姜勝先

目前蔚來汽車公司給出的預期是未來3-5年，可以實現(xiàn)大幅盈利，這是一個積極的預期，其實現(xiàn)的概率就目前來看，可能性并不高。

蔚來汽車，取名意為美好明天、蔚藍天空，該公司是近幾年國內新能源電動車創(chuàng)業(yè)公司中的佼佼者，計劃2018年9月12日在美國紐約證券交易所掛牌上市。而這距離公司成立的2014年11月，還不到4年。

在傳初上市消息之初，一度傳聞該公司計劃IPO的估值將達到300億美元，作為對比，成立16年的特斯拉市值450億美元（2018年9月8日）。

如今，蔚來汽車上市之后，估值幾何？

上市估值高于同行

根據(jù)2018年8月28日公司最新披露的招股說明書，蔚來汽車計劃發(fā)行1.6億股美股存托憑證（ADS），同時，蔚來汽車授予了承銷商15%的超額配售選擇權，即額外2400萬股ADS。每股ADS的發(fā)行價格預計在6.25美元-8.25美元，預計蔚來汽車募集資金的區(qū)間在10億-15.18億美元之間。發(fā)行后蔚來汽車總股本為10.26億股（假設承銷商未行使其超額配售選擇權），按照發(fā)行價的中值7.25美元/ADS預計，蔚來的市值為74億美元，約合人民幣509億元。相對于傳聞中的300億美元，這個估值似乎顯得比較合理。

蔚來汽車在紐交所上市是根據(jù)美國“JOBS”法案，作為營業(yè)收入低于10億美元的新興成長型公司進行申報，IPO和公開披露的相關要求和標準相對簡化。

蔚來汽車在紐交所掛牌后，其流通股將由A級普通股、B級普通股、C級普通股構成。公司董事長兼CEO李斌先生及其附屬公司將擁有所有的C級普通股，騰訊持有所有的B級普通股，如果承銷商未行使超額配售權，那么在IPO后李斌享有48.3%的投票權，騰訊享有21.5%的投票權。A類股每股享有一票投票權，B類股每股享有4票投票權，C類股每股享有8票投票權，B類股、C類股可轉換為A類股，A類股不得轉換為B類、C類股。

可以看到，在蔚來汽車上市后，它的市值將超過江淮汽車、華晨汽車、長城汽車、長安汽車和北汽集團。蔚來的首個量產車正是與江淮汽車進行合作，由江淮合肥工廠進行代工生產，江淮汽車市值僅為92億元人民幣，不及蔚來汽車估值的五分之一。

而財務情況方面，蔚來汽車2018年才開始交付第一款量產車ES8，截至8月28日公司營業(yè)總收入4.60億元。2016-2017年分別虧損25.73億元和50.21億元，2018年初至8月28日虧損33.25億元，2016年至今虧損109.19億元。虧損主要是研發(fā)投入和銷售、管理費用。至招股說明書更新之日，蔚來賬上現(xiàn)金為44.23億元，固定資產31.89億元，總資產102.76億元，凈資產42.34億元。按照蔚來汽車509億元的上市后市值，募集資金約80億元人民幣，上市后蔚來汽車的凈資產為122.34億元，市凈率4.16倍，遠高于表中列示的國內9家大型汽車公司的估值。

“國產特斯拉”競爭力不強

蔚來汽車的產品定位類似于“國產特斯拉”，國產新能源汽車目前都屬于入門的中低端車型，扣除補貼后的平均售價低于17萬元。蔚來的產品是提供與特斯拉相比具有價格優(yōu)勢的優(yōu)質電車。蔚來汽車2018年推出了第一款量產車型ES8，至8月28日交付了1381輛，有15761輛在手訂單，其中6264個訂單已經(jīng)交納了45000元的不退還押金。ES8為7座純電動車全鋁合金車身，最大續(xù)航里程500公里。計劃2018年年底推出第二個量產車型ES6，并在2019年開始交付，5座的電動SUV，預計價格低于ES8。受益于國內對新能源汽車產業(yè)的補貼政策，近幾年資本瘋狂涌入，而2017年開始的新能源補貼退坡政策預計將會對蔚來汽車經(jīng)營產生較大影響。

在銷售渠道方面，蔚來汽車效仿特斯拉的直營模式，通過官方app和直營專賣店進行銷售，可以充分掌握用戶數(shù)據(jù)，與用戶形成良好的互動，并以此為基礎構建蔚來汽車基于汽車的生態(tài)鏈。但銷售渠道的建設成本較高，基于汽車的生態(tài)鏈更多的只是構想。

公司創(chuàng)始人李斌在創(chuàng)立蔚來之前，曾經(jīng)有過成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷：易車網(wǎng)在美國上市，易鑫集團在香港上市，兩家公司都是圍繞著汽車產業(yè)鏈布局的公司，在汽車行業(yè)有著多年經(jīng)驗，也是近兩年聲名鵲起的摩拜的大股東之一。多次成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗，在投資界和互聯(lián)網(wǎng)圈子的地位，李斌無疑是蔚來汽車最大的底牌，這一點也與特斯拉相似。

在生產上，蔚來汽車在ES8車型上與江淮汽車集團達成了5年的生產協(xié)議，與江淮汽車合肥工廠合作進行生產。按照協(xié)議，蔚來汽車在前3年按照每個月生產汽車的數(shù)量向江淮汽車支付費用。在蔚來汽車開發(fā)的其他車型上，也可能會與江淮汽車達成類似協(xié)議。同時，蔚來汽車會賠償江淮汽車在生產制造過程中的損失，包括銷量不及預期導致的損失。在2018年第二季度，蔚來支付給了江淮6510萬元損失賠償，預付了3349萬元第三季度的潛在損失賠償。生產上由二三線的汽車品牌進行代工，當然，蔚來在通過向工廠派駐大量人員的方式盡量減輕消費者的疑慮。江淮汽車過往的造車經(jīng)驗或許也能夠給蔚來的人員提供一些生產、管理上的經(jīng)驗，同時避免蔚來的首款車在自建工廠中生產制造帶來的生產和量產的不確定性。

蔚來汽車成立至今進行了4輪融資，合計融資達到23.5億美元，汽車行業(yè)的巨大市場對于一級市場上的資本方或許是共識，特斯拉的成功更是樹立了一個投資標桿，如果說有一個行業(yè)能夠承受海量的資本，那么一定是汽車行業(yè)：高額的研發(fā)投入、量產汽車對于整個供應鏈的要求和資本投入。但特斯拉至今也只有一個，在通往新能源汽車造車的路上，現(xiàn)在看來是非常擁擠的。而蔚來汽車無論是在電動車的三電系統(tǒng)或是自動駕駛上都并未看出有顯著的優(yōu)勢。

對于一家上市后估值為509億元的汽車行業(yè)公司，市值對它的預期利潤需要在50億元以上，蔚來2018年才推出首款車，市場銷量能否到達該車型的盈虧平衡點還存在著較大的不確定性。特斯拉上海工廠已經(jīng)在籌建之中，而蔚來汽車的上海工廠也還在建設中，等到蔚來的工廠投入使用時，特斯拉的國產化應當也相隔不久。特斯拉在新能源電動車的技術積累以及市場影響力、知名度無疑是遠高于蔚來汽車的，現(xiàn)有消費者的口碑也非常好，當特斯拉國產化之后，其本身就有不同檔次的車型供消費者選擇，在價格相差不大的情況下，大量消費者選擇蔚來而拒絕特斯拉的可能性是不高的。

投資需要好的公司，也需要一個好的價格。蔚來是否是一家好的新能源汽車公司，還需要通過公司的發(fā)展提供更多的信息來進行判斷；而在價格上，目前估值很大概率上不是好的價格。投資一家公司起碼預期未來要有一倍以上的成長空間，那么未來對應的預期利潤應在100億元以上，目前特斯拉尚未實現(xiàn)盈利，而蔚來汽車在未來工廠建設以及生產過程的調整尚需要投入大量資金和時間，實現(xiàn)盈利的時間可能都需要較長時間。

目前蔚來汽車公司給出的預期是未來3-5年，可以實現(xiàn)大幅盈利，這是一個積極的預期，其實現(xiàn)的概率就目前來看，可能性并不高。國內汽車銷量短期內在下滑、SUV市場競爭異常激烈，特斯拉的國產化已經(jīng)在推進之中，國內新興的多家新能源電動車公司競相推出首款量產車，市場競爭是非常激烈的?？梢灶A期的是，大部分的新能源電動車公司只是歷史進程中的浪花，曇花一現(xiàn)之后旋即失敗。

2018年8月份國內汽車銷量173.4萬輛，同比下降7.4%，也不是一個好消息。持續(xù)的中美貿易沖突以及A股市場的調整，此時投資蔚來汽車可能不是一個好的選擇。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者為長睿投資高級投資經(jīng)理