肖佩佩

摘 要：股權眾籌是一種新型的資金募集方式，具有小額、大眾的特點，加強了初創(chuàng)企業(yè)融資的靈活性。然在現(xiàn)行的法律框架下，仍然面臨著若干法律困境，如法律定位不準、監(jiān)管不足、股權眾籌三方主體信息不對稱等問題。要充分發(fā)揮股權眾籌的優(yōu)勢，必須為股權眾籌面臨的法律困境找尋出路。筆者以為公開股權融資的定義更適合股權眾籌，同時，為保證股權眾籌的靈活性，小額眾籌發(fā)行豁免制度須同步進行，由此可以解決法律定位不準的問題。而股權眾籌監(jiān)管不足的問題可以通過建立設立股權眾籌行業(yè)協(xié)會，強調行業(yè)自律監(jiān)管及加強法律監(jiān)管來解決。最后的信息不對稱問題則需要股權眾籌三方主體建立良好的溝通機制。

關鍵詞：股權眾籌；法律定位；監(jiān)管；信息不對稱

一、引言

股權眾籌是指眾籌發(fā)行人以出售一定股權為手段，通過融資中介（眾籌平臺）審核、發(fā)布信息，吸引投資者注入資金以換取企業(yè)的股份，從而達到募集資金目的的一種互聯(lián)網融資方式。股權眾籌最早誕生于資本經濟高度發(fā)達的美國，同時由于這種融資方式省時便捷、手續(xù)相對于傳統(tǒng)的資金募集方式簡單得多，便利了融資者和投資者雙方。因此，股權眾籌融資方式迅速在世界范圍內流行起來，相較于其他發(fā)達國家，我國的股權眾籌業(yè)務起步較晚，于2014年開始發(fā)展，但卻勢頭迅猛。僅截至2015年底，141家股權眾籌平臺在我國誕生[]，發(fā)展速度驚人。究其原因，筆者認為我國股權眾籌有其存在及發(fā)展的基礎，闡述如下：

股權眾籌加強了企業(yè)融資的靈活性。在傳統(tǒng)的資金募集方式中，企業(yè)要獲得資金，主要有三個途徑：商業(yè)銀行貸款、證券市場上市、私募股權投資基金注資。然這三種方式對于初創(chuàng)企業(yè)來說可操作性不強，具體分析如下：首先就商業(yè)銀行貸款而言，企業(yè)如若向商業(yè)銀行申請貸款，原則上銀行都要求企業(yè)提供抵押、質押、擔保等，而這些對于初創(chuàng)企業(yè)來說，是不可承受之重。初創(chuàng)企業(yè)最大的一個特點就是資金嚴重缺乏，資源獲取的渠道狹窄。銀行貸款需要擔保物的這個前提條件將大部分初創(chuàng)企業(yè)拒之門外。證券市場上市也是同樣的道理，上市的成本遠不是一個剛剛成立的中小微企業(yè)可以承擔的。除此之外，對于初創(chuàng)企業(yè)而言，為了滿足上市的條件，需要花費精力以及一大筆中介費用。從實際情況來講，上市對初創(chuàng)企業(yè)而言是遙不可及的。其次是私募股權投資基金注資，私募基金的資金大多來源于大型機構、企業(yè)投資者，這些投資者傾向于將資金投向即將上市的公司，在公司上市前獲得公司的股權，之后幫助企業(yè)成功上市，公司上市后股票在證券的二級市場交易，資本評價提高。投資方出售公司的股份從而賺取差價。對于私募基金方而言，投資初創(chuàng)企業(yè)的風險高，很多初創(chuàng)企業(yè)在最終會面臨破產等問題，投資者的權益不會得到保障。因此，初創(chuàng)企業(yè)不是私募基金投資方的最佳選擇。綜上所述，以上三種途徑對初創(chuàng)企業(yè)而言是不切實際的，因此，股權眾籌應運而生，它簡便快捷、門檻極低，初創(chuàng)企業(yè)使用股權眾籌得融資方式可以較快地解決資金短缺的問題。

二、股權眾籌顯現(xiàn)的若干法律困境

股權眾籌以互聯(lián)網平臺為基礎，順應時代而生。股權眾籌的優(yōu)勢在于鼓勵金融創(chuàng)新，將民間多余的資本投放到資本市場，規(guī)范民間金融借貸平臺，煥發(fā)市場活力等。然股權眾籌在我國同樣面臨著一系列的法律困境，從股權眾籌在國內誕生至今，爭議不斷，法律定位問題、監(jiān)管問題、信息不對稱問題都是人們所關注的焦點，以下分別闡述之。

（一）法律定位問題

中國證券業(yè)協(xié)會在2014年出臺《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱管理辦法），明確指出股權眾籌是以以非公開發(fā)行方式進行的股權融資[2]。然從股權眾籌融資的運營方式上分析，此點在實際操作中很難界定。股權眾籌的融資運營方式主要如下：融資者（眾籌發(fā)行人）將需要融資的信息向眾籌平臺發(fā)布，眾籌平臺將對融資者、融資項目進行審核，審核通過后眾籌平臺發(fā)布募集資金信息，募集成功后簽訂股權轉讓等協(xié)議文件，若未募集成功則將資金退回投資者一方。根據(jù)股權眾籌融資的流程，可以得知眾籌平臺在發(fā)布募集資金信息時，無法控制瀏覽到此信息的人數(shù)。雖然眾籌平臺要求投資者在進入平臺實行投資時，都要求用戶實名注冊，但是投資者乃先看到融資信息再自行注冊，因此通過實名注冊的方法來避免向不特定對象宣傳的行為是無效的，實質上股權眾籌仍不符合非公開發(fā)行方式的內在含義，股權眾籌實質上是向不特定對象發(fā)行。因此，股權眾籌的“非公開”與實質上“公開”募集是不符的。

法律框架下的“非公開”與實質上的“公開”成為了一對極其矛盾的存在，由此而導致的后果就是股權眾籌游走于法律的邊緣。與擅自發(fā)行證券、非法集資等行為相混合，這極大地遏制了股權眾籌的發(fā)展，不利于發(fā)揮股權眾籌便企利企、激發(fā)市場活力的優(yōu)勢。

（二）監(jiān)管問題

傳統(tǒng)的金融監(jiān)管主要是以政府監(jiān)管和法律監(jiān)管為主，然股權眾籌的特點決定了股權眾籌的監(jiān)管不能照搬傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方式。然就我國目前的法律體制而言，對于股權眾籌的監(jiān)管并不完善。首先，眾籌平臺審核通過融資者的融資項目，發(fā)布信息吸引投資者投資，在部分投資者將資金投入但未募集成功前，資金如何處置，法律并未明確規(guī)定。目前并未生效的《管理辦法》規(guī)定對募集資金設立專戶管理，然“專戶”二詞過于寬泛，無強制性規(guī)定眾籌平臺必須將資金交托第三方管理，由此而導致的后果就是眾籌平臺有可能將資金挪作他用。投資者的利益得不到有效的保護，降低投資者將資金投入資本市場的積極性。其次，股權眾籌作為一種普惠金融的方式，依托互聯(lián)網技術快速發(fā)展。2015年4月，《證券法》修改稿提出，以互聯(lián)網等眾籌方式公開發(fā)行證券，可以豁免注冊或核準[3]。然我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定公開發(fā)行證券實行核準主義。因此，為保持股權眾籌的靈活性，股權眾籌只能在“私募下運行”。最后，股權眾籌在私募的方式下運行，只需向中國證券行業(yè)協(xié)會備案。因此，融資者和眾籌平臺在進行融資時有較大的自主性，信息披露義務低，融資項目的進展情況監(jiān)管機構也無法及時掌握，使得一些投機取巧之人利用法律的漏洞損害投資人的利益。

（三）信息不對稱問題

無論從何角度而言，有效的信息溝通都是股權眾籌成功運行的前提。從眾籌發(fā)行人發(fā)布融資信息到眾籌平臺審核再到投資者投資等都需要三方主體的溝通。須知，處于優(yōu)勢地位、占盡先機的人往往是對信息獲取充分的人。然在股權眾籌的三方主體中，信息傳遞以及信息接收并不完全對稱。首先，眾籌發(fā)行人為了能夠通過眾籌平臺的審核，有可能隱瞞不利于公司的信息，財務報表、審計報告等重要信息也可能進行掩飾，以此來提高融資項目通過眾籌平臺審核的可能性。眾籌發(fā)行人的此種行為，從源頭上篡改了信息，杜絕另外兩方對信息的準確獲取。然若眾籌平臺為了自身的需求在知悉融資者存在虛假陳述時仍然在眾籌平臺上發(fā)布融資信息，或者更進一步來說，眾籌發(fā)行人與融資中介相互串通。此種情況下，投資者由于獲取信息的渠道單一，很有可能因誤導而做出錯誤的判斷。其次，融資是一個動態(tài)的過程，每時每刻都在產生著新的信息，這些信息都有可能對融資項目產生影響。而投資者在投入資金但資金尚未募集到目標金額時，投資者還未成為融資公司的股東，無法依照《公司法》的規(guī)定主張股東知情權。投資者對融資項目的進度從融資者和融資中介處獲知，這樣的一個信息傳遞過程存在著時間差的問題，投資者無法準確及時地獲得融資項目的最新進展信息。在面臨風險時，也無法快速的應對。因此，保障三方主體對信息的平等獲取是重中之重。

三、股權眾籌的出路

股權眾籌要走上一條康莊大道，須打破以上桎梏，從困境中找尋一條出路。但即使股權眾籌存在風險，股權眾籌的風險與股權眾籌帶來的良性連鎖反應而言是微不足道的，因此，針對股權眾籌目前存在的若干法律困境，必須想方設法地解決。為此，筆者提出以下建議：

（一）將股權眾籌定義為公開股權融資，建立小額眾籌發(fā)行豁免制度

如前文所述，股權眾籌既不符合公開發(fā)行股票的規(guī)定，也不符合非公開發(fā)行股票的規(guī)定[4]。在現(xiàn)行的法律框架下，為防止股權眾籌落入擅自發(fā)行股票的風險，將股權眾籌私募化似乎是最好的途徑。然這樣的做法不利于發(fā)揮股權眾籌小額、大眾的特點。筆者以為，將股權眾籌定義為公開股權融資，更有利于發(fā)揮股權眾籌的優(yōu)勢。“公開”二字表明股權眾籌的融資不再受到特定對象的限制，可以采取廣告等網絡宣傳方式，從而擴大社會公眾對融資信息的知情范圍，社會公眾對于理財?shù)姆绞接懈嗟剡x擇。另外，我國《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行股票實行核準主義。因此，為避免股權眾籌落入繁沉冗雜的手續(xù)中，我國可以借鑒美國的“JOBS”法案，對于小額眾籌的發(fā)行，設立小額眾籌發(fā)行豁免制度。豁免制度根據(jù)實際情況設置眾籌豁免標準、眾籌豁免資格、眾籌豁免權的喪失、眾籌發(fā)行義務等規(guī)則。豁免制度的設立，完全符合股權眾籌小額、大眾、公開的特點，有利于緩解中小微企業(yè)融資難的問題，鼓勵金融創(chuàng)新和科技創(chuàng)新，激發(fā)市場活力。同時，對于大額的股權眾籌發(fā)行，則依照我國《公司法》、《證券法》的規(guī)定。當然，“小額”與“大額”之間的分界線需要衡量多方面的因素予以制定。

（二）成立股權眾籌行業(yè)協(xié)會，加強行業(yè)自律監(jiān)管及法律監(jiān)管

股權眾籌作為一種新型的資金募集方式，如上所述，給企業(yè)和社會公眾帶來極大便利的同時，也存在著諸多問題，監(jiān)管不足是其中之一。因此，為解決股權眾籌監(jiān)管不足的問題，筆者認為可以從兩方面著手：第一，加強行業(yè)自律監(jiān)管；第二，加強法律監(jiān)管。首先從行業(yè)自律監(jiān)管方面來說，應借鑒英國的監(jiān)管模式，成立股權眾籌行業(yè)協(xié)會加強行業(yè)自律監(jiān)管。英國的這一金融監(jiān)管模式由來已久，已經過實踐的檢驗。因此，筆者認為成立股權眾籌協(xié)會可行。行業(yè)的監(jiān)管是內部的監(jiān)管，具有監(jiān)管的全面性和隨時性。行業(yè)自律監(jiān)管能夠監(jiān)管到法律法規(guī)監(jiān)管不到的地方，法律本身傳遞的是“法無禁止即可為”的思想。因此，在很多方面法律是無法介入的，但是行業(yè)自律監(jiān)管不同，它屬于行業(yè)內部規(guī)則，規(guī)定的方面比法律更為細致，從而將股權眾籌置于嚴密的行業(yè)監(jiān)管之下。其次是法律的監(jiān)管，股權眾籌是近幾年才出現(xiàn)的融資方式。法律上并無對股權眾籌的監(jiān)管規(guī)定。法律監(jiān)管的缺失造成股權眾籌的眾多行為無法可依，融資者和融資中介打法律的擦邊球。如前所述，股權眾籌易與“非法集資”、“擅自發(fā)行股票”等罪相聯(lián)系。因此，法律的監(jiān)管對股權眾籌的良性發(fā)展必不可少。只有在行業(yè)自律監(jiān)管與法律監(jiān)管的雙方作用下，才能最大地發(fā)揮股權眾籌的優(yōu)勢，同時最大限度地保護投資者的利益。

（三）促使信息的有效溝通，規(guī)制三方的信息不對稱問題

在股權眾籌中，眾籌發(fā)行人、融資中介、投資者三方的信息傳遞及信息獲取渠道存在差異，由此導致信息不對稱是必然結果。信息不對稱易導致逆向選擇、誘發(fā)道德風險、拖慢融資項目進展等不利后果[5]。因此，必須促進三方信息的有效溝通，規(guī)制信息不對稱問題。規(guī)制三方信息不對稱，筆者以為首先要強化眾籌發(fā)行人和融資中介的信息披露義務。眾籌發(fā)行人和融資中介在股權眾籌的信息獲取中是處于優(yōu)勢地位，他們是融資項目信息的發(fā)布者以及項目的審核者，對股權眾籌中的信息是非常清楚。一般而言，股權眾籌的信息經由融資中介向投資者傳遞。在這個傳遞的過程中，由于各種因素的存在，這兩方可能會隱瞞一些對投資者不利的信息。因此，必須要強化眾籌發(fā)行人和融資中介的信息披露義務以及不履行義務所應承擔的后果。只要他們所須承擔的后果超過隱瞞信息所能帶來的利益時，鋌而走險之事的概率便會大大減少。其次，建立有效的三方溝通機制，強化融資中介的信息傳遞義務。融資中介是眾籌發(fā)行人與投資者之間的紐帶，起著至關重要的作用。融資中介是兩方的使者，因此，他必須保持中立的態(tài)度，不能偏袒任何一方。此外，在融資初期，應成立一個監(jiān)管組織。組織內包含三方的人員，主要任務就是加強信息溝通與對股權眾籌未募集成功前的資金流向監(jiān)管。

四、結語

在科技金融日益創(chuàng)新的今天，亟需一種金融方式來滿足初創(chuàng)企業(yè)的融資需求、滿足社會大眾的投資需求。而股權眾籌符合這特征，所以能在世界范圍內迅速發(fā)展起來。如前所述，股權眾籌有著其他金融方式不可比擬的優(yōu)勢，但不得不說，在我國目前的法律框架下存在著法律定位不準、監(jiān)管不足、信息不對稱等問題。股權眾籌的準確定位、監(jiān)管的完善、三方有效的信息溝通能夠有效地解決以上這些問題。筆者相信，雖然法具有滯后性，但隨著時代以及市場的發(fā)展，法律必定逐漸完善與精細化，股權眾籌的立法會與《證券法》、《公司法》相呼應，不再存在相互矛盾的地方。有著法律的支持以及市場需求的不斷擴大，股權眾籌的優(yōu)勢會愈發(fā)顯現(xiàn)。

參考文獻

[1]中國電子商務研究中心網.2016年中國股權眾籌市場研究報告[EB/OL].

[2]《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，2014年12月18日.

[3]朱琳：《股權眾籌監(jiān)管模式的辨析與重構》，載《南方金融》2018年第1期.

[4]孫亞賢：《股權眾籌及其運作平臺的法律性質分析》，載《理論月刊》2018年第2期.

[5]彭真明、曹曉路：《論股權眾籌融資的法律規(guī)制——兼評《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）》，載《法律科學（西北政法大學學報）》2017年第3期.