（華北電力大學經(jīng)濟與管理學院北京102206）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入 “三期疊加”時期，社會主要矛盾已經(jīng)轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。國務院總理李克強在2017年《政府工作報告》中明確指出，2017年重點工作任務之一就是用改革的辦法深入推進 “三去一降一補”。在鞏固現(xiàn)有成果基礎上，加快淘汰落后產(chǎn)能，加快處置僵尸企業(yè)，努力取得更大成效。因此，研究影響僵尸企業(yè)形成的因素具有積極的現(xiàn)實意義及理論意義。

僵尸企業(yè)是指那些不僅自身無“造血”能力，還要大量依靠銀行貸款、政府補助等手段“吸血”存活的企業(yè)。僵尸企業(yè)經(jīng)濟利潤貢獻率與其所占用的社會資源不成正比，存在無效供應，浪費大量資源；且僵尸企業(yè)對非僵尸企業(yè)存在投資擠出效應，這一擠出效應對私有企業(yè)尤其明顯，易導致民間投資疲軟。要想完成經(jīng)濟轉型，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，處置僵尸企業(yè)成為實現(xiàn)這一目標的重要手段。因此，有必要對影響僵尸企業(yè)形成的因素進行研究。國內學者對僵尸企業(yè)的成因有不同的解讀。張棟（2016）等認為政府干預下的銀行信貸、政府直接補助和政策優(yōu)惠是我國僵尸企業(yè)形成的根源。除外部宏觀因素外，企業(yè)內部微觀因素也是造成僵尸企業(yè)的重要原因。朱舜楠（2016）等認為負債過高、規(guī)模過大的企業(yè)更容易形成僵尸企業(yè)，且僵尸企業(yè)中制造業(yè)和國有企業(yè)的比例很高。申廣軍（2016）則從新結構經(jīng)濟學的角度出發(fā)，解剖僵尸企業(yè)形成的更深層次的原因，認為要素稟賦比較優(yōu)勢和技術比較優(yōu)勢可以解釋僵尸企業(yè)的出現(xiàn)。但少有學者從公司治理的角度對僵尸企業(yè)形成的影響因素進行研究，本文將從公司治理的角度出發(fā)，探討僵尸企業(yè)在形成過程中，財務獨立董事扮演的角色。

證監(jiān)會于2001年8月發(fā)布的《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中明確規(guī)定董事會成員中應當有三分之一以上為獨立董事，其中應當至少包括一名財會專業(yè)背景人士。關于獨立董事的作用，目前我國學術界眾說紛紜，不少學者公開質疑獨立董事是 “花瓶”“橡皮圖章”；也有學者肯定了財務獨立董事的監(jiān)督和咨詢作用。唐雪松等（2010）發(fā)現(xiàn)對公司的重大決策持否定態(tài)度的大都是財務獨立董事。葉康濤等（2011）的研究證實了財務背景的獨立董事比其他背景的獨立董事更有可能對董事會議案提出質疑。獨立董事制度已然成為加強董事會專業(yè)化決策水平的重要手段。胡元木（2016）等認為有專業(yè)知識背景的獨立董事能通過向董事會提供經(jīng)驗和專業(yè)知識以做出有效決策。那么，財務獨立董事在企業(yè)經(jīng)營過程中能否扮演好監(jiān)督者或者咨詢者的角色，抑制僵尸企業(yè)的形成？本文將對財務獨立董事對僵尸企業(yè)的影響進行研究探討。

本文的理論貢獻主要是：我國現(xiàn)有關于僵尸企業(yè)的研究尚處于初步階段，大多數(shù)文獻研究的都是僵尸企業(yè)的定義、分布特征、成因及出清路徑。本文選擇從更細膩的角度研究關于財務獨立董事和僵尸企業(yè)之間的內在聯(lián)系，且國內尚無從這一視角出發(fā)對僵尸企業(yè)進行研究的文獻，本文的研究將填補這一方向的空白，豐富了獨立董事治理作用的經(jīng)驗證據(jù)。

二、僵尸企業(yè)的界定

僵尸企業(yè)（Zombie Firm）這一概念的提出最早是在1987年。日美歐等發(fā)達國家和地區(qū)先后均出現(xiàn)過僵尸企業(yè)?，F(xiàn)階段，國內外對僵尸企業(yè)的認識尚未形成統(tǒng)一的界定。Caballero et al（2008）以企業(yè)是否存在利息優(yōu)惠（Interest Rate Concessions）為標準，最早構建CHK模型識別僵尸企業(yè)。張棟（2016）等學者在CHK模型的基礎上，引入了政府干預因素，確定僵尸企業(yè)認定標準，并提出相應的解決方案。朱鶴（2016）等構建了7種識別方法對僵尸企業(yè)進行全面測度，并從地域、行業(yè)分布和所有制性質三個維度對其進行特征分析，本文借用朱鶴和何帆（2016）的連續(xù)虧損法和過度借貸法識別僵尸企業(yè)。

連續(xù)虧損法要求連續(xù)三年滿足實際利潤法小于0，以排除因臨時困難導致實際虧損而誤判成僵尸企業(yè)的情況。由于政府干預下僵尸企業(yè)的銀行信貸、政府直接補助和政策優(yōu)惠往往能起到“起死回生”的作用，企業(yè)的賬面利潤并不等于其實際利潤。實際利潤法對僵尸企業(yè)的識別規(guī)則為扣除政府補貼的凈利潤小于0，若企業(yè)連續(xù)三年實際利潤小于0，則認定為僵尸企業(yè)。更嚴格的實際利潤法則為凈利潤減營業(yè)外收入，這不僅包括政府補貼、稅收返還，還包括處置非流動資產(chǎn)利得、債務重組利得、捐贈利得等。以上，我們獲得了兩個判斷僵尸企業(yè)的指標（SL1和SL2）。

另一種方法則是過度借貸法。Fukuda et al.認為 Caballero et al.（2008）構建的CHK模型存在局限性，一是易對因優(yōu)秀而享有利息補貼的企業(yè)造成誤判或遺漏沒有享受利息優(yōu)惠的僵尸企業(yè)；二是非上市企業(yè)的貸款和利率指標難以獲得。Fukuda and Nakamura（2011）在此基礎上進行修正，認為在識別僵尸企業(yè)時應考慮企業(yè)的貸款資質與潛力。企業(yè)貸款資質用資產(chǎn)負債率衡量，潛力用企業(yè)的實際利潤衡量。同時滿足以下三個條件則認定為僵尸企業(yè)：（1）當年資產(chǎn)負債率高于50%；（2）當年的外部融資規(guī)模大于上一年；（3）當年的實際利潤小于0。因為在條件（3）中也涉及實際利潤的計算，所以過度借貸法也有兩個衡量指標（EL1和EL2）。見表1。

基于上述兩種鑒定方法，本文選取 2014—2016年 A股上市公司，剔除：（1） 金融行業(yè)；（2）2015年之后新上市公司；（3）數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)處理后，獲取總樣本數(shù)量為2 521家。所有財務數(shù)據(jù)均來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，并手工收集了財務獨立董事人數(shù)及其薪酬。

表1 “僵尸企業(yè)”占比

三、假設研究與模型建立

獨立董事是指獨立于公司股東，且在公司內部不擔任職務，能獨立判斷公司經(jīng)營狀況的董事。一個公司經(jīng)營業(yè)績的好壞通常能通過財務報表及報表附注反映出來。因此，具有財務背景的獨立董事憑借自身專業(yè)知識，能更好地從一個局外人的角度判斷企業(yè)的盈利能力及運營情況，識別出僵尸企業(yè)，所以其對董事會議案提出的意見及投票結果更具有參考意義，能起到更積極的作用。所以本文提出：

H1：財務獨立董事能有效抑制僵尸企業(yè)的形成。

公司獨立董事都是 “理性經(jīng)濟人”，理性經(jīng)濟人都是傾向于自身效用最大化的。我國對獨立董事的激勵方式主要為薪酬激勵，一個公司給予獨立董事的薪酬代表了獨立董事可以獲取的利益。當獨立董事的薪酬不足夠高時，他們是沒有動力去履行自身職責的。只有獲取了可觀的薪酬，在利益的驅使下，獨立董事才會更積極地履行咨詢和監(jiān)督的職責，盡心工作，為企業(yè)提出更多有實際意義的指導意見，預防其就職企業(yè)成為僵尸企業(yè)。因此，本文提出：

H2：財務獨立董事的薪酬越高，抑制作用越強。

按照優(yōu)勝劣汰的規(guī)則，當企業(yè)績效不佳，再無“造血”能力時，就會退出市場。對于國有企業(yè)，受政府的影響大，“有形的手”對企業(yè)管控的多。政府往往會出于保障當?shù)谿DP、就業(yè)率等目的，阻止這些企業(yè)申請破產(chǎn)，轉而給他們更多的政府補助或銀行貸款以維持賬面利潤。申廣軍（2016）認為，國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例遠遠高于其他股權性質的企業(yè)。因此，本文認為國有企業(yè)會部分削弱財務獨立董事對僵尸企業(yè)形成的抑制作用，基于此，本文提出：

H3：國有企業(yè)部分削弱財務獨立董事對僵尸企業(yè)形成的抑制作用。

為了驗證前文假設，本文建立以下Probit模型：

其中，當企業(yè)為僵尸企業(yè)時，ZOM為1，否則為0。BL為財務獨立董事占總獨立董事人數(shù)之比。SALARY為財務獨立董事在其就職公司領取的年薪的自然對數(shù)，STATE為企業(yè)性質，取1為國有企業(yè)，取0為非國有企業(yè)。α0—α9、β0—β11、γ0—γ10為待估系數(shù)，ε為隨機誤差項，其余為控制變量，具體含義見表2。

表2 變量定義

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

表4 財務獨立董事比例與薪酬比較

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3為所選樣本主要變量描述性統(tǒng)計，可以看出不同方法識別出的僵尸企業(yè)數(shù)量各不相同，標準差相差不大。財務獨立董事占獨立董事比例（BL）均值為 0.37，說明每一家公司每三個獨立董事就有一個財務獨立董事，最少的公司無財務獨立董事，最多的財務獨立董事比例達到1，即所有獨立董事都具備財務背景。財務獨立董事薪酬（SALARY）取對數(shù)后均值為11.29，公司財務獨立董事薪酬差異較大，存在無薪酬的財務獨立董事，也有薪酬極高的財務獨立董事。結合表1，SL1識別出的僵尸企業(yè)有112家，其中65.18%為國有企業(yè)；SL2識別出僵尸企業(yè)215家中國企占比59.53%；EL1識別出僵尸企業(yè)115家有61.74%為國企；EL2識別出僵尸企業(yè)149家，國企占比60.40%。

（二）財務獨立董事比例與薪酬比較

表4描述了僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)的財務獨立董事比例與薪酬的差異。可以看出無論是進行中位數(shù)還是平均值的檢驗，僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)在財務獨立董事比例與獨立董事薪酬方面都存在顯著的差異，僵尸企業(yè)財務獨立董事的比例及薪酬都要顯著低于非僵尸企業(yè)。

（三）回歸結果分析

表5為模型（1）的回歸結果，可以看出，無論是連續(xù)虧損法還是過度借貸法，財務獨立董事比例（BL）的系數(shù)都為負，且顯著，說明財務獨立董事比例越高，僵尸企業(yè)的可能性就越低，意味著財務獨立董事能夠抑制僵尸企業(yè)的形成，從而證明了假設1：財務獨立董事能有效抑制僵尸企業(yè)的形成。資產(chǎn)收益率（ROA）與僵尸企業(yè)呈負相關關系，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，越不可能成為僵尸企業(yè)；資產(chǎn)負債率（LEV）與僵尸企業(yè)呈正相關關系，這與僵尸企業(yè)過度借貸相符；市場化審計機構為四大會計師事務所（BIG4）與僵尸企業(yè)呈負相關關系，僵尸企業(yè)更傾向于與非四大會計師事務所簽訂審計合同；制造業(yè)（IND）成為僵尸企業(yè)的可能性更高。

表5 財務獨立董事抑制僵尸企業(yè)分析結果

下頁表6為模型（2）的實驗結果，財務獨立董事比例（BL）與獨立董事薪酬（SALARY）的系數(shù)均顯著為負，說明獨立董事薪酬越高，成為僵尸企業(yè)的可能性就越低，從而驗證了假設2：財務獨立董事的薪酬越高，抑制作用越強。表6中其余變量的顯著性與正負號和表5大致相同。

表7為模型（3）的實驗結果。企業(yè)產(chǎn)權性質（STATE）系數(shù)及與財務獨立董事比例的交互項（BL×STATE）都顯著為正，說明當為國有企業(yè)時，財務獨立董事對僵尸企業(yè)的抑制作用受到了削弱，從而證明了假設3：國有企業(yè)部分削弱財務獨立董事對僵尸企業(yè)形成的抑制作用。

表6 財務獨立董事薪酬抑制 僵尸企業(yè)分析結果

五、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步保證實證結果的穩(wěn)健性，本文用權益報酬率（ROE）代替了資產(chǎn)報酬率 （ROA）來表示企業(yè)的盈利能力，用營業(yè)收入自然對數(shù)（SALES）代替總資產(chǎn)（SIZE）的自然對數(shù)來表示企業(yè)規(guī)模，用流動比率（CL）代替資產(chǎn)負債率（LEV）來衡量企業(yè)償債能力。同時，本文在之前控制變量基礎上增加了審計費用（AUDIT）、兩職合一（DUAL）以及公司成立時間 （FIRMAGE）來控制企業(yè)內部環(huán)境對僵尸企業(yè)認定的干擾。結果顯示，各解釋變量的顯著性及正負性與前述模型中的結果一致，從而驗證了本文的結論是穩(wěn)健的。

表7 企業(yè)產(chǎn)權性質的調節(jié)作用

六、結論與建議

本文通過連續(xù)虧損法和過度借貸法識別了我國A股市場的僵尸企業(yè)，利用二值響應模型對財務獨立董事的治理作用進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)：（1）財務獨立董事能夠顯著抑制僵尸企業(yè)的形成；（2）財務獨立董事薪酬越高，越能夠抑制僵尸企業(yè)的形成；（3）財務獨立董事的抑制作用在國有企業(yè)中受到部分限制。

根據(jù)以上結論，本文提出如下建議：企業(yè)在自身發(fā)展過程中，應重視財務獨立董事，充分發(fā)揮財務獨立董事的咨詢和監(jiān)督監(jiān)督作用，預防僵尸企業(yè)的形成。在國有企業(yè)中，應為財務獨立董事發(fā)揮監(jiān)督作用創(chuàng)造更為良好的條件。