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（廣州工程技術(shù)職業(yè)學(xué)院 廣東廣州510075立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所廣東分所 廣東廣州510610）

一、引言

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”背景下，中小企業(yè)在增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、科技創(chuàng)新與社會(huì)和諧穩(wěn)定等方面具有不可替代的作用。目前廣東省內(nèi)建有9個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，134家“百?gòu)?qiáng)創(chuàng)新型企業(yè)”，投資14 326萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)新基金扶持中小企業(yè)發(fā)展，在吸引高技能人才發(fā)展中小企業(yè)上具有先天優(yōu)勢(shì)。作為廣東省國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要主體，中小企業(yè)在吸收就業(yè)、活躍市場(chǎng)、改善民生、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著不可替代的作用。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，中小企業(yè)在一定程度上存在著成本高、負(fù)擔(dān)重、融資難等問(wèn)題。真正解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)加快我國(guó)中小企業(yè)的長(zhǎng)效穩(wěn)定發(fā)展可以起到一定的促進(jìn)作用。

二、國(guó)內(nèi)外研究綜述與研究假設(shè)

（一）關(guān)于中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)的研究綜述。對(duì)于中小企業(yè)融資，國(guó)內(nèi)外的研究更多側(cè)重于分析經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資能力的內(nèi)外因素的實(shí)際影響，Myers（1984）的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)的融資活動(dòng)應(yīng)當(dāng)按照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。Strallan 和 Weston（1998）認(rèn)為，企業(yè)的規(guī)模是導(dǎo)致中小企業(yè)融資問(wèn)題的主要因素，企業(yè)的規(guī)模與其自身的融資規(guī)模呈正向相關(guān)關(guān)系。Tirole（2001）提出了負(fù)債能力約束理論，認(rèn)為在存在道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，企業(yè)的負(fù)債能力取決于企業(yè)自有資本規(guī)模的大小，企業(yè)資本規(guī)模越大，其獲得貸款的可能性越大，可獲得的貸款額度也會(huì)隨之增加。梁帆（2015）通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市公司的實(shí)證分析，得出中小企業(yè)具有規(guī)模較小、可抵押品少、未來(lái)收益不確定性大、信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重等問(wèn)題，中小企業(yè)面臨的外部融資約束問(wèn)題比較嚴(yán)重，中小企業(yè)很難從銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的貸款。

（二）關(guān)于中小企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)性的研究綜述。可持續(xù)成長(zhǎng)性是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)，中小企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，才能提高經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而使投資者做出正確的投資決策。Smith 和 Watts（1992）研究指出，資本結(jié)構(gòu)與股利政策在很大程度上影響著企業(yè)的成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)比成長(zhǎng)性較低的企業(yè)有著更低的債務(wù) 水 平 。Orser，Hogarth-Scott and Riding（2000）建立了較為綜合的成長(zhǎng)模型，研究認(rèn)為公司規(guī)模、部門(mén)和管理技巧是影響公司成長(zhǎng)的內(nèi)在因素，且與資金相關(guān)的因素是影響成長(zhǎng)階段的公司可持續(xù)成長(zhǎng)性的主要因素。金輝、李秋浩（2015）采用面板模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)性變化差異進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明中小制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性存在著顯著的區(qū)間效應(yīng)，隨著自身資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的增加而下降，隨著成長(zhǎng)性的提高而上升。賈樹(shù)方（2016）分析了影響中小企業(yè)成長(zhǎng)性的因素，實(shí)證表明財(cái)務(wù)能力、人力資源、技術(shù)創(chuàng)新能力、法律政策環(huán)境和融資環(huán)境與中小企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；營(yíng)銷(xiāo)能力、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境和客戶關(guān)系與中小企業(yè)成長(zhǎng)也呈正相關(guān)，但顯著性不強(qiáng)；競(jìng)爭(zhēng)狀況在一定程度上與中小企業(yè)成長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)，但這種關(guān)系不顯著。曾蔚等（2017）實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)新資本對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的作用機(jī)理，結(jié)果表明創(chuàng)新資本各要素對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效具有正向影響。

（三）總體評(píng)價(jià)與研究假設(shè)。綜上所述，國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家、學(xué)者側(cè)重于探尋影響中小企業(yè)融資能力和成長(zhǎng)性的因素，而對(duì)于何種融資能力對(duì)中小企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)性最有利的研究關(guān)注較少。由于不同的投資人對(duì)于股利和分配的需求不一致，造成了企業(yè)內(nèi)部投資人之間的利益沖突。希望企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的股東傾向于將企業(yè)的收益用于再投資而不是分配，相反，為了賺取收益的股東則傾向于企業(yè)多分配股利。這一矛盾的長(zhǎng)期存在將導(dǎo)致股權(quán)融資能力對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性意義有限。因此，本文提出假設(shè)：

H1：中小企業(yè)的股權(quán)融資能力與可持續(xù)成長(zhǎng)性相關(guān)性不顯著。

中小企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中需要大量的資金支持，因此，大部分企業(yè)通常會(huì)采取債權(quán)融資。然而由于中小企業(yè)的融資信息不對(duì)稱，在外部融資過(guò)程中容易出現(xiàn)融資成本高、融資難等問(wèn)題。中小企業(yè)一旦在某一方面受到外部沖擊將很容易使企業(yè)陷入困境，加大風(fēng)險(xiǎn)。所以債權(quán)融資會(huì)在一定程度上制約企業(yè)的成長(zhǎng)。因此，本文提出假設(shè)：

H2：中小企業(yè)的債權(quán)融資能力與可持續(xù)成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。

合同的不確定性與信息不對(duì)稱和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)息息相關(guān)，這是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的要點(diǎn)之一。交易成本包括搜尋成本和信息成本、談判和決策成本、監(jiān)督和執(zhí)法的成本。此外，組織該交易(例如，現(xiàn)貨或協(xié)調(diào)市場(chǎng))的交易方式依賴于“合理的經(jīng)濟(jì)理由”，如資產(chǎn)專(zhuān)用性、不確定性和頻率。如果交易成本過(guò)高，即使存在潛在收益，交易也不會(huì)發(fā)生。一個(gè)被普遍接受的交易成本局限性是其測(cè)量的難處。在這項(xiàng)研究中幾個(gè)變量已被用來(lái)作為交易成本的代理變量。

中小企業(yè)的內(nèi)源融資作為其主要的融資方式，存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低成本等優(yōu)點(diǎn)，不像股權(quán)融資那樣因條件較高而受到限制，也不像債權(quán)融資那樣會(huì)增加企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)。因此中小企業(yè)通過(guò)自身提供的資金滿足企業(yè)成長(zhǎng)的需要是非常有利的。因此，本文提出假設(shè)：

H3：中小企業(yè)的內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，越有利于企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。

三、中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

（一）融資能力評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建。

1.指標(biāo)的選取。根據(jù)融資優(yōu)序理論以及廣東省中小企業(yè)的特點(diǎn)，本文從企業(yè)的債權(quán)融資、股權(quán)融資以及內(nèi)源融資三個(gè)方面綜合選取融資能力評(píng)價(jià)指標(biāo)。另外，中小企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必備條件之一是擁有充足的現(xiàn)金流。綜上，具體的指標(biāo)匯總結(jié)果如表1所示。

2.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2014—2016年在中小板上市且注冊(cè)地為廣東省的中小企業(yè)作為研究對(duì)象，同時(shí)剔除了財(cái)務(wù)狀況或其他狀況可能出現(xiàn)異常的ST及*ST類(lèi)企業(yè)，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，共選取115家企業(yè)，得到246個(gè)研究樣本。

（二）融資能力指標(biāo)的因子分析。

通過(guò)因子分析法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，在特征根大于1的情況下，提取出3個(gè)公因子，且3個(gè)公因子的總方差累計(jì)貢獻(xiàn)率為65.541%，說(shuō)明提取的3個(gè)公因子能夠很好地解釋原始數(shù)據(jù)，如表2所示。

為了更好地解釋原始變量的含義，對(duì)公因子進(jìn)行方差最大化旋轉(zhuǎn)。表3為經(jīng)旋轉(zhuǎn)后的3個(gè)公因子的載荷情況。第一公因子包括速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、債務(wù)來(lái)源、債務(wù)保障率，這些指標(biāo)都是反映中小企業(yè)債權(quán)融資能力的指標(biāo)，因此命名為債權(quán)融資能力因子。第二公因子包括盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和現(xiàn)金再投資比率，主要反映了企業(yè)的內(nèi)源融資能力，因此命名為內(nèi)源融資能力因子。第三個(gè)公因子包括第一大股東持股比例和資本積累率，主要反映了中小企業(yè)在股權(quán)融資方面的能力，因此命名為股權(quán)融資能力因子。

四、中小企業(yè)融資能力與可持續(xù)成長(zhǎng)性的模型構(gòu)建

通過(guò)因子分析得出影響中小企業(yè)融資能力的因素主要包括債券融資能力、股權(quán)融資能力和內(nèi)源融資能力，然而哪一方面的融資能力對(duì)中小企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的影響更加重大，本文通過(guò)構(gòu)建中小企業(yè)融資能力與成長(zhǎng)性的相關(guān)性模型，分析何種融資行為更能使中小企業(yè)健康持續(xù)成長(zhǎng)。

（一）研究變量。

1.因變量——可持續(xù)成長(zhǎng)性。成立企業(yè)的目標(biāo)是使企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，從而使股東權(quán)益最大化，因此無(wú)論中小企業(yè)選擇何種融資行為，最終的目標(biāo)都是使企業(yè)具有更大的成長(zhǎng)性。本文從股東視角、潛在投資者視角和管理層視角分析中小企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)性。

表1 中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)指標(biāo)

表2 總方差分解表

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子值系數(shù)矩陣

股東的最終目標(biāo)是權(quán)益最大化，持續(xù)成長(zhǎng)意味著企業(yè)效益的不斷提升和資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，同時(shí)對(duì)于中小企業(yè)而言，資產(chǎn)占據(jù)了企業(yè)資本的很大比例，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大能夠表明企業(yè)正在快速成長(zhǎng)。因此，從股東視角下選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)。對(duì)于管理層而言，股東對(duì)其的激勵(lì)措施表現(xiàn)在不同方面，包括收入最大化、增長(zhǎng)最大化、雇員效用最大化等。因此，從管理層視角下選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)。對(duì)于潛在投資者而言，企業(yè)的成長(zhǎng)性可以通過(guò)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況作出判斷，判斷其是否具有良好的成長(zhǎng)潛力進(jìn)而做出再投資決策。因此，從潛在投資者視角下選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)。

綜上所述，中小企業(yè)的不同融資能力可能會(huì)制約企業(yè)的成長(zhǎng)，本文通過(guò)因子分析法對(duì)上述3個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，從而更加客觀、綜合地反映中小企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)性。

2.自變量——融資能力。通過(guò)上文對(duì)中小企業(yè)融資能力的分析，可以發(fā)現(xiàn)融資能力主要通過(guò)股權(quán)融資能力、債權(quán)融資能力和內(nèi)源融資能力反映。因此，本文將上述3方面能力作為自變量，進(jìn)一步分析哪一種融資能力對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響更重大。

3.控制變量。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，其成長(zhǎng)性會(huì)相對(duì)放緩，同時(shí)規(guī)模較大的企業(yè)更容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了更好地研究中小企業(yè)的融資能力對(duì)可持續(xù)成長(zhǎng)性的影響，本文在以往類(lèi)似研究的基礎(chǔ)上，選取公司規(guī)模作為控制變量。

變量匯總情況如表4所示。

因此，本文通過(guò)構(gòu)建以下回歸模型對(duì)廣東省中小企業(yè)的融資能力與可持續(xù)成長(zhǎng)性進(jìn)行研究：

Growth=β0+β1×F1+β2×F2+β3×F3+β4×Size+ε

（二）融資能力與可持續(xù)成長(zhǎng)性的實(shí)證分析。

1.可持續(xù)成長(zhǎng)性的綜合能力分析。通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。表5結(jié)果表明，在特征根大于1的情況下，提取出1個(gè)公因子，總方差累計(jì)貢獻(xiàn)率為63.483%，說(shuō)明提取出來(lái)的公因子能夠很好地解釋原始數(shù)據(jù)。

為了對(duì)廣東省中小企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)性做出綜合評(píng)價(jià)，以公因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，按照加權(quán)平均法，得出中小企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)性的綜合得分 Growth=63.488%×F4。

2.OLS回歸分析。本文基于假設(shè)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)對(duì)回歸模型進(jìn)行F值檢驗(yàn)，在95%的顯著性水平下，債券融資能力、股權(quán)融資能力以及內(nèi)源融資能力的檢測(cè)值均為0.00＜0.005，由此可見(jiàn)，該回歸模型設(shè)計(jì)合理，用于解釋融資能力對(duì)中小企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)性的影響具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。

從表6的回歸結(jié)果來(lái)看，內(nèi)源融資能力（F3）的回歸系數(shù)最為理想，為0.230，說(shuō)明中小企業(yè)的內(nèi)源融資與可持續(xù)成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系，證明了內(nèi)源融資有助于中小企業(yè)的成長(zhǎng)。主要原因在于企業(yè)通過(guò)內(nèi)源融資進(jìn)行發(fā)展，資金相對(duì)容易獲取，且融資成本相對(duì)較低，因此企業(yè)當(dāng)前的繁榮增長(zhǎng)可以看作是成長(zhǎng)能力的一種延伸。債權(quán)融資能力（F1）的回歸系數(shù)為-0.134，說(shuō)明中小企業(yè)的債權(quán)融資與可持續(xù)成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。主要原因在于中小企業(yè)的融資渠道較為單一，貸款條件苛刻，同時(shí)借貸成本較高，導(dǎo)致中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)較重。因此如何降低中小企業(yè)的融資成本，真正解決融資難問(wèn)題，將是下一步應(yīng)該重點(diǎn)攻克的難題。股權(quán)融資能力（F2）的實(shí)證結(jié)果與假設(shè)相吻合，主要原因在于股權(quán)融資成本相對(duì)較高，中小企業(yè)發(fā)展需要大量資金，董事會(huì)為了企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)可能會(huì)建議把產(chǎn)生的收益用于企業(yè)再投資，不分配或僅少量分配股利，而對(duì)于少數(shù)股東或大部分股民來(lái)說(shuō)則希望獲得現(xiàn)實(shí)收益。因此企業(yè)內(nèi)部主要利益相關(guān)者之間會(huì)產(chǎn)生利益沖突，這種沖突的長(zhǎng)期存在將導(dǎo)致股權(quán)融資能力對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性意義有限。

五、研究結(jié)論和建議

本文首先運(yùn)用因子分析法對(duì)廣東省中小企業(yè)的融資能力提取公因子，并得出中小企業(yè)主要通過(guò)債權(quán)融資這一方式籌集資金，債權(quán)融資能力較強(qiáng)，其次是內(nèi)源融資，最后是股權(quán)融資。同理，運(yùn)用因子分析法計(jì)算廣東省中小企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)性的綜合得分，運(yùn)用OLS回歸分析法對(duì)可持續(xù)成長(zhǎng)性與三方面融資能力進(jìn)行相關(guān)性分析，研究結(jié)果表明中小企業(yè)的債權(quán)融資與可持續(xù)成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即成長(zhǎng)性較好的企業(yè)并不需要大量的債權(quán)融資，僅通過(guò)內(nèi)源融資足以滿足企業(yè)的發(fā)展需要。同時(shí)由于內(nèi)部利益相關(guān)者之間的利益沖突，導(dǎo)致股權(quán)融資能力對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性意義有限。

表4 變量匯總表

表5 總方差分解表

表6 回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)表

上述研究結(jié)果表明，中小企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)性的扭轉(zhuǎn)主要在于債權(quán)融資能力，同時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)自身內(nèi)源融資能力所起的關(guān)鍵作用。因此，本文對(duì)加強(qiáng)中小企業(yè)融資能力，保持中小企業(yè)成長(zhǎng)性提出以下建議：

（一）發(fā)揮市場(chǎng)資源配置作用，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。為了緩解融資難、降低融資成本，我國(guó)應(yīng)積極穩(wěn)妥地發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，加快推動(dòng)具備條件的民間資本依法設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)，提升資源配置效率，加大融資供給方的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)建立公平透明的金融市場(chǎng)秩序，抑制各種不合理的加價(jià)行為，抑制金融機(jī)構(gòu)籌資成本的不合理上升。

（二）建立健全中小企業(yè)信用信息和融資對(duì)接平臺(tái)。中小企業(yè)在內(nèi)部制度上，必須具有良好的自我規(guī)范，同時(shí)守法經(jīng)營(yíng)，積累信用。在此基礎(chǔ)上，建立健全信用信息和融資對(duì)接平臺(tái)，可以依托各地市級(jí)以上互聯(lián)互通的政務(wù)信息資源共享平臺(tái)，廣泛地采集和整合數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)在信用信息查詢、信用評(píng)級(jí)、網(wǎng)上申貸以及融資供需信息上的大融合，從根本上提高中小企業(yè)的融資能力，助其快速、穩(wěn)定成長(zhǎng)。