本刊記者 林 然

上海秦森園林股份有限公司(以下簡稱“秦森園林”)近期IPO上會，但遭遇發(fā)審委的暫緩表決。公開信息顯示，秦森園林?jǐn)M在上交所公開發(fā)行7093.86萬股，募集資金約6.2億元，其中5.6億元用來補(bǔ)充流動資金，6000萬元投向研發(fā)中心建設(shè)。

募投項(xiàng)目已經(jīng)顯示出秦森園林流動性的危機(jī)。根據(jù)公司披露的信息，2012年以來秦森園林的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率極度下滑，造血能力極差的情況下，存貨又占據(jù)大量資金，秦森園林這部燒錢機(jī)器，正面臨極度嚴(yán)峻的流動性問題。在此之前，秦森園林已經(jīng)有新三板募資2.496億元補(bǔ)充流動性的先例，但“危機(jī)”不但沒有解除反而更加嚴(yán)峻，此番A股IPO的勝算有多大呢？

應(yīng)收款“危局”

從應(yīng)收款看，2012年以來截止2018年上半年，秦森園林營收賬款周轉(zhuǎn)率從7.18到0.86，呈現(xiàn)雪崩式大滑坡態(tài)勢，應(yīng)收賬款從2012年的0.29億元增長到2017年的6.04億元，增速遠(yuǎn)高于同期營收從2.1億元到11.74億的增長。應(yīng)收款張營收比重從2012年的僅13.93%飆升到2018年上年的114.25%。在地方政府債務(wù)清理，PPP項(xiàng)目不斷停工，資金回收周期無限拉長的情況下，秦森園林經(jīng)營規(guī)模越大，面臨的欠款越多，公司的現(xiàn)金正不斷被吞噬！

與應(yīng)收款總量不斷膨脹的是，公司應(yīng)收款賬齡也在不斷惡化。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，2014年至2017年上半年，公司1年以內(nèi)應(yīng)收款數(shù)量分別為 82.59%、87.99%、77.22%和60.92%，呈現(xiàn)明顯的下滑。表明公司不僅賒賬數(shù)量暴漲，且回款周期持續(xù)拉長。

表一：秦森園林應(yīng)收款與營收比（億元）

造血能力極差存貨占用資金

除此之外，秦森園林現(xiàn)金流與凈利潤存在錯配，凈利潤質(zhì)量極差。2012年至2018年上半年，秦森園林累積共獲得了約3.48億元凈利潤，但獲得的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額總共卻為—1.14億元，這表明公司主營業(yè)務(wù)根本無法創(chuàng)造現(xiàn)金流入，凈利潤質(zhì)量極差。

這其中，除上文中應(yīng)收款不斷吞噬現(xiàn)金流外，存貨的大量堆積，造成兩頭夾擊，使得公司根本無法創(chuàng)造現(xiàn)金。根據(jù)招股書及公告數(shù)據(jù)，秦森園林2012年至2018上半年存貨總量從1.91億元上升到11.28億元，占流動資產(chǎn)比重從2012年的76.46%下滑到2018上半年的61.38%。雖然有所下滑，但依舊占用了公司大量資金。

此外，應(yīng)收款與存貨合計(jì)占流動資產(chǎn)比重從2012年的88.14%波動上升到2018上半年的93.16%，說明秦森園林存貨對資金的占用情況，正在向應(yīng)收款轉(zhuǎn)移。遺憾的是，如上文所言，公司應(yīng)收款數(shù)量急劇膨脹，且賬齡不斷拉長，雖然存貨對資金的占用比例下降，但應(yīng)收款嚴(yán)重影響了資金的回收。

長達(dá)6年的時間，從存貨——應(yīng)收款——現(xiàn)金，秦森園林一直都未形成一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流入的模式，未來6年乃至更長時間，秦森園林又將如何讓投資人相信投資收益的回收呢？

募資補(bǔ)充流動性有失敗先例

根據(jù)秦森園林招股書，本次A股上市擬募資6.2億元，其中5.6億元用以補(bǔ)充營運(yùn)資金（即流動性），但在此次A股IPO申請前，公司已經(jīng)在新三板掛牌上市，募資補(bǔ)充了流動性在新三板已有先例。

2015年4月，秦森園林掛牌新三板，在隨后1年3個月時間內(nèi)，馬不停蹄地進(jìn)行了3次募資，分別是：2015年4月募資：5000萬元；2016年4月募資：18000萬元；2016年6月募資：1960萬元。3年募資總計(jì)2.496億元。

其中，2016年4月為定向增發(fā)股票，且發(fā)行募資含有對賭協(xié)議，具體內(nèi)容為：2015年度審計(jì)報表稅后凈利潤達(dá)到6,600萬元；2016年度審計(jì)報表稅后凈利潤達(dá)到10,000萬元；2017年度審計(jì)報表稅后凈利潤達(dá)到12,000萬元。如任一年度實(shí)際完成的凈利潤未達(dá)到該年度經(jīng)營目標(biāo)的90%時，投資者有權(quán)啟動業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制；如任一年度實(shí)際完成的凈利潤達(dá)到上述目標(biāo)的90%但未達(dá)到100%時，未完成的差額部分計(jì)入下一年度的經(jīng)營目標(biāo)基數(shù)。

遺憾的是，數(shù)據(jù)顯示，秦森園林2015年至2017年凈利潤分別為：6930.33萬元、5794.39萬元和9336.23萬元，2016和2017年僅完成協(xié)議的：57.94%和77.8%。以2018年上半年凈利潤數(shù)據(jù)，公司完全不可能完成任務(wù)。

不過，在公司提請A股IPO申請后，定增股東豁免了上述對賭協(xié)議。

此過程不禁讓市場產(chǎn)生幾點(diǎn)疑惑：

1、在新三板募資，未能達(dá)到對賭協(xié)議的承諾業(yè)績，但不到半年時間，秦森園林就準(zhǔn)備A股的上市計(jì)劃，此后定增股東以A股上市為由豁免對賭協(xié)議，上述股東是否知悉秦森園林的A股上市計(jì)劃，是否存在突擊入股嫌疑？對賭協(xié)議是否只是掩人耳目？

2、新三板募資的對賭協(xié)議中，秦森園林極端高估了自己未來的經(jīng)營狀況，這種高估的判斷依據(jù)來自哪里？這種高估的判斷，會否影響本次募資所投項(xiàng)目？

3、此前，秦森園林在新三板已經(jīng)募資2.496億元，三次募資公司均表示：募資補(bǔ)充流動性，但到目前為止，公司經(jīng)營狀況依舊沒有實(shí)質(zhì)性改善，流動性危機(jī)不但沒有緩解，反而持續(xù)加重。本次A股募資解決流動性成功幾率幾何？ 會否繼續(xù)陷入存貨與應(yīng)收款的怪圈中？

股市動態(tài)分析周刊的上述疑惑，截止到成文一直沒有得到秦森園林的回復(fù)。

表二：秦森園林凈現(xiàn)比（億、%）

PPP項(xiàng)目正持續(xù)退潮

當(dāng)然，作為一家以園林工程施工、園林景觀設(shè)計(jì)、園林養(yǎng)護(hù)及苗木種植為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，秦森園林的營收對于近年來興起的PPP項(xiàng)目依賴頗高，而PPP項(xiàng)目的資金來源主要就是地方政府投資。隨著國家去杠桿的不斷深化，地方政府債務(wù)清理也在逐步進(jìn)行，各地PPP項(xiàng)目正迎來大面積的停工或停止新項(xiàng)目上馬，這對秦森園林的打擊，或許比上述流動性危機(jī)更致命。