孫毅 郭棟 于明星

摘 要：近期，國際清算銀行（BIS）發(fā)布《應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行和銀行脆弱性報(bào)告》，介紹了應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的主要特征和發(fā)行情況，分析了應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的決定因素、發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對發(fā)行者CDS利差及股票價格的影響，主要結(jié)論如下：一是資本規(guī)模越大、資本狀況越好的銀行，越傾向發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債；二是應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行會顯著降低發(fā)行者CDS利差，銀行發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債能夠減少風(fēng)險并降低債務(wù)成本；三是觸發(fā)條件水平較高的本金減記類應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對股票價格有正面影響，其他類型應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對股票價格沒有顯著影響。

關(guān)鍵詞：應(yīng)急可轉(zhuǎn)債；信用違約互換；銀行脆弱性

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）06-0054-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.008

近期，國際清算銀行（BIS）發(fā)布《應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行和銀行脆弱性報(bào)告》，介紹了應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的主要特征和發(fā)行情況，分析了應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的決定因素、發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對發(fā)行者CDS利差及股票價格的影響。本文對該報(bào)告進(jìn)行了摘編。

一、引言

2007—2009年全球金融危機(jī)后，為更好應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險抵御能力，在加強(qiáng)對銀行資本和流動性監(jiān)管的基礎(chǔ)上，全球主要經(jīng)濟(jì)體的金融監(jiān)管部門著手設(shè)計(jì)新工具來減記問題金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，以確保下次危機(jī)發(fā)生時，金融機(jī)構(gòu)的自救措施可以替代外部救助。其中，一種及時有效的自救方式是發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（CoCos）。應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的基本運(yùn)作機(jī)制是：銀行在正常經(jīng)營時發(fā)行債券，一旦出現(xiàn)風(fēng)險或危機(jī)，發(fā)行條款預(yù)設(shè)的條件被觸發(fā)，則債券按照事先約定條款強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為股份或予以減記，以吸收銀行損失，提高資本充足率。

此后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對應(yīng)急可轉(zhuǎn)債納入監(jiān)管資本做出了相關(guān)規(guī)定，為銀行探索發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債創(chuàng)造了有利條件。隨著實(shí)施《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的國家和地區(qū)數(shù)量的增加，各國銀行開始通過大量發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充資本。

從國內(nèi)情況看，2014年10月，中國銀行在中國香港發(fā)行首只帶有強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債。目前，四大國有銀行以及浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行等已經(jīng)在內(nèi)地、中國香港、倫敦等地成功發(fā)行了同類應(yīng)急可轉(zhuǎn)債。2014—2017年，中資銀行發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債規(guī)模分別為588億美元、186億美元、76億美元和562億美元。

二、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的主要特征

（一）觸發(fā)條件

觸發(fā)機(jī)制即應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款所約定的、必須進(jìn)行債轉(zhuǎn)股或債務(wù)核銷的條件，它是應(yīng)急可轉(zhuǎn)債機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。觸發(fā)條件可以唯一，也可以是多個的，各個條件之間是并列而非疊加關(guān)系，滿足其中之一即可觸發(fā)損失吸收。主要分為三種類型：一是以資本充足情況為觸發(fā)條件，如銀行資本充足率達(dá)到某一下限時。二是以市場指標(biāo)為觸發(fā)條件，如銀行股價低于某一水平時。上述兩類統(tǒng)稱為機(jī)械觸發(fā)條件。三是以監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定為觸發(fā)條件，也稱監(jiān)管裁量觸發(fā)條件。

（二）損失吸收機(jī)制

應(yīng)急可轉(zhuǎn)債參與資本重組可以有兩種方式：一種是強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為股權(quán)（MC），另一種是本金減記（PWD）。前者是指通過預(yù)先設(shè)定的轉(zhuǎn)化率將應(yīng)急可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股權(quán)，以此增加核心一級資本；后者是指通過永久或臨時的減記債券金額來修復(fù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

（三）監(jiān)管資本分類

按照監(jiān)管要求，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債可分為其他一級資本（AT1）應(yīng)急可轉(zhuǎn)債和二級資本（T2）應(yīng)急可轉(zhuǎn)債。AT1應(yīng)急可轉(zhuǎn)債是指用于補(bǔ)充其他一級資本的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債；T2應(yīng)急可轉(zhuǎn)債是指用于補(bǔ)充二級資本的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債。兩者都需具備一個可自由選擇的觸發(fā)條件，也稱無法維持營運(yùn)（PONV）觸發(fā)點(diǎn)。所有AT1應(yīng)急轉(zhuǎn)換債必須有一個機(jī)械觸發(fā)條件，最低觸發(fā)水平為核心一級資本充足率低于5.125%。但美國的情況比較特殊，《多德—弗蘭克法案》規(guī)定銀行發(fā)行的其他一級資本和二級資本工具須符合法定的觸發(fā)條件。

三、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行概況

（一）總體情況

2009—2015年，除美國外的全球銀行機(jī)構(gòu)共發(fā)行731筆應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額為5210億美元①。表1按地區(qū)列出了應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行總量。歐洲發(fā)行者占應(yīng)急可轉(zhuǎn)債市場的39%，非歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行占14%，新興市場經(jīng)濟(jì)體的市場份額超過46%。

（二）地理及幣種情況

早期應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行主要集中在歐洲發(fā)達(dá)國家，總部設(shè)在英國和瑞士的發(fā)行人特別活躍。后期非歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（澳大利亞、日本和加拿大）的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模逐步增大。新興經(jīng)濟(jì)體銀行在早期的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模相對較低，直到最近幾年，中國的銀行機(jī)構(gòu)才成為特別活躍的發(fā)行主體。

銀行傾向于使用本國貨幣或美元發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，幾乎所有以英鎊、澳元、日元、加拿大元和人民幣計(jì)價的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債都是由各發(fā)行國的銀行發(fā)行的。另外，在以歐元計(jì)價的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債中，大約有2/3是由歐元區(qū)銀行發(fā)行的。

（三）變動趨勢

如圖4所示，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行量自2009年以來迅速增長。從資本類型分類看，早期AT1應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行量比T2應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行量略高。隨著2014年和2015年新興市場經(jīng)濟(jì)體銀行發(fā)行量的增加，T2應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行份額也有所增加。從損失吸收機(jī)制分類看，盡管MC應(yīng)急可轉(zhuǎn)債在早期占主導(dǎo)地位，但隨著時間的推移，PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量也逐漸增加，固定收益投資者的需求增長以及來自股東的激勵是導(dǎo)致這一趨勢的重要因素。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的決定因素

分析顯示，資產(chǎn)規(guī)模越大的銀行越傾向發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，而小型銀行則需要更長時間來測試新型融資工具。從應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行速度與主要指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度看：一級資本充足率每增加1個百分點(diǎn)，發(fā)行人的平均發(fā)行時間縮短3.8個月；交易證券在發(fā)行者資產(chǎn)中的占比每增加1個百分點(diǎn)（平均為17.8%），首次發(fā)行所需的時間（從籌備至正式發(fā)行）將縮短0.9個月；存款占總負(fù)債的比重每增加10個百分點(diǎn)，銀行首次發(fā)行所需的時間將延長8.1個月。同業(yè)資產(chǎn)占比的變動對應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行并無顯著影響，但更依賴同業(yè)拆借的銀行發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的可能性較低。

（二）應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行對CDS利差的影響

1. 應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模對CDS利差的總體影響是負(fù)向的（即負(fù)相關(guān)關(guān)系）。分析結(jié)果表明，大規(guī)模應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行對CDS利差的影響是負(fù)向的，且在5%的水平上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，而小規(guī)模應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。較大規(guī)模的發(fā)行對CDS利差的加權(quán)平均影響比較小規(guī)模的發(fā)行要大得多。發(fā)行規(guī)模越大，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債為優(yōu)先無擔(dān)保債券持有人提供的保障就越充分。此外，銀行能夠大規(guī)模發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債表明投資者對銀行整體的健康狀況有信心。

2.不同設(shè)計(jì)特征的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響存在差異。從損失吸收機(jī)制分類看，相較于PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，MC應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響更為負(fù)向和顯著。按觸發(fā)條件分類看，機(jī)械觸發(fā)條件的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債比監(jiān)管裁量觸發(fā)條件的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的負(fù)向影響更為顯著。同時具備機(jī)械觸發(fā)條件和強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為股權(quán)兩個特征的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的負(fù)向影響最顯著。從觸發(fā)條件水平看，高觸發(fā)條件和低觸發(fā)條件應(yīng)急可轉(zhuǎn)債均產(chǎn)生負(fù)向影響，且在10%的水平具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；重復(fù)發(fā)行的高觸發(fā)條件應(yīng)急可轉(zhuǎn)債有負(fù)向的和強(qiáng)烈的顯著影響（在1%的水平）；重復(fù)發(fā)行的低觸發(fā)條件應(yīng)急可轉(zhuǎn)債只在10%的水平上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

3. 對應(yīng)急可轉(zhuǎn)債工具的監(jiān)管分類也起著重要的作用。AT1應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響是負(fù)向的，且非常顯著（在1%的水平上）。T2應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的影響則不顯著。

4. 從銀行資產(chǎn)規(guī)模角度看，對于資產(chǎn)規(guī)模較小的發(fā)行者，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對CDS利差有更大的影響。應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對總資產(chǎn)不足1萬億美元的銀行影響是負(fù)向的（在1%的水平上顯著）；對于總資產(chǎn)超過1萬億美元的銀行來說，發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對CDS利差的影響則不顯著。

（三）應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)行對銀行股票價格的影響

分析發(fā)現(xiàn)，對于本報(bào)告整體樣本，發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。但發(fā)行高觸發(fā)條件的PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債有利于股票價格的上漲且影響顯著（在5%的水平）。發(fā)行高觸發(fā)條件的MC應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響是負(fù)向的，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。所有機(jī)械觸發(fā)條件的PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債均有利于股票價格上漲，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，且其正向影響小于高觸發(fā)條件的PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債。

五、結(jié)論

總體而言，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有助于降低銀行的脆弱性。目前應(yīng)急可轉(zhuǎn)債市場已趨于成熟，如何簡化應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)并對市場加以規(guī)范成為下一步的重要工作。研究表明，銀行股東偏好發(fā)行PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，因?yàn)镻WD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響是正面的。但從金融監(jiān)管角度來看，MC應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對CDS利差有更大的影響，表明MC應(yīng)急可轉(zhuǎn)債對降低銀行脆弱性的作用更顯著。因此，股東偏好與更好維護(hù)金融穩(wěn)定間存在一定沖突，這就需要在發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債工具時做出權(quán)衡：（1）重新考慮監(jiān)管裁量觸發(fā)條件的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的益處。（2）由于高觸發(fā)條件的PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（其吸收損失相對較早）比低觸發(fā)條件的PWD應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的損失吸收能力更強(qiáng)，因此應(yīng)設(shè)定更高水平的觸發(fā)條件，將應(yīng)急可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)成“持續(xù)經(jīng)營狀況下”而非“破產(chǎn)清算情況下”的債務(wù)工具。（3）重新審視T2應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點(diǎn)。（4）增加應(yīng)急可轉(zhuǎn)債需求以提升吸收損失的總體能力。

注：

①之所以沒有包括美國銀行發(fā)行的其他一級資本優(yōu)先股和二級資本次級債券，因?yàn)樗鼈兌贾挥蟹ǘǖ挠|發(fā)條件，本報(bào)告重點(diǎn)研究至少有一個可自由選擇的觸發(fā)條件的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債。