董登新

摘要：隨著公募基金不斷擴容，股票型基金卻在快速萎縮，這是我國公募基金的短板與死穴，戰(zhàn)略配售基金能較好地鎖定基金申購資金，化解股票型基金短期集中贖回的市場壓力，引導基金投資者進行長期投資。

關鍵詞：公募基金；養(yǎng)老金；擴容；去散戶化

眾所周知，美國人大多不存款、不囤房、不炒股。原因是什么？

2017年6月底，摩根斯坦利發(fā)布一組數(shù)據(jù)：在美股大牛市中，散戶直接完成的交易額占股市總交易額的比重僅為11%，而中國卻是90%以上。

究其原因，美國人將家庭金融資產(chǎn)的1/3以上放在了三支柱的養(yǎng)老金儲備上，1/3放在了以公募基金為代表的證券投資上，還有1/3放在銀行理財產(chǎn)品及流動性強的金融產(chǎn)品上。因此，美國百姓大多不直接炒股，也不會傻乎乎地囤房。他們認為養(yǎng)老目標是家庭理財?shù)淖罡吣繕?，為養(yǎng)老而投資的理念，貫穿著美國家庭理財?shù)氖寄?。為養(yǎng)老而投資，則家庭理財目標就會變得更長遠、更從容，家庭理財行為就會變得更理性、更快樂。

正因如此，3億美國人擁有30萬億美元的養(yǎng)老金儲備，其中，包括公共養(yǎng)老金儲備2.85萬億美元和私人養(yǎng)老金儲備27萬億美元。正因如此，他們敢于不要銀行存款，今天自信地花明天的錢，一卡在手刷遍全球無憂愁。

1 公募基金成美國家庭理財?shù)谋貍渫顿Y品

正是這30萬億美元的養(yǎng)老金總儲備，強力支撐了美國公募基金近20萬億美元的總規(guī)模，占據(jù)了世界公募基金的半壁江山。與此同時，美國龐大的養(yǎng)老金總儲備有效分流了美國人的理財投資，而公募基金則是美國家庭理財?shù)谋貍渫顿Y品，因此，美國30萬億美元的養(yǎng)老金與20萬億美元的公募基金，既是美國股市去散戶化的利器，也是機構招安散戶的法寶，二者更是美國“機構市”的脊梁，養(yǎng)老金與公募基金理所當然成為美國股市最大的兩個機構投資者。這就是美股“機構市”的真正內(nèi)涵。與此同時，養(yǎng)老金與公募基金也是美國家庭存放個人財富的最重要選項。

然而，中國股市的生態(tài)環(huán)境則大為不同，我國百姓沒有養(yǎng)老儲蓄與養(yǎng)老投資的理念和習慣，全國13億人口只有7萬億元左右的養(yǎng)老金總儲備，包括公共養(yǎng)老金儲備6萬億元（基本養(yǎng)老保險基金4萬億元+全國社會保障基金2萬億元），而私人養(yǎng)老金儲備（企業(yè)年金）僅1.1萬億元。其中，中國私人養(yǎng)老金儲備不及美國的1/160。因此，中國人不敢自信消費，即便在國外搶購奢侈品也要隨身攜帶方便面出國。

2 養(yǎng)老金儲備狹小，公募基金擴容受阻

在我國的家庭金融資產(chǎn)結構中，要么全部存入銀行，要么全部炒股，要么全部囤房，但唯一缺乏的選項是養(yǎng)老金儲備。由于我國養(yǎng)老金儲備狹小，公募基金擴容受阻，10萬億元公募基金折合1萬多億美元，不及美國公募基金規(guī)模的1/10，A股市場機構投資者種類多，但規(guī)模小，尤其缺乏養(yǎng)老金與公募基金這樣的長期投資者，因此，A股是典型的“散戶市”，由散戶完成了A股交易額的90%。

中國家庭不習慣將金融資產(chǎn)投放在私人養(yǎng)老金儲備上，而是被迫投放在存款、炒股、囤房上，這會導致國民消費不自信，家庭投資急功近利，投機之風盛行。

“散戶市”的主要特點是股民過度追逐短炒收益率，鄙視長期投資，他們資金少、信息少，被迫將雞蛋放在一個籃子里，頻繁買賣，頻繁換手，除了跟莊炒題材，就是炒小、炒新、炒差，不少股民押上全部身家對賭股市，他們炒股的目的，當然不是為養(yǎng)老而投資，大多數(shù)人希望通過炒股賺快錢，發(fā)財致富，甚至可以一夜暴富，以此改變自己的經(jīng)濟狀況。因此，這種短視的投資理念很容易演變成過度投機甚至賭博，正是這種“散戶市”孕育出了A股特有的“賭文化”。

與此同時，為了保護不拒風險的散戶，監(jiān)管層被迫進入一級市場實施過度行政管制，比如，在IPO審核環(huán)節(jié)，監(jiān)管層代替投資者對發(fā)行人投資價值進行實質性判斷；在IPO節(jié)奏上，監(jiān)管層通過暫停IPO或重啟IPO來調(diào)節(jié)股指漲跌；在IPO定價上，監(jiān)管層通過設定23倍發(fā)行市盈率，人為壓低新股發(fā)行價，所有拿到IPO批文的企業(yè)不分好壞，一律采用22.99倍的發(fā)行市盈率，一、二級市場巨大差價，直接導致股民盲目打新、瘋狂炒新的市場亂象，新股不敗成為世界唯一風景線。這種過度行政管制對散戶的保護，并非根本之法，也非長久之計，相反，它還會縱容散戶投機、賭博心態(tài)，使得散戶風險意識缺失，永遠無法成熟。

3 打破散戶市與政策市的固有格局

如果要提高中國資本市場競爭力，從根本上講，就是要打破散戶市與政策市的固有格局，革除賭文化與罵文化的陋習。

要想達到這一目的，根本對策只有兩條：其一，通過注冊制改革讓一級市場去行政化；其二，通過引導國民做大私人養(yǎng)老金儲備，讓二級市場自動去散戶化。

很顯然，這兩條對策是相互制約的，從邏輯上講，二級市場去散戶化先行，可以讓一級市場去行政化更自信、更大膽，但由于去散戶化是一個長期的過程，它可能需要一二十年時間，因此，一級市場去行政化不能等，它必須超前實施。

因此，從長遠來看，二級市場去散戶化，還有賴于大力推廣第二支柱養(yǎng)老金——企業(yè)年金和職業(yè)年金，并同時大力開發(fā)第三支柱養(yǎng)老金產(chǎn)品。證監(jiān)會頒布的養(yǎng)老目標基金，將家庭理財真真切切地導入養(yǎng)老儲蓄與養(yǎng)老投資通道。不過，在企業(yè)年金和職業(yè)年金尚無法快速做大的情況下，通過金融機構自主開發(fā)第三支柱個人養(yǎng)老金產(chǎn)品，加大家庭養(yǎng)老儲蓄與養(yǎng)老投資的引導力度，這既有利于私人養(yǎng)老金的做大，更有利于長期機構投資者的培養(yǎng)，私人養(yǎng)老金（包括第二、三支柱的養(yǎng)老金）是公募基金的最大買家，將家庭理財導向養(yǎng)老金儲備，養(yǎng)老金儲備再去支撐公募基金擴張，而養(yǎng)老金+公募基金正是A股去散戶化的兩大利器。

唯有做大、做強私人養(yǎng)老金儲備，才能有效引導并分流百姓的理財資金，并讓A股散戶自動被“招安”，他們將不再直接親自上陣搏殺炒股，而是轉投養(yǎng)老金和公募基金，由專業(yè)機構做專業(yè)事，

A股去散戶化是一個過程，可能是10年，也可能是20年，但A股市場化、法治化、國際化改革不能停止，因此，在養(yǎng)老金與公募基金兩大機構投資者尚未做大做強之前，我們應加速A股一級市場去行政化改革，通過實施注冊制改革與IPO標準改革，提高A股市場的包容性和適應性，并讓賣者有責與買者自負落到實處，強化股民風險意識；與此同時，解除監(jiān)管層對股指漲跌負責、對股民虧損負責的思想枷鎖，專注投身于制度建設與市場監(jiān)管，嚴查嚴打證券違法犯罪，還股民一個干凈的市場，這便是對股民最好的保護。