岳堯

摘要：自傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論被西方學(xué)者提出后，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論與實證研究在西方國家逐漸走向成熟。資本結(jié)構(gòu)變動又是公司向外部投資者傳遞公司未來收益的信號，所以一向受到理論界的重視。但是，西方的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在“有效市場”假說的基礎(chǔ)上，以較為健全的法人治理結(jié)構(gòu)，發(fā)達的資本市場、多樣的融資條件作為前提條件。而在我國，西方的資本結(jié)構(gòu)理論缺乏上述應(yīng)用前提，是否符合國內(nèi)的情況，還需要進一步的研究。目前，國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的研究，多是對上市公司整體作為研究對象，研究結(jié)論也不盡相同。并且在當前的研究中，還很少有學(xué)者從新能源行業(yè)的角度研究其資本結(jié)構(gòu)。新能源行業(yè)作為戰(zhàn)略新興行業(yè)，正處于初級發(fā)展階段，發(fā)展較不完善，尤其是資本結(jié)構(gòu)方面，其資本結(jié)構(gòu)對于股東和國家來說就顯得尤為重要。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；債權(quán)結(jié)構(gòu)；融資

一、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

Mdoigliani&Miller;（1958）在其著名論文《資本成本、公司融資與投資理論》提出著名的MM定理，成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。由于這一命題只有在完全契約條件下才能成立，而現(xiàn)實中該條件并不存在。Modigaliani and Miller（1963，1966）研究考慮稅收抵扣不同資本成本的計量，認為債務(wù)利息的稅收抵扣使債務(wù)資本成本下降；Scott（1976）在研究破產(chǎn)成本理論認為由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)會產(chǎn)生實際成本，而負債比率越高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，因而過高的負債比率會降低上市公司價值。Jensen and Meckling（1976）研究代理成本對企業(yè)融資的影響，認為債務(wù)資本有助于減少代理成本，股東傾向于保持較高水平的財務(wù)杠桿比率，而經(jīng)理人則傾向于保持較低水平的財務(wù)杠桿比率。Talmor（1981），Majluf（1984） and Myers（1984）等學(xué)者從信息不對稱角度出發(fā)，提出“優(yōu)序融資理論”，認為企業(yè)融資方式選擇的順序依次是內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資。Ritter（2002），Baker and Wrugler（2002）等從機會窗口的資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，認為由于市場的無效率性，公司融資決策隨著債務(wù)和權(quán)益價值的變化而變化，存在著最佳融資時機窗口問題。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀、水平及發(fā)展趨勢

我國真正對公司的融資問題研究起源于改革開放以后，陳小悅（1995）在分析了我國股市的收益與負債權(quán)益比率之間的關(guān)系后，得出了兩者負相關(guān)的結(jié)論，開創(chuàng)了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資行為的研究的先河。黃少安、張崗、閻達五（2001）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資，這與成熟的優(yōu)序融資理論相悖。鄭祖玄（2004）等學(xué)者指出股權(quán)分割是上市公司過度股權(quán)融資的結(jié)癥所在，并得出過度股權(quán)融資的結(jié)果是股票價值和凈資產(chǎn)相等，即市凈率趨向于1。馬磊（2007）認為，我國上市公司股權(quán)高度集中，控股股東在上市公司中往往處于絕對控股地位，加上我國目前法律體系的不健全，很容易造成控股股東利用手中的控制權(quán)侵害中小股東利益的現(xiàn)象。同時他發(fā)現(xiàn)目前我國控股股東侵占行為比西方發(fā)達資本主義國家更明顯。

然而，我國對于上市公司的融資結(jié)構(gòu)大多都是從股權(quán)分置角度方面進行說明，而對于控股股東，市場投資者，以及公司管理層的論述較少，對過度融資和融資時機選擇則以及制度約束很少涉及到。

二、新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

公司處于不同的生命周期時其資本結(jié)構(gòu)會有不同的特征，新能源行業(yè)作為高速成長的行業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)特征會是本文研究的一個課題。

本文選取了77家在滬深A(yù)股上市的新能源行業(yè)企業(yè)，選用2014～2016年的數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)進行分析。

三年間資產(chǎn)負債率平均值為0.53212、0.53347、0.55864，相差不大，由此可以判斷新能源行業(yè)新能源行業(yè)上市公司負債融資規(guī)模變化不大。2014年我國A股上市公司平均資產(chǎn)負債率為0.46，由此可見新能源上市公司資產(chǎn)負債率的水平與我國整體上市公司水平差異較大，說明國家政策支持新能源行業(yè)負債融資，使其資產(chǎn)負債率相對國內(nèi)上市公司較為合理。但根據(jù)西方最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，當資產(chǎn)負債率處于0.6～0.7時能充分發(fā)揮負債的節(jié)稅效應(yīng)，所以新能源上市公司資產(chǎn)負債率還有上升的空間。但同時，三年間資產(chǎn)負債率也有逐漸上升的趨勢，應(yīng)保持當前水平，適度負債，避免負債水平過高給企業(yè)帶來破產(chǎn)風(fēng)險。

所有者權(quán)益比率與資產(chǎn)負債率之和等于1，從另一方面反映了企業(yè)長期財務(wù)狀況。新能源行業(yè)上市公司所有者權(quán)益比率平均水平三年間分別為0.46787、0.46652、0.44135，說明該行業(yè)上市公司積極利用財務(wù)杠桿作用擴大規(guī)模。

2014～2016年流動負債比率均值分別為0.74820、0.76073、0.72176，比例較高，說明新能源上市公司偏好利用短期資金滿足資深資金需求，負債結(jié)構(gòu)失衡。

新能源行業(yè)上市公司2014～2016年長期資本負債率分別為0.22770、0.21489、0.25919，長期負債占長期資本比重較小，長期負債利用效率不高。作為新興的高科技產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該加強研發(fā)投入，盡量提高長期負債占總資本的比重。

三、資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）新能源行業(yè)上市公司年度負債規(guī)模變化不大

與我國上市公司資產(chǎn)負債率均值相比，該行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)較為理性，一方面國家的政策支持為新能源行業(yè)上市公司提供了較為便利的融資條件；另一方面也說明新能源上市公司本身積極利用財務(wù)杠桿擴大公司規(guī)模。三年間資產(chǎn)負債率不斷上升，但也要防止資產(chǎn)負債率過高帶來破產(chǎn)風(fēng)險。

（二）新能源行業(yè)上市公司負債結(jié)構(gòu)失衡

非流動負債與流動負債結(jié)構(gòu)失衡，新能源上市公司過多依賴于短期資金；同時，長期資本負債率也較低，說明并未充分利用長期負債。

（三）負債融資中，外部融資所占比例較高

新能源行業(yè)上市公司主要依靠借貸資金籌集資金，隨著時間的推移，償還本息會給新能源行業(yè)上市公司帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。

四、建議

（一）內(nèi)部因素治理

1. 樹立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理念，適度提高負債水平，尤其是長期資本負債率。但也要防止負債過高對企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。由前面的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)長期資本負債率比例很小，而根據(jù)生命周期理論，處于成長期的新能源企業(yè)應(yīng)該增加中長期融資，提高長期資本負債率。而該行業(yè)短期負債比率過高，三年來一直保持在70%以上，這會使得企業(yè)不斷面臨還債壓力，因此應(yīng)該增加負債特別是長期負債的比例。

2. 充分運用非債務(wù)稅盾效應(yīng)。新能源行業(yè)作為國家政策支持的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，處于高速發(fā)展時期，其研發(fā)投入、銷售渠道擴展等方面都需要投入大量資金。而非債務(wù)稅盾效應(yīng)也與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)，所以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、增加研發(fā)費用投入等有利于新能源企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3. 客觀看待企業(yè)盈利能力。企業(yè)的盈利選取不同的指標評價與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)不同的相關(guān)關(guān)系，甚至相反的結(jié)論 。一方面，盈利能力強的企業(yè)會更多的運用內(nèi)源資金進行籌資，可減少外部融資需求，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率。另一方面，凈資產(chǎn)收益率還可以用來衡量企業(yè)所有者權(quán)益獲利情況，而這一指標與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)，但是應(yīng)該注意到該指標主要是衡量所有者權(quán)益的獲利能力，并未將公司的債權(quán)人考慮進去。所以總體來講，新能源上市公司還是要提高盈利能力，才能獲得投資者或債權(quán)人的認可，獲得外部融資。這樣既有能力償還借款，又可以擴大多企業(yè)的投資，增大公司規(guī)模，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

4. 加強公司治理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。當終極控制人通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制公司時，資本結(jié)構(gòu)會因終極控制人為獲取私利而受到影響。終極控制人通過交叉持股等方式使得控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相分離，增大代理成本，降低企業(yè)價值。所以要適當降低終極控股股東的控制權(quán)，降低控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離，防止內(nèi)部人和直接控股股東對中小股東的利益損害。

（二）外部因素治理

1. 加強對大股東、高官的監(jiān)管，避免其經(jīng)營決策只為自己的短期利益，而不是公司的整體價值最大化。改善公司治理制度，完善機構(gòu)投資者、董事會、獨立董事、監(jiān)事會的監(jiān)督作用。

2. 拓寬融資渠道，相關(guān)部門應(yīng)該為新能源優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行債券提供便利條件。

3. 由于新能源上市公司長期資產(chǎn)負債率很低，國家應(yīng)該鼓勵其對研發(fā)、固定資產(chǎn)加大投資，為其提供一定的減免稅、補貼政策。

4. 加快資本市場改革，提高資本市場效率。由于我國是弱有效的資本市場，使得在有效資本市場假說下的最佳資本結(jié)構(gòu)理論不能完全適用于我國，我國的資本市場也存在自己的特點，為使得企業(yè)健康有效的發(fā)展，加快資本市場改革，構(gòu)建有效資本市場迫在眉睫。

參考文獻：

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[3]劉星，魏鋒，詹宇，等.我國上市公司融資順序的實證研究[J].會計研究，2004.

[4]馬磊.中西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對比[J].中國人民大學(xué)學(xué)報，2007（04）.

（作者單位：同濟大學(xué)）