于博　吳家倫

【摘 要】 在并購公司進(jìn)行并購的過程中，并購的支付方式往往會影響著并購能否完成、并購的成本大小等。以往的研究根據(jù)動態(tài)權(quán)衡理論和市場擇時理論，認(rèn)為并購公司的支付方式與并購公司的資本結(jié)構(gòu)和股價水平存在著顯著關(guān)系。根據(jù)我國并購市場的特征，基于現(xiàn)金可得性假說，系統(tǒng)研究了資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)現(xiàn)金流、并購相對規(guī)模和企業(yè)股價表現(xiàn)對于并購支付方式的影響。結(jié)果表明：在我國并購市場依然以現(xiàn)金支付為主的環(huán)境下，股價表現(xiàn)對并購支付中股票支付的激勵作用并不存在，即市場擇時理論并不適用，并購支付方式主要由并購公司資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流和并購相對規(guī)模決定。文章對目前關(guān)于野蠻并購的管理和限制、并購雙方如何協(xié)商和優(yōu)化并購支付方式具有參考意義。

【關(guān)鍵詞】 動態(tài)權(quán)衡理論； 市場擇時； 并購支付方式

【中圖分類號】 F275；F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）13-0087-06

一、引言

根據(jù)德勤報告，在全球并購市場萎靡和A股并購趨緊的大背景下，2016年中國并購市場逆勢而上，并購交易總額相較于2015年增長了13%。西方國家的企業(yè)并購在走過上百年后，尤其是經(jīng)歷5次并購浪潮后，其支付方式早已趨向于多樣化。然而，我國企業(yè)并購發(fā)展相對較晚，1984年我國才出現(xiàn)改革開放后的第一起并購交易，即保定紡織機(jī)械廠兼并保定針織器材廠，但長期以來，我國并購市場上的支付方式依然保持以現(xiàn)金支付為主，直到2006年我國才放開對于并購市場股票支付的限制。由于兼并收購可以讓企業(yè)在短時間內(nèi)獲得快速發(fā)展，而并購所需要的大量資金一直是困擾并購企業(yè)的一個難題，因此，如何選擇合適的支付方式，推動并購市場的良性、健康發(fā)展便成為重要的研究課題。

以往文獻(xiàn)認(rèn)為：并購公司支付方式的選擇受到資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[1-3]和股價激勵等市場擇時行為[4-5]的影響。然而，在國內(nèi)現(xiàn)金支付依然是并購支付主要方式的大背景下，資本結(jié)構(gòu)和股價表現(xiàn)是否會對并購的支付方式產(chǎn)生顯著影響，該影響是否具有某種異質(zhì)性特征？除以上兩個因素外，企業(yè)支付能力（現(xiàn)金流水平）和支付規(guī)模（并購規(guī)模）是否也會影響并購公司支付方式？本文力爭解答上述理論設(shè)問。

本文研究意義在于：2010年，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，其中明確鼓勵企業(yè)通過發(fā)行股票等方式進(jìn)行并購重組交易。在政策層面上，股票支付勢必在將來很長一段時間內(nèi)成為政府引導(dǎo)的一個方向。所以，對并購支付方式的影響因素展開研究，能夠?yàn)閷聿①忞p方更為合理地選擇支付方式提供有益參考，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)使用正確的支付工具完成并購交易提供一定理論借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

并購公司的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付、承擔(dān)債務(wù)支付、混合支付。本文討論的支付方式主要是現(xiàn)金支付和股票支付。

（一）資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡與并購支付方式的選擇

造成支付方式差異的因素有很多，早期研究發(fā)現(xiàn)，不同資本結(jié)構(gòu)的并購公司在并購方式選擇上存在著明顯差異，并購公司支付方式的選擇存在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程。近年來，國內(nèi)的研究也支持資本結(jié)構(gòu)會對并購支付方式構(gòu)成顯著影響的結(jié)論。例如，李井林[6]發(fā)現(xiàn)在支付方式的選擇上，過度杠桿的并購公司往往傾向于使用股票支付，而杠桿不足的并購公司往往會選擇現(xiàn)金支付，即并購公司會根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)特征來調(diào)節(jié)并購支付方式；李繼偉[7]研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債率偏高的并購公司更加傾向于非現(xiàn)金支付，以便維持自身現(xiàn)有的財務(wù)結(jié)構(gòu)；王燕[8]通過研究也發(fā)現(xiàn)負(fù)債率較低的公司會選擇現(xiàn)金支付；趙息等[5]的研究也發(fā)現(xiàn)杠桿越低的公司在并購中選擇使用現(xiàn)金支付的可能性就越大。

（二）擇時理論與并購支付方式的關(guān)系

影響并購支付方式的另一個因素是并購公司的股價表現(xiàn)，因?yàn)閾駮r理論認(rèn)為企業(yè)會根據(jù)股價的高低來動態(tài)選擇支付方式，股票溢價水平較高時，會更傾向于采用股票支付。Loughran et al.[9]發(fā)現(xiàn)股票被高估的并購公司傾向于使用股票支付，而在并購公司股價被低估時更加傾向于使用現(xiàn)金支付；Akbulut[10]以美國1 970起并購案例為樣本也發(fā)現(xiàn)，被市場高估的并購公司更加傾向于使用股票支付。Hansen[11]通過實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購方的市場價值被高估時其更加傾向于使用股票支付，而當(dāng)其市場價值被低估時更加傾向于使用現(xiàn)金支付。但是，就國內(nèi)學(xué)者的研究而言，有關(guān)擇時理論對并購支付方式的影響始終存在一定的結(jié)論分歧。例如，趙息等[5]認(rèn)為，并購公司在選取并購支付方式的時候存在市場擇時行為；但李善民等[12]認(rèn)為公司股價表現(xiàn)對于并購公司支付方式選擇的影響不顯著。對此，本文將重點(diǎn)結(jié)合金融危機(jī)后期我國上市公司并購樣本展開研究，再次檢驗(yàn)市場擇時理論對并購支付方式是否存在顯著影響，從而為相關(guān)理論的適用性提供證據(jù)。

（三）并購公司現(xiàn)金流水平與并購支付方式的關(guān)系

Alshwer et al.[13]以美國市場為背景發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的并購公司更加傾向于使用股票支付，并且投資機(jī)會越大，越傾向于使用股票支付，因?yàn)榇嬖谌谫Y約束的并購公司通過股票支付可以節(jié)約內(nèi)部資金，維持財務(wù)穩(wěn)定。李井林等[14]也證實(shí)了存在融資約束的并購公司確實(shí)更加傾向于使用股票支付。由于高融資約束企業(yè)通常會表現(xiàn)出現(xiàn)金流不足，故Jensen[15]指出，過多的自由現(xiàn)金流將會導(dǎo)致企業(yè)更加傾向于采用現(xiàn)金支付，這將導(dǎo)致企業(yè)形成更為激進(jìn)的負(fù)債水平。除融資約束外，信號理論也為企業(yè)采用現(xiàn)金支付提供了邏輯依據(jù)。根據(jù)信號理論，擁有較多自由現(xiàn)金流的并購公司可以通過使用現(xiàn)金支付向外界傳遞自身財務(wù)狀況良好的積極信號。Fishman[16]的模型甚至認(rèn)為在要約收購中，采用現(xiàn)金支付可以向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量較好的信息，從而使并購方獲得較高的收益和較低被拒絕的概率。所以相對于股票支付來說，對于擁有充足現(xiàn)金流的并購公司來說，現(xiàn)金支付顯然更加具有吸引力。

（四）并購規(guī)模與并購支付方式的關(guān)系

并購規(guī)模的大小往往也是影響企業(yè)并購支付方式的重要因素之一。Zhang[17]發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)規(guī)模與并購方規(guī)模之比越大，用股票支付的概率更大。陳巖[18]也證明了并購方使用股票支付的概率隨著收購規(guī)模的增大而增大。其原因在于收購方可以通過使用股票支付來迫使目標(biāo)公司股東為其分擔(dān)風(fēng)險。如果并購規(guī)模過小，那么并購方使用股票支付并不經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榘l(fā)行股票是一個耗時耗力的過程[14]。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)資本市場的動態(tài)權(quán)衡理論，管理者以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行融資決策。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)值或者調(diào)整收益大于調(diào)整成本時，企業(yè)往往會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價值最大化的必要要求，有助于企業(yè)降低資本成本率，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿可以增加企業(yè)的息稅后收益。處于不同資本結(jié)構(gòu)下的不同并購公司的管理者往往會根據(jù)自身實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)來選擇支付方案，因而支付方式的選擇存在著動態(tài)調(diào)整行為[2]（本文所指的資本結(jié)構(gòu)是狹義的資本結(jié)構(gòu)，即期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)的比例）。并購公司選擇現(xiàn)金支付時，資金往往來源于債務(wù)融資[1]，因此，若一個公司財務(wù)杠桿較高，那么，在選擇并購支付方式的時候，管理者往往會比較慎重，繼續(xù)選擇使用現(xiàn)金支付可能會給并購公司帶來較大的財務(wù)風(fēng)險[2，12]。

根據(jù)以上關(guān)于并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對于支付方式的影響的分析，本文認(rèn)為，當(dāng)并購企業(yè)面臨較高的財務(wù)杠桿時，其會更加傾向于采用股票支付來降低自己所面臨的財務(wù)風(fēng)險，而當(dāng)其擁有較小的財務(wù)杠桿比率時，并購公司則會更傾向于通過舉債來獲得現(xiàn)金并進(jìn)行支付，以便利用杠桿來增加自身并購后的收益水平?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：低杠桿企業(yè)往往會選擇使用現(xiàn)金支付方式并購，而高杠桿企業(yè)則會選擇股票支付進(jìn)行并購，即并購支付方式選擇確實(shí)會受隨資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整而出現(xiàn)變化。

根據(jù)融資約束論可知，現(xiàn)金流（凈值）越高的公司，其外部融資約束越低，這不僅意味著其融資成本更低，還意味著其融資可得性更強(qiáng)。這將導(dǎo)致此類公司有更強(qiáng)的意愿和能力去支持現(xiàn)金支付；根據(jù)信號理論，并購方采用現(xiàn)金支付會向市場傳遞出自身信譽(yù)和財務(wù)狀況良好的信號，這會更有利于其被市場（金融中介和投資人）認(rèn)可，進(jìn)而增加其并購交易的未來市場價值；根據(jù)自由現(xiàn)金流代理成本論可知，相對于股票支付，現(xiàn)金支付更加方便快捷，同時還可以避免股東大會的批準(zhǔn)和監(jiān)管當(dāng)局的審批成本，所以現(xiàn)金支付往往能給并購公司帶來正的超常收益[19]。綜上，本文認(rèn)為高現(xiàn)金流企業(yè)更傾向于現(xiàn)金支付，即存在假設(shè)2。

H2：高現(xiàn)金流企業(yè)更傾向于選擇現(xiàn)金支付，低現(xiàn)金流企業(yè)更傾向于選擇股票支付。

根據(jù)市場擇時理論，當(dāng)并購方公司的股票被市場高估時，并購公司往往會選擇采用股票支付的方式[20]，而且，當(dāng)收購公司的價值不確定時，使用股票支付的概率也就越大[11]。這主要是因?yàn)轵?qū)動并購公司采用股票支付的動力是并購公司的股票在經(jīng)歷一系列上漲后所形成的高溢價率，此時，采用股票支付，現(xiàn)有大股東的控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險將會大大降低，同時，并購公司所支付的實(shí)際金額將會低于賬面金額。由于市場信息的不對稱，目標(biāo)公司的股東通常會因?yàn)榻邮芰瞬①彿降墓善敝Ц抖惺苣嫦蜻x擇的風(fēng)險。所以，并購公司的股價越被高估，逆向選擇越明顯，并購公司選擇股票支付的可能性越大。盡管市場擇時理論在西方文獻(xiàn)中得到了較好的支持，但是，李善民等[12]的實(shí)證分析卻發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場環(huán)境下，股價表現(xiàn)與并購的支付方式并無必然聯(lián)系，即市場擇時理論并不能有效解釋我國并購企業(yè)的并購支付方式。

對于擇時理論的非適用性，本文歸納如下：企業(yè)并購在本質(zhì)上是一個戰(zhàn)略決策，且往往是一項(xiàng)“長期”戰(zhàn)略決策，相比之下，股票市場價格波動則是短期逐利行為的結(jié)果，其驅(qū)動因素是資本市場自身的周期特征和市場情緒，而資本市場周期特征與市場情緒作為短期波動對企業(yè)長期戰(zhàn)略投資而言，無疑難以產(chǎn)生持久而穩(wěn)定的影響力。另外，我國資本市場波動周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)聯(lián)更加薄弱，我國股市具有更強(qiáng)的信息不對稱性，其有效市場特征更低，例如：杜江等[21]發(fā)現(xiàn)股價的高低并不能反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營水平；Morck et al.[22]、黃純純[23]均證實(shí)了股價高低對于公司的投資決策影響不顯著。綜上可知，作為長期戰(zhàn)略性投資的并購交易在我國市場下很可能并不會受短期股價波動的影響，市場擇時理論很可能無法解釋我國企業(yè)并購交易方式，即存在假設(shè)3。

H3：企業(yè)在選擇支付方式時，不會受自身股價波動的影響，即不存在市場擇時行為。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資是先內(nèi)部融資再外部融資的，因而并購規(guī)模的大小也將成為影響并購支付方式的一個重要因素，當(dāng)并購交易規(guī)模較小時，并購公司會采用現(xiàn)金支付，而當(dāng)規(guī)模較大時，采用現(xiàn)金支付會使并購公司面臨較大的財務(wù)壓力，可能會影響到并購?fù)瓿珊蟮墓菊＿\(yùn)營和資金使用，因此在這種情況下，并購公司往往會采用股票支付或者至少是股票現(xiàn)金混合支付的形式?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)4。

H4：并購的交易規(guī)模與股票支付的概率正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本的選取與分布描述

本文樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安并購數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)并購事件支付方式的描述選取了現(xiàn)金支付，股票支付和現(xiàn)金股票混合支付的并購事件，對于現(xiàn)金股票混合支付的并購事件，當(dāng)現(xiàn)金支付數(shù)額超過并購交易總額的50%時將其定義為現(xiàn)金支付，反之則為股票支付。進(jìn)一步的，本文對樣本還進(jìn)行了如下處理：（1）樣本區(qū)間為2008—2016年；（2）剔除金融、保險及ST類上市企業(yè)；（3）若同一家上市公司一年內(nèi)進(jìn)行兩次及兩次以上并購交易的，則只選金額最大的一次；（4）并購事件只包括資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并；（5）剔除負(fù)債率超過100%，即資不抵債的公司；（6）剔除信息披露不完整的并購事件。最終，得到4 796個樣本。為避免離群值的影響，本文對主要變量進(jìn)行了上下1%的Winsorized縮尾處理。

（二）模型的設(shè)定與變量定義

借鑒Faccio et al.[24]以及Alshwer et al.[13]，構(gòu)建用于檢驗(yàn)并購支付方式的影響因素分析模型，由于因變量為二元變量，故采用Logit方法回歸：

Ln（■）=β0+β1Levi，t-1+β2Cashvali，t-1+β3Runupi，t-1+β4Rsizei，t+β5Control+ε （1）

模型1中，Payment表示并購支付方式，為二值虛擬變量，股票支付為1，現(xiàn)金支付為0。Lev表示并購公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。Cashval表示并購公司前一年末的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物余額與并購交易總額的比率。Runup為并購發(fā)生前一年并購公司股票持有收益率[12]。Rsize為相對交易規(guī)模，以并購交易金額占并購公司期初總資產(chǎn)的比重來度量。Controls為模型1所涉及的控制變量。借鑒李井林[6]在研究影響并購支付方式因素時變量的選擇，控制變量主要包括第一大股東持股比例（Ownership）、投資機(jī)會（Tobins Q）、有形資產(chǎn)比率（Tangibility）、資金缺口（FD）、投資機(jī)會（M/B）、行業(yè)杠桿平均數(shù)（A-Lev）。有關(guān)模型1中涉及變量的具體定義和計量口徑，詳見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及分組T檢驗(yàn)

表2列示了描述性統(tǒng)計的結(jié)果。結(jié)果表明：（1）股票支付與現(xiàn)金支付下，各解釋變量的均值均存在顯著的組間差異，除了資金缺口與第一大股東持股比例外，其余變量均值在兩種支付方式間存在顯著差異。Cashval、Runup、Rsize、Tobin's Q、Tangibility、M/B這些變量都在1%的水平上顯著，尤其是Cashval變量，其均值水平在股票支付和現(xiàn)金支付下差異較大，變量均值的差異也在一定程度上驗(yàn)證了之前所做的假設(shè)。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

為避免不可觀測個體異質(zhì)性引發(fā)的估計偏誤，本文主檢驗(yàn)同時采用面板Logit、面板Probit以及混合樣本Logit模型進(jìn)行估計。為了控制不可觀測的時點(diǎn)沖擊作用，模型還引入了年度虛擬變量∑YearDummy。Hausman檢驗(yàn)顯示，在1%的置信水平下接受原假設(shè)，即應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)。另外，LR檢驗(yàn)結(jié)果（詳見表3）均拒絕原假設(shè)，說明適用變截距回歸。

表3表明：（1）并購公司資本結(jié)構(gòu)（杠桿率水平）對并購支付方式存在顯著影響：并購公司的資本結(jié)構(gòu)系數(shù)顯著為正。這說明盡管目前中國的并購市場仍然以現(xiàn)金支付為主，但是在選擇支付方式的時候，并購依然會存在對資本結(jié)構(gòu)的考量，還會希望通過對支付方式的選擇來調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以希望達(dá)到最優(yōu)，進(jìn)而提高自己的經(jīng)營效益，這說明中國并購公司的支付行為存在著資本動態(tài)調(diào)整的過程。（2）現(xiàn)金流的是否充裕對并購公司支付方式的選擇存在顯著影響：現(xiàn)金流系數(shù)顯著為負(fù)，這說明高現(xiàn)金流的公司更加傾向于現(xiàn)金支付。這與前文融資約束論及信號理論的預(yù)期一致，即高現(xiàn)金流企業(yè)獲得資金往往比較便捷、成本較低，這無形中放大了其現(xiàn)金支付對于股票支付的優(yōu)勢，因而此類企業(yè)容易接受現(xiàn)金支付。（3）并購公司往往不存在市場擇時行為，即股價水平對于并購方式影響不顯著：股價水平對于并購公司并購方式的選擇不顯著，即并購公司不存在市場擇時行為。這與本文假設(shè)3預(yù)期一致。原因在于：并購交易屬于長期戰(zhàn)略性投資，因而股價水平這種短期市場交易波動難以對其形成持續(xù)而穩(wěn)定的影響，而且，我國資本市場透明度和有效性依然較低，資本市場的周期波動與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資周期之間的關(guān)聯(lián)度也較低，從而使得股價水平對公司投資決策的影響難以顯著，這也進(jìn)一步削弱了公司股價水平對于公司并購支付方式的影響。（4）并購相對規(guī)模對于并購支付方式的選擇存在顯著影響：并購相對規(guī)模的系數(shù)顯著為正，即并購的相對規(guī)模越大，并購公司越傾向于采用股票支付。相對規(guī)模較大的并購會對資金提出較高的要求，如果在此基礎(chǔ)上并購公司還一味地采取現(xiàn)金支付者無疑會給公司帶來較大的資金壓力，影響未來公司的經(jīng)營，因而并購公司往往會選擇股票支付來避免現(xiàn)金支付所帶來的弊端。

（三）進(jìn)一步探討

根據(jù)上文的研究，已經(jīng)初步得出并購公司的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流水平和并購的相對規(guī)模會對并購公司并購方式的選擇存在顯著影響。但是，各因素除直接影響并購支付方式外，是否還存在某種間接影響呢？基于此，本文在以下兩個方面進(jìn)一步做了探索性分析：

1.現(xiàn)金流水平的高低是否會影響并購支付方式對資本結(jié)構(gòu)的敏感性

進(jìn)行這一拓展的邏輯在于：高現(xiàn)金流的公司由于有獲得資金的便利，可能對資本結(jié)構(gòu)并不敏感；相反，低現(xiàn)金流的公司對資本結(jié)構(gòu)會比高現(xiàn)金流的公司敏感，這可能會造成兩者對于并購支付方式選擇的差異。

2.所有制差異是否會影響并購支付方式對股價水平的敏感性

進(jìn)行這一拓展的邏輯在于：盡管前文實(shí)證結(jié)果表明并購支付方式選擇對股價水平并不具有敏感性，但仔細(xì)思考發(fā)現(xiàn)，市場擇時理論的核心在于：更好的市場時機(jī)（股價上漲）意味著現(xiàn)有大股東在并購過程中如果采用股票支付，其控制權(quán)的稀釋風(fēng)險將會大大降低。然而，考慮到國有企業(yè)和民營企業(yè)在股本規(guī)模、控股意愿及風(fēng)險偏好方面均存在較大差異。因此，本文進(jìn)一步對市場擇時理論的適用性進(jìn)行了分組考察。從文獻(xiàn)上看，何金耿[25]提出，國有企業(yè)和民營企業(yè)對于公司股價的反應(yīng)存在著差異，比如國有企業(yè)通常喜歡利用市場缺陷來謀利，而民營企業(yè)卻沒有這方面的偏好，這兩者的差異可能會造成發(fā)生并購時，國有企業(yè)會更傾向于在公司股價被高估時采用股票支付，而民營企業(yè)的并購支付方式卻對股價波動并不敏感。為了驗(yàn)證這一預(yù)期，進(jìn)行了基于所有制分組的比較研究，具體如表4所示。

表4表明：（1）高現(xiàn)金流明顯削弱了資本結(jié)構(gòu)對于并購支付方式的影響，這與之前的猜想正好吻合，說明在中國目前以現(xiàn)金支付為主的并購市場，現(xiàn)金流水平確實(shí)可以削弱資本結(jié)構(gòu)對于股票支付方式的影響——企業(yè)現(xiàn)金流水平越高，其在并購支付方式的選擇上，往往會越樂觀、越容易忽視自身的債務(wù)風(fēng)險。這一結(jié)果也暗示出管理者情緒是影響并購支付方式的重要因素。（2）并購支付方式對估計水平的非敏感性特征并不會因所有制差異而呈現(xiàn)異質(zhì)性結(jié)果。其潛在原因在于：國有企業(yè)利用資本市場謀利是一種短期的投機(jī)行為，而并購交易是一種長期的戰(zhàn)略投資，因此公司股價高估并不能影響到公司對于支付方式的選擇。

六、研究結(jié)論與啟示

本文利用面板數(shù)據(jù)Logit模型研究了我國2008—2016年發(fā)生的4 796個并購事件，系統(tǒng)分析了影響我國上市公司并購支付方式的選擇是否存在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整和市場擇時行為，得到以下結(jié)論：第一，并購公司的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流水平和并購的相對規(guī)模均對并購支付方式的選擇產(chǎn)生了顯著影響；第二，并購公司在選擇支付方式的時候存在資本動態(tài)調(diào)整的過程，以期獲得理想資本結(jié)構(gòu)，提高未來的經(jīng)營績效；第三，并購公司的現(xiàn)金流對于公司的并購支付方式選擇存在顯著的影響，同時過高的現(xiàn)金流水平會削弱公司資本結(jié)構(gòu)對于并購支付方式的影響。現(xiàn)金流水平在當(dāng)今主流下成為了影響并購支付方式的一個主要因素；第四，并購的相對規(guī)模顯著影響并購的支付方式，過大的相對規(guī)模會使打算采用現(xiàn)金支付的并購公司望而卻步，其對并購公司才用股票支付有明顯的推動作用；第五，并購公司的股價高低并不影響并購公司支付方式的選擇。無論是國企還是非國企，并購支付方式都不會受到股價水平的影響，這可能是因?yàn)楣镜牟①徥且环N長期性戰(zhàn)略，而股價是一種短期性的指標(biāo)，因而不會對公司的長期性戰(zhàn)略造成影響。因此并購公司在選擇支付方式時不存在市場擇時行為。

2016年，我國金融市場的主旋律是監(jiān)管。2016年12月，證監(jiān)會更是針對市場上的一些異常性舉牌和杠桿收購，公開向并購市場的“野蠻人”喊話。這一背景下，如何提供有利于雙方的并購交易方式無疑成為規(guī)范市場交易的一個重要方面。對于并購市場支付方式的引導(dǎo)不失為對付野蠻并購的一劑良藥。從本文研究結(jié)論出發(fā)，提出如下建議：第一，對于政府而言，合理規(guī)范投資者行為，規(guī)范市場信息披露，減少信息不對稱現(xiàn)象，打擊內(nèi)幕交易，保護(hù)接受股票支付并購公司的利益，可以為進(jìn)一步推動完善并購市場支付方式，推動市場健康發(fā)展提供條件。第二，對于并購企業(yè)來說，應(yīng)該樹立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的意識，根據(jù)自身資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，選擇合理的支付方式；合理利用公司股價表現(xiàn)，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展戰(zhàn)略；在進(jìn)行并購決策時，應(yīng)該從公司的實(shí)際情況出發(fā)，合理構(gòu)建業(yè)績補(bǔ)償承諾[26]避免由于錯誤的決策使公司承受較大的財務(wù)壓力，影響公司的健康發(fā)展。

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