王 瑾，李 田，苑澤明（博士生導師）

一、引言

綠色發(fā)展是人類探尋永續(xù)發(fā)展進程中的重大理論創(chuàng)新[1]，體現(xiàn)著“正確處理經(jīng)濟發(fā)展與生態(tài)環(huán)境保護的關系”的深刻內涵。習總書記在新時代中國特色社會主義思想中再次強調了綠色發(fā)展，并將其升華為指導國家長遠發(fā)展的戰(zhàn)略理念。近五年來，我國生態(tài)環(huán)境狀況逐步好轉，綠色發(fā)展呈可喜局面。2017年，我國二氧化硫、氮氧化物分別減排8.0%和4.0%，“2+26”城市PM2.5平均濃度同比下降11.7%，重污染天數(shù)下降28.8%。這離不開我國環(huán)境規(guī)制的有效發(fā)力。以《環(huán)境保護法》（2014）、《環(huán)境保護稅法》（2017）為代表的環(huán)保法律密集出臺，為我國環(huán)保事業(yè)提供了可靠的制度保障，在約束污染行為、規(guī)范行業(yè)標準的同時，增強了企業(yè)對其環(huán)保責任的認知。

“環(huán)保限產”常態(tài)化、“環(huán)保督察”深入化帶來的環(huán)保風暴，引致了企業(yè)的限產、限排甚至關停。2017年中央的“2+26”城市環(huán)保督察中，綜合整治、關停淘汰的企業(yè)已達6.2萬家。在日益嚴峻的環(huán)保形勢下，企業(yè)加大污染防治和環(huán)境技術升級的投入已成為大勢所趨。與此同時，消費者也更愿為節(jié)能環(huán)保的產品買單。因而在環(huán)保理念深入人心的背景下，企業(yè)關注環(huán)保標準并積極加大環(huán)保投入具有重要意義。

然而，在兩權分離下，股東與管理層就環(huán)保投資的認知存在分歧。在股東看來，環(huán)保投資可以在一定程度上促進企業(yè)技術創(chuàng)新[2]、培育產品成本化和差異化的競爭優(yōu)勢[3]，并降低環(huán)境遵循成本[4]，因而環(huán)保投資對企業(yè)的長遠發(fā)展具有積極作用。對管理層而言，盡管環(huán)保投資的社會效益大于經(jīng)濟效益[5]，但其積極影響并非立竿見影[6]。因此，代理沖突的存在為管理層侵占環(huán)保投資提供了可能。

現(xiàn)有文獻中，學者們主要考察了內外部因素對企業(yè)環(huán)保投資的影響，主要包括媒體關注[7]、市場競爭[8]以及環(huán)境規(guī)制[9][10][11]等外部機制，以及產權性質[9]、股權特征[9][11]、管理層私人收益及其政治網(wǎng)絡[12]等內部因素。其中，由于度量方式不盡相同，環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的研究結論并不一致。此外,有關代理沖突對企業(yè)投資決策的研究，主要集中于經(jīng)理人自利行為而導致的非效率投資，尚未有文獻從代理沖突的視角，探究環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資的作用效果。因此，本文以2008～2015年我國重污染行業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗環(huán)境規(guī)制、代理沖突與環(huán)保投資之間的關系，并進一步探究產權性質對上述關系的影響。

本文可能的貢獻主要有兩點：一是，排污收費制度作為我國近十年來較為有效的環(huán)境規(guī)制工具，在一定程度上驅動了綠色技術創(chuàng)新、提升了企業(yè)的生產率，但是尚未有文獻檢驗排污收費制度對企業(yè)環(huán)保投資決策的影響，本研究從新的視角對環(huán)境規(guī)制進行量化，豐富了有關環(huán)境規(guī)制的經(jīng)驗證據(jù)。二是，本文在考察環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資關系的基礎上，檢驗了代理沖突的調節(jié)作用，為宏觀政策影響微觀行為的作用機理增添了公司治理角度的解釋，并豐富了投資決策的相關研究，進而為政策的優(yōu)化配置與公司治理機制的完善提供了有益參考。

二、制度背景

環(huán)境規(guī)制是社會規(guī)制的一項重要內容，由政府通過相應的政策與措施來對公眾的環(huán)保行為進行調節(jié)。1979年，我國頒布的《環(huán)境保護法（試行）》首次為環(huán)境規(guī)制提供了制度保證。20世紀70年代，伴隨著我國經(jīng)濟復蘇、能源工業(yè)的興起，工業(yè)三廢問題開始出現(xiàn)。以“三同時”制度（1973）、環(huán)境影響評價制度（1979）、排污許可制度（1988）、關停限期治理（1989）為主的命令控制型環(huán)境規(guī)制工具陸續(xù)頒布，通過設置標準來規(guī)范企業(yè)的排污行為。隨后我國工業(yè)生產總值不斷攀升，使得環(huán)境污染逐步加劇，此時以排污收費制度（1982）和排污權交易制度（2014）為主的市場激勵型環(huán)境規(guī)制政策先后出臺，在治理環(huán)境污染的同時激勵了企業(yè)的技術革新[13]。目前排污權交易制度仍處于部分地區(qū)試點階段，相比之下，排污收費制度在我國已實行近40年，發(fā)揮了有效的環(huán)境治理作用[14]。

排污收費制度起源于英國福利經(jīng)濟學家Ar?thur Pigou于1920年提出的庇古稅理論。庇古稅理論認為，政府應通過對企業(yè)的排污行為征稅來提高企業(yè)的私人成本，以緩解環(huán)境污染的負外部性，將外部性內化到企業(yè)的經(jīng)濟效益中，激發(fā)企業(yè)的環(huán)保意識，進而激勵和引導企業(yè)的環(huán)保行為。1982年，以庇古稅為理論基礎，我國頒布了《征收排污費暫行辦法》，開始對超標排污企業(yè)征收排污費。隨后，2003年頒布的《排污費征收使用管理條例》將以往的超標收費改為排污收費和超標收費并行。在理論界，學者們認為排污費應向稅收層面邁進。2018年《環(huán)境保護稅法》正式施行，從法律層面加強了排污收費制度的威懾力[15]。因而，本文用排污收費制度來度量各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強度，檢驗其在企業(yè)層面的執(zhí)行效果，以期為政府構建多元化的環(huán)境規(guī)制體系、進一步提高環(huán)境治理效果提供經(jīng)驗證據(jù)。

三、理論分析與假設

（一）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資

環(huán)境資源具有公共物品屬性，由于其產權界定較為模糊，使得企業(yè)的環(huán)境污染行為難以被約束，從而導致了環(huán)境污染的負外部性。新制度主義理論（Institutional Theory）認為，企業(yè)內嵌于社會和政治環(huán)境中，其決策行為會受到社會規(guī)制、慣例和理念所形成的制度壓力的影響。Scott[16]結合新制度主義理論與組織合法性對制度壓力的作用路徑進行了細分，認為制度壓力通過向企業(yè)施加規(guī)制、規(guī)范和認知壓力使得企業(yè)與外部制度環(huán)境保持一致，以使其行為變得合理。

規(guī)制壓力來源于政府頒布的環(huán)境法律、法規(guī)、政策[16]。環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保標準的合法性提出要求，具有法律權威并且其賞罰制度對組織的長遠發(fā)展具有重要影響。排放標準、產品禁令等規(guī)制壓力迫使企業(yè)關注生產過程與產品本身的環(huán)保標準，為規(guī)避環(huán)境訟訴風險、降低遵循成本，企業(yè)有較強的動機加大環(huán)保投入以滿足環(huán)境規(guī)制下的合法性要求。

規(guī)范壓力來源于公眾的文化、價值觀、規(guī)范信念和行為假設[16]，通常是隱性的準則。環(huán)境規(guī)制向企業(yè)的外部投資者強調其環(huán)境責任，進而對企業(yè)施加了規(guī)范壓力。在環(huán)境規(guī)制沖擊下，外部投資者加大了對企業(yè)環(huán)保行為的關注，當他們投資的企業(yè)存在環(huán)保問題時，會索要更高的風險溢價[17]，這提高了企業(yè)的融資成本。反之，若企業(yè)加大環(huán)保投入，履行環(huán)境責任，使得外部投資者進一步感知企業(yè)的合法性行為，便能獲得外部投資者的信賴，從而提高其聲譽價值，降低其融資成本。因此，環(huán)境規(guī)制可以通過施加規(guī)范壓力進而促進企業(yè)的環(huán)保投資。

認知壓力來源于企業(yè)管理者在經(jīng)營過程中對環(huán)境規(guī)制政策的認知[16]。但是由于環(huán)境規(guī)制沖擊對企業(yè)經(jīng)濟后果的影響存在不確定性，管理層較難獨自判斷企業(yè)的應對之策。此時，為減少不確定性帶來的搜尋成本并幫助企業(yè)獲得合法性認可和聲譽，管理層傾向于通過在社會網(wǎng)絡中相互學習和模仿以加強對外界環(huán)境的認知[18]，進而追隨標桿組織的決策行為并采用被普遍認同的方式。當企業(yè)競爭對手積極開展環(huán)保投資并獲得環(huán)保技術創(chuàng)新與環(huán)境友好型產品后，將加深企業(yè)管理層對環(huán)保投資的認知，進而引發(fā)企業(yè)的模仿行為，促進其環(huán)保投資規(guī)模。

綜上所述，環(huán)境規(guī)制通過規(guī)制壓力直接促進了企業(yè)環(huán)保投資，通過規(guī)范壓力和認知壓力間接促進了企業(yè)的環(huán)保投資。由此，提出本文的假設1：

假設1：環(huán)境規(guī)制能夠促進企業(yè)環(huán)保投資。

（二）環(huán)境規(guī)制、代理沖突與企業(yè)環(huán)保投資

代理沖突對環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的影響主要體現(xiàn)在管理者防御及其業(yè)績需求兩個方面。

委托代理機制下，企業(yè)所有權與經(jīng)營權的兩權分離導致了股東與管理層之間的代理沖突，引發(fā)了管理層防御行為。管理層防御理論認為，股東與管理層之間的信息不對稱使得投資者只能根據(jù)管理層的當期業(yè)績給予其薪酬，導致管理層偏好將企業(yè)資源過度投放在其專長項目上以提高其經(jīng)營業(yè)績、保障其職位安全[19]。雖然開展環(huán)保投資可以在一定程度上促進企業(yè)技術創(chuàng)新[2]、培育企業(yè)成本化和差異化的競爭優(yōu)勢[3]，但是環(huán)保投資的經(jīng)濟效益或者社會效益往往需要跨期實現(xiàn)，較難與管理層當期績效匹配。并且環(huán)保投資侵占了管理層實現(xiàn)其當期業(yè)績的資源，其經(jīng)濟效益和社會效益均具有不確定性[6]，其高風險、低收益的特征激發(fā)了管理層防御行為。面對環(huán)境規(guī)制的壓力，管理層防御行為導致了盈余指標的短視傾向與環(huán)境機會主義行為[20]，使得管理層縮緊環(huán)保投資規(guī)模，以將資源投放在更加穩(wěn)妥的項目上。因此，在代理沖突嚴重的企業(yè)，管理層防御行為會削弱環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的正向關系。

此外，需求層次理論認為，管理者會從低級到高級逐層實現(xiàn)自身需求。組織在很大程度上是高層管理者個人特征的反映，因而企業(yè)的決策過程是管理層逐步實現(xiàn)其自身需求的過程。在投資決策上，管理層會首先滿足經(jīng)營業(yè)績的基層需求，再去關注社會效益的高層次需求；并且，投資項目給予管理層的激勵取決于其帶來的效價和期望值[21]。而企業(yè)環(huán)保投資的社會效益大于經(jīng)濟效益[5]、投資回收期具有不確定性[6]，在效價和期望上均難以給予管理層理想的激勵，因此環(huán)保投資難以滿足管理層最基本的業(yè)績需求。盡管環(huán)境規(guī)制會對企業(yè)施加制度壓力，但是兩權分離為管理者實現(xiàn)其個人需求提供了空間。迫于環(huán)保標準的規(guī)制壓力，管理層會保留用于環(huán)境污染末端治理的環(huán)保投資額度。而環(huán)境規(guī)制的規(guī)范壓力和認知壓力會因為管理層的業(yè)績需求而被規(guī)避。

因此，企業(yè)代理沖突使得管理層侵占環(huán)保投資額，抑制了環(huán)境規(guī)制的作用效果。由此，提出假設2：

假設2：代理沖突會削弱環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投資的促進作用。

（三）進一步研究：產權性質的影響

規(guī)制俘獲理論認為，規(guī)制者總是容易被規(guī)制對象所俘獲[22]。由于規(guī)制機構享有寬泛的自由裁量權，環(huán)境規(guī)制的過程中伴隨著規(guī)制俘獲的現(xiàn)象。在環(huán)境規(guī)制的作用過程中，政府與企業(yè)之間存在政治關聯(lián)的緩沖作用[23]。地方政府出于政治利益和機會主義的考慮，希望所轄企業(yè)快速發(fā)展，因而可能為后者提供環(huán)境規(guī)制軟約束。國有企業(yè)與地方政府之間的“天然”關系令其擁有更強的討價還價能力，從而能夠便捷地獲得環(huán)境規(guī)制軟約束。相比之下，非國有企業(yè)對環(huán)境規(guī)制更為敏感[11]，也更傾向于通過建立政治關聯(lián)來降低政策不確定性所帶來的風險[24]?；谏鲜鲂枨螅菄衅髽I(yè)往往會主動迎合環(huán)境規(guī)制政策，并及時地調整環(huán)境投資戰(zhàn)略、擴大環(huán)保投資規(guī)模，以達到政府所要求的環(huán)保標準。由此，提出假設3：

假設3：相比國有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制對非國有企業(yè)的環(huán)保投資具有更強的促進效果。

代理沖突在不同產權性質的企業(yè)中產生的效果不同。從組織結構來看，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的治理結構和內控程序更為復雜、兩權分離程度更高，并具有更高的在職消費和效率損失[25]，使得其代理沖突更為嚴重。從內部監(jiān)管來看，國有企業(yè)董事會未能發(fā)揮其治理作用以抑制企業(yè)的代理成本[26]。在外部監(jiān)管方面，作為國有企業(yè)的監(jiān)督人，各級政府機構投入的監(jiān)督成本難以與其收益相匹配，導致其更傾向于放松監(jiān)管，這也進一步加重了代理沖突對環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資關系的抑制作用。

管理層激勵機制往往是企業(yè)用以緩解代理沖突的手段之一[27]，但是受國資委“限薪令”的影響，管理層激勵機制在國有企業(yè)難以發(fā)揮足夠的作用。當管理層的薪酬不足以彌補其付出的努力時，便會驅使管理層從其他途徑尋求補償[28]，自利性動機導致的非效率投資頻頻出現(xiàn)，進而侵占了企業(yè)環(huán)保投資額度，抑制了環(huán)境規(guī)制的作用效果。相比之下，非國有企業(yè)的薪酬激勵制度更加自主、靈活，在一定程度上緩解了代理沖突對環(huán)境規(guī)制作用效果的抑制作用。基于上述分析，提出假設4：

假設4：相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)中代理沖突對環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資關系的削弱作用更為顯著。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

2008年5月，上海證券交易所發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》。此后，我國企業(yè)陸續(xù)開展環(huán)境信息披露，在社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告書或環(huán)境報告書中披露企業(yè)的環(huán)境治理信息。結合現(xiàn)實意義并考慮樣本可獲得性，本文選擇2008～2015年作為樣本的時間范圍。另外，本文所用到的環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來自《中國環(huán)境年鑒》和WIND數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財務數(shù)據(jù)和內部治理的數(shù)據(jù)取自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在選擇樣本行業(yè)時，本文參考了沈洪濤等[29]的做法，選取石化塑膠業(yè)、金屬非金屬業(yè)、生物制造業(yè)、水電煤氣業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、食品飲料業(yè)、造紙印刷業(yè)和采掘業(yè)這8個重污染行業(yè)的上市公司為研究對象，并對樣本進行了如下過程的篩選：剔除了ST和?ST的企業(yè)；剔除了未發(fā)布社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告書和環(huán)境報告書的企業(yè)；剔除了西藏自治區(qū)企業(yè)的樣本（西藏自治區(qū)的環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)存在缺失）；剔除了披露的環(huán)保投資額為約數(shù)的企業(yè)；剔除了企業(yè)財務數(shù)據(jù)和內部治理數(shù)據(jù)缺失或者不全的企業(yè)。最后得到了80家企業(yè)，共計246個樣本。為控制極端值對結果的偏誤并考慮對樣本數(shù)量的限制，本文對所有的連續(xù)變量都在1%和99%的分位數(shù)上進行了Winsorize處理。

（二）變量定義及說明

1.被解釋變量：企業(yè)環(huán)保投資（Epi）。參考研究企業(yè)環(huán)保投資的現(xiàn)有文獻的做法[9]，以“企業(yè)環(huán)保投資額/企業(yè)的平均總資產”來代表企業(yè)環(huán)保投資。

2.解釋變量：環(huán)境規(guī)制（Reg）。現(xiàn)有文獻采用多種方法對環(huán)境規(guī)制進行了度量，由于本文以排污收費制度作為創(chuàng)新點，因而主要借鑒了張倩[30]和王紅梅[14]的做法，分別采用“地方排污費解繳入庫金額/當?shù)毓I(yè)生產總值”和“地方排污費解繳入庫金額/當?shù)仄髽I(yè)數(shù)”來度量環(huán)境規(guī)制強度?；诒疚牡难芯績热?，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用“地方排污費解繳入庫金額/當?shù)氐诙a業(yè)GDP”作為環(huán)境規(guī)制的代理變量。

3.調節(jié)變量：代理沖突（Agent）。由于本文提及的代理沖突主要是股東和管理層之間的代理沖突，參考劉勝強等[31]的度量方式，選擇管理費用率作為股東和管理層之間代理沖突的替代變量。

4.控制變量。借鑒李強等[8]、唐國平等[9]的做法，本文重點從企業(yè)特征、財務狀況、內部治理結構這三個方面進行控制變量的選取。企業(yè)特征角度，選擇了企業(yè)性質（State）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）；財務狀況角度，選擇了盈利能力（Roe）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Operating）、經(jīng)營業(yè)績（Roa）、財務杠桿（Lev）、現(xiàn)金持有水平（Cash）；內部治理結構角度，選擇了股權集中度（First）、股權制衡度（Zindex）、獨立董事比例（Lnd）。

具體變量定義見表1。

表1 變量及定義

（三）模型構建

為檢驗環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投資的影響及代理沖突對二者之間關系的調節(jié)作用，本文構建以下兩個模型，模型（1）用于檢驗環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投資的影響，模型（2）加入了Agent×Reg的交乘項，用來檢驗代理沖突對環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的調節(jié)作用。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 變量描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，企業(yè)環(huán)保投資（Epi）的最小值幾乎為零，最大值為0.16，反映出環(huán)保投資占企業(yè)平均總資產的比重在不同企業(yè)之間存在較大的差異。Epi的標準差大于中位數(shù)和均值，表明企業(yè)環(huán)保投資較為分散；并且其中位數(shù)與均值的差異較大，說明一半以上企業(yè)的環(huán)保投資都未達到平均水平，重污染企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模普遍偏小。

從企業(yè)特征角度看：由企業(yè)性質的中位數(shù)為1、均值為0.736可以發(fā)現(xiàn)，樣本中約74%的企業(yè)是國有企業(yè)；樣本中大部分企業(yè)的上市年齡在15年以上，說明重污染企業(yè)大多已不再處于初創(chuàng)期；企業(yè)規(guī)模最大值與最小值的差異不大，均值與中位數(shù)一致，說明樣本企業(yè)平均總資產的分布較為均勻，不存在較大的差異。從企業(yè)的內部治理結構角度看：半數(shù)以上的樣本企業(yè)股權集中度在45%以上，股權分布較為集中，企業(yè)的穩(wěn)定性較強；半數(shù)以上的樣本企業(yè)股權制衡度在0.82以上，說明樣本企業(yè)的股權制衡結構較弱；大部分企業(yè)的獨立董事人數(shù)比例達到了三分之一，符合證監(jiān)會對獨立董事制度的要求。

（二）相關性分析

表3 變量相關性檢驗

表3給出了變量的Pearson相關系數(shù)。Reg和Epi的相關系數(shù)是0.165，呈正相關關系；Agent和Epi的相關系數(shù)為-0.181，呈負相關關系。且兩組關系均在1%的水平上顯著，說明環(huán)境規(guī)制能促進企業(yè)環(huán)保投資，企業(yè)中代理沖突的存在可能對該企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模有著負面作用。State與Epi之間的相關系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明在此樣本中，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的環(huán)保投資水平較高。Reg與Agent之間的相關系數(shù)為0.153，且在5%的水平上顯著，說明環(huán)境規(guī)制可能導致企業(yè)代理成本的升高。Agent與State、Size和Age的相關系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明樣本企業(yè)中，平均總資產規(guī)模較大、上市時間較長、屬性為國有企業(yè)的代理成本較高。解釋變量和控制變量之間的相關性系數(shù)均小于0.5，方差的膨脹因子VIF小于10，說明回歸模型中不存在嚴重的共線性。

（三）回歸結果分析

表4 全樣本回歸結果

表4的第（1）列給出了環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資之間的回歸結果，第（2）列給出了代理沖突對環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資之間調節(jié)關系的回歸結果。第（1）列的結果顯示，Reg與Epi的回歸系數(shù)為8.521，并且在5%的水平上顯著。說明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資有著促進作用，假設1得到證實，也證明了排污收費制度能夠有效促進企業(yè)環(huán)保行為，“污染者付費”的規(guī)制原則在企業(yè)層面有效地發(fā)揮了作用。第（2）列的結果顯示，在加入了代理沖突（Agent）調節(jié)變量后，交互項（Agent×Reg）的回歸系數(shù)為-191.1，并且在5%的水平上顯著，說明Agent削弱了Reg對Epi的作用，印證了假設2。企業(yè)的管理層與股東之間的代理沖突越嚴重，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用越弱，說明代理沖突嚴重時，管理層存在防御行為，在一定程度規(guī)避了環(huán)境規(guī)制的制度壓力，進而抑制了企業(yè)的環(huán)保投資行為。

表5 產權性質的分組檢驗

在對樣本進行國有企業(yè)和非國有企業(yè)的分組后，再次檢驗不同產權性質下環(huán)境規(guī)制、代理沖突和環(huán)保投資的關系。表5中的回歸（3）和回歸（5）檢驗了假設3，回歸（4）和回歸（6）檢驗了假設4。

回歸（3）和回歸（5）的結果表明，不管是國有企業(yè)樣本還是非國有企業(yè)樣本，環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投資的促進作用依舊顯著為正。但是，在非國有企業(yè)樣本中，Reg與Epi之間的系數(shù)為21.81，而國有企業(yè)樣本中此系數(shù)為6.53，這表明當環(huán)境規(guī)制發(fā)生同等強度的變化時，非國有企業(yè)樣本環(huán)保投資規(guī)模的增量要遠高于國有企業(yè)樣本，證實了假設3，說明非國有企業(yè)在進行環(huán)保投資決策時，對環(huán)境規(guī)制強度變化更為敏感。而國有企業(yè)具有較高的政治關聯(lián)，可以更多地獲得環(huán)境規(guī)制軟約束，進而在環(huán)保投資決策上有所保留。

表5中的回歸（4）和回歸（6）檢驗了分組后代理沖突的調節(jié)作用。結果顯示，回歸（4）中交叉項Agent×Reg的系數(shù)為-184，并且在10%的水平上顯著；而回歸（6）中代理沖突的調節(jié)作用并不顯著。說明在國有企業(yè)樣本中，代理沖突對環(huán)境規(guī)制作用效果的抑制作用更為明顯，證實了假設4?？梢?，國有企業(yè)組織結構、監(jiān)管力度及薪酬機制的特殊性會令其代理沖突對環(huán)境規(guī)制產生更強的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性測試：一是借鑒唐國平等[9]在穩(wěn)健性檢驗中的做法，用“企業(yè)環(huán)保投資絕對數(shù)的自然對數(shù)”對本文中的Epi進行替換。二是考慮到內生性影響，將解釋變量，即環(huán)境規(guī)制（Reg）做滯后一期處理。重新進行回歸后，主要變量的符號未發(fā)生變化，只是顯著性略有不同。以上結果說明本文的研究結果較為穩(wěn)健。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以2008～2015年A股重污染行業(yè)上市公司為研究對象，檢驗了環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資的影響，并進一步考察了股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突對該影響的調節(jié)作用，且在區(qū)分了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的樣本后，檢驗上述關系是否成立。研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資正相關，排污收費制度能夠有效激勵企業(yè)加大環(huán)保投資力度，并且上述關系在非國有企業(yè)樣本中更為顯著；代理沖突會削弱環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用，這種作用在國有企業(yè)樣本中更為突出。

（二）建議

根據(jù)研究結論，本文提出以下建議：

1.政府角度。第一，本文驗證了排污收費制度的積極作用，因此政府應吸收和借鑒該制度的積極作用，通過完善制度設計，更好地應用“污染者付費”的治理原則。鑒于此類規(guī)制對企業(yè)的效果存在異質性，政府應進一步考慮征收標準與企業(yè)治污成本之間的關系，進而有針對性地給予企業(yè)有力的經(jīng)濟刺激，以充分調動企業(yè)開展環(huán)保投資的積極性。第二，政府部門與企業(yè)之間在環(huán)境信息上的不對稱性，是代理沖突對環(huán)境規(guī)制效果發(fā)揮負面影響的原因之一，建立強制性的環(huán)境信息披露制度不僅有助于政府監(jiān)督企業(yè)的排污行為，還可以借助資本市場的力量規(guī)范企業(yè)的環(huán)保行為。因此，政府應聯(lián)合并借助證監(jiān)會強化上市企業(yè)環(huán)境信息披露，將企業(yè)的環(huán)保行為公開透明化；通過加強環(huán)境信息披露，推動社會公眾更加便捷地參與環(huán)保監(jiān)督，進而強化環(huán)境規(guī)制對管理層的規(guī)范壓力以抑制代理沖突的負面效果，督促管理層切實履行環(huán)保責任。第三，中央政府應嚴格規(guī)范地方政府提供環(huán)境規(guī)制軟約束的行為，并加大對國有企業(yè)的環(huán)保督察力度。并且，中央政府應結合環(huán)境規(guī)制效果完善地方政府的業(yè)績評價體系，以促進環(huán)境規(guī)制在地方的執(zhí)行效果。

2.企業(yè)角度。應完善內部環(huán)保責任制度，以抑制代理沖突對環(huán)保投資決策的負面影響。企業(yè)可成立環(huán)保投資專項基金，將環(huán)保資金和經(jīng)營資金區(qū)分開來，并設置專門的崗位，委托專人負責管理，通過專人專崗避免企業(yè)環(huán)保資金與經(jīng)營資金的使用沖突，以及管理層侵占環(huán)保投資資源。同時，應完善管理層的激勵制度，將企業(yè)減排治污、環(huán)境技術創(chuàng)新等環(huán)境績效納入管理層的業(yè)績評價中，以抑制代理沖突對企業(yè)環(huán)保投入的影響。另外，企業(yè)可聘請環(huán)保專家為其提供減排治污和在線檢測等環(huán)保服務，以提升環(huán)保投資效率，降低投資風險，避免資源浪費。