黃光明（博士），劉 放（博士）

一、引言

20世紀(jì)八十年代，各國中央銀行對所在國逐步放松金融管制，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互融合逐步形成一種全新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。我國作為新興市場經(jīng)濟(jì)國家的代表，由于歷史原因，在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互融合方面的發(fā)展一度較為緩慢。為了控制金融風(fēng)險(xiǎn)，我國政府早期對實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的相互融合（也稱為“產(chǎn)融結(jié)合”）持消極態(tài)度。但從國外經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)融結(jié)合可以助推實(shí)體企業(yè)做大做強(qiáng)并實(shí)現(xiàn)企業(yè)競爭力的有效提升。因此在步入21世紀(jì)后，面對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的巨大壓力，我國政府對產(chǎn)融結(jié)合的態(tài)度逐漸從起初的消極應(yīng)對轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極支持。2010年12月23日，國務(wù)院國資委首次明確對央企產(chǎn)融結(jié)合行為表示支持，這說明我國政府對產(chǎn)融結(jié)合的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在性質(zhì)和運(yùn)作規(guī)律等方面具有較大的差異：產(chǎn)業(yè)資本的投資項(xiàng)目一般周期相對較長、收益相對比較穩(wěn)定；而金融資本的投資周期往往較短、收益不確定。兩者融合后可以形成資本的內(nèi)部交易、降低交易成本，但是這也使得監(jiān)管層更加難以從整體上把控風(fēng)險(xiǎn)。可以看出，實(shí)務(wù)界對產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)存在很多擔(dān)憂。

回顧已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對產(chǎn)融結(jié)合的研究主要聚焦在動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。其中，動(dòng)因方面的研究主要是從融資約束、信息效應(yīng)和人才與技術(shù)支持等方面展開。Alexander[1]分析認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合可以通過資本供給為經(jīng)濟(jì)比較落后的地區(qū)解決資本不足問題，并且可以為資本市場欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)，通過提供信息資源緩解企業(yè)和銀行間的信息不對稱問題，進(jìn)而有利于企業(yè)進(jìn)入金融圈并獲得人才和技術(shù)支持[2][3]。國內(nèi)文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)主要是為了降低交易成本、優(yōu)化資源配置和提高市場競爭力[4][5][6]；也有文獻(xiàn)認(rèn)為國有與非國有這兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因存在顯著差異，表現(xiàn)為國有企業(yè)是受政府干預(yù)驅(qū)動(dòng)，而非國有企業(yè)則更多是受市場機(jī)制驅(qū)動(dòng)[7]。

關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于產(chǎn)融結(jié)合如何影響企業(yè)業(yè)績及其作用機(jī)制等方面。李革森[8]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合并沒有顯著提升企業(yè)業(yè)績；張慶亮、孫景同[9]研究認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合甚至有損于公司業(yè)績；而藺元[10]發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合有助于提升企業(yè)業(yè)績。針對這兩類不同的研究發(fā)現(xiàn)，不同文獻(xiàn)分別從經(jīng)營行為視角進(jìn)行了解釋：李維安、馬超[6]研究認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合因加劇了企業(yè)過度投資而導(dǎo)致投資效率下降；姚德權(quán)等[11]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)因素顯著降低了企業(yè)運(yùn)營效率；鄧楠[12]在馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合僅僅是結(jié)構(gòu)性緩解了融資約束。

通過上述文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的研究尚未觸及產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，該領(lǐng)域研究的空白為我們提供了研究機(jī)會(huì)。因此，本文重點(diǎn)考察實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)如何影響實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式顯著提升了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)該結(jié)果在非國有企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)還顯示：產(chǎn)融結(jié)合有助于緩解實(shí)體企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升，該研究從“融資約束”渠道揭示了實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，有助于為監(jiān)管層制定科學(xué)的監(jiān)管政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角揭示了產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，拓展并深化了產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果研究。第二，有助于進(jìn)一步拓展并深化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究。第三，研究發(fā)現(xiàn)融資約束是產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要作用渠道，揭示了產(chǎn)融結(jié)合的內(nèi)部資源配置功能，為未來政府引導(dǎo)和支持產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展提供了理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

在完美市場環(huán)境的前提假設(shè)下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與公司價(jià)值是沒有關(guān)系的。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中由于不存在沒有風(fēng)險(xiǎn)而只有收益的項(xiàng)目[13]，因此風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在經(jīng)營過程中為了追求更高的收益而為之付出代價(jià)的可能性，在企業(yè)的投資決策中則主要表現(xiàn)為管理層愿意并會(huì)事實(shí)選擇高收益高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目[14]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可以在一定程度上反映企業(yè)的經(jīng)營情況及未來存在的風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)發(fā)展過程中有著非常重要的作用[15][16]，對股東財(cái)富、企業(yè)績效以及自身資本的積累等方面均具有顯著的促進(jìn)作用[17][18]。

鑒于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造所產(chǎn)生的重要作用，實(shí)務(wù)界和理論界眾多學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)給予了廣泛關(guān)注。綜合已有研究成果可以發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究主要集中在管理層激勵(lì)、管理層特征以及外部制度環(huán)境等層面?，F(xiàn)代公司制度下經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離使得管理層與股東之間對風(fēng)險(xiǎn)的偏好存在差異，當(dāng)不存在激勵(lì)條件時(shí)，管理層因無法獲得高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而往往傾向于選擇謹(jǐn)慎的經(jīng)營行為，因此大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)對管理層進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著促進(jìn)作用[19][20][21]。學(xué)者們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，即使對管理層實(shí)施相同的激勵(lì)方法，不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效果也會(huì)存在差異，于是開始從管理層個(gè)人特征層面探究其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者、具有海外經(jīng)歷的高管有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[22][23]。

隨著學(xué)者們對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平研究的不斷深入，逐漸發(fā)現(xiàn)僅僅從公司層面或者管理層視角考察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素是不夠的，于是開始從外部制度環(huán)境視角考察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的決定因素。任何企業(yè)經(jīng)營都是在一定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行的，作為企業(yè)經(jīng)營決策的輸出結(jié)果，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也深受外部制度環(huán)境影響。例如李文貴、余明桂[24]研究發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程會(huì)顯著影響地區(qū)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)本質(zhì)上是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)型投資的選擇，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著需要投資回報(bào)率更高且風(fēng)險(xiǎn)也更高的項(xiàng)目，因此企業(yè)面臨的外部融資摩擦是其能否快速進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資決策的關(guān)鍵因素。在沒有充足外部資源支持的情況下，回報(bào)率較高的投資項(xiàng)目也可能因資源約束而導(dǎo)致投資失敗[25][26]。張敏等[27]研究社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響時(shí)，就認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)主要通過企業(yè)債務(wù)融資能力的提升而提高了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。劉行等[28]在基于抵押資產(chǎn)價(jià)值變化視角研究房價(jià)波動(dòng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響時(shí)，認(rèn)為抵押資產(chǎn)價(jià)值上升會(huì)使企業(yè)的融資能力提高，管理層有充足的資金投入高風(fēng)險(xiǎn)高收入的項(xiàng)目，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互融合，可以充分發(fā)揮金融資本的資金供給優(yōu)勢并對實(shí)體企業(yè)進(jìn)行支持，緩解實(shí)體企業(yè)融資約束以促進(jìn)投資更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。如李維安、馬超[6]研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)緩解了融資約束與投資不足，但加劇了企業(yè)的過度投資，也證實(shí)了產(chǎn)融結(jié)合的資本供給效應(yīng)。萬良勇等[29]發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)參股銀行有助于緩解其融資約束，并且證明產(chǎn)融結(jié)合具有資本獲取效應(yīng)。綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)不僅可以獲得人才與技術(shù)方面的支持，而且可以通過資源獲取的優(yōu)勢，在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束問題，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诖耍岢霰疚牡难芯考僭O(shè)1：

H1：產(chǎn)融結(jié)合顯著促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。

相比非國有企業(yè)，我國國有企業(yè)因承擔(dān)了大量的政策性和社會(huì)性負(fù)擔(dān)而普遍存在預(yù)算軟約束，政府通常會(huì)通過銀行貸款對國有企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，致使這兩類企業(yè)在面臨外部融資約束時(shí)存在顯著差異[30][31]。正是因?yàn)閲衅髽I(yè)與政府之間的天然聯(lián)系，政府對國有企業(yè)存在一些政策上的傾斜與支持，致使國有企業(yè)無論在銀行貸款融資方面還是在權(quán)益融資方面均具有明顯優(yōu)勢，從而表現(xiàn)為非國有企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束。根據(jù)H1的分析，若產(chǎn)融結(jié)合主要通過緩解融資約束促進(jìn)實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升，那么對于融資約束程度更大的非國有企業(yè)而言，產(chǎn)融結(jié)合對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的促進(jìn)效應(yīng)更顯著?；谝陨戏治?，提出本文的假設(shè)2：

H2：產(chǎn)融結(jié)合對非國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的促進(jìn)作用更顯著。

三、研究數(shù)據(jù)與檢驗(yàn)方法

（一）數(shù)據(jù)選取

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安信息技術(shù)公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本涵蓋了2005～2016年的非金融類A股上市公司，在進(jìn)行多元回歸之前刪除了如下樣本：一是借鑒已有文獻(xiàn)并考慮金融類企業(yè)的特殊性，刪除了金融類上市公司；二是刪除因變量和自變量等信息披露不全的樣本；三是刪除了所有權(quán)屬性不明確的樣本。最終共獲得了24120個(gè)樣本年度觀測值。根據(jù)已有文獻(xiàn)研究經(jīng)驗(yàn)，為避免異常值的影響，分別對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為驗(yàn)證本文研究假設(shè)，本文設(shè)定如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，在上述模型中，Risk是本文主要關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，使用股票日交易數(shù)據(jù)計(jì)算的Beta系數(shù)來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。HoldingFC為解釋變量，若企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)，則將HoldingFC定義為1，否則定義為0。根據(jù)李文貴和余明桂[24]、李青原和劉習(xí)順[32]的研究成果，分別控制了公司資產(chǎn)規(guī)模（Lnsize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流比例（Ocf）、資產(chǎn)收益率（Roa）、可抵押資產(chǎn)凈值（PPE）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Ind）；同時(shí)控制了行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)。上述變量的具體定義見表1。

表1 主要變量名稱及定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中第一行報(bào)告了關(guān)鍵因變量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的統(tǒng)計(jì)分布結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的平均值為1.144，最小值為0.347，中位數(shù)為1.163，最大值為1.815，表明不同公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異，為考察不同公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異的影響因素提供了機(jī)會(huì)。第二行則報(bào)告了關(guān)鍵自變量產(chǎn)融結(jié)合變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)HoldingFC均值為0.180，表明樣本期間內(nèi)約有18%的企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)，這意味著每年約有500～600家企業(yè)處于產(chǎn)融結(jié)合狀態(tài)，成為資本市場十分重要的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。其他調(diào)節(jié)變量和控制變量統(tǒng)計(jì)分布與已有文獻(xiàn)相比，并沒有明顯差異，表明本文的樣本篩選和變量計(jì)算具有可靠性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸和結(jié)果分析

表3列示了研究假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：產(chǎn)融結(jié)合（HoldingFC）系數(shù)為0.041，并且在1%的水平上顯著，這說明相對于沒有進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的公司，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平平均高出4.1%，具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義，支持了研究假設(shè)1，表明產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升具有顯著的促進(jìn)作用。以上檢驗(yàn)僅驗(yàn)證了產(chǎn)融結(jié)合顯著促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，但究竟是何種機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升還需要進(jìn)行進(jìn)一步的拓展性檢驗(yàn)。

表4則列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為如何影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，HoldingFC系數(shù)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)樣本組分別在5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正；從系數(shù)大小來看，非國有企業(yè)組明顯更大，這說明產(chǎn)融結(jié)合對國有企業(yè)與非國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升同時(shí)具有促進(jìn)作用，部分支持了假設(shè)2。但產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)這兩類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的作用機(jī)制是否存在差異，還需要進(jìn)一步進(jìn)行橫截面檢驗(yàn)。

表3 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)

已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合不僅能夠緩解實(shí)體企業(yè)融資約束，而且在金融資本的驅(qū)使下強(qiáng)化了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本逐利性，因此在考察產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)這兩類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的具體作用機(jī)制時(shí)，本文擬從融資約束、產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)行政級別三個(gè)方面進(jìn)行橫截面檢驗(yàn)：

第一，借鑒Kaplan和Zingales[33]、黎文靖和李茫茫[7]的研究，使用KZ指數(shù)計(jì)算的融資約束指標(biāo)與產(chǎn)融結(jié)合系數(shù)進(jìn)行交乘，用于考察不同融資約束程度下產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用是否存在差異，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：交互項(xiàng)系數(shù)在第（1）列和第（3）列中在5%的水平上顯著為正，在第（2）列中不顯著，產(chǎn)融結(jié)合對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)中主要通過融資約束機(jī)制實(shí)現(xiàn)，而在國有企業(yè)樣本組則不支持這一結(jié)論。該結(jié)果與我國制度背景是一致的，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)無論是處于貨幣市場還是資本市場中均具有明顯的優(yōu)勢，因此產(chǎn)融結(jié)合并不會(huì)通過融資約束機(jī)制對國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生影響。

第二，雖然表5從融資約束視角考察了產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)非國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的機(jī)制，但依然無法解釋產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的具體作用機(jī)制。根據(jù)李文貴、余明桂[24]的研究成果，政府干預(yù)的存在使得我國國有企業(yè)的逐利性更弱，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也普遍更低[34]，特別是位于壟斷領(lǐng)域的企業(yè)和行政級別更高的企業(yè)[35]。為此，本文分別從產(chǎn)品市場競爭和國有企業(yè)行政級別視角來考察產(chǎn)融結(jié)合是否通過提升資本逐利性進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。檢驗(yàn)結(jié)果分別報(bào)告于表6和表7，其中產(chǎn)品市場競爭使用基于營業(yè)收入計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)來表示，該值越大表示產(chǎn)品市場競爭程度越小。根據(jù)表6的列示結(jié)果可以看到，產(chǎn)融結(jié)合與產(chǎn)品市場競爭交互項(xiàng)系數(shù)僅在第（2）列中顯著為正（系數(shù)為0.426、T值為4.94，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正），這說明產(chǎn)融結(jié)合顯著促進(jìn)了壟斷行業(yè)中的國有企業(yè)進(jìn)行更高風(fēng)險(xiǎn)的投資。

根據(jù)表7列示的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，HoldingFC系數(shù)均為正，但僅在第（1）列和第（2）列中具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義，這說明產(chǎn)融結(jié)合主要促進(jìn)了實(shí)際控制人行政級別更高的中央和省屬國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升，結(jié)合表6的結(jié)果可以得出，產(chǎn)融結(jié)合主要促進(jìn)了壟斷行業(yè)和行政級別更高的國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高。而根據(jù)已有文獻(xiàn)也得出了該類國有企業(yè)具有更低的資本逐利性的結(jié)論，說明產(chǎn)融結(jié)合主要通過提升國有企業(yè)的逐利性來促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。

表5 融資約束、產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用產(chǎn)融結(jié)合替代變量檢驗(yàn)。前文運(yùn)用是否進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的虛擬變量進(jìn)行了一系列的檢驗(yàn)，這可能無法有效刻畫不同企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的差異，因此本文使用實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)數(shù)量作為產(chǎn)融結(jié)合的度量方式重新進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果由表8進(jìn)行報(bào)告。從表8可以看到，HoldingFC_N系數(shù)在第（1）列和第（2）列中均為正，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且非國有企業(yè)組明顯大于國有企業(yè)組，與表4檢驗(yàn)結(jié)果是一致的。

2.樣本傾向性匹配（PSM）后的檢驗(yàn)。企業(yè)是否選擇產(chǎn)融結(jié)合不僅可能受到其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，而且這兩類企業(yè)在特征方面也可能存在差異。而這些差異可能就解釋了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異，因此推斷：驗(yàn)證“產(chǎn)融結(jié)合如何促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升”這一研究結(jié)論可能是偽回歸。因此，本文再次進(jìn)行多元回歸分析，對產(chǎn)融結(jié)合樣本進(jìn)行了傾向性得分匹配（PSM）。具體來說：本文選用了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、有形資產(chǎn)凈值、第一大股東持股比例、股權(quán)集中度作為配對標(biāo)準(zhǔn)，并且控制了行業(yè)和年度，使用0.001的半徑進(jìn)行配對，匹配后的檢驗(yàn)結(jié)果在表9中進(jìn)行報(bào)告。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：HoldingFC系數(shù)在第（1）行和第（2）行中為正，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明控制樣本自選擇和潛在內(nèi)生性后產(chǎn)融結(jié)合對這兩類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的促進(jìn)作用依然存在，證明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 產(chǎn)品市場競爭、產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表7 實(shí)際控制人行政級別、產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

五、研究結(jié)論和政策建議

處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的中國，提高實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是實(shí)現(xiàn)其競爭力提升的關(guān)鍵所在。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本在不同方面具有各自的優(yōu)勢，并且還存在明顯的優(yōu)勢互補(bǔ)。雖然已有大量文獻(xiàn)關(guān)注了產(chǎn)融結(jié)合具體動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果，但忽視了產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，而該問題的揭示無疑對當(dāng)前嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。因此，本文利用2005～2016年非金融類A股上市公司為研究樣本，重點(diǎn)研究了實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)是如何影響實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的。研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式顯著促進(jìn)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升；分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，雖然產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)促進(jìn)作用在國有與非國有兩類企業(yè)均顯著，但在非國有企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)還顯示：產(chǎn)融結(jié)合有助于緩解非國有實(shí)體企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升，在國有企業(yè)則主要通過資本逐利性的增強(qiáng)以促進(jìn)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

本文從“融資約束”和“資本逐利性”渠道揭示了實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，有助于為監(jiān)管層識(shí)別產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)并制定科學(xué)的監(jiān)管政策提供理論參考。具體來說：第一，政府監(jiān)管層要主動(dòng)識(shí)別國有企業(yè)與非國有企業(yè)這兩類企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制存在的差異，有針對性地制定出更加科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，防止金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳播。第二，對實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和必要的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從源頭上把控金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，本文也存在以下不足：本文雖然使用了是否選擇產(chǎn)融結(jié)合的虛擬變量和實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)家數(shù)的數(shù)值型變量來度量產(chǎn)融結(jié)合，但均無法準(zhǔn)確描述產(chǎn)融結(jié)合程度；本文對產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的機(jī)理僅驗(yàn)證了資本逐利性機(jī)制，且由于難以直接證明而僅僅提供了間接證據(jù)。