葉曉華

資本從來沒有被良心驅動過，沒有法律的嚴格監(jiān)管，資本從來不會走在正道上，只有重罰和天價的賠償才能夠讓資本低頭，看見被自己坑苦的股民。

幾年之前，恐怕很少有人知道上市公司的財務報表中，還有一個科目叫商譽。這個只有在企業(yè)并購時才會出現(xiàn)的東西，就像基因突變導致的惡瘤，數(shù)年之間成為A股上市公司金額增長最快的科目，且?guī)缀踉谝灰怪g，走到股市舞臺中央的聚光燈下，讓股民們看得真真的——擁有巨額商譽的上市公司就像一個個被扒光了衣服的巨大、虛胖的身軀，被商譽撐得幾乎透明的皮膚里包裹著五顏六色的禍水，或多或少，都顫巍巍的，格外扎眼。

商譽減值，就像一根針，一旦刺破那層薄薄的皮，一涌而出的禍水將猝不及防的投資者澆了個醍醐灌頂。一個個高速增長上市公司，一夜之間業(yè)績變臉：商譽測試，減值自爆，上市公司只留下丑陋不堪的真身和一臉懵了的股民。原來的并購美夢是春秋大夢！黃粱尚在，錢沒了，讓人依舊不明白的是上市公司為什么要這么做？

明春將現(xiàn)減值潮

天價商譽意味著對并購目標企業(yè)的極度看好，商譽巨額減值，意味著當初看走了眼。如果只是少數(shù)上市公司商譽巨額減值，尚可解釋為，“不夠專業(yè)，看走了眼”。但是今天，業(yè)已宣布商譽減值的公司跟商量好了似的，你方唱罷我出場，齊刷刷登臺亮相。引爆的商譽風險，讓你除了錯愕，還是錯愕！要記住，還有大約一半的被并購企業(yè)的承諾期還有兩三年！幾乎可以肯定，在豬年的春節(jié)到來之后，還將聽到一連串的商譽減值的炮仗，像如歌的行板跳躍在股民傷痕累累的心上。這顯然不能夠再用“看走了眼來解釋了”，難道想用集體弱智來評價上市公司的決策者們嗎？顯然不能。 那么，這背后的原因又是什么呢？

這里有必要再看一眼商譽，這個神奇的科目，究竟是何方神圣。商譽本身看不見、摸不著，但它不是商標那樣可辨認的無形資產。然而，為什么要給溢價，為什么要給50倍溢價而不是20倍的溢價就是一個技術活了，主觀的成分很高。商譽形成后，并不需要折舊或是攤銷，按會計準則只需要在每年年度終了進行減值測試，該計提減值的就計提。尤其是，從會計上說，虛增利潤，資產也會虛增，如果虛增貨幣資金、應收賬款、存貨等項目，很容易被發(fā)現(xiàn)或質疑；如果虛增無形資產、固定資產、在建工程等項目，又會涉及資產真實性驗證問題，還要每年折舊攤銷。然而，通過并購將虛增利潤對應的虛增資產轉化為商譽，就可以避免所有的麻煩。心懷鬼胎的資本高手正是看中了商譽的上述特點。那么，這些資本高手是怎么玩壞商譽，搞出巨額商譽風險的呢？

夾帶私貨的并購

一般情況下，商譽是并購雙方在企業(yè)估值問題上的正常博弈的結果，如果雙方沒忘并購初心，就是錯，也不會錯的太離譜。起碼像目前A股這樣大規(guī)模地“看走眼”的可能性幾乎沒有。問題出在哪里？很大一部分原因在于，部分上市公司的并購偏離了初心，并購不是僅僅為了做大做強，而是以堂而皇之的理由夾帶私貨。

其一，利用商譽價值確定主觀性強，又不需要折舊和分攤的特點，通過并購，將虛增利潤對應的虛增資產轉化為商譽，控制商譽減值的時間和幅度，意在掩蓋問題，防止公司一上市業(yè)績就變臉，暴露上市過程中存在業(yè)績造假等問題，為投資人退出和相關利益人的減持贏得時間。

其二，利用商譽價值確定主觀性強的特點，高估企業(yè)價值，在神不知鬼不覺中完成利益輸送。當年中聯(lián)重科詭異收購意大利CIFA一事就被廣泛質疑涉嫌利益輸送。

其三，利用商譽減值時間和幅度可控的特點，為大股東、管理層等相關利益人精準減持服務。在限售股解禁前后，通過不斷的并購，不斷地高估被并購目標企業(yè)的價值，堆積商譽，推高股價，為相關利益人高位減持創(chuàng)造條件，實現(xiàn)精準減持。

尤其是上述第三點，幾乎是在以明目張膽的方式在進行?？谡f無憑，案例為證。天龍集團（300063）大股東及行動一致人則在2016年11月23日-12月1日期間集中減持，總共減持套現(xiàn)將近9.3億元。 隨后，天龍集團在2017年1月進行業(yè)績預公告，因標的廣州橙果2016年度業(yè)績不及預期，商譽計劃減值4000萬。但是，此時大股東及行動一致人已經減持實施完畢，對其減持不造成影響。更蹊蹺的是，天龍集團在2018年2月對2017年年度業(yè)績快報時，沒有提及相關商譽大額減值，直到兩個月后年報公布才提及。但為什么要偏偏要讓商譽減值“遲到”將近兩個月才公告呢？這就不得不提大股東及行動一致人5000萬股在2018年2月25日前進行轉讓，在此期間如果轉讓成功其可套現(xiàn)3億元。所以，在轉讓股份前盡讓少披露公告影響股價的大額商譽減值事項。遲到兩月又公布那是因為這筆轉讓股份協(xié)議失效了。

再如，2018年6月以來，科大智能（300222.SZ）限售股解禁、限制性股票激勵計劃可解鎖股份上市的消息不斷。在這種情況下，科大智能在7月11日、12日連發(fā)利好公告，驅動股價連續(xù)兩日上漲，13日成交額高達2.2億元，這背后的意圖昭然若揭。值得注意的是，科大智能賬面上的商譽金額2017年該項高達16.77億元，占凈資產的40.4%，當相關利益人的減持計劃完成后，在今年年底的商譽測試中，科大智能是否會開始大幅計提巨額商譽減值？可能是大概率事件。

挖坑者最終也坑己

正是因為上市公司的部分并購夾雜了私心，使得并購偏離了初心，對被并購企業(yè)的估值已不再是并購雙方博弈的焦點。起碼在部分并購中，博弈的雙方在默契中變成了合作挖坑的隊友：高估值，無所謂，反正有人接盤，所謂的對賭成了演雙簧，盡管承諾業(yè)績，堆高商譽，就算完不成業(yè)績沒關系，還可以簽補充協(xié)議調整嘛，真真假假，反正坑殺的只能是一無所知跟風買進的中小股東。

商譽和資本公積金一樣，都是企業(yè)估值的馬甲。企業(yè)上市前沒錢，并購玩得少，主要是通過包裝業(yè)績，引入多輪投資，每投一輪，企業(yè)估值就上一個臺階，溢價的部分被計入資本公積金。投資人一旦投了錢，就算是交了投名狀，只會說好，不會說壞了；只要把企業(yè)拱上市，企業(yè)估值越高越好，只要能夠賣得掉，就可以抽身而退，萬事大吉。企業(yè)上市其實就狠宰了股民一刀，只是大家都發(fā)了點財，所以不痛。企業(yè)上市后，開始瘋狂并購，這時企業(yè)估值的溢價改名叫商譽，并購推高了股價，相關利益人解禁套現(xiàn)后，直接減值，股價被腰斬，中小股民劇痛。這就是資本高手早有設好的套路，挖好的坑，等著小散一個個地跳。

長袖善舞的資本高手，利用商譽，給中小股民挖坑的同時，恐怕也給自己挖了一個個大大的坑，隨時等著被監(jiān)管部門或是憤怒的股民扔進去。

并購中的企業(yè)估值盡管是個良心活兒，但也不意味著，想怎么估就怎么估，總得有一定依據(jù)；商譽的測試，盡管不透明，但也不意味著，為了控制時間節(jié)點和減值幅度，胡亂測試就不會留下任何痕跡。為非作歹的作為一旦被發(fā)現(xiàn)，高企的商譽沒準兒在沒跑之前就被捅開，首先淹死翻手云覆手雨的資本高手。

這可不是法律的空子，這個真是法律的牢籠，比你挖的坑更可怕。假以時日，中國的渾水公司一旦出現(xiàn)，有你叫苦不迭的時候。假以時日，一旦對違法違規(guī)行為的監(jiān)督和懲罰，不再以政府監(jiān)管和行政處罰為主，而是以股民監(jiān)督，懲罰性賠償為主，有你痛不欲生的時候。

資本從來沒有被良心驅動過，沒有法律的嚴格監(jiān)管，資本從來不會走在正道上，只有重罰和天價的賠償才能夠讓資本低頭，看見被自己坑苦的股民。一個不小心，幾年時間，商譽就從一個嗷嗷待哺的健康的嬰兒，變成了一個尾大不掉的怪物。