程 昆，呂嘉琪，劉佳嬡，張 祺

(1.華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣東 廣州 510642；2.廣州證券股份有限公司，廣東 廣州 510623；3.加拿大多倫多大學(xué) 人文與科學(xué)學(xué)院，加拿大 安大略 多倫多； 4.廣發(fā)銀行股份有限公司北京分行，北京 朝陽 100005)

一、引言

中國股票市場存在一個很明顯的截面回報異?，F(xiàn)象：上市公司盈余公告后，按照標準化未預(yù)期盈余(Standard Unexpected Earning，SUE)高低分組，SUE高的股票分組在下一期的回報率明顯高于SUE低的分組，SUE最高的一組與最低的一組的年回報率相差高達38%。這種現(xiàn)象被稱為盈余慣性(earnings momentum)(見Bernard and Thomas，1989；Chan et al.，1996；楊德明等，2007)，也被稱盈余公告后漂移(post-earning announcement drift，PEAD)(見陸婷，2012)。

盈余慣性現(xiàn)象或PEAD最先由Ball和Brown(1968)指出，在盈余公告后，具有盈余增長幅度大的“好消息”的投資組合在未來的累計超?；貓舐氏蛏掀?，相反，獲得“壞消息”的組合的累計超?；貓舐氏蛳缕啤ｋS后，學(xué)者們使用不同年份或不同市場的樣本數(shù)據(jù)，也紛紛證實了盈余慣性效應(yīng)的存在(如Ball et al.，1993；Fama，1998等)。

有學(xué)者從理性的角度解釋盈余慣性現(xiàn)象，如套利風(fēng)險(Wurgler和Zhuravskaya，2002；孔東民，2008；)、交易成本(Bhushan，1994)、流動性風(fēng)險溢價(Sadka，2006；譚偉強2008)等。亦有學(xué)者從行為金融的角度進行解釋，如投資者因保守心理而反應(yīng)不足(Bernard和Thomas，1989，1990；Bartov，1992；吳世農(nóng)和吳超鵬，2005)、投資者過度反應(yīng)(Liang，2003；王磊和孔東民，2017)、投資者異質(zhì)性(Varian，1985；Chang et al.，2013)、投資者情緒(鹿坪和姚海鑫，2014)等。

與上述文獻不同的是，Lipe(1986)、Ramakrishnan和Thomas(1998)對盈余成分進行分解，發(fā)現(xiàn)盈余構(gòu)成項目比總盈余對股票回報具有更強的解釋能力，各盈余項目的未預(yù)期值在股票回報的市場反應(yīng)系數(shù)上具有顯著的差異，而且，后者認為盈余的不同組成部分也有不同的持續(xù)性，該組成部分的持續(xù)性將影響盈余的持續(xù)性，如果能夠準確地選取盈余項目，找到一種較優(yōu)的盈余分解方式，就能夠增加盈余對股價的解釋能力。Barth (1991)基于美國股票市場數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)將盈余進一步分解有助于預(yù)測下期的剩余盈余(即非正常盈余)。Wei和Zhang (2005)研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余波動較高，其股價異質(zhì)性波動也高，反映了公司層面的異質(zhì)性因素與公司風(fēng)險具有相關(guān)性。Liu et al.(2009)構(gòu)造了杠桿條件下的基于投資的資產(chǎn)定價模型(Investment-based asset pricing model)，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余與公司的資本投資特征有關(guān)，未預(yù)期盈余高的公司相對于未預(yù)期盈余低的公司具有更高的收入資本比，但未進一步研究SUE高的上市公司的未預(yù)期盈余的決定與盈余慣性的形成之間的聯(lián)系。

以上研究表明，公司的盈余與其資本投資特征相關(guān)，這些特征有助于解釋盈余慣性的形成機制。本文首先建立企業(yè)盈余決定模型，將盈余作進一步分解，找出未預(yù)期盈余的驅(qū)動因素，然后借鑒Liu et al.(2009)建立的杠桿條件下的基于投資的資產(chǎn)定價模型，將其與盈余慣性形成機制聯(lián)系起來，研究SUE分組前后不同時期的公司資本投資特征如何決定未預(yù)期盈余的差異，以及如何進一步造成股票回報率的差異。

本文的主要貢獻在于：第一，在基于投資的資產(chǎn)定價理論模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建盈余決定模型，將未預(yù)期盈余的組成部分的變動趨勢與盈余慣性的形成聯(lián)系起來，研究盈余慣性的決定機制。第二，根據(jù)股票回報率應(yīng)該等于杠桿資本回報率的關(guān)系，較好地解釋了中國A股市場存在的盈余慣性現(xiàn)象。

二、企業(yè)盈余與股票回報率的資本投資決定機制的理論模型

本文首先構(gòu)造企業(yè)盈余的決定方程，并在此基礎(chǔ)上應(yīng)用基于投資的資產(chǎn)定價模型(Cochrane，1991，1996；Liu et al.，2009)，建立股票回報率的決定方程，將企業(yè)盈余的決定機制與股票回報率的決定機制聯(lián)系起來，由此解釋股市盈余慣性現(xiàn)象。

(一)盈余決定模型

假設(shè)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為規(guī)模報酬不變的Cobb-Douglas函數(shù)，則資本的邊際產(chǎn)出為?Yt/?Kt=α(Yt/Kt)，其中，Yt為營業(yè)收入，Kt為資本存量，α為實物資本產(chǎn)出占總產(chǎn)出的比例，則勞動力等其他要素的產(chǎn)出所占比例為(1-α)。因此，銷售收入與勞動力等其他要素的所花費的成本之差等于：

Yt-WtLt=αYt

(1)

其中，Wt為勞動力等其他要素的價格，Lt為勞動力等其他要素投入量。在公司進行資本投資的過程中，可能會出現(xiàn)安裝新設(shè)備等干擾原有生產(chǎn)線的正常生產(chǎn)的摩擦性因素而導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)出下降。學(xué)者們將其稱為資本的調(diào)整成本(adjustment costs)，記為Ct。設(shè)資本調(diào)整成本函數(shù)為二次型：

(2)

(3)

其中，υt為所得稅率，δt為資本折舊率。

將式(1)和(2)代入式(3)，可得到盈余的具體表達形式：

(4)

由式(4)可知，引起企業(yè)盈余變動的主要因素為資本的邊際產(chǎn)出、投資資本比、利息費用、稅率、折舊率、資本存量等。當(dāng)期資本的邊際產(chǎn)出增長率和資本增長率越高，盈余增長率越高；而投資資本比增長率和利息費用增長率越低，盈余增長率越高，與盈余反向變動的變量還有稅率、折舊率。

(二)股票回報率決定模型

企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流可表示為稅后盈余加上折舊和上下兩期的債務(wù)融資差額，再減去資本投資，即：

(5)

(6)

資本積累方程為：

Kt+1=It+(1-δt)Kt

(7)

qt=1+(1-υt)(?Ct/?It)

(8)

以及資本的邊際價值：

qt=Et{Mt+1[(1-υt+1)(?Yt+1/?Kt+1

-?Ct+1/?Kt+1)+υt+1δt+1

+(1-δt+1)qt+1]}

(9)

(10)

將邊際產(chǎn)出的表達式及調(diào)整成本表達式(2)代入式(10)，得到資本回報率的具體表達形式：

(11)

式(11)分子中的第一項代表企業(yè)在t+1期單位資本創(chuàng)造的稅后利潤；第二項代表企業(yè)在t+1期單位資本折舊的稅盾，兩者之和與分母相除，得到資本回報率中的紅利收益率項。第三項代表企業(yè)在t+1期末單位資本在折舊后的凈價值，與分母相除，得到資本回報率中的資本利得項。

qtKt+1=Bt+1+Pt

(12)

(13)

由式(13)可知，股票回報率可由杠桿資本回報率決定。

三、實證設(shè)計

(一)參數(shù)估計方法

(14)

其中，Η為矩條件個數(shù)，Υ為參數(shù)個數(shù)。

(二)未預(yù)期盈余組合的構(gòu)建

SUE組合的構(gòu)建方法有多種。本文參考Chan et al.(1996)和Liu et al.(2009) 的方法構(gòu)造投資組合，以半年度SUE作為分組依據(jù)，按由小到大分為10組，利用企業(yè)的中報和年報公布的調(diào)整前每股收益作為EPS變量。考慮到股本變動會使每股收益發(fā)生變化，因此需要構(gòu)造股本變動調(diào)整后的每股收益，構(gòu)造方法具體如下：

(15)

(16)

盈余慣性是指SUE高的組合在盈余公告后一段時間內(nèi)股票回報高，SUE低的組合在盈余公告后一段時間內(nèi)股票回報低。本文應(yīng)用式(13)來解釋盈余慣性現(xiàn)象，即檢驗基于投資的資產(chǎn)定價模型對盈余慣性的解釋力，分析股票回報率的決定因素。在此基礎(chǔ)上，進一步根據(jù)盈余的決定式(4)來分析未預(yù)期盈余的產(chǎn)生的原因，并與決定股票回報率的影響因素聯(lián)系起來，研究盈余慣性的形成機制。

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

中國證券市場發(fā)展了20余年，早期上市公司數(shù)目較少，不能滿足數(shù)據(jù)大量且重復(fù)的分組要求，而且現(xiàn)金流量表從1998年開始才有數(shù)據(jù)，故樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為1996—2014年。在滬深A(yù)股上市公司中，剔除的公司包括：ST、PT及SST等特殊處理過的上市公司、當(dāng)年新上市的上市公司、金融類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文原始數(shù)據(jù)樣本來自CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫、CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫等。

(四)變量構(gòu)造與樣本分組

1.變量構(gòu)造

(1)資產(chǎn)負債表相關(guān)數(shù)據(jù)。資本存量Kt：使用t年初資產(chǎn)負債表中的固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額、油氣資產(chǎn)凈額、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)凈額的總和作為t年的資本存量。負債Bt+1：使用t年年初資產(chǎn)負債表中的負債合計，包含上市公司的所有負債。債務(wù)杠桿權(quán)重ωt：等于第t年初的總負債除以第t年初總負債與第t年初個股總市值之和。

(2)利潤表相關(guān)數(shù)據(jù)。營業(yè)收入Yt：使用t年利潤表中的營業(yè)收入。稅率τt：使用t年利潤表中的所得稅費用與利潤總額的比值作為所得稅率。

(3)現(xiàn)金流量表相關(guān)數(shù)據(jù)。投資It：使用現(xiàn)金流量表中的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，作為當(dāng)年資本的凈投資額。折舊率δt：使用現(xiàn)金流量表中的固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷之和作為折舊費用，并將第t年的折舊費用除以第t年的資本存量作為第t年的資本折舊率。

(5)債權(quán)總回報率rBa：使用中國統(tǒng)計年鑒公布的一年期貸款利率。在理論上，上市公司可以通過發(fā)行公司債券進行融資，而中國的上市公司極少通過債券市場進行融資，主要通過銀行貸款等方式進行負債融資，所以，將一年期銀行貸款利率作為上市公司的一年期債權(quán)回報率。

需要說明的是，此處的Yt+1、It+1為第t+1年年初至年末的流量數(shù)據(jù)，Kt+1為第t+1年年初的存量數(shù)據(jù)。為了保證回報率中第t+1年與第t年的樣本分組一致，本文在處理分組時，同一分組中的每一樣本股在相鄰的兩年里都是使用該樣本股的數(shù)據(jù)，即第t年里各分組樣本與第t+1年的各分組樣本是一致，保持相鄰兩年里各分組中樣本的連貫性，以免造成樣本不對應(yīng)的問題。

2.樣本組合劃分

按t年12月月末的SUE1從小到大排序，平均分成10組，每組樣本個數(shù)相等；再按t+1年6月月末的SUE2從小到大排序，平均分成10組；并將各組的變量取兩次排序的平均值。具體做法如下：①股票回報率。首先，在t年年末將t+1年股票的月度回報率按SUE1由小到大進行第一次排序，將排序后t+1年1月至6月平均回報率作為t+1年第一個月的月度回報率，如此類推，直至將t+1年的6月至11月的平均回報率作為t+1年第六個月的月度回報率；在t+1年6月末再按照SUE2由小到大進行第二次排序，同樣以排序后t+1年7月至12月平均回報率作為第七月月度股票回報率，以此類推獲得t+1年共12個月的月度回報率，再將每一組組合在這12個月的月度回報率連乘，得到t+1年的年度回報率。②資本回報率相關(guān)變量?？紤]月度股票回報率經(jīng)過兩次SUE排序分組，故對與資本回報率相關(guān)的所有變量，都需要將兩次排序后的年度數(shù)據(jù)取平均值，例如，計算t+1年營業(yè)收入Yt+1，需要將第一次按SUE1排序后最高組的t+1年度營業(yè)收入Yt+1與第二次按SUE2排序后最高組的t+1年度營業(yè)收入Yt+1進行平均。

3.變量區(qū)間劃分

本文定義第t年初至年末為第t期。對于t期資本存量Kt、股票市值Pt以及負債Bt+1選用t年年初數(shù)據(jù)，屬于存量數(shù)據(jù)。對于t期投資It、折舊率δt、稅率τt、銷售收入Yt選用會計報表中第t年年末數(shù)據(jù)，這是第t年年初至年末加總數(shù)據(jù)，屬于流量數(shù)據(jù)。t+1期的股票市場回報率和個股回報率選用年度數(shù)據(jù)，測算區(qū)間是從第t+1年年初至年末。各個變量測算時間節(jié)點與區(qū)間的選取細節(jié)如下圖1所示：

圖1各變量選取時間節(jié)點與區(qū)間

四、實證結(jié)果及分析

(一)盈余慣性現(xiàn)象

圖2 按未預(yù)期盈余(SUE)從小到大劃分的10組股票平均截面回報率

將中國A股市場的上市公司按照在盈余公告后其SUE高低分組，建成投資組合，觀察分組后的股票回報率。SUE最高組的年回報率為47%，SUE最低的一組年回報率為9%，兩者相差38%。如圖2所示，我國股票市場存在明顯的盈余慣性效應(yīng)，即具有較高未預(yù)期盈余的公司，在下一階段會比具有較低未預(yù)期盈余的公司獲得更高的股票回報率。

(二)盈余慣性決定機制的實證分析

1.參數(shù)估計與盈余慣性的擬合分析

采用高斯-牛頓迭代法進行一階段GMM方法，估計調(diào)整成本參數(shù)ξ與資本份額α。初始矩陣為單位陣，使用標準Bartlett Kernel核函數(shù)，時間窗口為5。進行χ2檢驗的原假設(shè)為，絕對誤差為零，檢驗樣本自由度為8。從表1檢驗結(jié)果來看，χ2統(tǒng)計值遠遠小于臨界值，因此接受原假設(shè)：模型的絕對誤差為零。

表1 基于投資的資產(chǎn)定價模型參數(shù)估計與絕對誤差檢驗結(jié)果

分別計算歷史股票回報率和基于投資的資產(chǎn)定價模型估計的預(yù)期股票回報率。從表2可以明顯發(fā)現(xiàn)，按SUE分組后，從最低組到最高組的平均預(yù)期股票回報率隨著SUE增大而嚴格單調(diào)遞增，與平均歷史股票回報率有相同的分組趨勢。SUE最高組預(yù)期股票回報率與歷史股票回報率之差，減去最低組這兩者之差，等于9%，但從總體趨勢來講，隨著SUE的增大，模型的定價誤差并不存在遞增或遞減的趨勢，擬合偏差的分布呈現(xiàn)隨機性，表明基于投資的資產(chǎn)定價模型對歷史回報率有較強的擬合能力。

表2 10組實際回報率與模型錯誤定價項

注： 表示兩次分組的未預(yù)期盈余的平均值。為預(yù)期股票回報率與歷史的股票回報率之差，小括號里的數(shù)值為t統(tǒng)計值。

為了更直觀的評估模型擬合效果，本文將預(yù)期股票回報率與歷史股票回報率放在同一個坐標系內(nèi)進行比較。橫軸代表平均歷史股票回報率，縱軸代表平均預(yù)期股票回報率。通過觀察10組平均股票回報率的散點與45°線的偏離位置，更加直觀地判斷模型是否能對股票進行合理定價。從圖3散點圖來看，散點基本落在45°線周圍，這說明預(yù)測誤差小而且沒有規(guī)律性分布，模型能較好地解釋中國股票市場存在的盈余慣性現(xiàn)象。

2.盈余慣性的決定機制分析

股票回報率主要取決于資本回報率。資本回報率又可分解為紅利收益率和資本利得兩部分，那么，SUE高的分組之所以能獲得較高的股票回報率，可能是由于其資本回報率中的紅利收益率以及資本利得高。

圖3 10組預(yù)期股票回報率與歷史股票回報率對比

注：圖中實際回報是指股票的歷史回報率，預(yù)期回報是指基于模型預(yù)測的股票回報率。

資本回報率決定式(11)右邊分子中的第一、二項之和除以其分母等于紅利收益率。從表3觀察得到，構(gòu)成紅利收益率的主要組成部分呈顯著的分組趨勢。第一，t期SUE高的分組在t+1期的產(chǎn)出資本比高于SUE低的分組，即邊際資本產(chǎn)出高。第二，t期SUE高的分組在t+1期的平均稅率低于SUE低的分組。第三，t期SUE高的分組在t+1期投資資本比高于SUE低的分組。所以，SUE高的分組的紅利收益率的分子項的數(shù)值較高。而從紅利收益率的分母項來看，t期SUE高的分組在t期投資資本比與SUE低的分組相差無幾。因此，綜合來看， SUE高的分組的紅利收益率會高于SUE低的分組。

表3 SUE從低到高的10個分組的變量值

注：期作為SUE組合的構(gòu)建期。

從資本利得來看，SUE高的分組其邊際資本價值(邊際q)在期的取值相比在期的取值的增長率明顯高于SUE低的分組，即SUE高的分組邊際資本價值增長率高，資本利得高。

(三)決定盈余變動的因素分析

由于在構(gòu)造SUE的過程中，EPS已經(jīng)股本調(diào)整，可看作是已排除股本變動影響。因此，從式(16)來看，SUE高，意味著每股盈余同比增幅大，即該企業(yè)盈余同比增幅大。利用盈余決定式(4)和財務(wù)杠桿ωt的定義可知Bt+1=ωtqtKt+1，可進一步得到盈余的表達式：

(17)

結(jié)合式(17)，進一步從表3可知，t期SUE較高的分組因為其在t期的產(chǎn)出資本比相對于t-1期的增長率高于SUE較低的分組，這會使得t期盈余增長率高。SUE較高的分組在t期的投資資本比相對于t-1期的增長率低于SUE較低的分組，說明其調(diào)整成本增長率也越低，從而也使得該組在t期的盈余增長率高。SUE高的分組其t-1期相對于t-2期的財務(wù)杠桿與邊際q的乘積值的增長率較低，使得其財務(wù)成本增長率也較低，從而其t期的盈余增長率高①。

(四)未預(yù)期盈余的決定與盈余慣性的形成分析

我們進一步分析引起盈余和資本回報率變動的主要變量之間的關(guān)系，并探討盈余慣性的內(nèi)在決定機制。

1.投資資本比對產(chǎn)出資本比的影響分析

相鄰兩年的產(chǎn)出資本比的增長率可分解如下：

(18)

(19)

總之，如果企業(yè)在t-1期的投資資本比低，導(dǎo)致其在t期的產(chǎn)出資本比的增長率高，從而盈余增長率高，SUE高。

2.投資資本比與邊際q的關(guān)系分析

將式(2)代入式(8)，可得到投資資本比與邊際q的關(guān)系：It/Kt=(qt-1)/[(1-υt)ξ]，投資資本比會隨著邊際q的上升而上升。從表3可以看出，投資資本比與邊際q呈現(xiàn)較顯著的同步變動的趨勢，即當(dāng)t-1期的邊際q較低的分組，其同期的投資資本比較小。根據(jù)式(9)可知，如果當(dāng)前邊際q較低，可能意味著下一期的邊際q也較低。

如果企業(yè)在t-1期的資本價值較低，其投資資本比也低，由前文可知，上一期的投資資本比與下一期的產(chǎn)出資本比的增長率呈反向關(guān)系，這會使得t期的產(chǎn)出資本比的增長率高，SUE高。受到高未預(yù)期盈余的沖擊后，公司在t+1期增加投資，投資資本比高，資本價值高，資本價值增長率上升。又因為企業(yè)的上一期的低資本價值可能預(yù)示著下一期的資本價值也較低，所以t期的資本價值也低，同期投資資本比也低，所以，t+1期的產(chǎn)出資本比高，其紅利收益率高。因此，SUE高的分組在t+1期產(chǎn)出資本比高，資本價值增長率高，即資本回報率高，由式(13)可得，其股票回報率高，從而出現(xiàn)盈余慣性現(xiàn)象。

我們將盈余慣性的形成機制概括如下：假設(shè)在分組前一期(t-1期)的分組的邊際q及其增長率低，可知，其同期投資資本比也低，這會使得分組期(t期)產(chǎn)出資本比的增長率高，而債務(wù)利息費用增長率低，因此，盈余增長率較高，未預(yù)期盈余(SUE)高。SUE高的分組在t期的投資資本比及邊際q低，使得在公告后(t+1期)其邊際資本產(chǎn)出高，紅利收益率高；在盈余公告后(t+1期)增加投資，投資資本比提高，邊際q增長率上升，從而資本利得高?？傊?，SUE高的分組的高紅利收益率和高資本利得使其資本回報率高，從而股票回報率高。

五、 結(jié)論與啟示

本文應(yīng)用基于投資的資產(chǎn)定價模型，分別構(gòu)建了盈余決定模型和股票回報率決定模型，研究盈余慣性的資本投資決定機制。結(jié)合中國A股市場數(shù)據(jù)的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期SUE高的上市公司在下一期的股票回報率高，而且，將基于模型預(yù)測的按SUE高低排序的10組股票組合的回報率與歷史回報率進行比較，結(jié)果顯示模型定價誤差較小，能較好地解釋中國股市盈余慣性現(xiàn)象。

SUE高的產(chǎn)生原因是，企業(yè)在上一期的資本邊際價值及其增長率較低，投資資本比低，導(dǎo)致其下一期產(chǎn)出資本比的增長率提高，而債務(wù)成本增長率較低，因此盈余增幅較大，SUE高。

盈余慣性的形成機制是，SUE高的分組因為當(dāng)期的投資資本比和邊際q低，使得企業(yè)在下一期邊際產(chǎn)出增長率高，紅利收益率高；在盈余提高的這一“好消息”刺激下，公司在盈余公告后的下一期會增加投資，進一步擴大資本規(guī)模，使得投資資本比高，邊際資本價值增長率高，資本利得高。因此，高紅利收益率和高資本利得，使得企業(yè)資本回報率高，而資本回報率高決定了股票回報率也高。

在投資實踐時，如果發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)前投資資本比低，那么，其在下一期的產(chǎn)出資本比的增長率可能高，從而SUE高，SUE高的上市公司的股票回報率可能也高。因此，投資者在進行股票投資時，如果選擇此類公司，可能獲得更高的回報。

注釋：

①實證結(jié)果也表明，SUE高的分組在期相對于期的資本增長率高于SUE低的分組，也使得其盈余增長率也較高。稅率增長率、折舊率增長率的分組變動趨勢不明顯，與盈余增長率不存在明顯的關(guān)系。