曾昭灶 栗昉旸

一、前言

員工持股制度讓員工參與利潤分享起到激勵作用，也是員工參與企業(yè)治理的一種制度安排。中共十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出“允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體?！币源送七M國有企業(yè)改革和提高效率。員工持股計劃的實施對于企業(yè)未來的發(fā)展、深化國企改革有重要的意義。但員工持股制度能否真正發(fā)揮作用最終要體現(xiàn)在企業(yè)績效上。

2014年6月證監(jiān)會于發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），截止到2017年12月31日，共有600余家上市公司實施過員工持股計劃。其中有昆明云內(nèi)動力股份有限公司（以下簡稱云內(nèi)動力）在2015年實施員工持股計劃。云內(nèi)動力屬于老牌國企，同大多數(shù)老牌國企一樣，存在企業(yè)經(jīng)營效率不高，員工工作效率不高等現(xiàn)象，在《指導(dǎo)意見》之后較早實施了員工持股計劃，可以比較完整地考察其帶來的績效變化，也可為開展混改的國有企業(yè)提供參考。

本文以新時代背景下企業(yè)員工持股為主題，以云內(nèi)動力為案例進行研究。對于員工持股計劃實施以后的效果，包括股票市場反應(yīng)企業(yè)業(yè)財務(wù)績效方面狀況的變化進行分析。

二、市場反應(yīng)

根據(jù)章衛(wèi)東（2016）等人對實施員工持股計劃的上市公司財富效應(yīng)的研究成果，股東會因為員工持股計劃的實施而獲得正的累計超額收益率。

本文采取事件研究法對云內(nèi)動力實施員工持股計劃前后公司股票收益率變化狀況進行分析。員工持股計劃就是本文所要研究的事件，因此以員工持股計劃的宣告日，即2015年8月11日，為時間軸零點，選取了[-5,5]作為本文研究的窗口期。本文采用深A(yù)股指日收益率當(dāng)作市場收益率進行計算，以[-100,-10)作為事件的清潔期進行計算。

具體用于計算的回歸方程如下：

其中：Ri表示股票在第i日實際收益率；E(Ri)股票第i日預(yù)期收益率；Rmi是指第i日市場收益率。

表1 云內(nèi)動力累計超額收益率

本文在國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中收集了云內(nèi)動力員工持股計劃宣告前100個交易日到前10個交易日云內(nèi)動力每日實際收益率和深證A股綜合市場回報率，即[-100,-10)作為事件的清潔期進行回歸計算。估計截距α=-0.004757，估計斜率β=1.148530，由此得到預(yù)期收益率方程：E(Ri)=-0.004757+1.14853Rmi。

日超常收益率ARi是個股日實際收益率超過預(yù)期收益率的那一部分，即：

ARi=Ri-E(Ri)=Ri-(-0.004757+1.14853Rmi)

累計超額收益率(CAR)的計算方法如下：

CAR=∑ARi

計算得到云內(nèi)動力窗口期累計超額收益率如表1所示。

在窗口期內(nèi)公司未發(fā)生其他重大事件。由表1可以看出，在計劃公告日之前，云內(nèi)動力股價的累計超額收益率就有所上升，在員工持股計劃事件公告之后，公司股價的累計超額收益率保持了上升的趨勢?？梢姳敬斡媱澋墓嬖诙唐趦?nèi)還是給公司的預(yù)期帶來了積極的影響，增強了投資者對于企業(yè)的信心。

三、財務(wù)績效

王斌（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)實施了員工持股的企業(yè)比沒有實施員工持股的企業(yè)，其績效會有一個明顯的提升。企業(yè)的財務(wù)狀況的變化是企業(yè)績效最直觀的體現(xiàn)，因而有必要關(guān)注一下企業(yè)實施員工持股計劃以后財務(wù)狀況的變化。本文采用改進的沃爾評分法對云內(nèi)動力實施員工持股計劃前后的財務(wù)績效進行對比研究。

（一）指標(biāo)的選取

要使用改進的沃爾評分法對企業(yè)業(yè)績進行評價，首先就是要選取指標(biāo)。根據(jù)本文研究的是員工持股實施以后企業(yè)績效的變化，在選取指標(biāo)時，除了考慮指標(biāo)對企業(yè)業(yè)績評價的相關(guān)性之外，還應(yīng)當(dāng)考慮是員工持股計劃的實施，使得員工行為發(fā)生的變化，進而導(dǎo)致了有關(guān)財務(wù)指標(biāo)的變化。

根據(jù)《中央企業(yè)綜合績效評價實施細(xì)則》，結(jié)合各項指標(biāo)對于柴油發(fā)動機行業(yè)的重要性程度，本文選取了以下指標(biāo)進行研究：

表2 柴油發(fā)動機行業(yè)財務(wù)績效評價體系

（二）權(quán)重的確定

筆者在閱讀了柴油發(fā)動機行業(yè)研報以及相關(guān)文獻，參考《中央企業(yè)綜合績效評價實施細(xì)則》以及對制造業(yè)大類企業(yè)指標(biāo)權(quán)重的研究，確定本文所采用的指標(biāo)評價體系及各指標(biāo)權(quán)重如表2所示。

（三）評價方法的改進

下述公式為沃爾評分法的簡單計算公式：

最終得分=∑[(實際比率/標(biāo)準(zhǔn)比率)?權(quán)重]

由于有可能存在個別異常的值對最終的計算結(jié)果造成影響，因此采用的方法是：在算分的過程中，設(shè)置上限和下限的度，其中上限值為標(biāo)準(zhǔn)值的1.5倍，為最高評分；下限值為標(biāo)準(zhǔn)值的0.5倍，為最低評分。

接下來就是計算每分比率：

每分比率=(行業(yè)最高值-標(biāo)準(zhǔn)值)/(最高評分-標(biāo)準(zhǔn)評分)

在計算出每分比率之后，就可以計算調(diào)整分：

調(diào)整分=(實際值-標(biāo)準(zhǔn)值)/每分比率

在計算出調(diào)整分之后，就可以計算綜合評分：

綜合評分=標(biāo)準(zhǔn)評分+調(diào)整分

對每一項指標(biāo)都進行上述計算之后，再將各項指標(biāo)的綜合評分進行加總，就計算出了企業(yè)財務(wù)績效評價的總分?jǐn)?shù)。需要注意的是，由于資產(chǎn)負(fù)債率相對于行業(yè)均值較低時，企業(yè)的償債能力才相對較強。因此在計算資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的調(diào)整分時，應(yīng)采用調(diào)整分的相反數(shù)進行計算。

（四）案例的具體計算

本部分計算所使用的數(shù)據(jù)來自wind以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。將云內(nèi)動力2016年相關(guān)財務(wù)指標(biāo)帶入上述計算方法，計算結(jié)果如表3所示。

表3 2016年云內(nèi)動力財務(wù)績效計算評價表

同理，將云內(nèi)動力2015年相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，利用上述計算方案進行計算打分，結(jié)果如表4所示。

表4 2015年云內(nèi)動力財務(wù)績效計算評價表

通過對比云內(nèi)動力2015年和2016年財務(wù)績效的得分情況，筆者發(fā)現(xiàn)，在2015年時，云內(nèi)動力得分為100.97分，略高于標(biāo)準(zhǔn)得分，說明企業(yè)財務(wù)績效略高于行業(yè)水平。2016年，企業(yè)財務(wù)績效得分為101.66分，說明到了2016年時，企業(yè)的財務(wù)績效略微有所好轉(zhuǎn)。鑒于在2015年至2016年間，行業(yè)之中沒有大幅增加或減少公司的數(shù)量，行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也未發(fā)發(fā)生大規(guī)模實質(zhì)性的變化。

由此可見，在云內(nèi)動力實施員工持股計劃以后，企業(yè)的財務(wù)績效有所好轉(zhuǎn)，說明員工持股計劃的實施對企業(yè)財務(wù)績效的改善起到了促進的作用。將財務(wù)狀況細(xì)分看來，相比2015年，在實施員工持股計劃以后的2016年，企業(yè)的營運能力發(fā)展能力改善比較明顯，由表3和表4的綜合評分可見，營運能力的改善幅度不大，反而是發(fā)展能力有較大幅度提高，例如，凈利潤增長率實際值從8.81%提高到27.56%?？傎Y產(chǎn)增長率實際值從10.63%增長到21.88%等。

因此，對于那些即將參與員工持股計劃的企業(yè)來說，他們也可以對自己企業(yè)實施計劃以后的利潤增長狀況做出一個正向的預(yù)期。

但是與此同時，筆者也同時關(guān)注到，就綜合評分來看，雖然企業(yè)財務(wù)評分有所改善，但是改善的幅度十分有限，因為總得分僅僅增加了不到一分。造成這種現(xiàn)象的原因可能來自于員工過低的持股比率和參與比率。相比以員工持股方式成功實施混改的上港集團的70%的員工參與率相比，云內(nèi)動力本次參與員工持股計劃的員工比例僅為28.26%，可見其比率還是低了不少。

四、研究結(jié)論

首先，對于員工持股計劃的實施，從市場反應(yīng)來看，窗口期內(nèi)除員工持股計劃公告以外，并未發(fā)生其他重大事項，而股價累計超額收益率有一個明顯的上升趨勢，可見員工持股計劃公告在短期內(nèi)得到了市場積極的反應(yīng)。

其次，改進的沃爾評分法對云內(nèi)動力實施員工持股計劃前后的財務(wù)績效進行對比，企業(yè)的財務(wù)狀況整體有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)沃爾評分法的計算結(jié)果，企業(yè)財務(wù)績效整體有所上升，但幅度有限。

由于《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》發(fā)布2014年6月，《指導(dǎo)意見》在之后實施員工持股計劃的公司觀測時間還不夠長，因此未能進行長期績效的分析。但無論從股票市場的市場績效還是企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)績效評價來看，實施員工持股計劃的云內(nèi)動力，都取得了較好的反應(yīng)。相信通過細(xì)化、優(yōu)化員工持股計劃的方案，能夠使得員工持股制度更好發(fā)揮激勵作用，不僅能夠提升非國有企業(yè)的績效，也能成為促進我國國有企業(yè)混合所有制改革的有效機制。