谷源洋

摘要： 杰羅姆·鮑威爾就任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了“鮑威爾時(shí)代”。市場(chǎng)普遍認(rèn)為他將延續(xù)前任主席耶倫的貨幣政策，繼續(xù)推動(dòng)結(jié)束在金融危機(jī)后實(shí)施的超寬松貨幣政策，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定。然而，“鮑威爾時(shí)代”伊始，出現(xiàn)了與“耶倫時(shí)代”不同的新情況、新變化，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息“點(diǎn)陣圖”從三次加息增加到四次的概率增大。鮑威爾言稱，美聯(lián)儲(chǔ)將循序漸進(jìn)地轉(zhuǎn)向中性利率目標(biāo)。但面臨著眾多難以解決的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲(chǔ) 貨幣政策 通貨膨脹 通脹預(yù)期 失業(yè)率

杰羅姆·鮑威爾于2018年2月5日正式宣誓就職第16任美聯(lián)儲(chǔ)主席，成為耶倫的接替者。在二人共事期間，他未曾反對(duì)過(guò)耶倫推行的貨幣政策，但在經(jīng)濟(jì)理念與政策溝通等方面，他與耶倫略有不同。

在理論層面，為防止金融危機(jī)重演，前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克在2009年擔(dān)任奧巴馬政府經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顧問(wèn)委員會(huì)主席期間，提出系列禁止銀行及其附屬機(jī)構(gòu)從事自營(yíng)交易和其他投機(jī)性交易活動(dòng)的提議，被統(tǒng)稱為“沃爾克規(guī)則”，后經(jīng)修改成為多德·弗蘭克法案的核心條款。2010年7月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了多德·弗蘭克法案，被認(rèn)為是20世紀(jì)30年代以來(lái)美國(guó)最為嚴(yán)歷的金融監(jiān)管改革法案。鮑威爾建議簡(jiǎn)化“沃爾克規(guī)則”，放寬大銀行交易限制，放松金融監(jiān)管，減輕監(jiān)管負(fù)擔(dān)。有學(xué)者稱耶倫是第二個(gè)“沃爾克”，鮑威爾則是第二個(gè)“格林斯潘”。但鮑威爾提出的建議、主張和支持并不意味著他要全面放松監(jiān)管，他依然要求大銀行建立新的內(nèi)部控制機(jī)制，避免大銀行用儲(chǔ)戶的錢(qián)作為賭注。根據(jù)形勢(shì)變化適度放松監(jiān)管，并不違逆美國(guó)總統(tǒng)特朗普的政策要求。2018年3月14日，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院通過(guò)對(duì)多德·弗蘭克法案部分內(nèi)容進(jìn)行修訂的議案，包括資產(chǎn)規(guī)模在2500億美元以下的銀行不用再參加美聯(lián)儲(chǔ)年度舉行的壓力測(cè)試，放松中小銀行監(jiān)管，減輕監(jiān)管成本。同時(shí)，對(duì)“沃爾克規(guī)則”進(jìn)行了修改，資產(chǎn)規(guī)模在100億美元以下的機(jī)構(gòu)不再受到禁止交易活動(dòng)限制。上述限制措施的解除，有利于促進(jìn)信貸發(fā)放和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在政策溝通層面，有多種跡象表明，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)將加大內(nèi)部溝通的力度。他表示愿意聽(tīng)取美聯(lián)儲(chǔ)研究部門(mén)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的意見(jiàn)，增加了內(nèi)部正式和非正式溝通，使其決策者最終做出符合現(xiàn)實(shí)的最佳決定。鮑威爾就任后即向國(guó)會(huì)提交了任期內(nèi)的首份貨幣政策報(bào)告，并在參眾兩院就貨幣政策報(bào)告舉行了聽(tīng)證會(huì)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為鮑威爾與特朗普政府間的協(xié)調(diào)性將會(huì)有所增強(qiáng)，同國(guó)會(huì)、市場(chǎng)的溝通亦會(huì)更加順暢。但鮑威爾在貨幣政策和監(jiān)管問(wèn)題上不會(huì)完全應(yīng)合特朗普總統(tǒng)的需要，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)嚴(yán)格按照非政治性的方式工作，不會(huì)考慮過(guò)多政治因素。“鮑威爾時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)將沿續(xù)“獨(dú)立性和非黨派性”的原則。

在政策目標(biāo)層面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩大目標(biāo)是控制通脹和促進(jìn)充分就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)最早將失業(yè)率作為非常規(guī)貨幣政策退出的最主要條件。2010年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)日漸復(fù)蘇，失業(yè)率持續(xù)下降到2018年10月的3.7 % ，仍有下降空間。在就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)形勢(shì)下，通脹水平已成為美聯(lián)儲(chǔ)決定加息節(jié)奏與幅度最為重要的影響因素。有學(xué)者表示，耶倫的貨幣政策主要是看就業(yè)，鮑威爾關(guān)注的問(wèn)題則是通脹。然而，這種不同是形勢(shì)變化所使然，而不是理念差異所至。“鮑威爾時(shí)代”的問(wèn)題與“耶倫時(shí)代”不盡相同。

一、“鮑威爾時(shí)代”美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的通脹及預(yù)期

從2008年金融危機(jī)前后世界主要經(jīng)濟(jì)體的通脹形勢(shì)變化看，金融危機(jī)對(duì)各國(guó)的通脹并無(wú)顯著影響，更多是受其他因素的影響，而不是反映了經(jīng)濟(jì)周期的變化。這意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中與價(jià)格水平相關(guān)的傳統(tǒng)菲利普曲線，己越來(lái)越多地呈現(xiàn)出失常狀態(tài)。然而，轉(zhuǎn)入2018年，美國(guó)通脹形勢(shì)超出人們預(yù)料地發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。不難發(fā)現(xiàn)，2017年美聯(lián)儲(chǔ)還在下調(diào)通脹及通脹預(yù)期，為通脹遲遲不上而深感頭痛，而美聯(lián)儲(chǔ)2018年1月31日貨幣政策例會(huì)后發(fā)表的聲明卻預(yù)期2018年美國(guó)通脹將回升，并在中期內(nèi)實(shí)現(xiàn)2 % 或以上的通脹目標(biāo)。穆廸預(yù)測(cè)美國(guó)的“低通脹時(shí)代”似乎駛?cè)胛猜暎泬毫φ谠龃?，最終會(huì)比投資者預(yù)期的通脹更高，預(yù)計(jì)2019年底，美國(guó)的核心通脹率將加速升至接近3 % 。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)通脹狀況評(píng)估的表述從“繼續(xù)低于2 % 的目標(biāo)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙呀咏? % 的目標(biāo)”;美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)中期通脹前景的預(yù)期從“穩(wěn)定在2 % 的目標(biāo)附近” 調(diào)整為“處于對(duì)稱性的2 % 目標(biāo)附近”。所謂對(duì)稱性2 % 通脹目標(biāo)是在向市場(chǎng)傳遞一種信息，即美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)忍受通脹率稍微超出2 % 。至于美聯(lián)儲(chǔ)能在多大程度上容忍通脹率超過(guò)目標(biāo)水平，其內(nèi)部存在分歧。有人認(rèn)為，通脹目標(biāo)在1.5 % ～2.5 % 的區(qū)間比較合適;有人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)對(duì)通脹率升至略高于2 % 的水平就作出過(guò)度反應(yīng)，只有在通脹率超過(guò)2.5 % 時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)加快升息節(jié)奏。有人認(rèn)為，在貨幣量化寬松和超低利率刺激下，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格及信貸增速持續(xù)高于經(jīng)濟(jì)增速，積累了大量資產(chǎn)泡沬，突出表現(xiàn)為美國(guó)股市膨脹、估值過(guò)高，美國(guó)待售房屋的供應(yīng)逐漸下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到金融危機(jī)前的水準(zhǔn)。在美國(guó)住房市場(chǎng)上，舊房銷(xiāo)售占整個(gè)樓市銷(xiāo)售量的90 % ，由于供給不足和房屋抵押貸款利率上漲，舊房銷(xiāo)售中間價(jià)格節(jié)節(jié)上升，樓市泡沬風(fēng)險(xiǎn)正在聚集。資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)加劇，失業(yè)率下降，通脹及通脹預(yù)期上升，使美聯(lián)儲(chǔ)不得不加速貨幣政策正?；M(jìn)程。

鮑威爾于2018年2月底在國(guó)會(huì)強(qiáng)調(diào)，他對(duì)美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)，市場(chǎng)波動(dòng)不會(huì)阻止加息步伐。前任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在2018年3月19日發(fā)表演講時(shí)稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況非常之好，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該逐步提高利率以穩(wěn)定就業(yè)市場(chǎng)，并將就業(yè)增長(zhǎng)速度降到可持續(xù)水平。根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年3月20日至21日召開(kāi)的年內(nèi)首次貨幣政策例會(huì)上，宣布加息25個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其通脹預(yù)期判斷趨于上揚(yáng)，主要原因有：首先，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入“鮑威爾時(shí)代”，外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了利好變化。2017年世界經(jīng)濟(jì)提速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增速為3.8 % ，高于“后金融危機(jī)時(shí)期”年均3.3 % 的增長(zhǎng)率。2018年世界經(jīng)濟(jì)在多種因素作用下走向放緩，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）先后下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但沒(méi)有出現(xiàn)反向逆轉(zhuǎn)。其次，國(guó)際油價(jià)飆升加速通脹反彈。世界經(jīng)濟(jì)提速、交通運(yùn)輸發(fā)展和生活需求改善，導(dǎo)致全球原油需求持續(xù)增長(zhǎng);歐佩克和非歐佩克執(zhí)行“減產(chǎn)”協(xié)定，原油供應(yīng)縮減，同時(shí)，委內(nèi)瑞拉、敘利亞、也門(mén)及非洲的政治動(dòng)蕩導(dǎo)致原油開(kāi)采量下滑;地緣政治動(dòng)蕩使一些重要產(chǎn)油國(guó)原油生產(chǎn)下降或因受到制裁導(dǎo)致原油出口減少，開(kāi)啟了油價(jià)上行“閥門(mén)”。特朗普總統(tǒng)宣布“退出伊核協(xié)議”，再次對(duì)伊朗原油出口進(jìn)行制裁，更加推動(dòng)國(guó)際油價(jià)上揚(yáng)，使國(guó)際油價(jià)擺脫了“中性價(jià)位”。美國(guó)分析師認(rèn)為，油價(jià)升至每桶80美元或更高，不會(huì)讓市場(chǎng)感到意外。油價(jià)上漲推動(dòng)美國(guó)物價(jià)指數(shù)走高。再次，特朗普政府出臺(tái)的減稅和就業(yè)法案、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃的刺激，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2017年穩(wěn)健復(fù)蘇走向2018年強(qiáng)勁擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)將2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從6月預(yù)測(cè)的2.8 % 上調(diào)至3.1 % ，2019年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.4 % 上調(diào)至2.5 % 。伴隨美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好，股市財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)，失業(yè)率持續(xù)下降，勞動(dòng)者工資增加，消費(fèi)支出上漲等多種因素，推動(dòng)通脹和核心通脹率上升。為此，美聯(lián)儲(chǔ)繼2018年3月加息后，又在6月22日和9月26日兩次加息，聯(lián)邦基金利率升至2 % ～2.25 % 。2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息“點(diǎn)陣圖”，從三次加息增加到四次的概率增大。

鮑威爾10月3日表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)相當(dāng)正面，不需要再保持超低利率，將循序漸進(jìn)地轉(zhuǎn)向中性利率水平。美聯(lián)儲(chǔ)有可能提前完成前主席耶倫制定的利率規(guī)劃目標(biāo)，即聯(lián)邦基金利率在2020年超出3 % ，步入本輪加息周期的尾部或終止加息周期。

二、“鮑威爾時(shí)代”伊始，美元指數(shù)、國(guó)際油價(jià)及美債收益率“同步走高”

一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息將推動(dòng)美元指數(shù)上漲。但2017年美聯(lián)儲(chǔ)三次加息，卻沒(méi)能有效提振美元指數(shù);相反，美元指數(shù)下降了近10 % ，創(chuàng)2003年以來(lái)最大年度降幅。2018年前3個(gè)月，美元指數(shù)繼續(xù)下挫，在低位區(qū)間震蕩。主要原因是，非美國(guó)家央行釋放收緊貨幣政策步伐的信號(hào)，導(dǎo)致美元指數(shù)不升反降。此外，在2017年，美元實(shí)際有效匯率被高估12 % ，驅(qū)使美元指數(shù)向下盤(pán)整。美元持續(xù)走軟阻礙特朗普總統(tǒng)想要的美元回流，并傷害美元在國(guó)際貨幣體系中的覇主地位。

2018年4月以后，形勢(shì)發(fā)生了急劇變化，筑底已久的“弱美元”開(kāi)始反彈：一是在特朗普政府減稅政策刺激下，部分美國(guó)企業(yè)把海外利潤(rùn)匯回美國(guó)，給美元指數(shù)上漲帶來(lái)支撐作用。二是特朗普總統(tǒng)從過(guò)去支持美元貶值以糾正貿(mào)易的失衡狀態(tài)，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“美元終究要走向強(qiáng)勢(shì)”，這種變化推動(dòng)了美元指數(shù)攀升。三是美元指數(shù)由美元對(duì)6種貨幣組成，歐元是美元指數(shù)一籃子貨幣中權(quán)重最大的貨幣品種，占比高達(dá)57 % ，美元指數(shù)漲跌很大程度上反映了美元與歐元的強(qiáng)弱對(duì)比。從經(jīng)濟(jì)基本面看，2017年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)取得了2.5 % 的增長(zhǎng)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.3 % ，因而美元兌歐元貶值。2018年上半年乃至全年，美歐經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)，歐洲經(jīng)濟(jì)放緩?！懊缽?qiáng)歐弱”的經(jīng)濟(jì)基本面，刺激美元走強(qiáng)。四是地緣政治不穩(wěn)加劇資本流入美元資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)，對(duì)美元走強(qiáng)產(chǎn)生支撐作用。在上述多因素疊加作用下，美元指數(shù)自2018年4月以來(lái)，雖有波動(dòng)，但基本保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，從2月中旬89逐漸上升到10月的95上方，上漲幅度并不大，沒(méi)有出現(xiàn)2016年末美元指數(shù)升至103高位的景象。

市場(chǎng)一直對(duì)美元指數(shù)趨勢(shì)性走向存有不同的判斷和認(rèn)識(shí)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，特朗普政府擁有巨額財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差，因而美元指數(shù)必然呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。從理論上推導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)加息有助于推動(dòng)美元指數(shù)上漲，但美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元指數(shù)之間并不一定總是呈現(xiàn)正相關(guān)性。年內(nèi)美元走強(qiáng)更多是中期弱勢(shì)下的階段性反彈，而非完全趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，仍有可能會(huì)走軟，只不過(guò)美元貶值的方向不是一條直線，期間會(huì)出現(xiàn)一些反向調(diào)整。歐洲央行維持寬松貨幣政策及歐洲經(jīng)濟(jì)基本面都有可能抑制甚至約束美元走強(qiáng)的勢(shì)頭。摩根士丹利的報(bào)告預(yù)計(jì)，“美元指數(shù)可能很快走低”。高盛集團(tuán)分析師告誡投資者，不應(yīng)過(guò)于習(xí)慣于美元持續(xù)上漲，未來(lái)一年美元或許將貶值7 % 。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，特朗普政府實(shí)施減稅新政，出臺(tái)萬(wàn)億美元基建投資計(jì)劃，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)趨向利好，導(dǎo)致通脹持續(xù)性反彈，加息預(yù)期升溫，美聯(lián)儲(chǔ)既要加息又要“縮表”，減少購(gòu)買(mǎi)債券規(guī)模和抵押貸款，并逐漸將到期債券不再購(gòu)買(mǎi)新的債券。這些因素疊加推動(dòng)美元指數(shù)攀升，國(guó)際投行美銀美林預(yù)測(cè)，2018年內(nèi)美元指數(shù)有可能會(huì)漲至100的高位。對(duì)美元指數(shù)趨勢(shì)性走向的不同判斷，各自都有充分的理由支持。市場(chǎng)的主要分歧點(diǎn)在于美元走強(qiáng)能夠持續(xù)多久？美元指數(shù)的頂點(diǎn)在哪里？大體有兩種預(yù)判：一是美元指數(shù)陷入艱難的“拉鋸戰(zhàn)”，在95上下波動(dòng);二是美元指數(shù)沖上100高位。但當(dāng)今的市場(chǎng)預(yù)期更趨理性，美元指數(shù)較長(zhǎng)時(shí)間停留在100整數(shù)關(guān)口的可能性不大。

值得關(guān)注的現(xiàn)象是，在美聯(lián)儲(chǔ)縮減和終止購(gòu)買(mǎi)債券計(jì)劃的同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部卻在增加國(guó)債供給，以支持持續(xù)增加的財(cái)政赤字。美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃2018年下半年發(fā)行7690億美元的債券。為保障新債券購(gòu)買(mǎi)者的利益需求，美債價(jià)格必須降低，國(guó)債收益率必須提高。在通常情形下，美元指數(shù)與其國(guó)債收益率呈反向運(yùn)行。然而，自2018年4月以來(lái)，反向運(yùn)行關(guān)系被打破，美元指數(shù)與國(guó)債收益率罕見(jiàn)地同步上行。重要的原因是美債收益率要反映通脹預(yù)期，國(guó)債收益率要跟隨通脹而上行，通脹回潮是美債收益率上行的核心驅(qū)動(dòng)力量。2018年，各主要經(jīng)濟(jì)體的通脹及預(yù)期遠(yuǎn)比美國(guó)溫和，在主要央行中唯有美聯(lián)儲(chǔ)加息的情形下，美元指數(shù)與美債收益率雙雙上浮。截至10月上旬，10期美債收益率已三次升破3.0 % 的紅線，曾一度升至3.248 % ，仍不能排除再度上漲的可能性。野村證券預(yù)測(cè)，2018年內(nèi)10期美債收益率將提升到3.25 % ，到2020年甚至可能會(huì)漲至4 % 左右。摩根大通高管警告，10期美債收益率未來(lái)或許升至5 % 。高盛集團(tuán)認(rèn)為，美國(guó)預(yù)算赤字每增加1個(gè)百分點(diǎn)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率就會(huì)上升約20個(gè)基點(diǎn)，據(jù)此預(yù)測(cè)到2019年底，10期國(guó)債收益率將上升至3.6 % 。

這將顯著提高美國(guó)企業(yè)融資成本、居民消費(fèi)信貸及房貸成本，從而加劇金融市場(chǎng)對(duì)美元指數(shù)與美債收益率上漲的擔(dān)擾。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣量化寬松期間，新興市場(chǎng)國(guó)家為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大舉借入外債資金，導(dǎo)致負(fù)債率、償債率高昂。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)估算，2017年新興市場(chǎng)持有的美元債務(wù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6.3萬(wàn)億美元。

美元指數(shù)和美債收益率上行產(chǎn)生的外溢影響使新興市場(chǎng)貨幣和股市表現(xiàn)疲軟，資本外流，以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的融資成本上升。新興市場(chǎng)國(guó)家的央行被迫拋售外匯儲(chǔ)備或美國(guó)國(guó)債予以干預(yù)，使美元外匯儲(chǔ)備減少，美債收益率和美元指數(shù)進(jìn)一步上漲。這種惡性循環(huán)造成新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)動(dòng)蕩與不安。鮑威爾公開(kāi)聲稱，只有美聯(lián)儲(chǔ)能夠真正減緩或者逆轉(zhuǎn)美元與美債收益率上漲態(tài)勢(shì)，緩解新興市場(chǎng)貨幣壓力。但美聯(lián)儲(chǔ)不能過(guò)于擔(dān)心貨幣政策的外溢效應(yīng)，為了幫助新興市場(chǎng)擺脫困境，而偏離自己收緊政策的路線，并表示美聯(lián)儲(chǔ)貨帀政策對(duì)全球金融市場(chǎng)環(huán)境的影響“不應(yīng)被夸大”，發(fā)達(dá)國(guó)家央行收緊政策的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是可控的。

實(shí)際上，對(duì)一些新興市場(chǎng)國(guó)家而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨緊變化產(chǎn)生的沖擊波并不小，難言可控。IMF估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)2018、2019年加息及出售債券的影響可能使流入新興市場(chǎng)的資本減少約700億美元。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)2018年6月25日發(fā)布的報(bào)告，自4月以來(lái)，美國(guó)的股票基金吸引了400億美元流入，債券基金吸引了80億美元。全球的股票和債券基金配置中，美元資產(chǎn)達(dá)到了58 % ，為2016年以來(lái)新高。2018年上半年，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體流出的資金約190億美元，一些國(guó)家已經(jīng)遭受到10年來(lái)最嚴(yán)重的資金撤離，造成貨幣貶值，通脹走高，利率上調(diào)，經(jīng)濟(jì)下行。在土耳其里拉持續(xù)大幅走軟后，多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家央行或明或暗地進(jìn)行干預(yù);土耳其里拉有所反彈后，其他主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，但面臨的內(nèi)外環(huán)境尚未根本改善。這些狀況雖然暫時(shí)不會(huì)造成新興市場(chǎng)群體性大面積的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但卻是爆發(fā)金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)的前瞻性信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國(guó)加息的外溢效應(yīng)很強(qiáng)，美元利率上升100個(gè)基點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）三年后將被拉低0.8個(gè)百分點(diǎn)。 從歷史上看，新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩和危機(jī)往往發(fā)生在美元指數(shù)上升時(shí)期。新興市場(chǎng)國(guó)家需要高度警惕美元指數(shù)和美債收益率的走勢(shì)，即使是美元指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲的概率有限，但對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊仍不容怱視。當(dāng)務(wù)之急是，在新興市場(chǎng)尚未形成資金外流和貨幣貶值趨勢(shì)性變化之前，切實(shí)做好防范工作。當(dāng)下一些頂級(jí)機(jī)構(gòu)依然看多新興市場(chǎng)。

三、“鮑威爾時(shí)代”美聯(lián)儲(chǔ)面臨的“兩難選擇”

在2018年8月23日至25日召開(kāi)的杰克遜霍爾央行行長(zhǎng)年會(huì)中，各國(guó)央行的關(guān)注點(diǎn)聚焦在鮑威爾對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響、美聯(lián)儲(chǔ)加息與“縮表”的進(jìn)程及外溢效應(yīng)、美聯(lián)儲(chǔ)貨帀正?；欠駮?huì)受到壓力等問(wèn)題的看法。央行行長(zhǎng)們普遍認(rèn)為，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，通脹回升過(guò)速，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)將加快利率上調(diào)和縮減資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程，但鮑威爾將面臨眾多“兩難選擇”。

（ 一 ）?? 維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定間的平衡

美國(guó)經(jīng)濟(jì)已持續(xù)復(fù)蘇了近8年之久，即將成為美國(guó)歷史上持續(xù)時(shí)間第三長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的失業(yè)率從金融危機(jī)期間的雙位數(shù)已下降至3.7 % 或許更低，達(dá)到全民充分就業(yè)水平，就業(yè)市場(chǎng)趨于緊張。美聯(lián)儲(chǔ)加息與“縮表”提高了短期和長(zhǎng)期利率，10期美債收益率攀升意味著市場(chǎng)長(zhǎng)期利率上升。一旦長(zhǎng)期利率過(guò)快增長(zhǎng)，將會(huì)導(dǎo)致股市和樓市泡沫破裂。尤其已經(jīng)出現(xiàn)了10年期國(guó)債收益率與2年期國(guó)債收益率曲線趨平的現(xiàn)象，短期國(guó)債收益率高于長(zhǎng)期國(guó)債收益率“倒掛”的概率增大。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率曲線趨平或“倒掛”是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的重要標(biāo)志信號(hào)。如何在維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和確保金融穩(wěn)定之間求得平衡，將成為鮑威爾必須處理和解決的問(wèn)題。

（ 二 ）?? 謹(jǐn)慎把握加息頻率與加息幅度，不傷害經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展

2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不是減速或衰退，而是提速與擴(kuò)張。特朗普政府推出的財(cái)政刺激政策，依然較為寬松的貨幣政策，增加了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必加快升息和“縮表”進(jìn)程，以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快、過(guò)高增長(zhǎng)，使其經(jīng)濟(jì)保持“不冷不熱”的可持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。鮑威爾及他的前任耶倫都曾說(shuō)過(guò)，加息過(guò)慢將導(dǎo)致高通脹或金融市場(chǎng)無(wú)節(jié)制，美聯(lián)儲(chǔ)最終被迫大幅收緊貨幣政策，造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)大起大落，破壞經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張勢(shì)頭;而加息過(guò)快，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)走軟，增加通脹率一直低于2 % 目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。鮑威爾指出，在衡量未來(lái)幾年貨幣政策的適當(dāng)路徑時(shí)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)將會(huì)繼續(xù)在避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹保持上漲至2 % 之間取得平衡。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程是慢了還是快了？各方觀點(diǎn)不盡一致。美國(guó)企業(yè)研究所所長(zhǎng)德斯蒙德·拉赫曼認(rèn)為，“美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏已經(jīng)滯后了”;而美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員約瑟夫·加尼翁則表示，“美聯(lián)儲(chǔ)尚在等待經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的明顯信號(hào)”。面對(duì)不同意見(jiàn)，鮑威爾言稱美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)保持延續(xù)性，漸進(jìn)加息是美聯(lián)儲(chǔ)的最佳選擇，市場(chǎng)沒(méi)有必要對(duì)加息節(jié)奏做出過(guò)激反應(yīng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走軟或走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)“大致平衡”。美聯(lián)儲(chǔ)確定的中性利率政策，即不會(huì)刺激也不會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于超出潛力運(yùn)行的狀態(tài)，導(dǎo)致通脹壓力加劇或者金融失衡，最終引起經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重滑坡，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)終止刺激政策。

有學(xué)者認(rèn)為，股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及原油價(jià)格同美元負(fù)關(guān)聯(lián)性有所減弱，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，甚至提高加息幅度，都未必會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。然而，有學(xué)者則提醒，由于主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)景氣得以修復(fù)，居民收入狀況改善，家庭消費(fèi)意愿增強(qiáng)，以原油為主的大宗商品價(jià)格回暖等多種因素驅(qū)使各主要經(jīng)濟(jì)體的通脹上升，逐漸開(kāi)啟全球再通脹周期，各國(guó)央行將加大收緊貨幣政策力度。

在基準(zhǔn)利率和債券收益率結(jié)構(gòu)性走高的時(shí)代不會(huì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)將顯現(xiàn)出更高的波動(dòng)性。鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹通常存在滯后性，“后金融危機(jī)時(shí)期”的產(chǎn)出缺口己被彌補(bǔ)，以及特朗普政府國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)舉措的實(shí)施將主要依靠擴(kuò)大財(cái)政支出，從而導(dǎo)致通脹狀況生變。鮑威爾或許不會(huì)忘記1979年美國(guó)通脹飆升引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的教訓(xùn)，提前做好應(yīng)對(duì)通脹及通脹預(yù)期突然上升造成的全球貨幣政策緊縮以及全球債券收益率攀升的準(zhǔn)備。未來(lái)債市風(fēng)險(xiǎn)將主要取決于金融市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)愈益增加的借貸成本。2018年無(wú)疑是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入利率和資產(chǎn)負(fù)債表“雙緊縮”的一年。如何保持適度的加息節(jié)奏與維護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)利好勢(shì)頭是鮑威爾面臨的重要挑戰(zhàn)。

（ 三 ）?? 運(yùn)用政策工具應(yīng)對(duì)新危機(jī)的到來(lái)

經(jīng)濟(jì)和金融具有周期性。2008年美國(guó)金融危機(jī)迅速演化為全球金融危機(jī)，造成世界經(jīng)濟(jì)大衰退，國(guó)際貿(mào)易大幅萎縮。2010年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，步入“后金融危機(jī)時(shí)期”。2017年多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，全球經(jīng)濟(jì)提速擴(kuò)強(qiáng)。然而，2018年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了從同步發(fā)展走向發(fā)展分化的現(xiàn)象，歐元區(qū)、英國(guó)、日本和韓國(guó)等國(guó)家（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣政策調(diào)整力度受到影響，阿根廷和土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家面臨資本大量外流及本國(guó)貨幣急劇貶值的沖擊，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)性明顯加劇。特別是美國(guó)挑起的貿(mào)易戰(zhàn)抑制了世界經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的勢(shì)頭。

在過(guò)去10年，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“危機(jī)—衰退—復(fù)蘇—擴(kuò)張”的周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡亦遵循這個(gè)路徑。奧巴馬時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率為2.1 % ～2.2 % ，略低于當(dāng)時(shí)潛在增長(zhǎng)率。特朗普總統(tǒng)重短期業(yè)績(jī)，太想使其任期內(nèi)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)于奧巴馬時(shí)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“預(yù)期值”定的太高，曾宣稱年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將超出4 % ，甚至揚(yáng)言實(shí)施減稅政策可使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5 % 乃至6 % 。然而，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率現(xiàn)狀，決定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率難以實(shí)現(xiàn)3 % ～4 % 的年均增長(zhǎng)率。美國(guó)國(guó)務(wù)卿蓬佩奧稱2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3 % 左右。實(shí)際上，伯南克、耶倫和鮑威爾都認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不錯(cuò)。圣路易斯聯(lián)邦銀行的詹姆斯·布拉德表示，他和其他美聯(lián)儲(chǔ)成員關(guān)注的問(wèn)題是加何能使美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況再持續(xù)至少5年，且認(rèn)為“衰退并非不可避免”。但如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)高過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必會(huì)以加息抑制通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特朗普作為總統(tǒng)控制不了利率，利率政策是由美聯(lián)儲(chǔ)制定和控制的。因此，特朗普總統(tǒng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息已幾次公開(kāi)表示“不高興”，不想讓美聯(lián)儲(chǔ)加息破壞了“特朗普景氣”，包括經(jīng)濟(jì)和股市繁榮，以免影響國(guó)會(huì)中期選舉。面對(duì)來(lái)自特朗普總統(tǒng)的壓力，在年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)第三次加息后，鮑威爾依然表示聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)考慮政治因素的影響，并重申貿(mào)易摩擦長(zhǎng)期而言不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但沒(méi)有過(guò)多涉及特朗普總統(tǒng)的現(xiàn)行貿(mào)易政策。

當(dāng)下，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)在2017年“觸頂”。世界經(jīng)濟(jì)亦或美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張繁榮，意味著啟始于2008年的經(jīng)濟(jì)周期已進(jìn)入尾部，或許即將步入新的經(jīng)濟(jì)周期。在特朗普發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的情形下，新危機(jī)、新周期可能比人們料想的更早到來(lái)。問(wèn)題是，鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)是否擁有足夠的政策工具去應(yīng)對(duì)新一輪危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都曾誓言，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，他們將放棄收緊的貨幣政策，重返量化寬松，實(shí)施低利率政策。但不管是傳統(tǒng)利率調(diào)節(jié)工具，還是量化寬松的非常規(guī)貨幣政策工具，美聯(lián)儲(chǔ)可運(yùn)用的空間都不是很大。前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納、保爾森共同討論了金融危機(jī)問(wèn)題，認(rèn)為美國(guó)債務(wù)上升、政治分歧加重、國(guó)際合作意愿降低，這些都將弱化美國(guó)應(yīng)對(duì)下一場(chǎng)危機(jī)的能力。本輪經(jīng)濟(jì)和金融周期將以何種方式結(jié)束，下一波危機(jī)的導(dǎo)火線是什么以及在何時(shí)、何處發(fā)生，都是值得關(guān)注和研究的問(wèn)題。

四、中國(guó)需高度重視“鮑威爾時(shí)代”貨幣政策的外溢效應(yīng)

中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，應(yīng)高度重視“鮑威爾時(shí)代”美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的外溢效應(yīng)。在金融領(lǐng)域，中國(guó)同美國(guó)存在的問(wèn)題不盡相同。美國(guó)家庭杠桿率較低，銀行體系和金融體系較為穩(wěn)健。2018年6月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)占所有在美國(guó)經(jīng)營(yíng)銀行總資產(chǎn)規(guī)模80 % 的35家大型銀行，進(jìn)行了兩輪最為嚴(yán)苛的壓力測(cè)試，其結(jié)果是全部過(guò)關(guān)。這意味著美國(guó)銀行業(yè)能夠在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，維持足夠資本金，滿足監(jiān)管者的需求。盡管如此，美國(guó)金融市場(chǎng)依然存在風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)沖基金杠桿增加，非金融機(jī)構(gòu)的杠桿率上升，資產(chǎn)泡沫不斷積累。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，“貨幣政策既要關(guān)注通脹，也要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，必須對(duì)金融失衡和通脹上升保持警惕”。過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)主要關(guān)注就業(yè)和物價(jià)，而對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格采取觀望態(tài)度。鮑威爾關(guān)注點(diǎn)的變化，使市場(chǎng)認(rèn)定鮑威爾的加息舉措，不僅旨在抑制通脹，也是為了抑制金融資產(chǎn)價(jià)格，防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。

當(dāng)前，中國(guó)地方債務(wù)、家庭債務(wù)、企業(yè)債務(wù)占GDP的比重較高，引起中央高度重視，要求金融部門(mén)、企業(yè)和家庭都要去杠桿，降低杠桿率，打好防控金融風(fēng)險(xiǎn)，包括防控地方政府債務(wù)，特別是地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，嚴(yán)防發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于中央明確了防控金融風(fēng)險(xiǎn)的方向和方式，明確了防范金融風(fēng)險(xiǎn)的具體任務(wù)，加上中國(guó)外匯儲(chǔ)備充裕，儲(chǔ)蓄余額20多萬(wàn)億元人民幣，因而能夠確保不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，促使宏觀經(jīng)濟(jì)在中高速區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行。

然而，我們亦應(yīng)看到未來(lái)三年，中國(guó)面臨的外部環(huán)境較為嚴(yán)崚，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較多，包括美聯(lián)儲(chǔ)率先結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，從2017年10月開(kāi)始既加息又縮表，加速推動(dòng)貨幣正?；M(jìn)程，最終將放棄刺激政策。繼美聯(lián)儲(chǔ)之后，歐洲央行和日本央行不同程度的縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，英國(guó)、加拿大、韓國(guó)、印度等國(guó)央行先后啟動(dòng)加息周期。全球貨幣政策正逐漸由寬松走向緊縮的途中，其溢出效應(yīng)將加大中國(guó)貨幣政策操作的難度。特朗普總統(tǒng)簽署的減稅和就業(yè)法案，以及在國(guó)情咨文中把中國(guó)和俄羅斯定位于“美國(guó)的利益、經(jīng)濟(jì)和價(jià)值觀的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)等等，都將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。

中國(guó)人民銀行面對(duì)2018年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，多次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金利率。由于金融部門(mén)控杠桿取得階段性成效，央行發(fā)布的2018年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》將下一階段貨幣政策的主要思路從“穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”調(diào)整為“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”?！罢{(diào)結(jié)構(gòu)”替代“去杠桿”意味著，實(shí)行結(jié)構(gòu)性去杠桿而非全面去杠桿，將成為未來(lái)一段時(shí)期去杠桿的主要關(guān)注點(diǎn)，要分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿率降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的邊界均衡。

然而，“鮑威爾時(shí)代”美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策取向，尚具有不確定性。包括特朗普總統(tǒng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)缺位人員的選擇性安排，是否會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)的行事原則？美聯(lián)儲(chǔ)利用貨幣政策抑制通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，會(huì)不會(huì)引起特朗普總統(tǒng)進(jìn)一步“發(fā)難”，最終動(dòng)搖美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和非政治性？寬松貨幣政策支撐了股市，帶來(lái)家庭財(cái)富效應(yīng)，一旦結(jié)束廉價(jià)貨幣投放周期，是否會(huì)出現(xiàn)大蕭條時(shí)代救市政策不足或不到位的狀況？這些狀況在短期內(nèi)都難以確定。如果上述不確定性最終變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)性，那么就勢(shì)必對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融體系造成嚴(yán)重沖擊。如何防止外部風(fēng)險(xiǎn)的傳染，是對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)貨幣當(dāng)局的一個(gè)重大考驗(yàn)，絕不可掉以輕心。

參考文獻(xiàn)：

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