□文│朱朝暉 許文瀚

傳媒行業(yè)肩負(fù)著促進(jìn)社會(huì)信息流通的重要職責(zé)，它涵蓋了信息生產(chǎn)、信息加工和信息傳播等功能，是典型的信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)。與此同時(shí)，傳媒行業(yè)所傳播的信息又具有強(qiáng)烈的文化特征，這使得傳媒行業(yè)也屬于文化產(chǎn)業(yè)的一部分。從行業(yè)經(jīng)營(yíng)特征的角度上看，傳媒行業(yè)具有高投資、高回報(bào)的特點(diǎn)，但相對(duì)于一般行業(yè)而言，傳媒行業(yè)具有較長(zhǎng)的投資回收期，這一特點(diǎn)造成了傳媒類企業(yè)在項(xiàng)目投資初期將面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，很容易因資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題而被迫叫停投資項(xiàng)目。[1]造成該問(wèn)題的原因是傳媒企業(yè)獲取資金的渠道單一：由于缺乏固定資產(chǎn)抵押，傳媒企業(yè)很難從銀行獲取低成本的債務(wù)融資，而從天使投資方進(jìn)行股權(quán)融資將勢(shì)必以公司的IPO為前提。待公司實(shí)現(xiàn)IPO之后，證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)將在很大程度上取決于公司每一個(gè)會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，若公司的短期業(yè)績(jī)不佳，投資者就會(huì)降低對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)的下跌，此時(shí)新項(xiàng)目將有可能被迫中止。[2]而傳媒類企業(yè)投資額高、回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)將嚴(yán)重影響公司的短期業(yè)績(jī)。為了彌補(bǔ)財(cái)務(wù)報(bào)告中較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生的不利影響，傳媒企業(yè)需要通過(guò)其他途徑向投資者傳遞信息。例如，光線傳媒（300251）在2015年中期業(yè)績(jī)預(yù)告中預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)同比降低25%，但是該公司管理層在業(yè)績(jī)預(yù)告的文字描述中運(yùn)用樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)對(duì)公司正在投資拍攝的《美人魚(yú)》等影片進(jìn)行了披露，當(dāng)月股票市場(chǎng)平均回報(bào)率為-16.3%，而光線傳媒的當(dāng)月股票回報(bào)率為13.2%。這說(shuō)明該公司成功地通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告中管理層語(yǔ)調(diào)修正了投資者的預(yù)期，投資者并未由于較低的凈利潤(rùn)水平對(duì)公司前景看空。

然而，隨著近年來(lái)“新快報(bào)陳永洲敲詐”“葉問(wèn)3票房造假”等媒體誠(chéng)信危機(jī)事件的曝光，使得不少學(xué)者開(kāi)始指責(zé)傳媒類企業(yè)注重利益、缺乏公信力。[3][4][5]在這種背景下，有觀點(diǎn)認(rèn)為傳播成本較低且不受任何監(jiān)管規(guī)則所約束的管理層語(yǔ)調(diào)將有可能被刻意歪曲。[6]這一現(xiàn)象在更加擅長(zhǎng)運(yùn)用文字修辭的傳媒類上市公司中是否會(huì)更加明顯呢？為了研究該問(wèn)題，本文通過(guò)Python編程軟件所編寫(xiě)的網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)（Web Crawler）抓取了2012～2016年間傳媒上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告管理層語(yǔ)調(diào)并進(jìn)行了研究后，有以下發(fā)現(xiàn)：第一，傳媒類上市公司管理層語(yǔ)調(diào)的樂(lè)觀度與公司未來(lái)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系；第二，傳媒類上市公司管理層語(yǔ)調(diào)的樂(lè)觀度會(huì)引起披露后的股價(jià)波動(dòng)；第三，管理層語(yǔ)調(diào)與業(yè)績(jī)數(shù)值越一致，披露后的市場(chǎng)反應(yīng)越好。這些研究結(jié)論支持了我國(guó)傳媒類上市公司的誠(chéng)信形象，并有助于傳媒類上市公司優(yōu)化信息披露模式。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

1.管理層語(yǔ)調(diào)與公司業(yè)績(jī)

傳媒行業(yè)是我國(guó)社會(huì)主義精神文明建設(shè)的重要組成部分。[7]近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)覆蓋面的擴(kuò)張，傳統(tǒng)媒體和新媒體都處于高速發(fā)展階段。信息傳遞數(shù)字化和覆蓋面擴(kuò)大化成為了現(xiàn)階段傳媒行業(yè)的主要目標(biāo)，這些目標(biāo)是需要用大量資金去擴(kuò)大投資來(lái)實(shí)現(xiàn)的。效率較低且需要固定抵押項(xiàng)目的傳統(tǒng)債務(wù)融資逐漸無(wú)法滿足傳媒企業(yè)對(duì)資金的需求。在這種情況下，通過(guò)上市的方式進(jìn)行股權(quán)融資成了傳媒企業(yè)的新選擇。截至2016年12月31日，我國(guó)A股共有82家傳媒類上市公司，它們?cè)谫Y本市場(chǎng)上的行為引發(fā)了學(xué)界廣泛的關(guān)注，有眾多學(xué)者對(duì)傳媒類上市公司的上市方式、發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、關(guān)聯(lián)交易、資本結(jié)構(gòu)與投融資行為進(jìn)行了研究。戴新華和林如鵬發(fā)現(xiàn)了我國(guó)傳媒類上市公司存在過(guò)度投資現(xiàn)象。[8]而過(guò)度投資現(xiàn)象往往伴隨著股權(quán)過(guò)度集中[9]、管理層過(guò)度自信[10]、缺乏外部監(jiān)督[11]等問(wèn)題。這些問(wèn)題通常又會(huì)引發(fā)公司管理者、控股股東與中小股東之間的委托代理沖突。有學(xué)者指出，存在委托代理沖突的上市公司將更有可能卷入管理層信息操縱，即管理層通過(guò)對(duì)披露信息的策略性安排以達(dá)到誤導(dǎo)中小投資者的目的，從而謀取私利。[12]相對(duì)于需要受到監(jiān)管和審計(jì)的業(yè)績(jī)數(shù)值而言，信息披露中的管理層語(yǔ)調(diào)不受任何規(guī)則的限制。當(dāng)公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，管理層可以通過(guò)語(yǔ)調(diào)傳遞關(guān)于未來(lái)前景的樂(lè)觀信息，從而減輕欠佳的業(yè)績(jī)對(duì)公司所產(chǎn)生的不利影響。黃（Huang）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在美國(guó)有超過(guò)80%的上市公司逐漸放棄了對(duì)業(yè)績(jī)數(shù)值的操縱，轉(zhuǎn)而進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱，這一方面是因?yàn)楣芾韺诱Z(yǔ)調(diào)相對(duì)于數(shù)字而言能夠更加直觀地向投資者傳遞公司信息，另一方面還能降低由操縱業(yè)績(jī)數(shù)值所產(chǎn)生的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。[13]從有效契約觀的角度看，管理層語(yǔ)調(diào)的正當(dāng)傳遞能夠有效緩解上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。然而從機(jī)會(huì)主義觀的角度來(lái)看，不正當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)調(diào)傳遞卻可能成為高管謀取私利的工具。曾慶生的研究揭示了過(guò)度樂(lè)觀的管理層語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與披露后的內(nèi)部人股票拋售量呈正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)，管理者希望通過(guò)樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)的傳遞來(lái)隱瞞或推遲公眾對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的了解，使得他們可以在股價(jià)下跌之前拋售所持股票。[14]

本文認(rèn)為，傳媒企業(yè)的信息服務(wù)屬性使得它們?cè)诿鎸?duì)公眾時(shí)應(yīng)具有一定的客觀性和真實(shí)性；但從另一個(gè)方面來(lái)看，傳媒企業(yè)的文化屬性又使得它們比其他企業(yè)更加擅長(zhǎng)運(yùn)用文字修辭。在這種情況下，傳媒上市公司的管理層語(yǔ)調(diào)是否是對(duì)公司業(yè)績(jī)的客觀反映呢？為檢驗(yàn)這一問(wèn)題，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)1-1：傳媒類上市公司的管理層語(yǔ)調(diào)樂(lè)觀度與公司未來(lái)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1-2：傳媒類上市公司的管理層語(yǔ)調(diào)樂(lè)觀度與公司未來(lái)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.管理層語(yǔ)調(diào)與市場(chǎng)反應(yīng)

有效市場(chǎng)理論和信號(hào)理論認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，投資者總是通過(guò)各種渠道來(lái)“打聽(tīng)”有關(guān)上市公司的信息，若新信息是由上市公司所發(fā)出，投資者就會(huì)對(duì)新信息迅速地做出反應(yīng)，這種反應(yīng)將最終影響公司股價(jià)。[15]對(duì)于上市公司的管理者而言，他們清楚新發(fā)布的信息將帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，因此他們?cè)谙蚴袌?chǎng)發(fā)布信息時(shí)，一方面是為了履行上市公司的信息披露義務(wù)（見(jiàn)圖1中①），另一方面也有著通過(guò)股票價(jià)格的波動(dòng)來(lái)達(dá)到自身目的的動(dòng)機(jī)（見(jiàn)圖1中②）。[16]而在上市公司的信息披露當(dāng)中，監(jiān)管部門(mén)對(duì)數(shù)字信息的準(zhǔn)確性有著較高的要求，管理者對(duì)數(shù)字信息的篡改將引發(fā)嚴(yán)重的后果，但是文字信息卻缺乏監(jiān)管，這給了管理者以策略性披露的空間。巴金斯基（Baginski）指出在上市公司信息披露當(dāng)中，數(shù)字信息可以被認(rèn)為是一種高質(zhì)量信息，文字信息（管理層語(yǔ)調(diào)）則是一種低質(zhì)量信息。盡管如此，有眾多的研究表明，信息披露中的管理層語(yǔ)調(diào)已經(jīng)成為上市公司高管影響市場(chǎng)的主要途徑（見(jiàn)圖1中③）。[17]

既然管理層語(yǔ)調(diào)是一種缺乏監(jiān)管的低質(zhì)量信息，那么它為什么還會(huì)受到管理者和投資者的青睞呢？究其原因還是由于投資者與上市公司高管之間存在信息不對(duì)稱，當(dāng)公司發(fā)布有關(guān)業(yè)績(jī)情況的數(shù)字信息時(shí)，不同的投資者對(duì)數(shù)字有不同的敏感性：有著較高業(yè)績(jī)預(yù)期的投資者可能不滿足于公司所披露的業(yè)績(jī)數(shù)值，而有著較低預(yù)期的投資者則可能把披露的業(yè)績(jī)數(shù)值作為一種意外的收獲，但數(shù)字僅具備說(shuō)明作用而不具備解釋作用，這時(shí)投資者對(duì)于公司價(jià)值的判斷就要借助于管理者的語(yǔ)言表述了。[17]李普曼（Lippmann）提出的擬態(tài)環(huán)境理論認(rèn)為，公眾的行為將在很大程度上取決于媒體等信息傳播者所構(gòu)造的“擬態(tài)環(huán)境”，而管理層語(yǔ)調(diào)作為大眾信息傳播的媒介之一，將對(duì)投資者心理產(chǎn)生一定的沖擊。樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)可以作為一個(gè)“培養(yǎng)過(guò)程”潛移默化地影響投資者的心理，將他們引入管理者所設(shè)置的“擬態(tài)環(huán)境”當(dāng)中，使得不同的投資者對(duì)于業(yè)績(jī)數(shù)值的理解趨于統(tǒng)一（見(jiàn)圖1中⑥）。然而投資者作為“理性人”在接受管理層語(yǔ)調(diào)時(shí)將有所保留：他們了解管理者對(duì)業(yè)績(jī)數(shù)值做假的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們對(duì)數(shù)字信息的認(rèn)可度將高于文字信息，若在信息披露中這兩種信息是不一致的，則將可能引起投資者對(duì)管理者粉飾業(yè)績(jī)的警惕。

圖1 管理層語(yǔ)調(diào)的傳播

對(duì)于上市公司管理者而言，由于他們的薪酬與公司股價(jià)掛鉤，而虧損的業(yè)績(jī)將引發(fā)股價(jià)下跌，這將降低他們可獲取的薪酬數(shù)，因此厭惡損失的管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)不受約束的語(yǔ)調(diào)來(lái)營(yíng)造樂(lè)觀氛圍（見(jiàn)圖1中④），以緩解股價(jià)下跌的壓力。當(dāng)公司業(yè)績(jī)較好時(shí)，存在過(guò)度自信傾向的管理者亦有可能在信息披露中渲染自身卓越的管理能力和公司樂(lè)觀的未來(lái)前景（見(jiàn)圖1中⑤），進(jìn)而抬高公司股價(jià)。為了檢驗(yàn)以上推斷，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：傳媒類上市公司的管理層語(yǔ)調(diào)樂(lè)觀度將引起披露后的正向股價(jià)波動(dòng)。

假設(shè)3：一致的管理層語(yǔ)調(diào)和盈余數(shù)字將引起披露后股價(jià)的正向波動(dòng)，不一致的管理層語(yǔ)調(diào)和盈余數(shù)字將引起披露后股價(jià)的負(fù)向波動(dòng)。

二、研究設(shè)計(jì)

本文以2012～2016年我國(guó)A股市場(chǎng)傳媒類公司為樣本，以樣本的業(yè)績(jī)預(yù)告及其市場(chǎng)反應(yīng)為主要研究對(duì)象，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。此外，為減少異常值對(duì)結(jié)果的影響，還剔除了被標(biāo)記為ST的公司樣本，最終確定了395個(gè)企業(yè)樣本。本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文采用模型（1）來(lái)研究管理層語(yǔ)調(diào)與未來(lái)公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系：

其中，EPSiT+1表示下一期盈余公告中的每股收益，ToneiT表示業(yè)績(jī)預(yù)告中的管理層語(yǔ)調(diào)樂(lè)觀度，EPSiT表示業(yè)績(jī)預(yù)告中所預(yù)測(cè)的每股收益，LeviT-1表示財(cái)務(wù)杠桿率，GrowiT-1表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，ROEiT-1表示凈資產(chǎn)收益率，TurnoveriT-1表示業(yè)績(jī)預(yù)告公布前15日的平均股票換手率，DAiT-1表示用Jones模型估計(jì)的操縱性盈余管理程度。

本文采用模型（2）來(lái)研究管理層語(yǔ)調(diào)與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系：

其中，CAR表示業(yè)績(jī)預(yù)告后若干區(qū)間內(nèi)累計(jì)異常股票回報(bào)率，ToneiT表示業(yè)績(jī)預(yù)告中的管理層語(yǔ)調(diào)樂(lè)觀度，EPSiT表示業(yè)績(jī)預(yù)告中所預(yù)測(cè)的下一期每股收益，ConsistiT表示業(yè)績(jī)預(yù)告中管理層語(yǔ)調(diào)與盈余數(shù)字是否一致，LeviT-1表示財(cái)務(wù)杠桿率，GrowiT-1表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，ROEiT-1表示凈資產(chǎn)收益率，TurnoveriT-1表示業(yè)績(jī)預(yù)告公布前15日的平均股票換手率，SizeiT-1表示公司規(guī)模，InstiT表示機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。

本文采用模型（3）來(lái)研究市場(chǎng)對(duì)信息一致性的反應(yīng)：

該方程為斷點(diǎn)回歸方程。其中，ToneiT×EPSiT為信息一致性的判定變量，若該變量取值大于0，則說(shuō)明信息是一致的；反之，則說(shuō)明信息不一致。方程默認(rèn)當(dāng)ToneiT×EPSiT取0時(shí)產(chǎn)生斷點(diǎn)，觸發(fā)事件。ConsistiT為觸發(fā)事件后的處理效應(yīng)。

表1 主要變量定義表

三、研究數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出，傳媒行業(yè)上市公司在2012～2016年間的業(yè)績(jī)預(yù)告中Tone的均值為0.273，表明管理層語(yǔ)調(diào)呈樂(lè)觀傾向；EPSiT+1和EPSiT的均值接近，這說(shuō)明傳媒行業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與實(shí)際值基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了傳媒類上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的樣本特征?？梢钥闯?，有78.5%的樣本公司的業(yè)績(jī)特征與語(yǔ)調(diào)特征保持了一致。其中有51.9%的樣本公司在傳遞樂(lè)觀管理層語(yǔ)調(diào)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了盈利，而在虧損的樣本企業(yè)中，僅有4.8%的樣本公司仍然向市場(chǎng)傳遞樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)。這說(shuō)明我國(guó)傳媒類上市公司在信息披露時(shí)是“表里如一”的，具有較高的信息一致性。

表3 樣本特征

2.回歸分析

管理層語(yǔ)調(diào)與公司業(yè)績(jī)。表4列示了模型（1）的OLS回歸結(jié)果，從模型（1）中可以看出，在各樣本組中，業(yè)績(jī)預(yù)告中的管理層語(yǔ)調(diào)Tone與實(shí)際盈余數(shù)值EPSiT+1的回歸系數(shù)顯著為正，這一結(jié)果與假設(shè)1-1的預(yù)測(cè)一致。說(shuō)明傳媒行業(yè)的管理層語(yǔ)調(diào)能夠體現(xiàn)公司未來(lái)業(yè)績(jī)。

表4 管理層語(yǔ)調(diào)與公司業(yè)績(jī)

管理層語(yǔ)調(diào)與市場(chǎng)反應(yīng)。表5列示了模型（2）的GLS回歸結(jié)果，從模型（2）中可以看出，管理層語(yǔ)調(diào)Tone與預(yù)告后3日內(nèi)的股票回報(bào)CAR（0,2）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明管理層語(yǔ)調(diào)的確能引發(fā)披露后的市場(chǎng)反應(yīng)。然而Tone與預(yù)告后3～5日、6～8日的股票回報(bào)CAR（3,5）、CAR（6,8）的回歸結(jié)果不顯著，說(shuō)明傳媒類行業(yè)作為社會(huì)信息的傳遞者具有高效的信息傳播效率，使得市場(chǎng)對(duì)其新信息做出了迅速的反應(yīng)，并進(jìn)行充分的消化，不存在滯后效應(yīng)。這一結(jié)果與假設(shè)2相一致。此外，信息一致性Consist與股票回報(bào)CAR（0,2）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)一致的業(yè)績(jī)數(shù)值與管理層語(yǔ)調(diào)做出了正向反饋，假設(shè)3成立。

表5 管理層語(yǔ)調(diào)與市場(chǎng)反應(yīng)

3.信息一致性的進(jìn)一步研究

在模型（2）中，衡量管理層語(yǔ)調(diào)與預(yù)測(cè)盈余數(shù)值的信息一致性變量Consist的回歸系數(shù)顯著為正，這在一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)會(huì)對(duì)一致的信息做出正向反應(yīng)。然而，Consist是取值為0或1的非連續(xù)變量，通過(guò)GLS回歸我們只能夠認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)一致的信息做出了反應(yīng)，而對(duì)不一致的信息會(huì)做出怎樣的反應(yīng)卻不得而知。為了對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)，本文設(shè)計(jì)了斷點(diǎn)回歸模型。思路如下：首先構(gòu)造管理層語(yǔ)調(diào)Tone與預(yù)測(cè)數(shù)值EPS的交乘項(xiàng)。一致性的信息意味著當(dāng)管理層語(yǔ)調(diào)樂(lè)觀時(shí)，盈余數(shù)值應(yīng)該為正，或者當(dāng)管理層語(yǔ)調(diào)悲觀時(shí)，盈余數(shù)值為負(fù)。這可以等價(jià)于當(dāng)Tone*EPS取值為正時(shí)，表示信息一致，反之則不一致。若假設(shè)3成立，則市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)一致的信息做出高于不一致時(shí)的反應(yīng)。經(jīng)過(guò)斷點(diǎn)回歸，結(jié)果如表6和圖2所示。

表6 斷點(diǎn)回歸結(jié)果

圖2 斷點(diǎn)回歸結(jié)果

從斷點(diǎn)回歸結(jié)果上可以看出，當(dāng)斷點(diǎn)事件（信息一致）發(fā)生時(shí)，處理效應(yīng)為0.146，在5%的水平上顯著，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)一致的信息會(huì)做出更強(qiáng)的反應(yīng)。如圖2所示，豎軸是市場(chǎng)反應(yīng)程度，橫軸是信息一致性程度。從圖中我們可以直觀地看出，圖像在Tone*EPSiT取值為0時(shí)發(fā)生了明顯的斷點(diǎn)，這說(shuō)明模型（3）的斷點(diǎn)處理效果顯著，市場(chǎng)對(duì)一致的信息做出了正向價(jià)格反饋；對(duì)不一致的信息做出了負(fù)向價(jià)格反饋。假設(shè)3成立。

四、結(jié)論與建議

由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特殊性，投資者對(duì)傳媒類企業(yè)的價(jià)值評(píng)價(jià)不應(yīng)僅局限于短期業(yè)績(jī)的好壞，而應(yīng)更多參考企業(yè)所涉及的領(lǐng)域和正在投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目。因此，傳媒類企業(yè)在向市場(chǎng)傳遞信息時(shí)將更加依賴于管理層語(yǔ)調(diào)而非業(yè)績(jī)數(shù)值。本文以我國(guó)2012～2016年間的傳媒類上市公司為樣本，檢驗(yàn)了傳媒類企業(yè)在業(yè)績(jī)預(yù)告中的管理層語(yǔ)調(diào)的可信度和對(duì)資本市場(chǎng)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，傳媒類上市公司在向市場(chǎng)傳遞信息時(shí)的言論是誠(chéng)實(shí)的，其語(yǔ)調(diào)能夠暗示公司未來(lái)業(yè)績(jī)，這表明傳媒類上市公司在傳遞不受監(jiān)管約束的管理層語(yǔ)調(diào)時(shí)基本保持了誠(chéng)信。此外，本研究還發(fā)現(xiàn)傳媒類上市公司的管理層語(yǔ)調(diào)能夠顯著引起股價(jià)波動(dòng)，其中管理層語(yǔ)調(diào)與盈余數(shù)字的一致性將進(jìn)一步加強(qiáng)股價(jià)的正向波動(dòng)；反之，投資者就會(huì)做出負(fù)向的反饋。結(jié)合以上的研究結(jié)論，本文提出提升傳媒類企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)傳遞效率的如下建議。

1.提升管理層語(yǔ)調(diào)信息含量

一般認(rèn)為，企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行無(wú)保留的披露將吸引新競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，影響公司持續(xù)盈利能力。所以絕大部分企業(yè)在業(yè)績(jī)說(shuō)明和預(yù)測(cè)時(shí)都有所保留，他們通常會(huì)采取“避實(shí)就虛”的策略，即只傳遞管理層對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，而盡可能減少對(duì)原因的解釋。然而對(duì)于投資者而言，他們作為外部人處于信息劣勢(shì)，難以及時(shí)地了解上市公司的最新動(dòng)態(tài)來(lái)調(diào)整自己的投資策略，而上市公司 “避實(shí)就虛”的信息披露策略無(wú)法滿足投資者對(duì)信息的需求，甚至?xí)徊糠滞顿Y者解讀為壞消息，進(jìn)而做出與管理者意愿相反的投資決策。因此，傳媒類上市公司在傳遞管理層語(yǔ)調(diào)時(shí)應(yīng)注重提高語(yǔ)調(diào)的信息含量，即增加對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的具體披露，從而保證公司股價(jià)的穩(wěn)定。

2.避免“虛妄之諾”

美國(guó)學(xué)者Baginski認(rèn)為，與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)值信息相比，管理層語(yǔ)調(diào)缺乏事后可驗(yàn)證性，這影響了管理層語(yǔ)調(diào)的可信度。[15]上市公司高管為促進(jìn)公司股價(jià)的提升有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在信息披露中對(duì)未來(lái)進(jìn)行樂(lè)觀的預(yù)期，而投資者作為“理性人”對(duì)此有充分的估計(jì)，若管理層對(duì)未來(lái)的預(yù)期缺乏一個(gè)明確的期限，則投資者將質(zhì)疑語(yǔ)調(diào)的真實(shí)性，甚至質(zhì)疑上市公司的誠(chéng)信；相反，若公司對(duì)未來(lái)預(yù)期業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)期限做出了說(shuō)明，則投資者將對(duì)上市公司更加信任，因?yàn)槿绻镜念A(yù)期業(yè)績(jī)未能如期實(shí)現(xiàn)，則公司今后再做出相似預(yù)期時(shí)將失去效力。對(duì)于奉行誠(chéng)信原則的傳媒上市公司而言，應(yīng)該具體根據(jù)企業(yè)自身情況對(duì)若干年內(nèi)可達(dá)到的規(guī)模和業(yè)績(jī)進(jìn)行說(shuō)明，避免對(duì)投資者做出“虛妄的承諾”。

3.管理層語(yǔ)調(diào)不應(yīng)與實(shí)際業(yè)績(jī)存在過(guò)高的偏離

語(yǔ)調(diào)的不受約束性使得管理者可以根據(jù)不同的動(dòng)機(jī)對(duì)其進(jìn)行策略性的調(diào)整，當(dāng)公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，管理者可以傳遞對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀態(tài)度來(lái)減少不良業(yè)績(jī)對(duì)公司的負(fù)面影響。然而，若語(yǔ)調(diào)與業(yè)績(jī)偏離程度過(guò)高，其可信度將大打折扣，甚至事與愿違地讓投資者懷疑上市公司在“粉飾太平”。的確，傳媒類企業(yè)的較長(zhǎng)的投資回收期將對(duì)公司的短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，此時(shí)需要借助語(yǔ)調(diào)來(lái)向投資者傳遞真實(shí)信息，但是語(yǔ)調(diào)作為可信度較低的信息將引起投資者的警惕，因此，管理層語(yǔ)調(diào)與實(shí)際業(yè)績(jī)不應(yīng)該出現(xiàn)較大程度的偏離。對(duì)于傳媒類企業(yè)而言，在傳遞管理層語(yǔ)調(diào)時(shí)應(yīng)盡可能保持中肯，在合理的范圍內(nèi)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。

（作者單位：浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院）

注釋：

[1]王紅英.出版?zhèn)髅綐I(yè)上市公司盈利能力影響因素分析[J].中國(guó)出版，2013（12）

[2]黃俊，郭照蕊.新聞媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)定價(jià)效率—— 基于股價(jià)同步性的分析[J].管理世界，2014（5）

[3]楊玉龍，吳明明，王璟，等.異質(zhì)性媒體與資本市場(chǎng)信息效率[J].財(cái)經(jīng)研究，2016（3）

[4]林溪生.提升新聞傳媒公信力的路徑選擇[J].當(dāng)代傳播，2011（2）

[5]強(qiáng)月新，徐迪.我國(guó)主流媒體的公信力現(xiàn)狀考察——基于2015年問(wèn)卷調(diào)查的實(shí)證研究[J].新聞?dòng)浾撸?016（8）

[6]林樂(lè)，謝德仁.投資者會(huì)聽(tīng)話聽(tīng)音嗎——基于管理層語(yǔ)調(diào)視角的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2016（7）

[7]陳偉軍.社會(huì)主義核心價(jià)值觀引領(lǐng)輿論導(dǎo)向[J].中國(guó)出版，2016（7）

[8]戴新華，林如鵬.傳媒上市公司投資行為研究——中美對(duì)比的視角[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2014（9）

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[10]劉欣芮.管理層過(guò)度自信與企業(yè)過(guò)度投資的實(shí)證研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016

[11]趙夢(mèng)潔.機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非效率投資的影響研究——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016

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[14]曾慶生，周波，張程.年報(bào)語(yǔ)調(diào)與公司內(nèi)部人交易：表里如一還是口是心非？[C].實(shí)證會(huì)計(jì)年會(huì)會(huì)議論文，2016

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