吳燕華

摘 要：文章從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，以我國創(chuàng)業(yè)板2014年-2016年657家上市公司為樣本，實證研究信息披露質(zhì)量和數(shù)量分別對公司價值的影響。結(jié)論證明，在不同生命周期階段的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其信息披露行為對公司價值的影響程度存在差異化。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司；信息披露；公司價值；生命周期

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場開板于2009年，近8年發(fā)展速度非常驚人，然而創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露暴露出許多問題。上市公司對于信息披露的態(tài)度，不僅影響著投資者，從長期價值效應來看，也影響著公司價值。因此，為了有利于公司自身價值的提升，企業(yè)應當進行較為適當且充分的信息披露。當企業(yè)處于不同生命周期階段時，其所制定的信息披露策略是不同的，而相對應的信息披露水平影響公司價值的程度值得我們進一步探討。

二、文獻回顧

Wesley（2004）認為信息披露程度與公司價值顯著正相關(guān)，其結(jié)論是基于對拉丁美洲三個國家的上市公司進行實證研究得出的。在國內(nèi)，佟巖、曹雪等（2011）就信息披露與公司價值進行了研究，研究結(jié)論證明了兩者顯著正相關(guān)；而韓忠雪、左幸子（2016）也進行了類似的研究，只是他們另外引入了一個較為重要的變量-財務重述，但是得出的結(jié)果仍然一致。由上述可知，高水平的信息披露有助于提升公司價值。

三、研究設計

1.研究假設

企業(yè)生命周期包括導入-成長-成熟-衰退階段。本文剔除具有導入期特征的公司。在成長期，雖然公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流在不斷增加，但公司面臨發(fā)展問題，僅靠公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流很難滿足其擴張需求，因而需要借助外部力量進行融資。為了獲取外部投資者的信任并讓其看好公司的發(fā)展前景，公司則需要披露充分有效的信息。因此，提出假設1。

H1：在成長期，信息披露質(zhì)量和數(shù)量均與公司價值正相關(guān)。

在成熟期，公司處于良性發(fā)展階段。公司面臨的市場風險較低、經(jīng)營現(xiàn)金流也比較穩(wěn)定。此時，公司戰(zhàn)略的重心在于打造良好的企業(yè)形象，提高公司聲譽，其信息披露水平達到最高。因此，提出假設2。

H2：在成熟期，信息披露質(zhì)量和數(shù)量均與公司價值正相關(guān)。

進入衰退期，銷售收入嚴重萎靡，市場競爭力下降，公司基本處于夕陽產(chǎn)業(yè)，投資者們不再有過多的耐心，因而企業(yè)無法通過頻繁披露信息來提升公司價值，大量的信息披露只會造成超額的信息披露成本。但是，上市公司若想免于過早進入淘汰期，仍需向社會公眾披露高質(zhì)量的信息，傳達企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息。因此，提出假設3。

H3：在衰退期，信息披露質(zhì)量與公司價值正相關(guān)，而信息披露數(shù)量與公司價值無關(guān)。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國創(chuàng)業(yè)板2014年-2016年間的上市公司為樣本，研究剔除了2014年-2016年間沒有連續(xù)經(jīng)營的公司，在現(xiàn)金流方面存在導入期表征的上市公司，最終篩選出657個研究樣本數(shù)據(jù)。有關(guān)數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、深交所網(wǎng)站以及Wind數(shù)據(jù)庫。

3.變量界定

（1）被解釋變量

凈資產(chǎn)收益率指標值越大，那么投資者單位資本所獲收益的水平就越高，從而證明公司經(jīng)營的效益便越好。從相關(guān)已有文獻來看，凈資產(chǎn)收益率的應用較為廣泛。因此，本文選擇該指標衡量公司價值。

（2）解釋變量

本文通過深交所定位于創(chuàng)業(yè)板板塊的信息披露考評結(jié)果對公司的信息披露質(zhì)量進行衡量，其結(jié)果有四個等級優(yōu)秀（A）、良好（B）、及格（C）、不及格（D），分別賦予1分、0.8分、0.6分、0.4分。信息披露數(shù)量的衡量則依據(jù)汪煒、蔣高峰（2004）的做法，即為全年發(fā)布季報的數(shù)量并上臨時公告數(shù)量。

（3）控制變量

選取公司規(guī)模、公司成長性、財務杠桿等作為控制變量。具體變量說明見表1。

由表2分析結(jié)果可知，ROE的均值為0.08082684，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司單位資本的獲利能力較強。IDZ均值為0.835，處于良好狀態(tài)。樣本公司發(fā)布最多的信息披露數(shù)量達到304條，最少的僅有42條，表明不同公司發(fā)布的信息數(shù)量差異較大。

2.回歸結(jié)果分析

本文回歸結(jié)果如表3所示：

由表3調(diào)整后R2可知，本文所建模型的擬合度較好，方程有效。在成長期，信息披露質(zhì)量與公司價值在1%的水平上顯著正相關(guān)，而信息披露數(shù)量與公司價值的關(guān)系沒有得到驗證，與H1不完全一樣?？赡苁且驗閯?chuàng)業(yè)板上市公司本身固有的高風險、高成長性特點，信息的泄露，核心戰(zhàn)略被模仿，經(jīng)營風險提高。在成熟期，信息披露的質(zhì)量和數(shù)量與公司價值分別在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，H2得到驗證。說明在這一時期，公司戰(zhàn)略的重心在于打造良好的企業(yè)形象，提高公司聲譽，其信息披露水平達到最高；在衰退期，信息披露質(zhì)量與公司價值在5%的水平上顯著正相關(guān)，而信息披露數(shù)量與公司價值無關(guān)，H3得到驗證。說明在這一時期，公司已經(jīng)處于夕陽產(chǎn)業(yè)，無法通過頻繁披露信息提升公司價值。但是，上市公司若想免于過早進入淘汰期，仍需向社會公眾披露高質(zhì)量的信息。

3.研究結(jié)論

本文的研究結(jié)果為：在成長期和衰退期，僅信息披露質(zhì)量與公司價值顯著正相關(guān)；而在成熟期，信息披露質(zhì)量與數(shù)量均與公司價值顯著正相關(guān)。因此，無論企業(yè)處于何種生命周期階段，信息披露質(zhì)量的提高均有助于公司價值的提升，而信息披露的數(shù)量對公司價值的影響則要分生命周期階段而論。

參考文獻：

[1]Wesley M S. The voluntary disclosure of financial information on the internet and the firm value effect in companies across Latin America[J]. Ssrn Electronic Journal，2004.

[2]佟巖，曹雪，等.上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值的關(guān)系研究[J].會計之友，2011，2：94-96.

[3]韓忠雪，左幸子.信息披露質(zhì)量、財務重述與公司價值[J].湖北工業(yè)大學學報，2016，06：43-47.

[4]汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟研究，2004，07：107-114.