□（平頂山學(xué)院 河南平頂山 467000）

僵尸企業(yè)最早出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代的日本，是指“自身生存能力不足，主要依靠商業(yè)銀行貸款、資本市場融資或借債而勉強維持運營的企業(yè)”。在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進程中，僵尸企業(yè)的歸宿處理是當(dāng)前需要特別關(guān)注的內(nèi)容之一。

一、案例簡介

洛陽玻璃的前身是創(chuàng)建于1956年的洛陽玻璃廠。1994年4月6日，洛陽玻璃股份有限公司（以下簡稱洛陽玻璃，A股代碼600876）在上海證券交易所掛牌上市。公司主要產(chǎn)品為玻璃及其深加工制品，機械電器及其配品等。1998年洛陽玻璃股份公司在全國玻璃行業(yè)首家通過ISO 9001質(zhì)量體系認證。經(jīng)過40多年的建設(shè)和發(fā)展，已成為集科研開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營、進出口貿(mào)易、金融、證券于一體的大型國有企業(yè)集團，擁有國家級技術(shù)中心和集團財務(wù)公司，是世界三大浮法玻璃工藝之一——“洛陽浮法”的誕生地，是目前國內(nèi)唯一一家同時具備0.55㎜—25㎜生產(chǎn)能力的大型玻璃制造企業(yè)。其方方面面曾受到河南省政府及國家相關(guān)部門的關(guān)注。從2006年至2015年由于種種原因洛陽玻璃先后經(jīng)歷了洛陽玻璃、ST玻璃、*ST玻璃直至被列入A股上市的河南省9家僵尸企業(yè)之一。

二、案例分析

供給側(cè)改革的主體是國有企業(yè)，國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的處置是改革的關(guān)鍵因素之一。要對僵尸企業(yè)進行處置，首先要弄清楚僵尸企業(yè)形成的原因。本案例通過分析財務(wù)指標(biāo)在洛陽玻璃成長中的動態(tài)變化，重點考量了退市標(biāo)準(zhǔn)和融資約束在僵尸企業(yè)生存中的作用，從而進一步對我國僵尸企業(yè)的處置進行了探討。

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)。2012年以前，就財務(wù)指標(biāo)來講，上市公司退市與否的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)是凈利潤。從2006年到2014年9年間洛陽玻璃凈利潤分別為-317.48、-95.34、12.78、-167.48、60.79、12.33、5.09、-110.85、0.34 百萬元。從以上數(shù)據(jù)看，一方面，洛陽玻璃在長達9年的時間里一直處在虧損、微薄利潤、巨額虧損這樣的狀態(tài)轉(zhuǎn)換中，雖然偶有盈利但凈利潤較低，所以并不能代表企業(yè)的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)和盈利能力的提升；另一方面，玻璃行業(yè)也屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，在著力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新時代，僅僅依靠傳統(tǒng)主產(chǎn)品，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績大幅度提升的可能性相對較小。但在這樣的狀況下，偶爾一、兩年盈利已經(jīng)使企業(yè)暫時性轉(zhuǎn)危為安實現(xiàn)摘帽，不由讓我們思考其深層次的原因。

從較長的區(qū)間來看凈資產(chǎn)這一指標(biāo)對全面衡量企業(yè)的生存狀況和經(jīng)營情況確實存在局限性和片面性。為全面了解洛陽玻璃生存狀況，避免企業(yè)用盈余管理的手段調(diào)整利潤，現(xiàn)對公司的績效做進一步分析，具體分析數(shù)據(jù)見下表，從表中的財務(wù)指標(biāo)來看：第一，公司資產(chǎn)質(zhì)量差。洛陽玻璃資產(chǎn)負債率2010年最低為69.2%，其他年份都遠遠高于正常標(biāo)準(zhǔn)，2009年甚至達到97.4%，即便是在企業(yè)實現(xiàn)摘帽的2009年和2011年，資產(chǎn)負債率也沒呈現(xiàn)下降趨勢，更談不上正常水平了。眾所周知，我國學(xué)者提出的企業(yè)最優(yōu)的資產(chǎn)負債率是40%，高于這個指標(biāo)太多或低于這個指標(biāo)太多，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)都不是健康的。可見洛陽玻璃公司存在嚴(yán)重的資不抵債。第二，公司營運能力差。勉強維持微薄利潤。從下表看，洛陽玻璃總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在0.5以下，盡管我國涂層玻璃行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正常值都偏低，但洛陽玻璃最高值僅為2008年的0.4，可見其生命力甚弱。事實也證明，企業(yè)在長達9年的時間里一直難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)。第三，主營業(yè)務(wù)增長率長期為負數(shù)。從2006年到2014年9年間洛陽玻璃僅有三年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)增長率為正，分別是2006年20.9%、2007年20.96%、2010年20.1%，其他年份全部為負數(shù)。從企業(yè)的發(fā)展來看，一段時間內(nèi)主營業(yè)務(wù)增長率的波動雖然是正常的，但就洛陽玻璃來講，主營業(yè)務(wù)增長率長期是負數(shù)并非是發(fā)展良好企業(yè)應(yīng)該具備的走勢。

洛陽玻璃公司部分指標(biāo)績效分析表

以2012年為時間節(jié)點，上交所和深交所進行了退市制度改革，在之前凈利潤這一單一指標(biāo)的基礎(chǔ)上又增加了營業(yè)收入、股票成交量、股票收盤價、年度審計報告為否定意見或無法表示意見、暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年度報告、連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)等項指標(biāo)。從退市制度的標(biāo)準(zhǔn)看，退市制度做了進一步細化，退市標(biāo)準(zhǔn)也呈現(xiàn)了多元化，但柔性的成分仍然比較大，剛性略顯不足。審視我國的退市制度，從《公司法》到《證券法》、從IPO推出到退市，對退市制度認識還存在理念上的偏差，普遍認為上市是好的，退市就不容易被大眾接受，所以迄今為止我國證券市場退市不到百家。而反觀相對成熟的資本市場，納斯達克和紐交所在4年時間里退市率分別為8%和6%。第四，公司盈利能力不強。2006年、2007年洛陽玻璃連續(xù)兩個會計年度凈利潤分別為-317.48、-95.34百萬元；扣除非經(jīng)常性損益后為-500.78、-105.99百萬元。在這樣連續(xù)虧損兩年面臨退市的危機下2008年主營業(yè)務(wù)毛利率達到了85.51%。從2008年公司提供的財務(wù)報告來看，主營業(yè)務(wù)毛利率飆升的主要原因是售價的提升，影響毛利的另外一個指標(biāo)并未有太大的變化。2008年凈利潤扭虧達到12.78百萬元，扣除非經(jīng)常性損益后為10.77百萬元。從2011年4月公告的情況看，洛陽玻璃——*ST——ST洛玻——洛陽玻璃，符合摘帽標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)了成功摘帽，避免退市。在公司成功摘帽后連續(xù)四年主營業(yè)務(wù)毛利率逐年下滑，到2014年僅有8.5%。從2008年主營業(yè)務(wù)毛利率 85.51%后續(xù) 6年間分別為-36.85%、27.15%、10.85%、20.41%、14.10%、8.50%，總體趨勢是下滑，尤其是2009年達到-36.85%。不論從企業(yè)的營運、成長或是銷售，盡管順利實現(xiàn)了摘牌，避免了退市，但利潤的動態(tài)變化值得深思。

（二）融資渠道。

1.銀行借款。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，不論是上市企業(yè)或者非上市企業(yè)，如果其資產(chǎn)負債率達到或者大于70%，銀行給企業(yè)提供貸款決策需要謹(jǐn)慎。2006至2014年洛陽玻璃銀行貸款 規(guī) 模 分 別 為 902.22、915.61、892.91、740.28、713.94、628.57、572.41、50.70、100百萬元。比較同時期的銀行借款規(guī)模和資產(chǎn)負債率可以看出，作為國有企業(yè)的洛陽玻璃公司獲得的銀行借款規(guī)模遠超民營企業(yè)，即使和同行業(yè)相比也高于其平均值。分析其原因，從商業(yè)銀行來看，因為發(fā)股融資的原因，上市公司信用等級比較高。在公司成長過程中，即便是有債務(wù)還款的危機，銀行也會酌情考慮貸款問題，這樣給洛陽玻璃的生存又創(chuàng)造了條件。

2.政府補貼。政府補貼體現(xiàn)的是政府對企業(yè)的關(guān)懷。就企業(yè)來講一定要從管理上、創(chuàng)新上提升企業(yè)的核心競爭力，對洛陽玻璃也是如此。從2006至2014年間政府對洛陽玻璃的補貼分別是：9 532.01、6 324.10、9 787.36、5 900、8 762.11、7 171.83、1 058.60、1 598.20、0.00 百萬元。從補貼的情況和洛陽玻璃在此期間的主營業(yè)務(wù)毛利率、主營業(yè)務(wù)增長率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，在企業(yè)被執(zhí)行退市風(fēng)險警示后，2008年政府補貼在區(qū)間內(nèi)達到最高值9 787.36百萬元，2011年為8 762.11百萬元，政府補貼均達到相對的最高值。和納入調(diào)整的6個行業(yè)中政府補貼的平均值25百萬元相比，洛陽玻璃所獲得的金額達到平均值的幾百倍。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，盡管企業(yè)的發(fā)展和成長有動態(tài)軌跡，但政府資金的注入試圖使企業(yè)找到一個相對較優(yōu)的模式來保持企業(yè)的發(fā)展能力。企業(yè)在每個生命周期階段內(nèi)充分發(fā)揮特色優(yōu)勢，進而延長企業(yè)的生命周期，幫助企業(yè)實現(xiàn)自身的可持續(xù)性發(fā)展，所以政府補助資金與企業(yè)性質(zhì)呈正相關(guān)。

三、相關(guān)建議

從以上分析可以看出，洛陽玻璃多項財務(wù)指標(biāo)均顯示其經(jīng)濟效益較差，且長期扭虧無望，符合僵尸企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，退出市場破產(chǎn)處置是必然的結(jié)果。但鑒于退市標(biāo)準(zhǔn)和融資約束使其數(shù)年來處于“戴帽-摘帽”的更替狀態(tài)中，不能從根本上解決任何問題。針對類似行業(yè)本文提出以下建議：

（一）按照中央引導(dǎo)、企業(yè)主體、政府推動、市場運作的原則對僵尸企業(yè)進行處置。政府主導(dǎo)或是市場主導(dǎo)對上市公司的成長非常關(guān)鍵。無論是納斯達克市場或是紐約證券市場，其任何一只股票的入市或者退市都是正常的?？梢?，擺正證券市場資源配置與市場的關(guān)系是市場經(jīng)濟條件下必做的功課。正如十八屆三中全會所提倡的要“讓市場在資源配置中起決定性作用”，在市場優(yōu)勝劣汰的支配下，僵尸企業(yè)已無空間可存，也沒有必要生存。一方面，在全球化市場的背景下，我國的資本市場要與發(fā)達的證券市場實現(xiàn)國際趨同，破解制約我國資本市場發(fā)展的關(guān)鍵問題；另一方面，我國要提高上市公司的整體質(zhì)量，而處置“僵尸企業(yè)”與引導(dǎo)地方產(chǎn)業(yè)升級結(jié)合起來，防止風(fēng)險遞延，以優(yōu)勝劣汰引導(dǎo)經(jīng)濟健康發(fā)展。

（二）定位要準(zhǔn)，抓住重點，分類化解，形成差異化處置的甄別機制。正確實施“四個一批”。即兼并重組一批，強化管理一批，淘汰落后一批，改造提升一批。具體做法：完善注冊制度和產(chǎn)能檢測體系，按照結(jié)構(gòu)性改革的方向和要求重點排查涉及產(chǎn)能過剩、盲目多元擴張、負債率高或民間借貸依存度高和欠稅、欠薪、欠息、欠費的四欠企業(yè)。重視發(fā)揮債權(quán)人的作用，通過市場手段，合理評估企業(yè)是否存在幫扶價值。

（三）推進“騰籠換鳥”企業(yè)進入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。把淘汰落后產(chǎn)能與增加新產(chǎn)能相結(jié)合，實現(xiàn)產(chǎn)能存量的升級，可以采用“廢兩舊添一新”的設(shè)備原則。積極落實國家2014年7月以來推出的產(chǎn)能置換方案等一系列方案，尤其對平板玻璃行業(yè)。

（四）建立完善的融資約束機制，妥善處置銀行不良資產(chǎn)，加大沖銷壞賬的力度和速度。減少金融風(fēng)險的掣肘?！敖┦髽I(yè)”的市場化重組，不可避免地會帶來壞賬、死賬。從經(jīng)濟和財務(wù)的層面上，死賬的形成是多方都不愿看到的，尤其是銀行。壞賬的風(fēng)險對銀行的壓力以及諸多干預(yù)因素使銀行對主體財務(wù)評價的客觀性大打折扣。一是產(chǎn)能過剩企業(yè)過于依賴銀行的間接融資，二是銀行的資產(chǎn)大部分集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其中很多是產(chǎn)能過剩行業(yè)，只有妥善處置銀行不良資產(chǎn)，才能放心大膽地消化“僵尸企業(yè)”?？梢?，“僵尸企業(yè)”依法破產(chǎn)，完善破產(chǎn)清算制度，健全市場退出機制刻不容緩。

（五）剛性退市標(biāo)準(zhǔn)，建立高效的退市機制，使資本市場形成“大進大出”的市場格局。如果不恢復(fù)資本市場資源合理配置的功能，就會誤導(dǎo)投資者，縱容投機賭博，扭曲股價信號，污染A股市場，并使股市喪失資源合理配置的功能。所以一方面我們要全面推行注冊制的改革，使“僵尸企業(yè)”失去殼資源的價值，另一方面應(yīng)該建立健全退市制度。而A股市場唯有經(jīng)過“優(yōu)勝劣汰”的洗禮之后，上市公司的質(zhì)量才能有所改觀，價值投資的理念才能得到彰顯。