實(shí)分離兩種審核權(quán)利，并交由不同的機(jī)構(gòu)行使，證監(jiān)會(huì)行使審核權(quán)，而交易所行使上市審核權(quán)。為了能夠防止交易所亂用職權(quán)，可由主管機(jī)構(gòu)保留否決權(quán)，而上市市場(chǎng)化是公開(kāi)發(fā)行的公司可以根據(jù)公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況來(lái)自主選擇股票交易所，這種情況下，發(fā)行審核的公開(kāi)發(fā)行公司可以選擇在多種層次市場(chǎng)進(jìn)行交易，也可以在海外市場(chǎng)交易，但改革發(fā)行審核制度，并不僅限于分離發(fā)行審核權(quán)和上市審核權(quán)，如果政監(jiān)會(huì)嚴(yán)格控制審核，那么交易所的上市資源同樣缺乏上市審核，僅僅流于形式。因此，要想實(shí)現(xiàn)上市市場(chǎng)化，必須正確引導(dǎo)發(fā)行審核注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)發(fā)行注冊(cè)化。

（二）正確認(rèn)識(shí)發(fā)行注冊(cè)化的重要性

通過(guò)比較海外成熟的證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，而且和我國(guó)股票上市審核制度來(lái)看，發(fā)行注冊(cè)化是證券市場(chǎng)化運(yùn)作的內(nèi)在要求，主要體現(xiàn)在：有助于形成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，比如對(duì)一個(gè)待上市的公司來(lái)說(shuō)，如果股票市場(chǎng)融資成本低，這種情況下，有動(dòng)力通過(guò)發(fā)行審核進(jìn)入市場(chǎng)融資，投資者有動(dòng)力購(gòu)買(mǎi)對(duì)于現(xiàn)有市場(chǎng)投資價(jià)值低的新標(biāo)的。這種情況下，市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)均衡需求。實(shí)現(xiàn)發(fā)行注冊(cè)化有利于維護(hù)市場(chǎng)平衡，不僅能夠使交易價(jià)格和發(fā)行價(jià)格進(jìn)行銜接，而且能夠使預(yù)期的發(fā)行價(jià)格與現(xiàn)有價(jià)格進(jìn)行銜接。除此之外，只有實(shí)現(xiàn)發(fā)行注冊(cè)化，才能使中介機(jī)構(gòu)真正發(fā)揮在股票發(fā)行中的責(zé)任。

目前我國(guó)已經(jīng)具備逐步實(shí)施注冊(cè)制的基礎(chǔ)條件。1、經(jīng)過(guò)近四十年的發(fā)展，A股的市值規(guī)模、上市公司家數(shù)已達(dá)到全球第二位，在國(guó)際上的受關(guān)注度和市場(chǎng)影響力逐年增強(qiáng)。2、股票市場(chǎng)的政治性任務(wù)已經(jīng)基本完成，支柱性的大型國(guó)有企業(yè)已經(jīng)基本登陸資本市場(chǎng)，未來(lái)股票市場(chǎng)應(yīng)該可以由市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮資源配置的作用。3、近四十年來(lái)的股票市場(chǎng)的發(fā)展，投資者的心理承受能力顯著提高，期間經(jīng)歷了數(shù)次強(qiáng)烈震蕩，其震蕩的程度不弱于有百年歷史的發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)，雖然我國(guó)股票市場(chǎng)的散戶(hù)數(shù)量巨大，但投資者心理承受力是非常強(qiáng)大的；4、我國(guó)實(shí)施注冊(cè)制已經(jīng)具備了政策支持，在黨的十八屆三中全會(huì)中已經(jīng)明確提出我國(guó)資本市場(chǎng)要引進(jìn)推行股票發(fā)行注冊(cè)制，政策方面已經(jīng)沒(méi)有障礙，但在相關(guān)的法律法規(guī)方面還需要進(jìn)一步落實(shí)。

（三）逐步過(guò)渡到注冊(cè)制

首先需要完善相關(guān)的法律體系，尤其是責(zé)任追究制度，目前我國(guó)證券市場(chǎng)整體存在法律體系不健全，缺乏對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，其次還要完善證券民事索賠機(jī)制，進(jìn)一步量化監(jiān)督范圍硬化發(fā)行責(zé)任法律約束力。除此之外，作為主管機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化執(zhí)法力度，可以適當(dāng)增加中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本，比如對(duì)于中介機(jī)構(gòu)所制造的虛假報(bào)告要有相應(yīng)的配套措施實(shí)施制裁，股票發(fā)行審核應(yīng)當(dāng)從核準(zhǔn)制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制，逐步減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，建立市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，使政府監(jiān)管部門(mén)成為市場(chǎng)的維護(hù)者。

五、小結(jié)

隨著我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度的深入改革，在未來(lái)需要進(jìn)一步完善發(fā)行審核制度，以及相關(guān)法律條例，強(qiáng)化證券機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度和執(zhí)法力度，采用恰當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)計(jì)量方法對(duì)上市公司和證券機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)參與方的誠(chéng)信度進(jìn)行深入分析，進(jìn)一步研究股票發(fā)行上市審核制度改革之后交易所的應(yīng)對(duì)措施，分離發(fā)行上市審核權(quán)，正確認(rèn)識(shí)發(fā)行注冊(cè)化的重要性，實(shí)現(xiàn)上市市場(chǎng)化，逐步過(guò)渡到注冊(cè)制。