王宇

摘 要：本文從經(jīng)常賬戶、外匯市場(chǎng)和外匯儲(chǔ)備等多個(gè)方面分析了在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，各國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡與外部均衡問(wèn)題，說(shuō)明實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)平衡增長(zhǎng)，需要各國(guó)共同努力，包括順差國(guó)適當(dāng)降低儲(chǔ)蓄率，逆差國(guó)適當(dāng)提高儲(chǔ)蓄率；順差國(guó)盡量避免匯率低估，逆差國(guó)盡量避免匯率高估。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；貿(mào)易；平衡；資本；匯率

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2018）06-0051-03

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.007

一、再平衡需要各國(guó)共同努力

2017年全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了危機(jī)后的全面復(fù)蘇和較快增長(zhǎng)，國(guó)際貿(mào)易增幅為4.7%，主要發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率降至低于危機(jī)前水平。國(guó)際貨幣基金組織連續(xù)三次上調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率至3.9%。

從經(jīng)常賬戶看，全球經(jīng)常賬戶差額占GDP比重大幅下降至1.7%，為2003年以來(lái)最低水平，目前經(jīng)常賬戶失衡主要集中在亞洲和北歐的順差國(guó)，以及北美的逆差國(guó)。2010—2015年，一些亞洲國(guó)家和歐洲國(guó)家主要依靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；一些北美和拉丁美洲國(guó)家主要依靠?jī)?nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從外匯市場(chǎng)看，2017年美元名義有效匯率下行6%，為近10年以來(lái)的較大跌幅。國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)歐洲中央銀行和日本中央銀行貨幣政策正?；念A(yù)期升溫，是推動(dòng)美元走低的主要原因，2017年美元實(shí)際有效匯率貶值6.8%。在美國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)中，大部分歐洲國(guó)家和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際有效匯率都出現(xiàn)了不同程度升值，日本和瑞士等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際有效匯率出現(xiàn)了一定貶值。其中部分國(guó)家的匯率未能向著再平衡的方向調(diào)整。

從外匯儲(chǔ)備看，截至2017年末，全球外匯儲(chǔ)備總規(guī)模11.4萬(wàn)億美元，全年增加7110億美元，扭轉(zhuǎn)了前幾年全球外匯儲(chǔ)備下降趨勢(shì)。大部分外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)發(fā)生在2017年上半年，正好與美元貶值的時(shí)間段相重合，貨幣估值變化可能是推動(dòng)全球儲(chǔ)備增長(zhǎng)的主要原因。大部分國(guó)家的外匯儲(chǔ)備較為充足，足以覆蓋短期債務(wù)和進(jìn)口，各國(guó)政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)結(jié)構(gòu)改革和政策調(diào)整來(lái)增強(qiáng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力和韌性，而不是僅僅依靠外匯儲(chǔ)備積累來(lái)實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)。

二、世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的內(nèi)部均衡與外部均衡

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速，經(jīng)常賬戶逆差收窄

美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的第九年頭。強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)、樂(lè)觀的消費(fèi)者情緒、穩(wěn)健的居民財(cái)務(wù)狀況和活躍的商業(yè)活動(dòng)等因素共同支持了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。從基本面看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，2018年3月美國(guó)失業(yè)率下降至4.1%， 為十七年以來(lái)歷史最低，工資水平明顯上升。

從財(cái)政政策看，美國(guó)進(jìn)行了30年來(lái)的首次稅改，旨在促進(jìn)商業(yè)投資，減輕中產(chǎn)階級(jí)負(fù)擔(dān)。稅改、金融監(jiān)管放松和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)。2018年2月，美國(guó)政府公布了2019年度預(yù)算法案，根據(jù)這一法案，2018財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率將上升至4%以上，2019財(cái)年將達(dá)到5%峰值，此后逐步下降。預(yù)計(jì)社會(huì)公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重將由2017財(cái)年的77%上升至2022財(cái)年的80%，此后逐步下降。

從經(jīng)常項(xiàng)目看，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重大幅下降至2.3%。實(shí)際上，自2015年下半年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重一直保持在2.5%的較低水平上。美國(guó)貨物貿(mào)易逆差占GDP比重為4%—4.5%。

（二）日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自出口而非內(nèi)需

2017年日本經(jīng)常賬戶順差為1970億美元，創(chuàng)2010年以來(lái)最高水平，占GDP比重4%。海外凈收入增長(zhǎng)是經(jīng)常賬戶順差的主要原因。 2017年，日本國(guó)際投資凈頭寸占GDP的64%，為七國(guó)集團(tuán)最高；日本對(duì)美貨物貿(mào)易順差為690億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差為136億美元，市場(chǎng)對(duì)日美貿(mào)易失衡表示擔(dān)憂。

2017年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率1.7%，此為第八個(gè)季度的連續(xù)增長(zhǎng)，也是30年來(lái)最長(zhǎng)的增長(zhǎng)周期。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自出口而非內(nèi)需，2017年日元對(duì)美元雙邊匯率升值3.6%；但從實(shí)際有效匯率看，從 2017年初至2018年 2月，日元對(duì)美元貶值2.4%。2017年日本公共債務(wù)占GDP比重為240%。日本政府應(yīng)當(dāng)抓住當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的有利機(jī)遇，實(shí)施結(jié)構(gòu)改革，降低政府債務(wù)，改善貿(mào)易失衡。

（三）韓元低估造成外部失衡

依賴(lài)外需仍然是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要特征，盡管2015年以來(lái)韓國(guó)內(nèi)需增加較快，2017年達(dá)到5%，為2010年以來(lái)最高水平，但是，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2011—2014年凈出口仍然是推動(dòng)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量。2017年韓國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP比重為5.1%， 連續(xù)六年超過(guò)3%，處在高位上。國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，從中期看，韓國(guó)經(jīng)常賬戶順差規(guī)模過(guò)大。

2017年韓元對(duì)美元升值13%，實(shí)際有效匯率升值3.6%，盡管如此，韓元仍被低估。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織測(cè)算，韓元被低估了1—-12個(gè)百分點(diǎn)。為緩解韓元升值壓力，韓國(guó)政府不斷加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)。2017年韓國(guó)政府凈買(mǎi)入外匯90億美元，是短期外債的3倍，是GDP的1/4。目前韓國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模3860億美元。考慮到韓國(guó)公共債務(wù)占GDP的比重僅為40%左右，韓國(guó)政府還有政策空間來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需，降低外部失衡。

（四）印度經(jīng)常賬戶逆差增加，對(duì)美貿(mào)易順差擴(kuò)大

2017年印度貨物貿(mào)易逆差占GDP比重為5.9%，經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重為1.5%。國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)需求增加和國(guó)際大宗商品價(jià)格反彈，印度經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重可能進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。 2017年印度對(duì)美貨物貿(mào)易順差為230億美元，服務(wù)貿(mào)易順差為60億美元，整體貿(mào)易順差為280億美元。印度對(duì)美國(guó)的出口主要集中在制藥和信息技術(shù)方面；美國(guó)對(duì)印度的出口主要集中在服務(wù)貿(mào)易方面，包括旅游和高等教育。

印度盧比沒(méi)有被低估。 印度中央銀行表示，盧比價(jià)值是由市場(chǎng)決定的，政府只是在匯率出現(xiàn)“過(guò)度波動(dòng)”時(shí)才會(huì)進(jìn)行干預(yù)。 2013年以前，印度政府較少干預(yù)外匯市場(chǎng)，近年來(lái)為了遏制資本外流，印度中央銀行開(kāi)始進(jìn)行外匯凈買(mǎi)入操作。 2017年印度凈買(mǎi)入外匯560億美元，占GDP2.2%；吸收國(guó)外直接投資340億美元和外國(guó)證券投資260億美元。2017年盧比對(duì)美元匯率升值6.4%，實(shí)際有效匯率升值3.1%。國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，盧比略有高估。但是，印度中央銀行認(rèn)為，盧比估值與其長(zhǎng)期公允價(jià)值基本一致，并沒(méi)有被高估。

2013年印度外匯儲(chǔ)備規(guī)模為2680億美元，是其短期外債的2.3倍，相當(dāng)于6個(gè)月進(jìn)口總額，占GDP比重14%。 2017年印度外匯儲(chǔ)備規(guī)模3850億美元，是其短期外債的3.5倍，相當(dāng)于9個(gè)月進(jìn)口額和GDP15 %。使用國(guó)際貨幣基金組織的相關(guān)指標(biāo)衡量，印度外匯儲(chǔ)備較為充裕，無(wú)須進(jìn)一步擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

（五）德國(guó)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)部基本平衡、外部持續(xù)失衡

德國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策造成了國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)和低投資，進(jìn)而形成了較大的經(jīng)常賬戶順差。 2017年底，德國(guó)經(jīng)常賬戶順差為2990億美元，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重高達(dá)8.1%。與此同時(shí)，德國(guó)對(duì)美雙邊貿(mào)易順差過(guò)大，2017年德國(guó)對(duì)美貨物貿(mào)易順差為640億美元。

德國(guó)相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策抑制了國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資，這些政策包括提高增值稅及實(shí)施緊縮性財(cái)政政策。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，這些政策支持了德國(guó)出口，德國(guó)凈出口增長(zhǎng)支持了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但也造成經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大。2015年以來(lái)，內(nèi)需持續(xù)增加使德國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部平衡，但外部失衡情況仍然嚴(yán)峻。作為一個(gè)擁有巨大貿(mào)易順差的經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)應(yīng)承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡增長(zhǎng)，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)投資需求、消費(fèi)需求和進(jìn)口需求，提高工資水平，提升實(shí)際有效匯率。

（六）瑞士法郎升值壓力緩解

隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，以及國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)歐洲中央銀行貨幣政策正?；念A(yù)期，瑞士法郎升值的壓力于2017年下半年得到緩解。2016年瑞士經(jīng)常賬戶順差占GDP比重為9.4%，2017年上升至9.8%。2017年下半年美國(guó)對(duì)瑞士的貨物貿(mào)易逆差為77億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2016年下半年的69億美元。

2017年瑞士法郎對(duì)歐元貶值了7.4%、對(duì)美元貶值1.6%，同一時(shí)期瑞士法郎名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別貶值5.2%和6.3%。 自2015年瑞士政府取消匯率管制以來(lái)，瑞士法郎持續(xù)升值， 瑞士中央銀行認(rèn)為，其本幣被“ 嚴(yán)重高估”，為此，瑞士中央銀行曾經(jīng)使用“負(fù)利率”政策和外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)抑制匯率升值。2017年瑞士中央銀行購(gòu)買(mǎi)外匯總額為449億美元，占GDP6.6%。 從2017年下半年開(kāi)始，瑞士政府逐步減少了對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)。目前瑞士外匯儲(chǔ)備占GDP比重為113%。

三、實(shí)現(xiàn)平衡增長(zhǎng)：失衡與調(diào)整

（一）全球失衡的演變過(guò)程

20世紀(jì)80—90年代，各國(guó)經(jīng)常賬戶差額占全球GDP比重為1.5%，其中石油出口國(guó)及東亞國(guó)家的順差較多；美國(guó)是較大的逆差國(guó)，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重為1.6% 。2006年各國(guó)經(jīng)常賬戶差額占全球GDP比重上升至3%。其中，增加的順差部分主要來(lái)自東亞地區(qū)，特別是那些出口導(dǎo)向型的國(guó)家。自2000年起，北歐國(guó)家經(jīng)常賬戶順差也開(kāi)始增加，尤其是德國(guó)。當(dāng)時(shí)在能源價(jià)格上漲帶動(dòng)下，石油出口國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅增加，占全球GDP比重大幅上升至30%。

2008年全球金融危機(jī)使世界總需求水平下降，國(guó)際貿(mào)易增速放緩。各國(guó)經(jīng)常賬戶差額占全球GDP比重大幅下降至2%，全球失衡情況改善。但是，從目前情況看，各國(guó)經(jīng)常賬戶差額占全球GDP比重仍較1980—2000年平均水平高0.5個(gè)百分點(diǎn)，約為4000億美元。危機(jī)后的經(jīng)常賬戶失衡主要集中于東亞和北歐國(guó)家。歐元區(qū)的再平衡進(jìn)程是非對(duì)稱(chēng)性的，邊緣國(guó)家的逆差減少，中心國(guó)家的順差增加。同時(shí)，隨著國(guó)際大宗商品價(jià)格下降，石油出口國(guó)的順差轉(zhuǎn)向亞洲和歐洲等石油進(jìn)口國(guó)，推高了石油進(jìn)口國(guó)的順差水平。最近幾十年，經(jīng)常賬戶逆差國(guó)的情況并沒(méi)有發(fā)生太大變化，美國(guó)占世界各國(guó)經(jīng)常賬戶逆差總額的一半左右，英國(guó)及西歐國(guó)家所占的份額也比較大。

（二）世界總需求水平的調(diào)整過(guò)程

順差國(guó)應(yīng)當(dāng)降低儲(chǔ)蓄率。危機(jī)后，包括韓國(guó)在內(nèi)的一些亞洲國(guó)家國(guó)內(nèi)總需求水平有所下降，但高儲(chǔ)蓄率的情況未發(fā)生改變；包括德國(guó)在內(nèi)的一些歐洲國(guó)家，國(guó)內(nèi)總需求水平有所上升，但增速仍落后于GDP增速。2011年日本福島地震后，隨著進(jìn)口大量增加，貿(mào)易順差減少，儲(chǔ)蓄率下降。但后來(lái)的情況又發(fā)生了一些變化，特別是2014年國(guó)際能源價(jià)格大幅下跌后，日本經(jīng)常賬戶巨額順差再次出現(xiàn)。

逆差國(guó)應(yīng)當(dāng)提高儲(chǔ)蓄率。危機(jī)后，美國(guó)儲(chǔ)蓄率上升至1995—2005年平均水平，國(guó)內(nèi)總需求水平也有所上升。 但除印度外， 其他經(jīng)常賬戶逆差國(guó)沒(méi)有能夠有效地提高國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率。全球再平衡需要逆差國(guó)也同時(shí)采取行動(dòng)，德國(guó)應(yīng)當(dāng)通過(guò)財(cái)稅改革和結(jié)構(gòu)改革，提高國(guó)內(nèi)投資水平。韓國(guó)應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)安全網(wǎng)的覆蓋范圍，擴(kuò)大內(nèi)需，增加消費(fèi)。

（三）各國(guó)實(shí)際有效匯率的調(diào)整過(guò)程

順差國(guó)應(yīng)當(dāng)避免匯率低估。盡管一些國(guó)家存在匯率干預(yù)，但世界各國(guó)實(shí)際有效匯率大都沿著再平衡的方向調(diào)整。2000—2017年瑞士法郎實(shí)際有效匯率升值15%，日元實(shí)際有效匯率貶值20%。由于歐元價(jià)值與德國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)非同步性，德國(guó)從歐元低估中獲利。

逆差國(guó)應(yīng)當(dāng)避免匯率高估。2014—2017年，加拿大、 墨西哥、 英國(guó)、 法國(guó)和巴西的實(shí)際有效匯率貶值4%—20%。自2014年起，美國(guó)實(shí)際有效匯率持續(xù)升值?？傮w看，美國(guó)主要逆差貿(mào)易伙伴國(guó)的實(shí)際有效匯率正在沿著再平衡的方向調(diào)整，美國(guó)主要順差貿(mào)易伙伴國(guó)實(shí)際有效匯率的調(diào)整情況不盡如人意。