鄭宇飛　李磊

摘 要 在股利政策理論中，最具影響力之一的是米勒與莫迪格萊尼提出的股利無(wú)關(guān)論，即MM理論。MM理論提供了研究股利政策的新角度，但其假設(shè)太過(guò)嚴(yán)苛，且西方國(guó)家的環(huán)境與我國(guó)不同。所以，本文從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，探討MM理論在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞 MM理論 假設(shè) 現(xiàn)實(shí)實(shí)用性

一、論證MM理論的假設(shè)

MM理論的假設(shè)可以更具體地理理解為，投資策略和融資策略之間不存在信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本、稅款差異、不理性行為及相互關(guān)系。接下來(lái)，我們從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，看看MM理論的這些假設(shè)。

（一）信息不對(duì)稱(chēng)

米勒與莫迪格萊尼證實(shí)了在完善的資本市場(chǎng)條件下，股利政策不會(huì)影響股價(jià)。然而，大量的實(shí)證研究有力地證明了股利政策實(shí)際上與公司價(jià)值是有關(guān)的，MM理論關(guān)于信息是完整、對(duì)稱(chēng)的這一假設(shè)并不合理。

第一，公司信息，其實(shí)就是關(guān)于公司當(dāng)前項(xiàng)目和未來(lái)投資機(jī)會(huì)的新聞。在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，股利是反映公司未來(lái)盈利能力的重要信號(hào)。信息信號(hào)理論認(rèn)為，股利政策與信息不對(duì)稱(chēng)相關(guān)，因?yàn)楣衫兓梢宰鳛樽R(shí)別標(biāo)志，減少信息的不對(duì)稱(chēng)。股利宣告后，如果是股利增加或是股利派發(fā)，公司的股價(jià)一般升高。反之，如果是股利減少或是停止派發(fā)，公司的股價(jià)一般降低。

第二，一項(xiàng)以美國(guó)大型企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)為訪(fǎng)問(wèn)對(duì)象的調(diào)查結(jié)果顯示，大部分財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為股利分配可以暗示公司的前景。與投資者相比，管理者能夠更全面地了解公司的真實(shí)價(jià)值，他們可以通過(guò)股利分配向市場(chǎng)和外部股東傳遞信息。這些研究均表明，在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，股利分配與公司的股價(jià)有著密切的關(guān)系。

（二）投資者與市場(chǎng)理性

MM理論認(rèn)為，市場(chǎng)中的每一個(gè)投資者都是理性的，在這種情況下，公司的股利政策與其市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。該理論還假設(shè)資本市場(chǎng)是完善的，在完善的資本市場(chǎng)中，任何一個(gè)買(mǎi)家或賣(mài)家都無(wú)法操縱證券價(jià)格和利率。同樣，管理者也無(wú)法強(qiáng)迫提高回購(gòu)價(jià)格。此外，完善的資本市場(chǎng)要求交易各方的目標(biāo)和行為前后一致。

現(xiàn)代行為金融理論認(rèn)為，不是所有人都有能力完全理解和掌握所有的收入刺激。理性是不同的變量依據(jù)一定的邏輯形成的一系列前后一致的行為。不同的個(gè)體有著明顯的區(qū)別，例如，即使兩個(gè)人獲得相同的信息，他們還是有可能持有不同的態(tài)度，從而引起不同的反應(yīng)。在這個(gè)例子中，兩人的知識(shí)水平和理解能力可能存在差別，所以我們不能認(rèn)為其中的任意一方是不理性的。缺少共識(shí)和相同的判斷會(huì)導(dǎo)致投資者的行為偏離MM理論的假設(shè)條件，在這種情況下，資本市場(chǎng)并不完善、有效。

（三）投資策略與融資策略的關(guān)系

MM理論的另一個(gè)假設(shè)是公司的投資策略與融資策略沒(méi)有關(guān)系，這一假設(shè)的基礎(chǔ)是沒(méi)有股利稅、沒(méi)有股票發(fā)行成本、固定的負(fù)債比率和固定的投資回報(bào)。現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足這四個(gè)假設(shè)條件。此外，我們可以通過(guò)三方面證實(shí)投資策略與融資策略是相互影響的。

如果考慮稅和股票發(fā)行成本這兩個(gè)因素，股東對(duì)股利政策喜好就會(huì)有所不同。股利稅高于資本利得稅時(shí)，股東更傾向于股票分紅或股票回購(gòu)，而不愿意獲得高額的現(xiàn)金股利。由于股利成本存在差異，股東會(huì)選擇成本更低的股利發(fā)放方式。留存收益的使用也會(huì)影響公司的投資策略和融資策略。如果一家公司的留存收益比較多，其投資項(xiàng)目的預(yù)期是利潤(rùn)很低甚至是虧損，為了避免資本浪費(fèi)，該公司應(yīng)該派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，而不是將留存收益用于再投資。

二、MM理論在我國(guó)的適用性研究

由MM理論的分析可知，稅收節(jié)約價(jià)值與公司所得稅稅率相關(guān)。公司所得稅率越高，企業(yè)由于債權(quán)融資所支付利息的稅盾作用就越大。

從我國(guó)的情況來(lái)看，我國(guó)的企業(yè)所得稅率偏高，企業(yè)理應(yīng)傾向于債權(quán)融資。但是，事實(shí)上并非如此，我國(guó)債權(quán)融資的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股債權(quán)融資。要解釋這種現(xiàn)象，必須從我國(guó)的實(shí)際情況加以分析。

（一）我國(guó)缺乏MM理論作用的機(jī)制

根據(jù)MM理論的基本假設(shè)，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者可以在資本市場(chǎng)上隨意進(jìn)行套利活動(dòng)。在西方國(guó)家有相當(dāng)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇，套利機(jī)制通常能發(fā)揮作用。然而我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，融資形式有限，且約束條件也較多，這就使套利活動(dòng)難以進(jìn)行，MM理論缺乏作用的機(jī)制。

（二）MM理論的稅盾效益在我國(guó)作用很小

我國(guó)的稅收以流轉(zhuǎn)稅為主，稅收中80%主要來(lái)自增值稅、消費(fèi)稅等，所得稅僅占20%左右。比起西方國(guó)家占稅收80%左右的所得稅，靠所得稅來(lái)取得節(jié)稅效益，在我國(guó)收效甚微。

（三）MM理論的提出是以完善的金融市場(chǎng)為前提

西方有著較完善的金融市場(chǎng)，企業(yè)可以自由選擇市場(chǎng)上的各種資金來(lái)源，市場(chǎng)上各投資主體可自由選擇投資對(duì)象。而我國(guó)資本市場(chǎng)尚不健全，債券籌資受到嚴(yán)格管制。與發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部融資優(yōu)先、債務(wù)融資次之，權(quán)益融資最后的排序方式不同，我國(guó)眾多的上市公司則是盡量避免債務(wù)融資。因?yàn)樵谖覈?guó)，即使是上市公司也無(wú)法自由選擇融資方式，融資成本和風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較高，而絕大部分上市公司的效益比較差，缺乏內(nèi)部融資能力。而且較之股票市場(chǎng)，我國(guó)的債券市場(chǎng)更加不成熟，企業(yè)幾乎沒(méi)有通過(guò)發(fā)行債券融資的機(jī)會(huì)。所以說(shuō)，西方的理論在我國(guó)的具體實(shí)踐過(guò)程中并不完全適用，我國(guó)上市公司還應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和企業(yè)的實(shí)際情況選擇融資方式。

三、結(jié)語(yǔ)

目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況與MM理論相悖，但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的融資行為將逐漸符合MM理論的分析。因此，在MM理論的基礎(chǔ)上，借鑒西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)MM理論發(fā)展的思路和方法，對(duì)我們研究中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)尤其是國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、國(guó)有股等問(wèn)題具有很大的指導(dǎo)意義。

（作者單位為云南民族大學(xué)管理學(xué)院）

[作者簡(jiǎn)介：鄭宇飛（1992—），男，山西朔州人，云南民族大學(xué)管理學(xué)院2017級(jí)碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)。]