□（青島理工大學商學院山東青島266000）

國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（發(fā)改投資［2016］2698號）中指出：PPP項目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機制。財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》（財金［2017］55號）則是一份在PPP領域引入有價證券的具有突破性的政策文件。PPP項目資產(chǎn)證券化不僅能為PPP項目的發(fā)展提供不竭的動力，還能為PPP領域與資本市場之間筑起一座橋梁。

一、PPP項目和資產(chǎn)證券化的概念及現(xiàn)實意義

（一）PPP項目和資產(chǎn)證券化的相關概念

PPP（Public Private Partnership）是政、企相互協(xié)作的一種模式，是因提供公共服務或產(chǎn)品而形成的雙方長期合作的共享利益與共擔風險的模式。從PPP項目在我國的實踐情況來看，常見的融資方式一般包括股權融資、債務融資、夾層資本、開發(fā)性資金等。近年來，由于金融模式的創(chuàng)新和資本市場的迅猛發(fā)展，也興起了一些表外融資方式，政企合作涉及的表外融資一般包括資產(chǎn)證券化、租賃和合資經(jīng)營等。

資產(chǎn)證券化是指以一些組合資產(chǎn)或基礎資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流為還款支持，以結構化方式增級信用，然后再發(fā)行可交易的有價證券的業(yè)務活動。在PPP模式中，債權性資產(chǎn)、股權性資產(chǎn)和收益權資產(chǎn)是能夠進行資產(chǎn)證券化的基礎性資產(chǎn)。從PPP項目資產(chǎn)證券化當前的進展來看，把收益權資產(chǎn)進行證券化處理的應用相對廣泛。在我國，資產(chǎn)證券化的形式基本分為四類：資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)和信貸資產(chǎn)證券化。由于PPP項目一般將收益權進行證券化處理，所以本文只探討資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)三種形式。

（二）PPP項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義

將資產(chǎn)證券化引入PPP領域具有十分深遠的現(xiàn)實意義。首先，可以利用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新金融工具的優(yōu)勢，推動資本市場與PPP領域的實體項目對接，不僅可以拓寬項目的融資渠道，還可以降低融資成本，從根本上應對PPP項目融資難的問題。其次，能夠重新整合PPP項目的現(xiàn)有存量，提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而拓寬融資交易方式。自2 017年以來，我國迎來了PPP項目落地的高峰，至當年6月底，全國已經(jīng)落地的項目達2 000多個，總投資額高達30 000億元人民幣。再次，兩者的結合有利于豐富資本市場上現(xiàn)有的產(chǎn)品種類，我國資本市場的空間將得到拓寬，市場氛圍也將更加活躍。最后，有利于PPP項目運作的規(guī)范化。通過資本市場更為嚴格、理性、謹慎的約束，PPP項目各參與方規(guī)范運作、嚴格履約，可以保證公共項目的質量。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化的主要模式及實例分析

（一）PPP項目資產(chǎn)證券化的三種模式

由以上分析可知，以收益權為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)是PPP項目與資產(chǎn)證券化相結合的三種主要方式。

1.資產(chǎn)支持專項計劃。是指以基礎資產(chǎn)（或組合資產(chǎn)）方式形成的，以現(xiàn)金流為償付支撐，再對資產(chǎn)進行信用增級，進而發(fā)行證券化產(chǎn)品的業(yè)務活動。

管理人制定資產(chǎn)支持專項計劃，并以銷售方的身份向投資者發(fā)行證券，以發(fā)行的有價證券為籌集資本，這里的管理人一般是指基金公司或券商。基金公司或券商再利用募集到的資金向PPP項目公司購買基礎資產(chǎn)，也就是資產(chǎn)的收益權。PPP項目公司作為原始權益人負責對收益權資產(chǎn)做后續(xù)處理，基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流會按期劃入開設的資金歸集賬戶，并按期劃進專項計劃賬戶。托管機構負責按照管理人的劃款計劃進行本金和利息的分配，并向證券購買者即投資者支付證券化產(chǎn)品的本息金額。

2.資產(chǎn)支持票據(jù)。是指以特定資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流為還款支持，一些大型企業(yè)等非金融機構在交易場所發(fā)行的約定在規(guī)定時間內(nèi)支付本息的債務融資工具。

PPP項目公司作為原始權益人向購買者發(fā)行支持資產(chǎn)的票據(jù)，把基礎資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流按期劃入資金監(jiān)管賬戶，此外，應支付給投資者的本息金額與特定資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流的差額部分也由原始權益人補足。銀行作為監(jiān)察單位把當期應支付的本金和利息劃入上海清算所賬戶，清算所再把應付金額按期支付給投資者，即該票據(jù)的持有人。

3.資產(chǎn)支持計劃。是由專業(yè)機構如保險資產(chǎn)管理公司等管理基礎資產(chǎn)，以該資產(chǎn)的收益形成的現(xiàn)金流為還款基礎，由受托機構設立資產(chǎn)支持計劃發(fā)行有價證券產(chǎn)品，有意向的投資人因購買產(chǎn)品而獲得收益的業(yè)務活動。

PPP項目公司依照合約，商定把基礎資產(chǎn)移至保險資產(chǎn)管理公司開設的資產(chǎn)支持計劃；保險資產(chǎn)管理公司向具有資格的投資者發(fā)行收益憑證，收益憑證應按照規(guī)定的條款在交易平臺發(fā)行、登記并轉讓。托管人負責保管基礎資產(chǎn)并撥付資金。依照保險資產(chǎn)管理公司的指示，按期向購買者分配本金和利息。

（二）以資產(chǎn)支持專項計劃為例詳解PPP資產(chǎn)證券化

政府第一批次計劃推行的PPP資產(chǎn)證券化涵蓋了很多重要領域。其中在上交所和深交所發(fā)行的四單項目已獲得政府批準，金額高達27億元人民幣。本文以中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃為例，詳細分析PPP項目資產(chǎn)證券化過程。

此專項計劃于2017年3月正式成立，管理人是中信證券股份有限公司，由其設立中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃，基礎資產(chǎn)是處理污水的收費收益權。管理人向投資者發(fā)行專項計劃下的優(yōu)先級證券和次級證券，優(yōu)先級證券已經(jīng)得到投資者全額認購，次級證券全部由北京首創(chuàng)股份有限公司購買。專項計劃由致同會計師事務所進行驗資，實際收到的參與資金達5.3億元人民幣，資金歸集賬戶中的金額也達到了合約規(guī)定的專項計劃標準。具體流程如下圖所示：

三、PPP項目資產(chǎn)證券化中可能遇到的問題及相關建議

（一）存在的問題

把資產(chǎn)證券化引入PPP項目是一種創(chuàng)新的籌資方法，但在兩者結合的初步階段難免會出現(xiàn)一些問題。

1.PPP項目與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在期限不配比的情況。PPP項目的存續(xù)時間比較長，通常為10—30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)時間相對較短，通常為5—10年。可見，一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品難以覆蓋整個PPP項目的生命周期。我國第一批實施資產(chǎn)證券化的PPP項目的期限介于6—18年，本文介紹的中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目資產(chǎn)證券化的時間為18年，雖然期限有所增加，但是仍然不能像歐洲整體業(yè)務證券化的期限一樣覆蓋全部運營期，達到25—30年。假如在一個PPP項目期內(nèi)開展資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品到期后，再開展下一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，會使整個項目的程序更加繁瑣，而且會增加融資成本。目前來看，這種資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流量很難被一個完整的PPP項目充分利用，阻礙了PPP項目資產(chǎn)證券化的進展。

2.PPP項目資產(chǎn)證券化難以保證真正的破產(chǎn)隔離。在證券化的過程中，原始持有人可以通過賣出或者擔保融資兩種方式將資產(chǎn)移交給特殊目的公司。在這一過程中應當思考的關鍵環(huán)節(jié)就是基礎資產(chǎn)及其收益權是否被真實出售。只有基礎資產(chǎn)的風險收益真正出售給管理人，才能做到與原始權益人的風險收益相隔離。如果是擔保融資，那么PPP項目公司并沒有喪失主體資格，仍然負有基礎資產(chǎn)收益的義務與責任。當資金池的資金無法向證券持有人足額支付到期本息時，證券持有人享有基礎資產(chǎn)的追索權，可以向PPP項目公司索取債務，所以說收益權的轉讓只是相對轉移了風險，并不能真正地隔離風險。

3.PPP項目資產(chǎn)證券化缺乏長期穩(wěn)定的投資者。我國資產(chǎn)證券化的投資者大多為機構投資者，如保險公司、財務公司等，這些機構傾向于一些期限較短的固定收益產(chǎn)品。即使一些特殊的投資者如保險公司想要投資，也會受到國家高準入標準的限制。所以，期限長、收入低的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，雖然有政策的大力支持，但是出于保障收入的目的，很多合適的投資者難以對這些項目產(chǎn)生意向，從而影響了PPP項目資產(chǎn)證券化的進程。

（二）相關建議

1.選擇成熟的PPP項目。從現(xiàn)有的已進入成熟期的PPP項目著手，逐步探索PPP項目與有價證券相結合的成功方案?？紤]到PPP項目與資產(chǎn)證券化的存續(xù)時間不匹配的矛盾，本文認為可以當PPP項目進入運營期時再進行資產(chǎn)證券化操作，因為進入運營期的項目收入比較穩(wěn)定，以該時期的收益權為基礎資產(chǎn)，能夠產(chǎn)生更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。還可以盡量選擇或設計與我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務開展期限匹配度較高的PPP項目。當掌握了兩者的結合規(guī)律或方法時，再探索PPP項目建設初期的證券化運作。

2.完善破產(chǎn)隔離機制。首先，可以通過優(yōu)先和劣后分層、設定加速清償和信用增級等方法，解決現(xiàn)存的破產(chǎn)隔離矛盾。其次，在資產(chǎn)支持專項計劃模式中，可以借鑒英國WBS的“真實控制模式”，以特許經(jīng)營權為基礎資產(chǎn)，既滿足證券化的基本要素，又做到了真正的隔離收益風險。最后，在管理人與項目公司簽署的合約中，應明確指出原始權益人不得將與此次證券化無關的款項歸集到資金專項賬戶，從而實現(xiàn)獨立性，防止資金混用等風險。

3.積極引導中長期機構投資者。PPP項目具有收益性穩(wěn)定、期限長、投資規(guī)模大等特點，符合機構投資者等的中長期投資需求，尤其是與保險和年金等資金的投資需求相匹配。建議設計與PPP項目的特點相契合，又能夠與PPP項目的時間期限一致的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，同時推出有關的扶持政策，支持鼓勵基金組織、投資公司等專業(yè)投資機構購買PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。