張華 榮巍

[摘要]中國作為全球最大的新興市場國家，經(jīng)濟社會快速發(fā)展，近年來，短期國際資本開始大規(guī)模頻繁進出我國。由于其具有投資期限短、流動性強、受政策環(huán)境影響大的特點，極易引發(fā)羊群效應，給國家金融體系帶來沖擊，從而導致系統(tǒng)性金融風險。文章通過借鑒主要新興市場國家應對短期資本流動的經(jīng)驗，提出了我國在短期資本流動監(jiān)管方面的對策建議。

[關(guān)鍵詞]國際金融；新興市場國家；短期國際資本流動

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2018.26

隨著國際經(jīng)濟與貿(mào)易的日益繁榮，世界各國間資本流動速度進一步加快，國際資本的頻繁進出成為影響一國經(jīng)濟發(fā)展與金融穩(wěn)定的重要因素。特別是短期國際資本因投資期限短、流動性強、受政策環(huán)境影響大，容易引致羊群效應，進而對一國經(jīng)濟金融體系造成極大沖擊。中國目前是全球最大的新興市場國家，隨著經(jīng)濟飛速發(fā)展，人民幣升值預期和市場流動性需求加大。近年來，短期國際資本大規(guī)模頻繁進出我國，給我國短期國際資本流動的管理增加了難度，可從全球主要新興市場國家應對短期國際資本流動的經(jīng)驗得到啟示。

1.短期國際資本的定義及其主要影響

短期國際資本一般定義為：一年以內(nèi)的借貸期限以及流動方向能隨時改變的流動資本。包括國際收支平衡表（BOP）內(nèi)的短期資本流動，還包括隱蔽性的和非法存在于國際收支平衡表以外的資本流動。短期國際資本通常與國際游資或稱熱錢聯(lián)系在一起。熱錢因其內(nèi)在的投機性，常常受國際利差收益高于匯率風險等因素刺激，國際間短期資本流動規(guī)模加大，并被認為是對資本流入國極為不利。投機性資本往往不易識別和計量，出于短期國際資本對投機性和非投機性資本區(qū)分的難度，本文將不從狹義的熱錢角度進行探討，而采取較為廣義的短期國際資本進行討論。

短期國際資本對資本流入國，特別是新興市場來說，通常會產(chǎn)生諸多負面影響。一是資本的大量流入將造成本幣在短期內(nèi)的升值壓力，對國家外匯管理體制形成沖擊；二是帶來流動性過剩壓力，如果這種過剩無法進行有效沖銷，將帶來經(jīng)濟過熱和通貨膨脹風險；三是干擾國家宏觀經(jīng)濟政策，增加貨幣政策實施難度，使利率政策面臨失效。因此，加強短期國際資本管制是國際資本管制的重點。

2. 中國應對短期國際資本流動的措施及效果

2.1加快匯率改革，提升人民幣匯率靈活性

在“雙順差”以及國際短期資本不斷涌入的背景下，中國人民銀行一方面通過外匯市場公開市場操作以使外匯市場出清；另一方面則持續(xù)推進人民幣匯率形成機制改革，堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，增強了人民幣匯率彈性，自2005年匯改以來，人民幣對美元匯率已升值近25%，單日波幅擴大至2%。

2.2采取央行票據(jù)和法定存款準備金比率等沖銷干預政策

為了避免因外匯占款而投入市場的高能貨幣導致國內(nèi)經(jīng)濟膨脹，央行采取沖銷干預政策， 創(chuàng)造性的采用發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動性，并綜合運用法定存款準備金比率等數(shù)量型對沖工具，抑制流動性過剩。

2.3加強外匯管理，開展應對和打擊“熱錢”專項行動

在經(jīng)常項目已實現(xiàn)可兌換的基礎(chǔ)上，中國自2013年起加快了資本項目可兌換進程，大幅減少行政審批，已經(jīng)基本實現(xiàn)了跨境直接投資項（FDI和ODI項）的基本可兌換。同時，外管局多次采取打擊“熱錢”專項行動，針對虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易引起的跨境數(shù)據(jù)異常波動、企業(yè)虛構(gòu)貿(mào)易背景從境外大量融入資金等行為，采取強化銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、強化對遠期貿(mào)易融資真實性與合規(guī)性審核、加大對違規(guī)銀行和企業(yè)的處罰力度等方式對轉(zhuǎn)口貿(mào)易、貿(mào)易融資進行專項檢查，以抑制短期資本異常流動。

面臨短期國際資本的大規(guī)模流入，我國央行的政策組合對維護國際收支平衡、防范經(jīng)濟過熱、保證金融穩(wěn)定發(fā)揮了一定的積極作用。但仍存不足，一是通過發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款不能從根本上解決問題，二是從管制手段來看，對允許流入資本進行直接的數(shù)量管制，存在一定的道德風險。因此，需要在應對短期國際資本流動方面引入新思路。

3.主要新興市場國家應對短期國際資本流動的經(jīng)驗及其對我國的啟示

3.1主要新興市場國家應對短期國際資本流動的政策比較

新興市場國家由于金融體制發(fā)展不完善、匯率制度相對僵化，抗拒風險能力不足，更容易被國際短期資本所沖擊，短期資本流入的問題更為突出。本文選擇智利、巴西和印度尼西亞等三個國家進行比較，見下表。

3.2 經(jīng)驗總結(jié)

3.2.1匯率和利率是各國抑制短期國際資本的基本手段之一

雖然各國具體政策不盡相同，但現(xiàn)代利率平價理論認為，利率和匯率對短期國際資本流動具有顯著影響，因此，在政策的選擇上，利率和匯率政策理應成為各新興市場國家的首要考慮因素。如智利通過調(diào)節(jié)準備金率控制國內(nèi)外利率水平波動區(qū)間，巴西采取的外匯沖銷干預及利率調(diào)節(jié)。

3.2.2在政策表現(xiàn)上以限制和轉(zhuǎn)化為主

短期國際資本最大的危害就在于其流動性強和可控性差，特別是其中投機套利導致的財富外流，以及對實體經(jīng)濟的損害，對新興市場國家來說是極為不利的。在限制方面主要以數(shù)量型管制為主，如印尼采取的間接資本管制措施，我國采取的直接數(shù)量管制措施。轉(zhuǎn)化主要是將短期資本轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L期資本，使資本最大限度進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，如巴西采取的控制資本流入期限。

3.2.3短期治標，長期治本

新興市場國家對資本具有強烈需求，但因資本市場還不完善，制度體系尚不健全，面臨的情況也各不相同，在應對短期國際資本方面體現(xiàn)出明顯的短期調(diào)整特征。從根本上看，抵御短期國際資本流動沖擊需要著眼長遠，特別是要通過循序漸進的改革平衡內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境。

3.3對我國的啟示

我國在經(jīng)歷經(jīng)濟長期高速增長后，不可避免地出現(xiàn)一些后遺癥。作為全球最大的新興市場國家，我國的經(jīng)濟發(fā)展方向不會改變，但發(fā)展方式則進入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，轉(zhuǎn)型過程中短期國際資本的流動可能更加難以預測。與其他新興市場國家不同的是，我國經(jīng)濟體量巨大，對全球其他經(jīng)濟體的影響更為深遠，因此情況更為復雜，在管理短期國際資本流動方面需要更加全面謹慎和符合長遠的規(guī)劃，但總體應該以改革和完善為主。

3.3.1推進利率市場化和匯率形成機制改革

一是加快推進人民幣利率市場化進程，使資金價格真正反映市場供求水平。要引導利率回歸理性，打破現(xiàn)行條件下資金供給的壟斷格局，真正實現(xiàn)金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)，使資金在市場規(guī)律作用下得到合理配置，避免供需失衡和資本錯配形成投機套利空間。二是穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制改革，增加匯率彈性和靈活性。改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度，適度放松外匯管制，使外匯需求真實反映市場需求。允許人民幣穩(wěn)步升值，結(jié)合實施緊縮性貨幣政策，避免大規(guī)模短期國際資本進入我國進行投機套利。

3.3.2加強短期國際資本流動監(jiān)測和必要行政干預

一是加強資本流動監(jiān)測。短期國際資本流動監(jiān)測具有相當?shù)碾y度，其進入渠道和流動規(guī)模往往難以準確界定。對此，需要通過對各種可能流入的渠道進行篩選，如貿(mào)易渠道、銀行體系、海關(guān)部門和地下錢莊等，對這些領(lǐng)域應實行嚴格的資本流動背景監(jiān)測，實施相應的限制流入政策，對投機資本進行有效甄別和剝離，堵住投機套利漏洞。二是結(jié)合短期國際資本流動規(guī)模變化采取一定的行政干預手段，如借鑒智利的經(jīng)驗，實施無息存款準備金制度，借鑒巴西經(jīng)驗，實施出口信貸規(guī)模管制，對流入資本進行期限控制，防止短期資本規(guī)模性抽離，將短期資本轉(zhuǎn)化為中長期資本。

3.3.3加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強抵御外部沖擊的能力

我國吸引外資和鼓勵出口的政策配合，在相當長一段時間內(nèi)促進了對外經(jīng)濟與貿(mào)易的發(fā)展，但由于外資利用大多處于出口加工貿(mào)易等勞動密集型領(lǐng)域，并未對我國經(jīng)濟質(zhì)量帶來實質(zhì)性提升，反而因長期的雙順差在國際貿(mào)易中占據(jù)輿論弱勢地位，并帶來資本市場流動性過剩問題。同時，國內(nèi)實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一、形式粗放、可持續(xù)性不強，特別是資源型產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和證券行業(yè)等領(lǐng)域的瘋狂繁榮，在放大短期經(jīng)濟效益和的同時，也帶來了產(chǎn)能過剩等經(jīng)濟失衡問題，為投機資本提供了套利機會。因此，從長遠出發(fā)，增強宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)平衡和經(jīng)濟資本流出戰(zhàn)略是緩解資本流動性過剩和應對外部沖擊的根本。一是要深化與主要發(fā)達國家的高新技術(shù)合作，通過購買、轉(zhuǎn)讓以及合資等方式減少順差，緩解高能貨幣投放壓力，實現(xiàn)我國經(jīng)濟發(fā)展從數(shù)量向質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。二是通過資本輸出尋找新市場，以發(fā)放貸款、支援基礎(chǔ)設施建設等方式向外輸送過剩產(chǎn)能，釋放流動性，實現(xiàn)資本增值。

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[作者簡介]張華，四川師范大學職業(yè)技術(shù)學院，高級經(jīng)濟師；榮巍，中國人民銀行攀枝花市中心支行，統(tǒng)計師。