張萌

由于各國(guó)制度環(huán)境的不同，機(jī)構(gòu)投資者目前的范疇尚且存在較大差異。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要包括基金、券商、QFII、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、銀行、陽(yáng)光私募、一般法人、非金融類(lèi)上市公司等類(lèi)型。不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、持有目的等存在較大的異質(zhì)性，并不是所有類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者都能發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用。

從異質(zhì)性方面考察機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)社會(huì)績(jī)效的關(guān)系，Johnson和Greening（1999）采用結(jié)構(gòu)方程模型，從人的維度（社區(qū)、婦女和少數(shù)民族、雇員關(guān)系）和產(chǎn)品維度（產(chǎn)品質(zhì)量和環(huán)境）兩個(gè)方面衡量企業(yè)社會(huì)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)績(jī)效與養(yǎng)老基金持股顯著正相關(guān)，而與互動(dòng)基金和投資銀行沒(méi)有表現(xiàn)出這種相關(guān)性；Cox et al.（2004）以678家英國(guó)上市公司為樣本，采用道德投資研究機(jī)構(gòu)（EIRIS）的企業(yè)社會(huì)績(jī)效數(shù)據(jù)考察了英國(guó)企業(yè)社會(huì)績(jī)效與機(jī)構(gòu)投資者持股之間的關(guān)系，結(jié)論表明企業(yè)社會(huì)績(jī)效與包括養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)和慈善基金在內(nèi)的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股正相關(guān)，而與短期機(jī)構(gòu)投資者持股不存在顯著的正相關(guān)性，甚至與投資信托持股負(fù)相關(guān)。Cox et al.（2008）進(jìn)一步對(duì)英國(guó)養(yǎng)老基金深入研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金內(nèi)部不同成分對(duì)企業(yè)社會(huì)績(jī)效與機(jī)構(gòu)持股關(guān)系的影響也存在顯著的差異，其中企業(yè)社會(huì)績(jī)效對(duì)公共養(yǎng)老基金持股的影響程度明顯要高于對(duì)私人養(yǎng)老基金持股產(chǎn)生的影響，對(duì)內(nèi)部管理基金的影響也高于外部管理基金；李爭(zhēng)光等（2014）考察了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能顯著提高企業(yè)績(jī)效。進(jìn)一步將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型機(jī)構(gòu)投資者后，發(fā)現(xiàn)與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更加顯著。研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者尤其是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督作用，能有效地緩解代理沖突，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，有利于企業(yè)績(jī)效的提升；張琛等（2017）以高管變更作為研究視角，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與高管變更相關(guān)性的影響，據(jù)此考察機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效果，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高增加了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與高管變更之間的相關(guān)性；相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的這種作用更加顯著，壓力敏感型和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者之間的作用并沒(méi)有顯著差異；彭利達(dá)（2015）對(duì)中國(guó)制度背景下異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行了研究表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠起到一定的價(jià)值創(chuàng)造作用，使上市公司績(jī)效提升，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)導(dǎo)致上市公司績(jī)效降低；信恒占（2017）通過(guò)構(gòu)建度量機(jī)構(gòu)投資者持股持續(xù)期的指標(biāo)，并按照持股持續(xù)期的長(zhǎng)短將機(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)期和短期機(jī)構(gòu)投資者，分析了機(jī)構(gòu)投資者的持股持續(xù)期與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者的持股持續(xù)期與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高時(shí)，持股持續(xù)期越長(zhǎng)，其對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善就越明顯；不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在改善公司業(yè)績(jī)方面存在顯著差異，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者以及基金和QFII能夠改善公司業(yè)績(jī)，而短期投資者以及券商、信托公司和保險(xiǎn)公司不能改善公司業(yè)績(jī)。

從異質(zhì)性方面考察機(jī)構(gòu)投資者與公司治理之間的關(guān)系，林雨晨等（2015）基于對(duì)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者中最具代表性的投資基金和QFII的分析，探討二者對(duì)公司治理的影響，實(shí)證研究機(jī)構(gòu)持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，基金持股顯著降低了上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，而QFII持股則有助于改善公司治理水平，其從個(gè)體治理和機(jī)構(gòu)互動(dòng)兩個(gè)方面促進(jìn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的提升；Ningyue Liu，Don Bredin，Liming Wang， Zhihong Yi（2014）對(duì)中國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）的投資偏好于一定行業(yè)，如交通、機(jī)械、金屬和非金屬等，而中國(guó)國(guó)內(nèi)基金的投資組合比國(guó)外基金的分布更為均勻。在作出投資決策時(shí)，QFII往往依賴(lài)于一些公司治理指標(biāo)，與國(guó)內(nèi)基金相反，QFII偏好于國(guó)有股比例很高的公司?？梢?jiàn)QFII有獨(dú)特的投資偏好，并對(duì)其進(jìn)入的國(guó)家股市產(chǎn)生了一定程度的沖擊。

從異質(zhì)性方面考察機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系，Brickley等（1988）認(rèn)為，以證券投資基金、社?；馂榇淼膬r(jià)值投資型機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期關(guān)注所投資公司的經(jīng)營(yíng)和治理，并寄希望于公司分紅以及公司價(jià)值的增值來(lái)獲利，因此，它們更傾向于監(jiān)督上市公司管理層的信息披露行為，促進(jìn)公司信息披露質(zhì)量的提升。相反，以券商、信托公司等為代表具有投機(jī)風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者則大多通過(guò)股價(jià)的短期波動(dòng)來(lái)獲利，它們更傾向于和管理層共謀，通過(guò)隱藏信息或選擇性發(fā)布信息來(lái)刺激股價(jià)出現(xiàn)大幅變動(dòng)并從中獲得額外收益；Guercio（1996）指出，機(jī)構(gòu)投資者一般會(huì)參照標(biāo)普評(píng)級(jí)、公司歷史業(yè)績(jī)、股票是否為S&P; 500成分股、股票歷史收益及其波動(dòng)率等方面因素選擇股票，但不同投資者的“審慎”程度是存在差異的，研究得出，相比共同基金，銀行這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性更高，在股票的選擇上更為小心謹(jǐn)慎。

從異質(zhì)性方面考察機(jī)構(gòu)投資者與信息披露之間的關(guān)系，牛建波等（2013）在分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自愿性信息披露影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，率先比較研究了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者的不同作用機(jī)制，并進(jìn)一步探索了機(jī)構(gòu)投資者與其所處股權(quán)環(huán)境的交互作用對(duì)自愿性信息披露的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體對(duì)自愿性信息披露呈顯著負(fù)向影響，但穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著提升自愿性信息披露程度。在股權(quán)較為集中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于對(duì)自愿性信息披露程度產(chǎn)生正面影響，股權(quán)集中且機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)自愿性信息披露的正面影響更大。

從異質(zhì)性方面考察機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，冀瑪麗等（2017）檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者總體持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，且非國(guó)有企業(yè)的提升效果優(yōu)于國(guó)有企業(yè)；大機(jī)構(gòu)投資者持股的提升效果優(yōu)于小機(jī)構(gòu)投資者；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用存在差異，相對(duì)于后者，前者的促進(jìn)作用更大。