竹志奇，高 珂，王 濤

(1.中國財政科學研究院，北京 100036； 2.天津財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，天津 300222；3.山東省人民政府發(fā)展研究中心，山東 濟南 250011; 4.北京大學 光華管理學院，北京 100871)

一、引 言

自2008年中央政府出臺4萬億經(jīng)濟刺激計劃之后，地方政府債務(wù)迅速累積。由于預(yù)算法修改之前，“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字”，“地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，因此地方政府為緩解履行職能所承受的資金壓力，頻頻利用融資平臺隱蔽舉債，債務(wù)的規(guī)模和風險一度失去掌控。對此，中央政府實行“開前門、堵后門”的政策。2014年8月，全國人大修改了預(yù)算法，新的預(yù)算法2015年1月開始實施，其中明確規(guī)定：“經(jīng)國務(wù)院批準的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。” 這意味著地方政府債務(wù)發(fā)行的“前門”被適度放開。與此同時，禁止地方政府進行任何形式的債務(wù)擔保，堵住了債務(wù)的“后門”。2014年國務(wù)院43號文件明確規(guī)定，地方政府對其債務(wù)負有償還責任，中央實行不救助原則。從上述相關(guān)規(guī)定可以看出，中央政府希望通過新預(yù)算法和相關(guān)文件，硬化地方政府的預(yù)算約束，使其成為獨立的債務(wù)人，從而推動地方政府債券市場化。

從學界的研究角度來看，一方面部分學者對于地方政府債券市場化表示樂觀，辜勝阻等認為完善后的新預(yù)算法可以構(gòu)建和完善市場約束、規(guī)則管理、行政控制相結(jié)合的多層面地方政府債務(wù)管理體制。[1,2]孫博(2014)認為市場化、透明化是規(guī)范地方政府債務(wù)發(fā)展之道。[3]賈康(2014)認為政府債券是一種市場化程度、透明程度和金融效率等均較高的金融產(chǎn)品，是中國金融市場發(fā)展中應(yīng)著力推進的主要債務(wù)品種。[4]袁志輝(2015)認為，從2015年8月遼寧債流標和同期天津債成功足額發(fā)行看出，地方政府債券的市場化特征是明顯的。[5]但另一方面，不少學者也對地方政府債券市場化前景表示擔憂。王麗英等(2014)認為，中央政府對地方債的隱性擔保難以阻斷，地方金融機構(gòu)向地方債提供變相補貼等問題會成為地方政府債券真正市場化的阻礙。從國際經(jīng)驗角度來看，在美國、日本等政府債券制度相對成熟的國家，政府債券的市場化程度均具有較高水平，市場為公共物品提供了充分穩(wěn)健的資金支撐(張海星，2001)。[6]可以看出，通過法律制度的建設(shè)，大力發(fā)展地方政府債券市場，促進地方債券定價機制的有效性，是我國地方債務(wù)融資未來發(fā)展的必然趨勢。

地方債券市場化程度的提高，有利于充分發(fā)揮市場的定價作用，提高政府債務(wù)融資的使用效率；有利于規(guī)范地方政府舉債行為，防范道德風險；有利于拓寬政府融資途徑，緩解經(jīng)濟下行壓力。本文希望通過實證研究，分析地方政府債券發(fā)行利率的市場影響因素，探究新預(yù)算法背景下我國地方政府債券的市場化進程。

二、地方債券市場化特征的理論框架

由于目前我國地方政府債券的發(fā)行不存在折價或溢價，因此衡量地方政府債券市場化程度的主要指標是市場因素對地方債券發(fā)行利率的影響。從理論上講，市場化的地方政府債券的發(fā)行利率主要受三個因素的影響：宏觀因素、債券自身的特征因素、債券發(fā)行主體特征因素。具體分析如下：

(一)宏觀因素

Nakashima和Saito(2009)研究日本公司債券市場時發(fā)現(xiàn)，宏觀因素對公司債券信用利差有重要的影響。[7]對地方債券來講，宏觀因素主要包括債券發(fā)行所在地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平和中央銀行實行的貨幣政策類型。一般來講貨幣政策越寬松，市場的流動性越充足，債券發(fā)行利率越低，因此貨幣政策的寬松程度對債券發(fā)行利率的影響是負向的。由于政府債務(wù)與經(jīng)濟增長常常存在非線性關(guān)系(Krugman，1988)[8]，這意味著經(jīng)濟發(fā)展的不同階段，政府債務(wù)對于經(jīng)濟發(fā)展的價值不同。市場化條件下，政府債券的發(fā)行利率是債券的價格。由于價格圍繞價值上下波動，因此不同的經(jīng)濟發(fā)展水平對于地方債券發(fā)行利率的影響不同。

(二)債券的自身特征

韓立巖等(2003)通過研究北京、上海市政債的發(fā)行數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：隨著債券發(fā)行規(guī)模的增加，債券違約可能性增大。[9]另外，債券發(fā)行規(guī)模增大，資本市場需求的規(guī)模相應(yīng)增大，在該地區(qū)資本供給規(guī)模一定的條件下，其發(fā)行利率也必然上升。因此，債券發(fā)行規(guī)模對于地方政府債券發(fā)行利率的影響是正向的。根據(jù)一般債券發(fā)行市場的實踐經(jīng)驗，債券發(fā)行期限越長，不確定性越大，風險越高。因此，發(fā)行期限越長，地方政府債券發(fā)行利率越高。

(三)地方政府作為發(fā)行人的市場化特征

本文通過羅默(2014)的一個債務(wù)危機模型來刻畫地方政府作為發(fā)行人的地方債券市場化特征。[10]

1.假設(shè)

地方預(yù)算赤字全部通過發(fā)行債務(wù)彌補，地方政府t期準備發(fā)行債務(wù)總量為D，其中包括歷史到期債務(wù)D1，以及t期財政赤字Dt。令地方政府的利息因子為I，即實際利率為I-1。令Rt+1表示政府下期收入，且Rt+1=βRt+εt，其中β為外生的財政收入的增長因子，Rt為t期財政收入，εt為服從正態(tài)分布N(0,1)的隨機變量。假設(shè)政府債券到期時政府的全部收入都用來償還債務(wù)，且起碼要償還本金，即若Rt+1>D，則政府支付債券持有人所持有的債務(wù)；若Rt+1

2.模型分析

從投資者角度看，由于投資者風險中性，所以債權(quán)人持有政府債務(wù)的期望收入必須等于無風險收入。設(shè)政府償付債務(wù)的概率為1-π，違約的概率為π。均衡時為：

(1-π)·I=I*

(1)

整理后可以得到：

π=I/(I-I*)

(2)

圖1 政府利息因子與違約概率圖

圖1刻畫了滿足式(2)的點的運行軌跡。當政府不違約(π=0)時I=I*。隨著違約概率的上升，政府提供的利息因子必然提高，因此軌跡向上傾斜。最終，隨著違約概率趨于1，I會趨于無窮。

從政府角度看，由于t+1期的收入全部用于償還債務(wù)，政府是否違約取決于政府在t+1期的收入是否可以彌補其欠款。

當且僅當政府收入Rt+1小于政府到期債務(wù)D時，政府違約，因此政府違約的概率為Rt+1小于D的概率，即π=P(Rt+1

π=F(D-βRt)

(3)

通過式(2)和(3)可以解出I的表達式：

I=I*/(1-F(D-βRt))

(4)

由于政府的債務(wù)D由t期赤字與歷史到期債務(wù)組成，其中Dt等于上期收入Rt減上期支出Et。如下所示：

D=D1+Dt=D1-Rt+Et

(5)

將(5)代入(4)，可以得出投資者對于政府利息因子的反應(yīng)函數(shù)：

I=I*/(1-F(D1-Et+(1+β)Rt))

(6)

由(6)可以看出，由于F(·)單調(diào)遞增，因此，市場化條件下，政府利息因子與市場無風險利率因子、歷史債務(wù)額、財政支出呈正相關(guān)關(guān)系；與財政收入呈負相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)說明與研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文的樣本為2009年至2015年11月5日在債券市場上發(fā)行的地方政府債券，其中剔除以財政部名義代發(fā)的債券，數(shù)據(jù)來源為國泰君安債券數(shù)據(jù)庫。在整個樣本期間內(nèi)，各地區(qū)地方政府共發(fā)行了570只地方政府債券，其中2015年后發(fā)行466只債券。在樣本期間內(nèi)，2015年之前共發(fā)行政府債券4038億元，2015年新預(yù)算法實施后截止到11月5日，各地區(qū)共發(fā)行了2.24萬億元地方政府債券。各省財政收支與人均GDP數(shù)據(jù)來自于歷年中國統(tǒng)計年鑒。日無風險利率數(shù)據(jù)來自于瑞思(Resset)金融數(shù)據(jù)庫。7天期銀行間市場質(zhì)押式回購利率數(shù)據(jù)來自于上海證券交易所網(wǎng)站。

(二)研究設(shè)計及變量說明

本文分兩個階段來研究新預(yù)算法的實施對于地方政府債券的市場化特征的影響。第一個階段是將新預(yù)算法是否實施作為一個虛擬變量，實證其對于地方政府債券發(fā)行利率的總體影響；第二個階段是具體分析新預(yù)算法實施前后地方政府債券市場化水平的變化。

由于我國目前發(fā)行的地方政府債券不存在折價或溢價發(fā)行，因此本文參考Fisher(1959)[11]和楊娉(2015)[12]的研究，構(gòu)建線性回歸方程，分析各類因素對于第i只地方政府債券票面利率Interesti的影響：

Interesti=α+β1Riskfree_Ratei+β2Bondi+β3Issueri+β4New_law+β5X+εi

(7)

其中Riskfree_ratei為第i只債券發(fā)行當天的日無風險利率，數(shù)據(jù)來源為瑞思金融數(shù)據(jù)庫。Bondi為第i只債券的債券特征。Issueri為第i只債券的發(fā)行人特征，由于地方債券發(fā)行由省、自治區(qū)、直轄市政府統(tǒng)籌，為保障數(shù)據(jù)的可比性，本文將副省級城市發(fā)行債券的發(fā)行人特征歸入其所在省的特征。New_law為是否實行新預(yù)算法的虛擬變量。控制變量為X。各變量的描述情況見表1。

表1 變量描述表

反映債券特征的變量為債券的發(fā)行金額Volume和發(fā)行期限Maturity。債券發(fā)行金額越大，則其發(fā)行時利率越高，因此預(yù)期符號為正。債券發(fā)行期限越長，風險越大，則其發(fā)行時利率就應(yīng)越高，因此預(yù)期符號為正。

本文將反映發(fā)行人主體特征的包括債券發(fā)行地方政府的上年財政收入Revenue、上年財政支出Expenditure、以及根據(jù)審計署公布的2013年6月地方政府負有直接償還責任債務(wù)余額與2013年GDP的比值Debt_Ratio，作為政府債務(wù)負擔的代理變量。根據(jù)理論模型的推導(dǎo)，上年財政收入與地方政府債券發(fā)行利率為負相關(guān)關(guān)系，預(yù)期符號為負。上年財政支出與地方政府債券發(fā)行利率為正相關(guān)關(guān)系，預(yù)期符號為正。政府負債水平與地方政府債券發(fā)行利率為正相關(guān)關(guān)系，預(yù)期符號為正。

控制變量用于控制宏觀經(jīng)濟因素和無風險利率因子，包括無風險利率Risk free_Rate、該地區(qū)上年人均GDP Per Capita GDP、債券發(fā)行當月7天期銀行間市場質(zhì)押式回購利率Repo7d。根據(jù)模型推導(dǎo)，無風險利率越高，地方政府債券的發(fā)行利率也越高，因此預(yù)期符號為正。Repo7d作為貨幣政策的代理變量，表示中央銀行的貨幣政策，Repo7d越低則貨幣政策越寬松，債券發(fā)行利率也就越低，因此預(yù)期符號為正。人均GDP 用于控制各地方的經(jīng)濟發(fā)展水平。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

各主要指標的數(shù)據(jù)特征如表2所示。可以看出，除去以財政部名義發(fā)行的債券，2009年到2015年11月5日，我國地方政府債券共發(fā)行了570只。發(fā)行利率在1.6%～4.33%之間，其均值為3.23%。發(fā)行期限從1年到10年不等，平均在6年左右。平均每只債券發(fā)行募集金額為46.36億元。

表2 數(shù)據(jù)特征表

(二)地方政府債券發(fā)行變化的直觀證據(jù)

對比2015年前后的地方政府債務(wù)發(fā)行數(shù)據(jù)特征，結(jié)果見表3。從發(fā)行數(shù)量角度看，2009年到2014年底，由于地方政府債券發(fā)行的法律制度體系尚未建立，六年間，各個地方政府以政策試點的形式發(fā)行了104只地方政府債券。而新預(yù)算法實施后，從2015年年初到11月5日，地方政府共發(fā)行了466只地方政府債券，在數(shù)量上大大超過之前。從發(fā)行利率角度看，2015年以前的地方政府債券的利率均值為2.86%，其中一些地方政府債券的利率甚至低于同期國債收益率(袁志輝，2015)。[5]2015年以來，地方政府債券發(fā)行利率均值為3.31%，而兩個時間段內(nèi)，銀行間7天逆回購利率均值僅變化了0.02%，可以看出地方政府債券的發(fā)行利率提高了。相較于之前過低的利率，新發(fā)行的地方政府債券更能反映資金的真實成本。從發(fā)行募集的資金量角度來看， 2015年以前的單只地方政府債券募集的平均資金為38.83億元，低于2015年的48.04億元。綜上,我們可以直觀地看出地方政府債券發(fā)行在新預(yù)算法實施前后的變化是十分明顯的。

表3 數(shù)據(jù)特征對比表

(三)地方政府債券發(fā)行利率影響因素的實證研究

1.新預(yù)算法實施對地方政府債券發(fā)行利率影響的實證分析

為排除未知異方差問題的干擾，我們使用普通最小二乘法的穩(wěn)健標準誤進行回歸，回歸結(jié)果見表4。

表4 模型(1)～模型(4)回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為 t 值，*、**和*** 分別表示系數(shù)在10%、5%、1%的水平上顯著異于零。

對比模型(1)～(4)的回歸結(jié)果可以看出，在添加了用于控制宏觀因素和無風險利率因子的控制變量后，各回歸系數(shù)均變得更加顯著，模型的擬合效果也更好。由于三個控制變量的系數(shù)在1%的水平上顯著，因此我們通過含有三個控制變量的模型(4)的回歸結(jié)果進行分析。

從模型(4)可以看出，New_law的系數(shù)在1%的水平上顯著異于零，且系數(shù)為正。這表明新預(yù)算法對地方政府債券的發(fā)行利率存在顯著的正向影響，地方政府債務(wù)融資成本在新預(yù)算法實施后增加了。這說明新預(yù)算法實施前地方政府發(fā)行的債券利率確實可能受到了如中央政府隱性擔保等政策性因素影響，導(dǎo)致債券發(fā)行的利率低于地方政府作為獨立發(fā)行主體發(fā)行債券的利率。

2.債券特征與發(fā)行人特征對債券發(fā)行利率影響的實證分析

分別對2015年前后發(fā)行的地方債券進行回歸分析，同樣為排除未知形式的異方差影響，使用普通最小二乘法的穩(wěn)健標準差，模型(5)對全部570只地方政府債券進行了回歸，模型(6)對2015年以前發(fā)行的地方政府債券進行了回歸，模型(7)對新預(yù)算法實施后發(fā)行的地方政府債券進行了回歸。結(jié)果見表5。

表5 模型(5)～模型(7)回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為 t 值，*、**和*** 分別表示系數(shù)在10%、5%、1%的水平上顯著異于零。

首先，對地方政府債券的債券特征進行分析。從模型(5)、(6)、(7)的回歸結(jié)果來看，債券期限對于地方政府債券的發(fā)行利率具有較強的正向影響，這一結(jié)果與預(yù)期相符合，即債券發(fā)行的期限越長，風險越大，利率也就越高。因此可以看出，債券期限對于地方政府債券發(fā)行利率的影響是符合市場化特征的。

債券發(fā)行量對于地方政府債券發(fā)行利率的影響在模型(5)、(7)中顯著，且參數(shù)符號符合預(yù)期，但在模型(6)中，債券發(fā)行量對于地方政府債券的影響為負向且不顯著。這表明在2015年新預(yù)算法實施之前，地方政府債券發(fā)行利率對于其發(fā)行量是不敏感的。而在2015年新預(yù)算法實施后，地方政府債券發(fā)行利率對于其發(fā)行量開始敏感起來。在一個有效市場中，債券發(fā)行規(guī)模越大，其違約的風險也就越高，發(fā)行利率也就越高。因此，可以看出，新預(yù)算法實施之后，地方政府債券的市場化特征增強了。

其次，對地方政府債券的發(fā)行人特征進行分析。從模型(5)、(6)、(7)的回歸結(jié)果來看，地方上年財政收入對于地方政府債券發(fā)行利率的影響是顯著的負向影響，與理論模型推導(dǎo)的結(jié)論一致。從理論上講，財政收入是衡量一個地方政府償債能力的最重要指標，償債能力越強，則其發(fā)行債券違約風險就越低，從而使其債券發(fā)行利率越低。因此，財政收入的回歸結(jié)果表明地方政府符合作為市場化的債券發(fā)行人特征。

財政支出對于地方政府債券發(fā)行利率具有顯著的正向影響，與我們理論模型推導(dǎo)的結(jié)果相同。從理論角度來看，對于地方政府來說，財政支出具有一定的剛性，財政支出越多，意味著其可用于償還債務(wù)的資金就越少，地方政府債券的風險就越高，從而使得發(fā)行利率也就越高。因此，財政支出的回歸結(jié)果表明地方政府符合作為市場化的債券發(fā)行人特征。

從模型(5)的回歸結(jié)果來看，地方政府的負債率與地方政府債券發(fā)行利率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與我們理論模型的結(jié)果相同。從理論上來講，地方政府的歷史負債率是影響其新債券發(fā)行利率的重要因素，債務(wù)負擔越重，則其違約風險也就越大，從而發(fā)行利率也就越高。但從模型(6)、(7)來看，地方政府負債率對于地方政府債券發(fā)行利率的影響雖然為正，但均不顯著。這有兩種可能性解釋，第一種解釋是負債率確實對地方債券發(fā)行利率存在正向影響，但由于數(shù)據(jù)來源所限，本文使用的是地方政府2013年的負債水平，2015年以前地方政府債券的發(fā)行屬于試點發(fā)行，發(fā)行債券的省市相對較少，使得樣本過少，無法反映總體特征。而2015年以后，地方政府發(fā)行債券時，主要的承銷商參考的是地方政府最新的負債數(shù)據(jù)，相比于2013年的數(shù)據(jù)有所變化，使得二者不再具有相關(guān)關(guān)系。模型(5)顯著的原因是2015年地方政府負債率與2013年具有一定的相關(guān)性，從而使得樣本可以在一定程度上反映總體特征。第二種解釋是地方政府債券的發(fā)行利率與地方政府負債率并不存在線性相關(guān)關(guān)系，模型(5)的顯著是由于變量缺失等技術(shù)問題導(dǎo)致的。參考理論模型的結(jié)果和債券發(fā)行的實際經(jīng)驗，本文傾向于第一種可能性，但想要得到肯定的結(jié)論，還需進一步獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。

總而言之，從債券特征角度來看，新預(yù)算法實施后，地方政府債券發(fā)行量可以顯著地影響債券利率，這直接證明了地方政府債券市場化程度的增強。從發(fā)行人特征角度來看，財政收入與支出均保持了地方政府債券發(fā)行利率的顯著影響，且影響與理論預(yù)期相符合?？傮w上來講，新預(yù)算法的實施增強了地方政府債券的市場化程度。

五、結(jié) 論

2008年經(jīng)濟危機以來，持續(xù)的積極財政政策和地方債制度的落后，造成了我國地方政府債務(wù)問題。2014年全國人大修改了預(yù)算法，賦予了地方政府舉債的主體資格，同時國務(wù)院配套了大量的相關(guān)法規(guī)，打開了地方政府發(fā)行債券的“前門”。隨著債券發(fā)行規(guī)模的不斷增長，各界普遍關(guān)心的一個問題是新預(yù)算法的實施是否真的促進了地方政府債券的市場化。本文通過實證的方式，對比研究了新預(yù)算法實施前后影響地方政府債券發(fā)行利率的市場因素。主要結(jié)論顯示，首先，地方政府債券的發(fā)行利率在新預(yù)算法實施后顯著地提高了，這在一定程度上表明了新預(yù)算法實施前發(fā)行的地方政府債券存在中央政府的隱性擔保等政策性因素，從而降低了地方政府債券的發(fā)行利率。新預(yù)算法實施后，由于地方政府成為相對獨立的債務(wù)人，導(dǎo)致其債券發(fā)行利率的上升。其次，地方政府債券的債券特征在新預(yù)算法實施后對于地方政府債券發(fā)行利率的影響是顯著的，特別是債券發(fā)行規(guī)模在新預(yù)算法施行前對于地方債券發(fā)行利率的影響并不顯著，而在新預(yù)算法實施后開始對其產(chǎn)生正向的顯著影響。這表明地方政府債券的市場化程度在新預(yù)算法實施后增強了。第三，地方政府作為債務(wù)主體，其財政收支對于地方債券發(fā)行利率的影響是顯著的，且符合理論模型的推導(dǎo)結(jié)果。這說明債券發(fā)行主體的特征對其債券發(fā)行利率的影響是顯著的，符合市場化條件的要求。

2015年新預(yù)算法的實施提高了我國地方政府債券的市場化程度，市場因素對于地方政府債券發(fā)行利率的影響越來越大。這一方面有利于增強我國地方政府債務(wù)融資的規(guī)范性和持續(xù)性，防范道德風險，拓寬政府融資途徑，緩解經(jīng)濟下行壓力。另一方面也有利于充分發(fā)揮市場的資源配置作用，在增強地方政府債券流動性的基礎(chǔ)上降低地方政府的隱性債務(wù)風險。