張暾

2018年初以來，我國金融、經(jīng)濟形勢和政策環(huán)境都發(fā)生了重大變化，債券市場連續(xù)發(fā)生違約事件，信用風險受到多方關注。圍繞宏觀經(jīng)濟運行特點與商業(yè)信用相互影響的主線，本文探討了現(xiàn)階段我國宏觀商業(yè)信用的變化特點，對近期信用違約事件增加的宏觀成因進行分析，并指出未來需要關注的信用風險。

宏觀經(jīng)濟運行對商業(yè)信用質(zhì)量的影響

目前，我國宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出6個顯著影響微觀主體商業(yè)信用質(zhì)量的特點。

宏觀經(jīng)濟進入漫長的底部運行過程，微觀主體承壓明顯。2010年以來，經(jīng)濟增速下行，新常態(tài)特征明顯，增速跌落至兩位數(shù)以下。2015年3月以來，更進一步下行至6.8%～7.0%區(qū)間，進入筑底階段。從2015年起，我國GDP不變價當季同比增速形成一條波幅極小的直線，這是我國改革開放40年來少有的現(xiàn)象。與之前高投資高增長的經(jīng)濟環(huán)境相比，中低速運行的宏觀經(jīng)濟起到了“水落石出”的作用，對微觀主體經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生了較大影響，對經(jīng)濟系統(tǒng)中較為薄弱的環(huán)節(jié)造成了較強沖擊。尤其是供給側(cè)結(jié)構性改革背景下，金融形勢、經(jīng)濟形勢復雜多變，兩者之間相互交疊相互影響，宏觀經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長的挑戰(zhàn)愈來愈大，微觀主體承受的壓力也越來越強。

企業(yè)盈利整體改善不明顯，終端需求增長力度有限。2016～ 2017年，伴隨供給側(cè)結(jié)構性改革的推進，上游行業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)發(fā)力，PPI迅速脫離負增長區(qū)域并不斷走高。彼時企業(yè)庫存已處低位，PPI走高誘致企業(yè)補庫存，疊加2016年底房地產(chǎn)市場火爆引發(fā)的需求效應，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入和利潤總額增速出現(xiàn)了明顯雙回升。然而，剔除補庫存和地產(chǎn)行情的拉動因素后，中下游實際需求并不強勁。從圖1中可清楚地發(fā)現(xiàn)，2014 年以來，工業(yè)企業(yè)存貨和產(chǎn)成品存貨增速下降，至2016年7月， 增速均跌至負數(shù)。但從2016年8月起，庫存增速回升。2017年初，增速已升至兩年前高位。2018年上半年，工業(yè)企業(yè)存貨和應收賬款同比出現(xiàn)明顯增長趨勢，已經(jīng)表明總需求改善并不強勁， 一部分生產(chǎn)轉(zhuǎn)化成了庫存和應收賬款。

PPI上漲引領，周期行業(yè)利潤大幅修正。對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的42個行業(yè)進行分類，在去除電力、燃氣、水等六個分行業(yè)后，將其余行業(yè)按周期類、機械和設備制造業(yè)、醫(yī)療、計算機、汽車制造業(yè)及其他類行業(yè)進行分類，可以看到不同板塊行業(yè)營業(yè)利潤的相對變化情況。圖2顯示，自2016年下半年起，受益于PPI 上漲，周期性行業(yè)利潤大幅修正，然而與此同時，非周期類行業(yè)利潤受到擠壓，占比呈略縮的趨勢。2018年初以來，周期行業(yè)利潤占比還在繼續(xù)上升。雖然醫(yī)藥、計算機和汽車、機械和設備利潤占比似出現(xiàn)上升拐點，但其他類行業(yè)利潤占比仍呈下降趨勢， 表明中下游行業(yè)仍然在承受較大的擠壓。

與前述利潤變化相對應，從資產(chǎn)回報率的角度也能看到，周期類行業(yè)資產(chǎn)回報率提升也顯著好于非周期類行業(yè)（圖3）。非周期類行業(yè)總資產(chǎn)回報率仍處于下降通道，PPI上漲過猛對中下游企業(yè)造成的成本上升壓力，是其中的重要原因之一。

私營部門夾縫中生存，利潤增速落后于國有企業(yè)。2013～ 2016年，國有及國有控股企業(yè)盈利增速下降快于民營企業(yè)，但是2016年下半年以來，得益于宏觀調(diào)控及去產(chǎn)能等政策影響，國有企業(yè)盈利增速后來居上，顯著強于民營企業(yè)（圖4）。PPI上漲導致周期類行業(yè)盈利增加，而周期類行業(yè)聚集的國有企業(yè)居多。在危困救助方面，國家出臺的債轉(zhuǎn)股、政策優(yōu)惠也更多適合于國有企業(yè)。民營企業(yè)生存于夾縫之中，自身盈利和現(xiàn)金流不如國有企業(yè)，當經(jīng)濟下行壓力增大時，其債務壓力驟增，違約風險就高。

民營企業(yè)和下游行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率快速增加。2011～2017 年，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率從59%降至55.7%，呈緩慢下降趨勢。2018年初以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率出現(xiàn)了回升跡象。

工業(yè)企業(yè)負債率的此次反彈，主要是由于私營部門和下游企業(yè)資產(chǎn)負債率的增加。以往國有企業(yè)資產(chǎn)負債率一直高出私營企業(yè)4～10個百分點，但最近民營企業(yè)資產(chǎn)負債率快速攀升后， 使得兩者差距已不到4個百分點。另外，從行業(yè)層面看，下游行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率一直處于較低水平。但2018年以來，一些下游行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率快速上升。例如，農(nóng)副食品加工業(yè)、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品等制造業(yè)資產(chǎn)負債率均出現(xiàn)快速上升的情況，意味著這些行業(yè)的負債壓力增加（圖5）。

付款條件不利變化影響中下游企業(yè)流動性。PPI上漲行情除了增加中下游企業(yè)成本外，另外一個方面的影響是進貨和售貨條件的改變。上游行業(yè)產(chǎn)能收縮后，供需力量發(fā)生變化，其對下游行業(yè)的市場地位增強。下游企業(yè)向上游企業(yè)購買原材料時，上游企業(yè)不再向下游企業(yè)提供像以往那樣較為有利的付款條件，甚至要求現(xiàn)金購買。而下游企業(yè)因為市場終端銷售賬期回款時間拉長，一進一出之間現(xiàn)金流減少，流動性風險增加。圖6顯示了通用設備行業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率與全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均水平和黑色金屬冶煉加工業(yè)比較的結(jié)果。黑色金屬冶煉加工業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率向上改善，意味著黑色金屬冶煉加工企業(yè)現(xiàn)金回款加快， 而通用設備行業(yè)鋼材進貨付款條件變差。通用設備行業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率變差恰恰反映了銷售端賬期回款條件變差。很大程度上， 這反映了下游企業(yè)受付款條件的不利變化而產(chǎn)生現(xiàn)金流困難，從而影響下游企業(yè)流動性的典型情況。

總而言之，宏觀經(jīng)濟持續(xù)底部運行對所有企業(yè)的經(jīng)營都構成了壓力，但在供給側(cè)結(jié)構性改革背景下，向下的壓力在不同類型企業(yè)中出現(xiàn)了“分化”。在國有企業(yè)集中的上游周期性行業(yè)，去產(chǎn)能的持續(xù)推進令原料價格快速上升，企業(yè)盈利因此得以大幅改善。但是，由于終端需求仍然低迷，下游行業(yè)企業(yè)的談判地位很低，其議價能力和支付條件變差，現(xiàn)金流不斷惡化。因此，從杠桿變化的角度就可觀察到下游企業(yè)債務率的快速增加，這很大程度可能是債務被動增加導致的。考慮到去杠桿過程中國有企業(yè)能夠獲得的外部支持力度顯著優(yōu)于一般民企，短期內(nèi)，下游行業(yè)中民營企業(yè)的信用風險將尤其突出。從杠桿率看，上游和國有企業(yè)的負債率較高，是去杠桿的重點目標。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的信用風險特征

信用風險不僅受到宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)的短期影響，更受到我國經(jīng)濟發(fā)展階段的長期影響。從高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，以及與國際經(jīng)驗比較的角度看，我國現(xiàn)階段信用風險具有以下鮮明特點：

宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展要求對我國現(xiàn)階段信用產(chǎn)生根本性的影響。經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展就要求吹破低效、無效企業(yè)和僵尸企業(yè)的信用泡沫。2010年以來，我國經(jīng)濟增速連續(xù)下行。起初， 這被歸咎于外部因素，即美國次貸危機所引發(fā)的全球經(jīng)濟衰退， 且被認為是周期性的。因此，部分觀點認為我國經(jīng)濟的潛在增長率并未實質(zhì)惡化，政府可通過反周期的宏觀調(diào)控政策進行干預， 待外部經(jīng)濟回暖后經(jīng)濟仍可再次回到兩位數(shù)高速增長的軌道。然而，宏觀經(jīng)濟的最終表現(xiàn)卻與上述判斷產(chǎn)生了明顯偏差。

高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展意味著原來依賴高投資、消耗大量資源、生產(chǎn)效率低下的企業(yè)將退出市場，長期產(chǎn)能過剩行業(yè)和大量“僵尸企業(yè)”將被妥善處置，創(chuàng)新能力更強的企業(yè)將會得到更大的發(fā)展空間，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展不平衡問題也將得到扭轉(zhuǎn)?？傊?，高質(zhì)量發(fā)展的要求和實踐將對低效、高耗、落后的生產(chǎn)方式和陳舊的管理模式等發(fā)起挑戰(zhàn)，這部分產(chǎn)業(yè)和企業(yè)會受到嚴重的沖擊。在此過程中，改革滯后的、發(fā)展不協(xié)調(diào)的經(jīng)濟主體必然率先引爆風險。

我國信用風險問題具有很強的歷史性、結(jié)構性和制度性特點。信用違約集中爆發(fā)更多是對歷史發(fā)展模式和結(jié)構性問題的清算與糾正，并非簡單的市場出清和周期輪回。長期以來，我國經(jīng)濟增長主要依賴投資與出口拉動，這種經(jīng)濟發(fā)展模式下，貨幣寬松時依靠高負債進行大規(guī)模投資的企業(yè)得到了快速發(fā)展。但是， 在當前經(jīng)濟下行和信用收縮條件下，這類企業(yè)一旦不能及時收縮債務與投資規(guī)模，就極有可能陷入困境，并最終出現(xiàn)信用風險暴露。結(jié)構性問題則主要表現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、上游產(chǎn)業(yè)與下游產(chǎn)業(yè)、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間的失衡。解決上述結(jié)構性問題，需要資源在這些部門之間重新配置。所謂“不破不立”，現(xiàn)階段信用風險的暴露正是“破”的階段。此外，信用風險還體現(xiàn)出鮮明的體制性特點，與民營企業(yè)不同，地方政府平臺及國有企業(yè)的信用不僅包含商業(yè)信用，還隱含著政府信用的背書，而當前信用風險暴露還處在商業(yè)信用的范疇，因此不能簡單地將不同性質(zhì)的企業(yè)等而視之。

債務規(guī)模巨大，潛在風險有很強的釋放壓力。相對于發(fā)達國家，我國企業(yè)債務違約率總體仍然較低。截至2018年5月末，企業(yè)債券違約后未兌付金額只占存量信用債總金額的0.43%。根據(jù)相關統(tǒng)計，1985～2009年，美國債券市場中投資級債券10年平均累積違約率為2.1%，最低年違約率為0.21%;高收益?zhèn)?0年平均累積違約率為26.6%，最低年違約率為3.05%。目前中國債券市場的整體違約率與美國投資級債券相當，顯著低于美國公司類債券總違約率。

然而，當前較低的違約率并不完全代表信用風險的實際情況，我國龐大的債務規(guī)模背后可能隱藏著更多的風險。國際經(jīng)驗表明，債務規(guī)模上升與債券違約率呈顯著正相關關系，前者很大程度上可視為后者的先行指標。

穩(wěn)妥去杠桿，有序釋放風險。我國不會選擇以大規(guī)模債務違約方式釋放風險，而是在宏觀杠桿穩(wěn)定的前提下，分類有序降杠桿，目前主要有四種方法：一是“安全帶勒緊型”，即債務增長率低于名義GDP增長率或者債務的名義存量下降，這是最常用的去杠桿辦法。二是“高通脹型”，即通過央行發(fā)行貨幣推高通脹，在名義債務穩(wěn)定的情況下，刺激名義GDP不斷增加，從而降低“債務/GDP”比率。三是“大規(guī)模違約型”，即在本幣大幅貶值等事件的觸發(fā)下，公共部門和私營部門出現(xiàn)大規(guī)模債務違約，使債務存量下降。四是“債務走出型”，即由于正向的外部刺激，經(jīng)濟超速增長，GDP增速超過債務增速，導致杠桿率下降。

對于我國去杠桿的選擇，2017年底的中央經(jīng)濟工作會議要求“有效控制宏觀杠桿率”，2018年4月2日習近平總書記在中央財經(jīng)委員會第一次會議上指出要以結(jié)構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求。這意味著，我國去杠桿的基本思路乃是在控制宏觀杠桿率穩(wěn)定的情況下，分部門、分類型區(qū)別對待?！翱刂坪暧^杠桿率”，就是上述的“安全帶勒緊型”模式。所謂“分部門”，就是對政府（包括中央和地方）、企業(yè)（國企和民企）、居民三大部門杠桿的好與壞、優(yōu)與劣進行區(qū)別對待。所謂“分類型”，就是對貸款、債券、信托、資管等不同債務類型區(qū)別對待。

未來須警惕的信用風險

民營企業(yè)債務風險繼續(xù)發(fā)酵。民營企業(yè)債務違約風險仍將持續(xù)一段時間。除了其夾縫中生存的不利環(huán)境之外，民營企業(yè)債務風險存在多個源頭。第一，民營企業(yè)償債能力較弱。民營企業(yè)在負債方面，通常存在兩個問題：一是負債規(guī)模與盈利能力不相匹配;二是負債久期不夠合理，負債以短期為主。當外部環(huán)境處于信用擴張期時，債務償還問題不大;而當信用處于緊縮期，償債問題就變得很突出。第二，區(qū)域互保鏈將導致民營企業(yè)信用風險在某個區(qū)域集中爆發(fā)。民營企業(yè)互保盛行，且多處于競爭較為激烈的產(chǎn)業(yè)鏈中下游，輕資產(chǎn)非周期性行業(yè)居多，利用抵押融資的難度也相對較大，企業(yè)間互保以及產(chǎn)品鏈上下游支付關系的斷裂會形成“多米諾”效應，導致行業(yè)內(nèi)信用風險橫向蔓延。第三， 民營企業(yè)外部融資的脆弱性使其信用風險暴露更快。民營企業(yè)出現(xiàn)信用事件之后的共同點在于外部融資比國有企業(yè)脆弱得多，自身經(jīng)營惡化往往導致銀行快速抽壓貸引發(fā)流動性危機，最終導致違約風險快速暴露。第四，投資過于激進、盲目多元化發(fā)展的現(xiàn)象比較普遍，往往也正是由于激進的擴張而導致企業(yè)陷入萬劫不復之地。

地方國有企業(yè)在降杠桿過程中風險暴露。供給側(cè)結(jié)構性改革的下一步推進必然會瞄準經(jīng)營效率低下、產(chǎn)能過剩、內(nèi)在價值缺乏的國有企業(yè)和僵尸企業(yè)，它們將面臨出清和重整，相關信用風險將會暴露。在降杠桿持續(xù)推進背景下，許多運營能力較差的地方國有企業(yè)難以獲得后續(xù)資金支持，現(xiàn)金流和債務償還壓力增加，信用風險必然上升。近期天津財政收入懸崖式下滑、部分國有企業(yè)出現(xiàn)債務償付困難的消息頻繁見諸報端，天津國有企業(yè)債務與政府收入之比去年超過600%，為全國最高，就凸顯了地方國有企業(yè)嚴峻的風險狀況。

中小房地產(chǎn)企業(yè)信用風險進一步惡化。在經(jīng)歷多輪政策調(diào)控之后，房地產(chǎn)市場已從總量供不應求轉(zhuǎn)向供求總體平衡、結(jié)構性區(qū)域性矛盾更趨突出的新階段，供需形勢和面臨矛盾的新變化， 使?jié)撛陲L險進一步積累。幾大房企紛紛將提高周轉(zhuǎn)率作為經(jīng)營過程的重要方針，反應出房地產(chǎn)行業(yè)整體流動性壓力越來越大。同時，銀行對于開發(fā)商的授信白名單門檻顯著提高，部分銀行將門檻從規(guī)模50強的開發(fā)商提升至30強。前期財務激進的中小房企極有可能爆發(fā)風險。

小型金融機構被風險事件“拖下水”。在嚴監(jiān)管和金融壓縮表外融資的過程中，債務危機容易波及小型金融機構，如農(nóng)商行、城商行及各種資管計劃等。預計未來兩至三年內(nèi)，30萬億元的非標資產(chǎn)將去掉一半左右，包括委托貸款、信托貸款、明股實債及其他。受此影響，大量通過信托或其他資管計劃繞道放款的城商行和農(nóng)商行，一方面將承受金融去杠桿的壓力，另一方面， 如果企業(yè)流動性出現(xiàn)問題，債務危機也會使得穿透產(chǎn)品后的農(nóng)商行、城商行及各種資管計劃面臨重大損失。

資本市場股票質(zhì)押爆倉風險。股票市場因為內(nèi)外不確定因素的影響，2018年以來持續(xù)下跌，部分上市公司的股票質(zhì)押風險快速增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月14日，在A股3526只個股中，有3496只股票存在股票質(zhì)押的情況，而沒有質(zhì)押的股票僅有30只，可謂“無股不押”。從質(zhì)押規(guī)模來看，以6月14日收盤價計算，被質(zhì)押的股票部分市值約為5.81萬億元，占A股總市值的9.9%。質(zhì)押比例超過70%有10家上市公司，而以質(zhì)押市值來計算，醫(yī)藥生物行業(yè)被質(zhì)押的股票市值居于首位，為6938億元。如此巨大的質(zhì)押數(shù)量和規(guī)模，極易引發(fā)股價下跌與質(zhì)押爆倉的惡性循環(huán)。

（作者單位：中央財經(jīng)大學博士后科研流動站、中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站）