戴 璐（博士生導師），林黛西

一、引言

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）自20世紀中葉興起于美國。作為現(xiàn)代公司治理中一項重要的制度安排，其本質上是一種集體所有制的經(jīng)濟形式，意在使產(chǎn)權主體實現(xiàn)社會化和廣泛化。員工持股計劃通過讓員工擁有所有權，使其在獲得勞動報酬的同時以股東身份共享收益、共擔風險。

2014年證監(jiān)會《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）的出臺讓我國上市公司的員工持股計劃正式步入規(guī)范化、透明化的運行軌道。隨著政策的逐步落地，我國上市公司實施員工持股計劃的熱情也日益高漲。截至2017年年底，我國已有超過600家上市公司實施了員工持股計劃，其中不乏企業(yè)曾多次推出員工持股計劃，其受青睞程度可見一斑。

現(xiàn)有文獻對企業(yè)實施員工持股計劃的動機及影響因素已經(jīng)進行了一定的研究，但樣本大多來自發(fā)達國家，缺乏來自發(fā)展中國家的經(jīng)驗證據(jù)。更為重要的是，相關文獻的研究思路僅局限于企業(yè)自身，忽略了外部因素尤其是市場競爭這一關鍵外部因素對企業(yè)員工持股計劃決策的影響。

當前我國經(jīng)濟正處于轉型升級的關鍵時期，在新興產(chǎn)業(yè)大量興起的同時，傳統(tǒng)行業(yè)結構性調(diào)整的需求也日益凸顯，各行各業(yè)都身處市場競爭的洪流之中。那么，員工持股計劃作為一項重要的企業(yè)決策，是否為企業(yè)對具體市場競爭環(huán)境的一種反應？市場競爭與員工持股計劃決策的關系又是否會因公司特征或外部環(huán)境的不同而有所變化？圍繞上述問題，本文嘗試從外部視角出發(fā)，立足國情，以我國A股上市公司為樣本深入研究市場競爭與企業(yè)員工持股計劃決策之間的關系。本文的研究不僅突破了現(xiàn)有研究的理論框架，也為企業(yè)制定員工持股計劃提供了重要參考，為政策部門順利推行該項制度提供了有價值的理論依據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設

（一）市場競爭與員工持股計劃

現(xiàn)有文獻從多個角度研究了促使企業(yè)實施員工持股計劃的因素，但絕大多數(shù)研究的討論僅著眼于企業(yè)內(nèi)部因素[1][2][3][4][5][6]，卻極少考慮外部環(huán)境對企業(yè)員工持股計劃決策的影響。然而，企業(yè)是整個經(jīng)濟社會的重要組成部分，影響和制約企業(yè)行為的因素勢必會來自企業(yè)內(nèi)部和外部兩個方面[7]。尤其對于轉軌期的中國，企業(yè)所面臨的外部不確定性因素更多，必須隨時關注制度變遷及環(huán)境更迭對自身的影響[8]。這在客觀上給企業(yè)制造了一個充分競爭的環(huán)境，促使企業(yè)不斷調(diào)整自身經(jīng)營管理以求獲得更好的生存與發(fā)展?？梢姡袌龈偁幈厝皇瞧髽I(yè)立足于市場所面臨的基礎性問題[9]，是影響企業(yè)決策的一個關鍵的外部因素。

面對激烈的競爭，員工持股計劃的優(yōu)勢得以彰顯，處在競爭壓力之下的企業(yè)有動機舉起員工持股計劃這副“盾牌”去應對諸多難題和挑戰(zhàn)。

首先，從提升經(jīng)營績效的角度考慮。伊志宏等[10]曾指出，激烈的市場競爭會壓縮企業(yè)的利潤空間。員工持股后，其收入水平與公司股價相聯(lián)系，這意味著員工與股東利益相融合，從而促使員工最大限度地為股東利益努力工作，通過相互監(jiān)督[1][11]、團隊合作[11][12]或相互信任，最終實現(xiàn)公司業(yè)績的提升[5]。進入20世紀尾葉，大量美國公司開始引入員工持股制度，事實證明實施了員工股權激勵機制的公司，其業(yè)績表現(xiàn)更為突出[13]。在日本，相比于沒有實施員工持股計劃的企業(yè)，引入員工持股制度的企業(yè)在政策落實后的三到五年內(nèi)產(chǎn)量提高了4%～5%[14]。劇錦文[15]對1996年的383家職工持股試點企業(yè)按職工持股占公司總股本的比例分為四組，發(fā)現(xiàn)持股比例在20%以上的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率和每股收益都明顯高于另外三組。張小寧[16]同樣發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中存在員工持股的樣本表現(xiàn)出更好的企業(yè)績效。從本質上來說，員工持股計劃通過對企業(yè)資源進行重新配置而帶來了利潤增長空間，因此是一種正向激勵制度。

其次，人力資本是一切政策的落腳點，穩(wěn)定的軍心和優(yōu)秀的人才是幫助企業(yè)獲得持續(xù)性競爭優(yōu)勢的源泉。目前各國的員工持股計劃都設置了一定的鎖定期，員工若在鎖定期內(nèi)離職則將無法兌現(xiàn)持股收益，這使得員工持股計劃具備了穩(wěn)定人員配置的天然優(yōu)勢[1][5][17]。Balsam等[18]詳細考察了美國財富前百強企業(yè)的員工股權計劃，發(fā)現(xiàn)鎖定期內(nèi)的自愿離職率較低。員工流動率的降低有助于削減人員招聘費用和培訓成本，并形成專屬于本企業(yè)的人力資本優(yōu)勢，從而提升公司價值。公司有理由利用這一點來為自己增強人力資本優(yōu)勢，對抗市場競爭壓力。值得一提的是，持股型薪酬還能夠吸引具有冒險精神的員工，進而降低高新技術企業(yè)的人才搜尋成本[17]。

再次，從滿足資金需求的角度考慮，員工持股計劃也能為處在競爭之中的企業(yè)助以一臂之力。公司的內(nèi)部融資能力在激烈的產(chǎn)品市場競爭中受到打壓[10]，激烈的市場競爭造成了營運資金缺口，使得面臨經(jīng)營風險的企業(yè)更難利用經(jīng)營活動進行自發(fā)融資[19]。而員工持股計劃籌集的資金恰恰可以為企業(yè)所用[5][6]。除直接作為融資手段外，持股型薪酬能夠在一定程度上代替貨幣薪酬，從而節(jié)約現(xiàn)金支出[1]。Bova、Yang[20]曾構建了一個三期的理論模型，指出公司可以通過授予員工股票來降低員工對貨幣薪酬的要求，以減少工資開支，降低公司在產(chǎn)品市場中的邊際成本，應對市場競爭。

除此之外，員工持股制度對于提升企業(yè)的研發(fā)實力也有一定的積極效果。例如，華為和中興通訊均通過建立員工股權激勵制度大大增強了研發(fā)力量[21]。Chang等[22]發(fā)現(xiàn)員工持股對臺灣IT企業(yè)的研發(fā)投入有積極作用，因為持股后員工與公司利益趨同，促使管理層接受高風險的研發(fā)項目，并敦促員工無私分享研發(fā)信息。創(chuàng)新是生產(chǎn)的驅動力，研發(fā)實力的提升無疑是企業(yè)對抗競爭壓力的一劑強心針。

最后，實體經(jīng)營環(huán)境的不確定性往往與資本市場形成聯(lián)動，因激烈競爭而承受經(jīng)營風險的企業(yè)其股價會存在波動[23]。作為直接以公司股票作為標的物的激勵機制，員工持股計劃與公司股價之間存在必然聯(lián)系。一般而言，內(nèi)部職工持有本公司股票可向外界展示對公司發(fā)展前景的信心，會向資本市場釋放出正面信號，因此員工持股計劃預案通常能夠產(chǎn)生正向的宣告效應[5][24]，這對于希望在激烈的市場競爭中穩(wěn)定發(fā)展甚至拉升股價的公司而言也不失為一個好的選擇。

綜上可見，員工持股計劃的引入能夠從多個方面增強企業(yè)的實力，是企業(yè)應對市場競爭的有力措施。由此，本文提出如下研究假設：

H1：面臨的市場競爭壓力越大的公司，越有可能實施員工持股計劃。

（二）企業(yè)資金狀況、行業(yè)屬性、外部環(huán)境的影響

不同的企業(yè)在資源和條件上存在差異，在面對市場競爭時的態(tài)度和應對能力也就有所不同。在種種企業(yè)特征中，資金狀況對市場競爭下的公司行為，尤其是員工持股計劃決策有著不容忽視的重要影響。如前文所述，激烈的市場競爭會帶來營運資金缺口[10][19]，公司往往需要極大的資金支持來維系經(jīng)營。由于員工持股計劃所籌集的資金量較大，因此常被公司當做一種融資途徑[5][6]。并且股權型薪酬在一定程度上能夠代替貨幣薪酬，節(jié)約現(xiàn)金支出，起到緩解資金壓力的作用[1][20]。據(jù)此可以合理推測，資金短缺越嚴重的公司，越有可能在巨大的市場競爭壓力下實施員工持股計劃。

由此，本文提出如下研究假設：

H2：對于資金嚴重短缺的企業(yè)，市場競爭促使其實施員工持股計劃的作用更為顯著。

Ittner等[17]研究發(fā)現(xiàn)，電子、互聯(lián)網(wǎng)等新興領域的企業(yè)引入員工持股制度的可能性更大。一方面，這類企業(yè)大多處在成長階段，且高新領域人才在勞動力市場上相對緊缺，一旦面臨激烈的競爭，人才流失對企業(yè)造成的打擊更為嚴重，因此這類企業(yè)更加需要以股份來鎖定人才，降低員工流失率；另一方面，股權型薪酬因其潛在收益較高往往能夠吸引風險偏好型的員工，而更具冒險精神的人才恰恰是高科技公司所需要的?？梢姡舅鶎傩袠I(yè)的性質對其實施員工持股計劃的意愿也存在不可小覷的影響。

由此，本文提出如下研究假設：

H3：對于高新技術企業(yè)，市場競爭促使其實施員工持股計劃的作用更為顯著。

從某種意義上來說，企業(yè)所處的市場競爭環(huán)境是地區(qū)市場化程度的一種體現(xiàn)。為了適應不同程度的市場化環(huán)境，企業(yè)會進行相應的自適應調(diào)試[7]。通常而言，市場化程度較高的地區(qū)，員工的擇業(yè)機會更多，跳槽的可能性也就更大。而激烈的市場競爭加速了勞動力的流動，出于挽留人才的考慮，市場化程度較高地區(qū)的公司將更有動機實施員工持股計劃。

激烈的市場競爭加大了公司經(jīng)營的波動性，也加大了公司股價的波動性[25][26]。雖然員工持股計劃存在正向的宣告效應，具有托舉股價的作用[6]，但在個股走勢極易受到市場整體行情影響的情況下[27]，若資本市場整體走勢良好，則更能加強這種股價托舉作用。出于在激烈的競爭中穩(wěn)定股價的考慮，公司將更有動機在“牛市”中實施員工持股計劃。

由此，本文提出如下研究假設：

H4：當企業(yè)所屬地區(qū)市場化程度較高時，市場競爭促使其實施員工持股計劃的作用更為顯著。

H5：當資本市場整體走勢較好時，市場競爭促使企業(yè)實施員工持股計劃的作用更為顯著。

三、研究設計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

如前文所述，證監(jiān)會《指導意見》的頒布時間為2014年6月，因此，本文以2014～2016年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并作如下篩選：剔除金融行業(yè)公司、ST和?ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的觀測值。員工持股計劃信息來自Wind數(shù)據(jù)庫，其余財務信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減少極端值對檢驗結果的干擾，本文對連續(xù)變量在1%及99%的水平上進行了縮尾處理。

（二）變量定義與描述性統(tǒng)計

1.被解釋變量。員工持股計劃（ESOP）。本文定義，若樣本公司在研究期間公布了員工持股計劃（草案），則該變量取值為1，否則為0?？紤]到后續(xù)計劃可能會受到首次計劃的影響，本文參考張望軍等[6]的做法，若一家公司在研究期間多次推出員工持股計劃，僅保留第一次作為研究樣本。

2.解釋變量。市場競爭程度（HHI）。目前學術界廣泛采用赫芬達爾—希爾曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，簡稱“HHI指數(shù)”）對產(chǎn)品市場競爭進行刻畫[9][10]，具體的計算模型如下：

其中，i代表行業(yè)內(nèi)的每個企業(yè)，salei代表行業(yè)中單個企業(yè)i的銷售收入，SALE表示整個行業(yè)總的銷售收入，N表示行業(yè)內(nèi)的上市公司數(shù)量。HHI指數(shù)越小，表示該企業(yè)產(chǎn)品所占市場份額越少，所面臨的行業(yè)內(nèi)市場競爭越激烈。本文以證監(jiān)會2012版的行業(yè)分類為標準，對樣本公司進行行業(yè)類別劃分，并基于此計算各樣本公司所面臨的行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭程度。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻對員工持股計劃影響因素的考察，結合數(shù)據(jù)可得性，本文設定如下控制變量以排除其他因素對員工持股計劃的影響，包括公司規(guī)模、員工規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長性、盈利能力、現(xiàn)金流短缺程度、高管持股比例、高管股權激勵、股票收益率及其波動性、股權集中度、公司估值水平、資本市場行情、地區(qū)市場化程度[28]等。主要變量的定義詳見表1，相應的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

表1 變量定義

從表2的統(tǒng)計結果來看，有6.4%的樣本在研究期間實施過員工持股計劃。本文關鍵指標HHI指數(shù)的最大值為33.664，最小值為0.884，表明樣本公司所面臨的市場競爭程度存在較大差異。此外，研究樣本在其他重要指標上都表現(xiàn)出一定的異質性，如資產(chǎn)規(guī)模和員工規(guī)模的標準差分為1.320和1.302，代表市場估值水平的市凈率最大值為7.601，而最小值為0.001，本文展開后續(xù)研究的前提得以成立。值得關注的還有代表股權結構的兩大指標：前十大股東持股比例的最大值高達97.5%，高管持股比例的最大值高達81%，而最小值僅為0，這意味著我國上市公司存在股權高度集中現(xiàn)象的同時，還存在著股權激勵不足的問題，股權結構亟待改善，而這也是本研究的現(xiàn)實意義之一。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結果及分析

（一）市場競爭對員工持股計劃決策的影響

為檢驗H1，即檢驗市場競爭是否會促使企業(yè)實施員工持股計劃，本文構造如下模型：

其中，被解釋變量ESOP為是否實施員工持股計劃的虛擬變量，解釋變量HHI度量市場競爭程度，∑controls囊括了對員工持股計劃的實施具有潛在影響的一組控制變量，具體含義如前文所述。

從表3中第（1）列可以看到，在不考慮其他因素的情況下，HHI指數(shù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，這為后續(xù)研究的開展奠定了基礎。第（2）～第（5）列分別展示了逐步加入代表公司基本特征的控制變量、股價相關的控制變量、高管股權特征的控制變量、地區(qū)市場化程度控制變量后的回歸結果。

表3 市場競爭對員工持股計劃決策的影響

不難發(fā)現(xiàn)，無論是單變量回歸還是在控制了一系列潛在因素的影響后，HHI指數(shù)的回歸系數(shù)均顯著為負。這意味著除自身因素外，企業(yè)的員工持股計劃決策會受到市場競爭環(huán)境的顯著影響：當企業(yè)所面臨行業(yè)內(nèi)的市場競爭越激烈時，企業(yè)越有可能實施員工持股計劃，該結果支持了H1。

（二）企業(yè)資金狀況對市場競爭與員工持股計劃決策間關系的影響

為檢驗H2，本文以公司現(xiàn)金短缺程度的均值作為依據(jù)，將樣本分為兩組進行分組回歸，具體結果如表4第（1）、（2）列所示。結果顯示，在資金嚴重短缺組，市場競爭促使企業(yè)實施員工持股計劃的作用更為明顯。這意味著，激烈的市場競爭加劇了企業(yè)的資金壓力，同時壓縮了企業(yè)內(nèi)外源融資的空間，促使企業(yè)積極尋找其他融資渠道以滿足資金需求，或是采用股權型薪酬代替貨幣薪酬，以節(jié)約現(xiàn)金開支，為應對競爭壓力提供資金支持，由此H2成立。

（三）行業(yè)屬性對市場競爭與員工持股計劃決策間關系的影響

基于前文的分析，本文按照公司所屬行業(yè)是否為高新技術行業(yè)對樣本進行分組回歸，以檢驗市場競爭促使企業(yè)實施員工持股計劃的作用是否存在行業(yè)差異。檢驗結果如表4中第（3）、第（4）列所示。有趣的是，表4中的數(shù)據(jù)檢驗結果顯示，非高新技術企業(yè)反而更傾向于在競爭壓力下實施員工持股計劃。雖然與H3的推測不一致，但這并不意味著人才動機的解釋被推翻，因為這一現(xiàn)象很可能與當前我國對高新技術企業(yè)的大力扶持有一定關系。高新技術企業(yè)所享受的人才引進等優(yōu)待政策極大地緩解了這類企業(yè)在人力資源方面的壓力，進而沖淡其實施員工持股計劃的訴求。相反，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的政策優(yōu)待卻相對較少，靠自身招賢納士的難度更大，因而當激烈的市場競爭加劇人員流動性時，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)實施員工持股計劃的動機更加強烈。

（四）外部環(huán)境對市場競爭與員工持股計劃決策間關系的影響

為檢驗H4和H5，本文從公司所處地區(qū)市場化程度、資本市場行情兩方面進行分組檢驗，進一步考察環(huán)境特征對市場競爭與企業(yè)員工持股計劃決策間關系的影響。

從表4中第（5）、第（6）列來看，處在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)在競爭壓力下實施員工持股計劃的可能性更大，這意味著激烈的市場競爭加劇了人員流動性，且在市場化程度較高的地區(qū)表現(xiàn)得更加明顯，因此在這類地區(qū)的企業(yè)往往更有動機實施員工持股計劃以挽留人才，由此H4得以證實。表4中第（7）、第（8）列展示的是以資本市場的整體行情為分組依據(jù)的情景檢驗結果。從中可以發(fā)現(xiàn)，資本市場行情較佳組的HHI指數(shù)顯著為負，而行情欠佳組則不顯著。如前所述，員工持股計劃是一種直接以公司股票作為標的物的激勵機制，因此在很大程度上會受到資本市場整體行情的影響。好的市場行情會帶動公司股價上漲，不僅能加強員工持股計劃的股價托舉作用，也有助于其激勵作用的發(fā)揮，更能幫助企業(yè)在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟。因此，面臨激烈市場競爭的企業(yè)更傾向于在資本市場整體走勢良好時實施員工持股計劃。由此，H4和H5得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）敏感性測試

為確?；貧w結果的穩(wěn)健性，本文從以下兩個方面進行了敏感性測試。首先，對文章的解釋變量——市場競爭程度進行敏感性測試，即以行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量的自然對數(shù)[29][30][31]對企業(yè)所面臨的市場競爭程度進行度量，若行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量越多，則單個企業(yè)的市場勢力越小，行業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度越高。其次，對模型中重要控制變量的度量指標進行了敏感性測試，并對相關假設進行重新檢驗。具體控制變量指標替換情況如下：第一，企業(yè)成長性的度量方式由市值賬面比改為托賓Q值。第二，公司治理情況的度量方式由前十大股東持股比例改為董事會獨立性。第三，以股權激勵強度（用于高管股權激勵的股份占總股本的比例）替換是否實施股權激勵的啞變量?；貧w結果與前文一致，限于篇幅，具體結果在此不再贅述。

（二）剔除國有企業(yè)樣本的影響

考慮到國有企業(yè)特殊的社會角色，其行為可能會在一定程度上受到政策性因素的影響，因此其員工持股計劃決策與民營企業(yè)會有所不同，不能完全反映出市場經(jīng)濟環(huán)境下的公司行為特征。基于此，本文將國有企業(yè)從樣本中剔除，以避免政策性因素對檢驗結果的影響，限于篇幅，本文未列出回歸結果。從回歸結果來看，市場競爭對員工持股計劃決策的影響在剔除國有企業(yè)樣本之后仍然成立，表明本文所提出的研究假設并未受到政策性因素的干擾，而是具有一定普適性的規(guī)律。

（三）反向因果內(nèi)生性問題的處理及解釋

在一個行業(yè)中，主導型企業(yè)的行為決策有可能會對該行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的行為產(chǎn)生影響。具體到本文中，行業(yè)主導型企業(yè)的員工持股計劃決策有可能會引起該行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)進行模仿或采取其他行動，進而導致行業(yè)競爭格局發(fā)生變化。針對反向因果的內(nèi)生性問題，本文借鑒周浩和湯麗榮[9]的做法，采用滯后一期的HHI指數(shù)（L_HHI）作為解釋變量，對相關研究假設重新進行檢驗，結果如表5所示。

從表5中第（1）～第（5）列的回歸結果來看，當以滯后一期的HHI指數(shù)作為解釋變量時，其回歸系數(shù)在逐步引入控制變量的各個階段均顯著為負，與前文的檢驗結果相一致。并且在本文的數(shù)據(jù)中，營業(yè)收入占行業(yè)營業(yè)收入之比不超過1%的樣本為7828個，占全部樣本的95.46%，這意味著絕大多數(shù)企業(yè)的市場勢力是小而分散的，行業(yè)巨頭影響行業(yè)競爭格局的可能性較小。但為了進一步確認檢驗結果沒有受到反向因果的干擾，本文將營業(yè)收入占行業(yè)比重超過1%的樣本剔除之后重新進行了回歸，結果如表5中第（6）列所示?？梢钥吹剑斕蕹诵袠I(yè)主導型企業(yè)的影響后，HHI指數(shù)的回歸系數(shù)仍顯著為負。綜上所述，單個企業(yè)員工持股計劃決策對整個行業(yè)市場競爭程度產(chǎn)生影響的反向因果問題并不嚴重。

六、研究結論與啟示

自創(chuàng)立以來，員工持股計劃一直備受實務界青睞，然而學術界對于公司為何實施員工持股計劃卻一直沒有得出明確的研究結論，并且始終局限在對企業(yè)自身因素的討論上?；诖耍疚膹耐獠恳暯浅霭l(fā)，考察了市場競爭程度對企業(yè)員工持股計劃決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，面臨行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭程度越高的企業(yè)，越有可能實施員工持股計劃。上述結論意味著，首先，企業(yè)在制定和執(zhí)行員工持股計劃時不僅要充分考慮自身條件，還要結合所處行業(yè)的競爭態(tài)勢進行全盤規(guī)劃，綜合內(nèi)外部因素度身定制科學合理的員工持股方案，以最大限度地發(fā)揮其積極作用。其次，員工持股計劃之所以被我國上市公司所青睞，除企業(yè)自身需求外，來自市場競爭的刺激也是一個重要原因。因此，政策部門通過適當降低進入壁壘等方式加強行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭，適度增加上市公司的緊張感和危機意識，也許能夠在一定程度上引導企業(yè)實施員工持股計劃，為員工持股潛在優(yōu)勢的發(fā)揮提供空間。

更進一步地，本文通過研究發(fā)現(xiàn)，上述市場競爭與企業(yè)員工持股計劃決策之間的關系會因企業(yè)特征及外部環(huán)境的不同而有所差異。具體來說，資金短缺嚴重、非高新技術企業(yè)更有可能在面臨激烈市場競爭時實施員工持股計劃；當所在地區(qū)市場化程度較高、資本市場整體走勢良好時，面臨激烈市場競爭的企業(yè)更有可能實施員工持股計劃。這表明，在我國當前的經(jīng)濟形勢和制度背景下，要實現(xiàn)員工持股計劃的順利推行，有必要對企業(yè)的個體差異進行充分考慮。更重要的是，較高的市場化程度和健康的資本市場是引導企業(yè)與員工分享股權的重要保障，這不僅涉及員工持股計劃在我國的順利推行，更關系著社會經(jīng)濟的平穩(wěn)運行和健康發(fā)展，值得政策部門及學者深入考量。

表5 反向因果內(nèi)生性問題的處理