張長綱 王丹蕾 龔敏

摘 要 股票發(fā)行從“核準(zhǔn)制”到“注冊制”改革，遇到的現(xiàn)實問題是如何處理A股。即如何保護A股投資者和上市公司的合法權(quán)益，如何做好A股與新股市的銜接。本文提出在A股市盈率處在較合理區(qū)間前提下，以“類除權(quán)”“特別送股”方式保護A股投資者和上市公司的合法權(quán)益，完成股市從“核準(zhǔn)制”到“注冊制”的平穩(wěn)過渡，是理論和操作上的突破和創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞 “類除權(quán)” “特別送股” 合法權(quán)益保護 平穩(wěn)過渡

一、引言

從2000年3月開始，我國股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行上市企業(yè)的合規(guī)性和適銷性條件進行實質(zhì)性審查，并決定是否上市的一種制度。這一制度對促進中國股市穩(wěn)定健康發(fā)展起到了重要作用。但隨著改革的深化和市場的發(fā)展，核準(zhǔn)制的主要不足逐步顯現(xiàn)。

一是由證監(jiān)會對新股發(fā)行“調(diào)節(jié)奏、控規(guī)模”，使很多企業(yè)排隊等待上市，造成市場供求扭曲，不利于企業(yè)融資和自身規(guī)范，不利于新興企業(yè)上市，不利于國家股市和經(jīng)濟發(fā)展。

二是由證監(jiān)會審核，行政干預(yù)且主觀色彩濃厚，客觀上形成了對新股發(fā)行“背書”作用，強化了發(fā)行人、保薦機構(gòu)“趨利”投機，弱化了發(fā)行人、保薦機構(gòu)以及會計師事務(wù)所等方面的責(zé)任。

要解決這些問題，必須推進股票發(fā)行注冊制改革。

股票發(fā)行注冊制是證券監(jiān)管機構(gòu)形式審核中介機構(gòu)實質(zhì)性審核發(fā)行效率較高的一種制度。注冊制是市場化程度較高的股票發(fā)行監(jiān)管制度；是市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度；是尊重市場規(guī)律，最大限度減少和簡化行政審批，建立以市場機制為主導(dǎo)的新股發(fā)行制度安排，具有進一步發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)功能。

實施注冊制的實踐，大致有3個基本特征：

一是市場化特征。企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行、何時發(fā)行、以什么價格發(fā)行，均應(yīng)由企業(yè)和市場自主決定。

二是責(zé)任明確特征。是各市場參與主體歸位盡責(zé)，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，中介機構(gòu)承擔(dān)對發(fā)行人信息披露的把關(guān)責(zé)任，投資者依據(jù)公開披露信息自行作出投資決策，并自擔(dān)投資風(fēng)險。

三是寬進嚴(yán)管特征。重在事中、事后監(jiān)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，保護投資者的合法權(quán)益。

黨的十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出完善金融市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。2015年12月27日，國務(wù)院實施股票發(fā)行注冊制改革的舉措獲得中國最高立法機關(guān)的修法授權(quán)。

2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十三次會議決定：2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長兩年至2020年2月29日。

股票發(fā)行制度必須改革，時間緊迫，任務(wù)艱巨。

二、從“核準(zhǔn)制”切換到“注冊制”的兩大現(xiàn)實問題

從現(xiàn)行的核準(zhǔn)制到將要施行的注冊制中間橫亙著兩個現(xiàn)實問題，這兩個問題不解決，改革就難以完成。

第一個問題是股東的合法資本財富在核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)換到注冊制過程中如何保護不受損失。

IPO注冊制實施后，將帶來一個空前的企業(yè)上市潮，“新上市公司大幅度增加”。[1]在巨大的供應(yīng)量的引導(dǎo)下，現(xiàn)行深滬股市的估值體系將會作巨大調(diào)整，股東股票價值將會受到損失。

第二個是如何保護原股票市場上市公司的市值不受損失、財富蒸發(fā)。

上市公司的市值是上市公司綜合實力的重要指標(biāo)，是經(jīng)濟實力的綜合象征。由于深滬股市估值體系調(diào)整，公司市值必將受到影響。

三、從“核準(zhǔn)制”平穩(wěn)過渡到“注冊制”技術(shù)操作方案設(shè)想

從“核準(zhǔn)制”到“注冊制”平穩(wěn)過渡，橫亙著投資者和上市公司財富蒸發(fā)的嚴(yán)重問題。這個問題如不妥善不解決，“注冊制”方案就無法施行，股市改革就會裹足不前。

針對這些問題，本文提出如下解決方案，即以“類除權(quán)”“特別送股”方式“關(guān)機重啟”解決股市從“核準(zhǔn)制”到“注冊制”的平穩(wěn)過渡。

方案的核心要素就是實行注冊制后對原A股股東（包括機構(gòu)股東和自然人股東）比照股市常用的“除權(quán)”方式（本文稱為“類除權(quán)”）進行“特別”送股，以盡可能減少股市改革對原A股股東的賬戶財富和公司市值的政策性負(fù)面影響。

（一）方案指導(dǎo)思想和宗旨

以習(xí)近平總書記新時代思想為指導(dǎo)思想，推進中國股市改革和發(fā)展進入新時代；從實際國情出發(fā)，突破股市改革瓶頸，走中國特色的金融改革道路。

（二）方案的基本依據(jù)

方案的基本技術(shù)依據(jù)是目前A股股價和市盈率處在較合理區(qū)間，泡沫較低，市值較真實地反映了股東的股票和上市公司的價值。

（三）方案出發(fā)點

確保國家股市改革平穩(wěn)有序推進；保護財富，盡量降低股市改革可能給國家和A股公司、股東及股市參與各方帶來的財富損失；避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險；完全可操作性、可施行性和市場可接受性。

（四）方案操作

A股停止交易，交易所作注冊制上市準(zhǔn)備，符合必要條件的公司按注冊制要求作上市準(zhǔn)備。

原A股處置辦法：

第一，原A股各上市公司比照“除權(quán)”辦法對持有本公司股票的股東實行“特別”送股。之所以要比照“除權(quán)”“特別”送股，是因為基于實行注冊制將有大量新公司上市供給“脈沖”式增大，導(dǎo)致股價重心較大下移，使得原股東賬面資金和公司市值產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p失的市場規(guī)律判斷。

這種“特別”送股不作為分紅或分配利潤給股東，而是作為股票“數(shù)字”上的贈送以對沖股價下跌造成的損失。

“類除權(quán)”“特別”送股之后，股東（包括機構(gòu)股東和自然人股東）持有股票數(shù)量增加，公司總股數(shù)增加，但股東賬戶資金、公司市值和利潤值將不會發(fā)生變化，以此來保護他們的合法權(quán)利。

第二，“類除權(quán)”“特別送股”數(shù)量的確定。參照國際主要市場，其通常是采用“公司股本總市值不變”的原則來除權(quán)，我們可參照這個原則來計算“特別送股”數(shù)量。

可參考《上海證券交易所交易規(guī)則》除權(quán)（息）參考價格的計算公式來計算“特別送股”送股數(shù)量：除權(quán)（息）參考價格=[（前收盤價格-現(xiàn)金紅利）+配（新）股價格×流通股份變動比例]÷（1+流通股份變動比例）

可以簡化為：除權(quán)參考價=（股權(quán)登記日收盤價+配股價×配股率）/（1+送股率+配股率）

配股率就是指配股數(shù)占原有股數(shù)的比率：配股率=配股數(shù)/原股數(shù)

如原股數(shù)是35000股，配股5000股，則：配股率=5000÷35000=0.1428

送股率是送股數(shù)占原有股數(shù)的比率：送股率=送股數(shù)/原股數(shù)

如原股數(shù)是5000股，送股1000股，則：送股率=1000÷5000=0.2

以此公式建立數(shù)學(xué)模型推算實行注冊制后A股各只股票的送股數(shù)量。

以上公式是在知道送配股數(shù)量后來計算除權(quán)價格的，而我們要反過來計算某股送股數(shù)量。因此必須對上述公式進行推導(dǎo)，推導(dǎo)結(jié)果如下：

送股率=[（股權(quán)登記日收盤價+配股價×配股率）/除權(quán)參考價]-（1+配股率）

公式中，送股率為大盤平均送股率，股權(quán)登記日收盤價為大盤股權(quán)登記日平均收盤價。配股價可將新股發(fā)行平均價格作為配股價，配股率可視為新發(fā)行股票總股數(shù)和原A股總股數(shù)之比，除權(quán)參考價也可考慮將新股發(fā)行平均價格作為除權(quán)參考價。

至于每股的送股率，以大盤平均送股率為參考，參照該股的效益、成長性等進行修正。

例如，計算A股送股率。大盤股權(quán)登記日平均收盤價為14元，新股平均發(fā)行價為5元，即配股價為5元，配股率為3，除權(quán)參考價為5元，代入公式：

送股率=[（14+5×3）/5]-（1+3）=1.8

送股率的修正。送股后相當(dāng)于大盤又一次擴容，最終送股率應(yīng)當(dāng)加由上式公式送股率加上大盤送股總數(shù)與總股本的比。

即修正送股率=送股率+送股總數(shù)/大盤總股數(shù)

第三，個人股票賬戶記錄。個人（股東）賬戶記錄可參考如下格式（見表1）。

股改后持股數(shù)量=股改前持股數(shù)量+修正送股率×股改前持股數(shù)量

股改后“當(dāng)前價”=市值÷股改后持股數(shù)量

股改后股票代碼可考慮統(tǒng)一編碼。

第四，確定股權(quán)登記日。A股停牌頭一日可確定為股權(quán)登記日，這一天持有A股股票投資人可按規(guī)定獲得“特別送股”。

第五，股市重新開盤。萬象更新，中國股市以公司“注冊制”方式上市重新開盤。原先的A股成為歷史，股市進入符合時代發(fā)展。

原A股各只股票不作為新股上市，只作為“類除權(quán)”股復(fù)牌恢復(fù)交易。

（五）股市改革配套方案

第一，股市全面對外開放。允許境外資金投資中國股市，開設(shè)方便通道；不設(shè)額度限制。第二，降低交易印花稅和各種費用；實行“T+0”制度。第三，新設(shè)“中華股票指數(shù)”，實行“中華股票指數(shù)”期貨交易。第四，降息降準(zhǔn)，企業(yè)減稅。為配合新股市開盤，新股市開市前人民銀行可考慮降息降準(zhǔn)；企業(yè)減稅。第五，依法治市，加快監(jiān)管轉(zhuǎn)型，強化事中、事后監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)上市行為，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，打擊欺詐上市企業(yè)及相關(guān)人員。第六，做好輿論宣傳，提振信心。

四、實行“類除權(quán)”“特別送股”方式保護A股投資者和上市公司財富方案對市場的影響評估

“二級市場上影響股票的主要因素，企業(yè)效益是影響股價的基本因素，供求是影響股價的直接因素，政策是影響股價的間接因素，股民心理是影響股價的中介因素?！盵2]實行“類除權(quán)”“特別送股”對股市的影響主要體現(xiàn)在政策、心理、供求3個方面。從政策方面看，實行“類除權(quán)”“特別送股”實質(zhì)上是從政策上承認(rèn)并保護了A股存量資金的量能和安全，對市場的影響是正面積極的；從心理影響方面看，投資者原來賬戶資金沒受損失，對股票或持或換，選擇面更大了，理應(yīng)是樂于接受的；從供求方面看，雖說“特別送股”使股票供給增加了一塊，但在原A股股東個人賬戶股票數(shù)量、股價上已有體現(xiàn)，并提前消化了，對原A股股東影響是中性的，但對大盤影響略呈負(fù)面。

五、股市改革時機條件成熟

中國A股市場交易始于1990年，經(jīng)過20多年的風(fēng)雨，現(xiàn)已完成當(dāng)初設(shè)計的使命。它的制度和容積等缺陷越來越凸顯，越來越不能適應(yīng)新時代金融和企業(yè)需求了。從“核準(zhǔn)制”到“注冊制”改革勢在必行，并且時機和條件已經(jīng)成熟。

（一）股市運行現(xiàn)狀易于改革、等待改革

第一，上證指數(shù)2018年8月8日收于2744.07點，在3000點以下徘徊近兩月，處在歷史低位。

第二，上證A股2018年8月8日市盈率為13.58，處于合理區(qū)間?！皣H上，股票估值基本上是在十倍市盈率左右”，[3]（見下圖恒生指數(shù)、道瓊斯指數(shù)），處于歷史低位，股市泡沫較少。

2018年8月8日，恒生指數(shù)市盈率（PE）：11.96，歷史最?。∕in）：5.57（1982-11），歷史最大（Max）：43.57（1973-5）

美國道瓊斯指數(shù)市盈率在15倍軸上下波動。

第三，股市交投清淡，成交量萎靡，市場在等待改革。

（二）政治、經(jīng)濟、法律環(huán)境支持股市改革

第一，人大常委會授權(quán)國務(wù)院進行股市改革和法律調(diào)整。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。這一決定的正式通過，標(biāo)志著推進股票發(fā)行注冊制改革有了明確的法律依據(jù)，是資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的重大進展，也是完善資本市場頂層設(shè)計的重大舉措，為更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的功能作用，落實好中央提出的推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革各項工作要求，提供了強有力的法律保障。

第二，宏觀經(jīng)濟整體運行平穩(wěn)，有利于改革。2018年上半年，在對內(nèi)防范化解重大風(fēng)險、對外應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦的大背景下，中國宏觀經(jīng)濟基本面保持了基本平穩(wěn)。

國家統(tǒng)計局7月16日發(fā)布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)12個季度GDP增速保持在6.7%到6.9%區(qū)間；上半年，全國居民人均可支配收入14063元，同比名義增長8.7%，扣除價格因素實際增長6.6%。6月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.8%，與上月持平，比上年同月下降0.1個百分點，就業(yè)形勢向好。

流動性充裕。2018年以來，央行已經(jīng)實施了3次定向降準(zhǔn)。首先是1月25日開始實施的普惠金融定向降準(zhǔn)，然后是4月25日實施以部分降準(zhǔn)資金置換MLF的定向降準(zhǔn)，最后就是6月20日國務(wù)院常務(wù)會議剛剛提出增強小微信貸供給能力的定向降準(zhǔn)。由于央行近期的政策調(diào)整，不斷為市場注入流動性，銀行間市場利率中樞較2017年末高點出現(xiàn)回落。3月期SHIBOR利率從4.8%下降至4.1%，10年期中債國債到期收益率從3.9%下降到3.7%。

中國人民銀行發(fā)布2017年9月末社會融資統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，9月末，本外幣存款余額167.42萬億元，為股市改革提供了穩(wěn)定富礦。

（三）企業(yè)和人民群眾呼喚股市改革

股市容積小，上市難，融資難，企業(yè)呼喚股市改革。

社會資本投資渠道少，公眾資產(chǎn)配置單一。資產(chǎn)配置多以房地產(chǎn)為主，造成樓市異常；理財P2P等投資，也多損失。人民群眾希望有一個規(guī)范、穩(wěn)定、健康的股票市場可以投資理財。

六、結(jié)語

現(xiàn)在理論界對IPO實行注冊制的探討一般側(cè)重于以下9個方面：一是“核準(zhǔn)制”與“注冊制”優(yōu)劣比較；二是實行“注冊制”完善監(jiān)管制度的研究；三是對實行“注冊制”法理與法律的探討；四是對實行“注冊制”信息披露的相關(guān)思考；五是實行“注冊制”對證交所和企業(yè)的影響；六是實行“注冊制”對保薦人制度重構(gòu)的要求；七是實行“注冊制”對A股市場可能的擾動；八是對“注冊制”運行環(huán)境和風(fēng)險的研判；九是國外實行“注冊制”對中國的借鑒。本文所述以“類除權(quán)”方式“特別”送股保護投資者和上市公司的合法權(quán)益，完成從“核準(zhǔn)制”平穩(wěn)過渡到“注冊制”具體操作方法，在文獻檢索中尚未發(fā)現(xiàn)，是突破和創(chuàng)新。

（張長綱單位為中國石化河南石油勘探局有限公司公共事業(yè)處；王丹蕾單位為中央財經(jīng)大學(xué)；龔敏單位為中國石化河南石油勘探局有限公司）

參考文獻

[1] 張純，徐鋒.注冊制下的A股新時代[J].企業(yè)觀察家，2016

（02）：48-51.

[2] 曾和杰.論影響股票價格的因素[J].華南師范大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），1994（02）：132-135.

[3] 管佩昕，史曉.股災(zāi)后對注冊制改革障礙及成功條件反思[J].人力資源管理，2017（02）：223-224.