李星月　沈俊

摘要：風險投資追求高風險、高收益的特性恰好與高新技術企業(yè)的特點和融資需求吻合。財務治理作為企業(yè)公司治理的核心內(nèi)容，如何提高企業(yè)財務治理效率，是風險投資介入高新技術企業(yè)后需要重點關注的問題。論文以2009-2011年深交所創(chuàng)業(yè)板上市有風險投資背景的高新技術企業(yè)為研究樣本，實證研究了風險投資對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響，提出促進我國風險投資行業(yè)和高新技術企業(yè)有序發(fā)展，優(yōu)化我國風險投資行業(yè)整體環(huán)境的對策建議。實證結果發(fā)現(xiàn)：風險投資聯(lián)合投資對高新技術企業(yè)財務治理收益和財務治理成本有正向影響；風險投資持有期限對高新技術企業(yè)財務治理收益和財務治理成本有負向影響；風險投資持股比例對高新技術企業(yè)財務治理收益有正向影響，與高新技術企業(yè)財務治理成本有負向影響。

關鍵詞：風險投資；高新技術企業(yè)；財務治理效率；回歸分析

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.050

1引言

高新技術產(chǎn)業(yè)作為引導我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的重要戰(zhàn)略選擇，資金是其創(chuàng)新與發(fā)展的核心保障。隨著國際資本格局以及商業(yè)模式的改變，我國風險投資行業(yè)逐步進入規(guī)范發(fā)展的全新階段。而風險投資追求高風險、高收益的特性恰好與高新技術企業(yè)的特點和融資需求吻合。財務治理作為企業(yè)公司治理的核心內(nèi)容，如何提高企業(yè)財務治理效率，是風險投資介入高新技術企業(yè)后需要重點關注的問題，也是高新技術企業(yè)自身高效發(fā)展所需考慮的關鍵點。在風險投資機構的支持下，高新技術企業(yè)的技術創(chuàng)新能力逐步提升，企業(yè)價值發(fā)生變化，高新技術企業(yè)與風險投資機構之間的信息不對稱性、被投資企業(yè)的代理成本均有所改變。風險投資通過提供資金、人力資本、智力資本以及關系資本等對企業(yè)財務治理收益和財務治理成本產(chǎn)生不同作用，最終影響高新技術企業(yè)的財務治理效率。陳思等（2017）發(fā)現(xiàn)風險投資的介入促進了高新技術企業(yè)的技術創(chuàng)新增長，企業(yè)專利數(shù)量顯著增加。Gompers（1995）提出風險投資的介入能提高公司的治理水平，劉輝，趙瑋，溫軍（2016）也提出，風險投資的參與對企業(yè)的會計業(yè)績有提升促進作用。馮慧群（2016）通過研究得出風險投資能夠降低被投資公司代理成本，緩和委托代理矛盾。對于如何提升企業(yè)的財務治理效率，張淑慧，彭玨（2009）提出我國風險投資的運作基于風險投資的雙重委托代理關系，提高風險投資對公司的財務治理效率，即在風險投資者、風險資本家和風險企業(yè)家之間實現(xiàn)財權的合理配置。提高公司財務治理效率，林萬祥等（2007）認為應該從降低財務治理成本著手。

綜合上述研究，論文將從風險投資影響高新技術企業(yè)財務治理效率的三個因素出發(fā)，通過構建多元回歸方程，分別研究風險投資聯(lián)合投資、風險投資持有期限以及風險投資持股比例對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響，為高新技術企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理、風險投資行業(yè)規(guī)范內(nèi)部發(fā)展、政府部門制定風險投資相關政策提供強有力的研究支持。

2理論假設

風險投資對高新技術企業(yè)進行投資，并且選擇介入高新技術企業(yè)的財務治理，究其根本，是風險投資希望通過參與被投資企業(yè)的財務治理，促進企業(yè)財務治理收益的提升，降低企業(yè)財務治理成本，使被投資高新技術企業(yè)的財務治理效率最大，進而保證風險投資機構在成本一定的情況下，實現(xiàn)自身投資收益地最大化或在收益一定的情況下使得成本最小。同時，在風險投資介入高新技術企業(yè)財務治理過程中，可幫助風險投資機構和高新技術企業(yè)發(fā)現(xiàn)各自存在的問題，并通過財務治理促進各方采取措施積極改善不足之處。關于風險投資對高新技術企業(yè)財務治理影響的研究，學術界普遍接受的是Barry（1990）提出的“篩選”、“監(jiān)督”說，Megginson和Weiss（1991）提出的“核證作用”說以及Thomas（2000）提出的“增值服務說”。正是因為這些作用，使得風險投資對高新技術企業(yè)的經(jīng)營管理、組織架構安排等產(chǎn)生影響，引起高新技術企業(yè)財務治理效率的改變。而對于風險投資來說，哪些特征因素可以向外界傳遞其對目標高新技術企業(yè)的未來預期、對企業(yè)的重視程度以及為企業(yè)提供增值服務的程度，進而影響高新技術企業(yè)的財務治理效率，成為必須要關注的內(nèi)容。論文在借鑒楊勝剛等（2017）、徐欣（2015）等文獻的基礎上，從“成本-收益觀”視角研究高新技術企業(yè)財務治理效率，用財務治理收益和財務治理成本的比值表示財務治理效率，選擇風險投資聯(lián)合投資、風險投資持有期限以及風險投資持股比例三個因素研究風險投資對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響，并基于此提出研究理論假設。

（1）風險投資聯(lián)合投資對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響。

風險投資聯(lián)合投資關系網(wǎng)的資源共享與整合能夠為被投資高新技術企業(yè)提供更多幫助。在風險投資聯(lián)合投資情況下，當一家風險投資機構發(fā)現(xiàn)有潛力的高新技術企業(yè)時，可以發(fā)揮風險投資聯(lián)合投資的協(xié)同運作優(yōu)勢，借助風險投資聯(lián)合投資機構的人力和市場資源、管理和開發(fā)運營經(jīng)驗等，幫助企業(yè)增加收益，提高企業(yè)財務治理效率。盡管風險投資聯(lián)合投資會促進被投資高新技術企業(yè)財務治理收益的提升，但風險投資聯(lián)合投資也會導致成員之間出現(xiàn)“搭便車”情況，影響風險投資機構對被投資企業(yè)的管理，增加被投資高新技術企業(yè)的財務治理成本。

基于以上分析，提出假設H1a和假設H1b：

假設H1a：風險投資聯(lián)合投資對高新技術企業(yè)財務治理收益有正向影響

假設H1b：風險投資聯(lián)合投資對高新技術企業(yè)財務治理成本有正向影響

（2）風險投資持有期限對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響。

風險投資持有期限，是風險投資機構從上市前介入高新技術企業(yè)到2016年為止，風險投資持有高新技術企業(yè)股份的時間。隨著風險投資對高新技術企業(yè)持有期限的增加，其對企業(yè)的了解會更加深入，風險投資與所投資的目標高新技術企業(yè)之間的信息不對稱程度逐漸減弱，其更能提供促進高新技術企業(yè)發(fā)展的有效建議，降低企業(yè)財務治理成本。同時，風險投資持有高新技術企業(yè)股份的時間越長，其對被投資企業(yè)的監(jiān)管力度越強，被投資企業(yè)出現(xiàn)不作為行為的可能性降低，進一步提高被投資高新技術企業(yè)的財務治理效率。根據(jù)以上分析，提出假設H2a和假設H2b：

假設H2a：風險投資持有期限對高新技術企業(yè)財務治理收益有負向影響

假設H2b：風險投資持有期限對高新技術企業(yè)財務治理成本有負向影響

（3）風險投資持股比例對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響。

一般來說，風險投資機構在高新技術企業(yè)所占的股份比例越大，表明其與目標企業(yè)的利益相關性越大。持股比例越高，代表風險投資機構在被投資的高新技術企業(yè)中擁有較強的決策權與話語權，更能對企業(yè)的財務治理產(chǎn)生影響。由于高新技術企業(yè)具有高投入、高收益與高風險并存的特點，持股比例高的風險投資機構，為了降低投資風險，在未來獲取更多超額收益，會更多的介入被投資高新技術企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與管理，并為其提供優(yōu)質(zhì)的咨詢等增值服務，進而提高企業(yè)的財務治理效率。綜合上述分析，提出假設H3a和假設H3b：

假設H3a：風險投資持股比例對高新技術企業(yè)財務治理收益有正向影響

假設H3b：風險投資持股比例對高新技術企業(yè)財務治理成本有負向影響

3樣本選擇與模型構建

3.1樣本與數(shù)據(jù)

為保證研究樣本的連續(xù)性、一致性、可研性和研究結果的可靠性、準確性，論文從企業(yè)上市時間、高新技術企業(yè)認定標準以及風險投資背景認定標準等三方面進行篩選，最終選取2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市、有風險投資背景的103家高新技術企業(yè)為研究樣本。論文根據(jù)以下標準對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進行篩選：

（1）企業(yè)上市時間的確定。有風險投資背景的高新技術企業(yè)發(fā)展迅速，具有成長潛力，逯東（2015）、張科舉（2016）等通過研究發(fā)現(xiàn)，高新技術企業(yè)在上市后，業(yè)績有所下滑，3-5年后，業(yè)績慢慢恢復高速增長態(tài)勢。為避免短期內(nèi)業(yè)績波動對研究結果造成影響，更好地研究風險投資對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響，論文選擇上市時間5年以上且中途沒有被退市的企業(yè)，因此最終選取上市時間為2009-2011年的上市企業(yè)103家。

（2）高新技術企業(yè)的認定。參照我國《2016國家重點支持的高新技術領域目錄》確定企業(yè)是否為高新技術企業(yè)。

（3）風險投資背景的認定。論文所指有風險投資背景的企業(yè)是指，在企業(yè)上市前或上市時有風險投資介入的企業(yè)，即上市高新技術企業(yè)的招股說明書中披露的前十大股東名稱中含有“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)風險投資”、“風險資本投資”以及“創(chuàng)業(yè)資本投資”的被認定為具有風險投資背景的企業(yè)。通過此方法仍不能確定的，通過查詢中國風險投資年鑒、中國風險投資網(wǎng)以及清科創(chuàng)業(yè)投資公司名錄確定。上市后才有風險投資機構介入的高新技術企業(yè)不在研究范圍內(nèi)。

3.2變量與模型設定

論文所選的研究指標具體如下。

（1）被解釋變量：①總資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/總資產(chǎn)×100%；②管理費用率（MFR）=管理費用/主營業(yè)務收入×100%；③財務費用支出率（CFR）=財務費用/負債總額×100%。

（2）解釋變量：①風險投資聯(lián)合投資（VC Number），虛擬變量，風險投資機構2家及以上為1，否則為0；②風險投資持有期限（VC Dur），即風險投資機構從上市前介入到2016年為止，持有高新技術企業(yè)股份的時間，以年為單位；③風險投資持股比例（VC Share），即風險投資機構持股比例之和。

（3）控制變量：①年度虛擬變量（Year），虛擬變量，當樣本處于某一年時其值為1，否則其值為0；②成立年限（Age），即報告期減去企業(yè)成立日期，以年為單位；③企業(yè)規(guī)模（Size），即年末資產(chǎn)總額對數(shù)；④企業(yè)成長性（Growth）=主營業(yè)務收入增長率=（當期主營業(yè)務收入-上期主營業(yè)務收入）/上期主營業(yè)務收入×100%；⑤資產(chǎn)負債率（Lev）=負債總額/資產(chǎn)總額×100%。

根據(jù)前述研究，論文的實證模型設定如下：

（1）風險投資對高新技術企業(yè)財務治理收益影響的實證模型。

模型一：

ROA=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare

+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+∑12j=8βjYearj+ε

模型一中，用總資產(chǎn)收益率表示企業(yè)財務治理收益，研究風險投資對財務治理收益的影響。其中，ROA表示企業(yè)總資產(chǎn)收益率，VC Number表示風險投資聯(lián)合投資，VC Dur表示風險投資持有期限，VC Share表示風險投資持股比例，Age表示企業(yè)成立年限，Size表示企業(yè)規(guī)模，Growth表示企業(yè)成長性，Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負債率，Year表示年度，ε代表隨機誤差。

（2）風險投資對高新技術企業(yè)財務治理成本影響的實證模型。

模型二：

MFR=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+∑12j=8βjYearj+ε

模型三：

COST=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+

∑12j=8βjYearj+ε

模型二中，用管理費用率表示企業(yè)股權代理成本，研究風險投資對財務治理成本的影響。其中，MFR表示管理費用率，即企業(yè)股權代理成本，其他符號含義同模型一。模型三中，用財務費用支出率表示企業(yè)債權代理成本，研究風險投資對財務治理成本的影響。其中，CFR表示財務費用支出率，即企業(yè)債權代理成本，其他符號含義同模型一。

4實證結論及討論

對各個變量進行平穩(wěn)性檢驗、描述性分析和相關性分析的結果表明：各變量均在可接受范圍內(nèi)，并且不存在多重線性相關，符合進行回歸分析的要求。利用Stata 13.0對模型進行回歸分析，回歸結果見表1。

根據(jù)表1的回歸結果可以得知：

（1）風險投資聯(lián)合投資與總資產(chǎn)收益率在5%的水平上顯著正相關，說明風險投資聯(lián)合投資對被投資高新技術企業(yè)的財務治理收益有顯著促進作用，證實了假設H1a。風險投資聯(lián)合投資與管理費用率負相關，與財務費用支出率在10%的水平正相關，并且其相關系數(shù)絕對值大于風險投資聯(lián)合投資與管理費用率之間相關系數(shù)的絕對值，說明風險投資聯(lián)合投資對財務費用支出率的影響效應更大，即風險投資聯(lián)合投資會增加企業(yè)的財務治理成本，證實了假設H1b。風險投資聯(lián)合投資與總資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)絕對值大于風險投資聯(lián)合投資與管理費用率、財務費用支出率的相關系數(shù)絕對數(shù)，即風險投資聯(lián)合投資對高新技術企業(yè)財務治理收益的影響大于其對高新技術企業(yè)財務治理成本的影響，因而，風險投資聯(lián)合投資對高新技術企業(yè)財務治理效率有促進作用。這一方面說明風險投資聯(lián)合投資可以集聚風險投資機構的資源和經(jīng)驗，有利于被投資高新技術企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提升；另一方面也說明風險投資聯(lián)合投資通過獲取多重話語權對企業(yè)實施管理和監(jiān)督，但此過程中會出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，使得債權代理成本有所上升。

（2）風險投資持有期限與總資產(chǎn)收益率在5%水平上負相關，風險投資持有期限越久，被投資高新技術企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)并沒有更優(yōu)，而是呈現(xiàn)反向變化，這與假設H2a的預期一致。風險投資持有期限與管理費用率、財務費用支出率呈負相關，但與財務費用支出率的關系不顯著，基本符合論文提出的假設H2b。風險投資持有期限與總資產(chǎn)收益率、管理費用率、財務費用支出率均負相關，而風險投資持有期限與管理費用率和財務費用支出率的回歸系數(shù)絕對值均大于風險投資持有期限與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)絕對值，說明風險投資持有期限對財務治理成本的效應大于對財務治理收益的效應，因而，風險投資持有期限對高新技術企業(yè)財務治理效率有促進作用。這表明隨著風險投資持有期限的增加，會加深風險投資機構與被投資高新技術企業(yè)之間的了解，顯著降低兩者間由于信息不對稱造成的股權代理成本，對債權代理成本降低有影響但不顯著，而風險投資機構對被投資高新技術企業(yè)管理的長期深度監(jiān)管會限制企業(yè)管理層工作的積極性，對企業(yè)業(yè)績提升產(chǎn)生負面影響。

（3）風險投資持股比例與總資產(chǎn)收益率正相關，與管理費用率、財務費用支出率在1%的顯著性水平上負相關，不符合假設H3a，但驗證了假設H3b。風險投資持股比例與總資產(chǎn)收益率正相關，與管理費用率、財務費用支出率均負相關，而風險投資持股比例與管理費用率和財務費用支出率的回歸系數(shù)絕對值均大于總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)絕對值，說明風險投資持股比例對財務治理成本的效應大于對財務治理收益的效應，因而，風險投資持股比例對高新技術企業(yè)財務治理效率有促進作用。這從側面反映我國資本市場建設尚未完善，風險投資對被投資高新技術企業(yè)的扶持、監(jiān)管功能還有發(fā)揮空間，風險投資持股比例的增加對被投資高新技術企業(yè)財務治理收益的解釋能力有限。但風險投資持股比例的增加，加深了風險投資對被投資高新技術企業(yè)的了解，增強了其在企業(yè)決策中的話語權，有效降低企業(yè)的財務治理成本。

5結論與建議

現(xiàn)有有關風險投資和被投資企業(yè)之間的研究大多集中在風險投資對被投資企業(yè)業(yè)績、公司治理以及盈余管理等方面，忽略了被投資企業(yè)財務治理這一重要方面。在當前國家全面落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略之際，高新技術企業(yè)的財務治理效率研究顯得尤為必要。論文以風險投資影響高新技術企業(yè)財務治理效率的三個因素為切入點，研究了風險投資對高新技術企業(yè)財務治理收益和財務治理成本的影響，并得到如下研究結論：（1）風險投資的介入，可以整體提升高新技術企業(yè)的財務治理效率。（2）風險投資的介入，一定程度上對高新技術企業(yè)的財務治理收益產(chǎn)生積極影響。（3）風險投資的介入對高新技術企業(yè)的財務治理成本會產(chǎn)生抑制作用。（4）高新技術企業(yè)的負債經(jīng)營會影響其財務治理效率。一是高新技術企業(yè)的負債對于企業(yè)經(jīng)營者的“機會主義行為”有很強的約束性，可以降低企業(yè)的管理費用率。二是企業(yè)負債率的提高增加了企業(yè)的財務拮據(jù)成本，財務費用支出率上升。

基于實證研究結果，論文從高新技術企業(yè)方面、風險投資機構方面以及政府及相關部門方面提出風險投資促進高新技術企業(yè)財務治理效率的對策建議：從高新技術企業(yè)層面來說，一是構建高新技術企業(yè)風險監(jiān)測體系，有效控制企業(yè)自身風險，提升高新技術企業(yè)財務治理效率；二是提高企業(yè)管理人員素質(zhì)，營造有利于風險投資發(fā)揮投資能力的良好企業(yè)氛圍，促進高新技術企業(yè)財務治理效率提高；三是適度利用財務杠桿，保持企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，提高企業(yè)財務治理效率。從風險投資機構層面來說，一是采取風險投資聯(lián)合投資模式，發(fā)揮機構間合作協(xié)同作用，提高高新技術企業(yè)財務治理收益；二是合理選擇風險投資持有期限、持股比例，強化機構專業(yè)性，促進被投資高新技術企業(yè)財務治理效率提高。從政府及相關部門層面來說，一是健全風險投資法律法規(guī)體系，規(guī)范風險投資行業(yè)發(fā)展，助力被投資高新技術企業(yè)財務治理效率提高；二是加快落實風險投資優(yōu)惠政策，鼓勵風險投資行業(yè)發(fā)展，為高新技術企業(yè)財務治理效率提升奠定基礎。

論文從“成本-收益觀”視角衡量財務治理效率，通過實證分別研究了風險投資聯(lián)合投資、風險投資持有期限以及風險投資持股比例對高新技術企業(yè)財務治理效率的影響，但由于篇幅限制及研究水平有限，論文的研究還有待于進一步完善，后續(xù)研究可從以下兩方面著手：（1）增加財務治理效率反映指標。論文的解釋變量只能從財務收益和財務成本的可量化指標上得出，影響研究成果的普適性。相關部門應該構建完善的財務治理效率指標體系，從財權配置、財務激勵、財務控制、財務監(jiān)督等多方面分別設置衡量財務治理效率的指標，并賦予不同權重，為全方位評價企業(yè)的財務治理效率提供幫助。（2）案例分析與論證。論文的研究主要側重于實證研究，未將實證研究結果運用于單個公司進行案例分析與論證。后續(xù)研究可通過實際案例分析對實證結果進行驗證與探討，從案例分析角度豐富拓展研究。

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