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        2017年我國IPO定價實(shí)證分析

        2018-09-10 18:27:08鄭志鵬曹友斌
        中國商論 2018年25期
        關(guān)鍵詞:主成分分析影響因素

        鄭志鵬 曹友斌

        摘 要:本文基于2017年度成功IPO上市的所有公司,通過搜集這些公司的相關(guān)信息以及相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論依據(jù),提出一系列的假設(shè),并利用數(shù)據(jù)分析軟件對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,得出一系列的結(jié)論,并在最后對企業(yè)IPO作出了有關(guān)建議。

        關(guān)鍵詞:影響因素 IPO 多因素分析 主成分分析

        中圖分類號:F069 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:2096-0298(2018)09(a)-185-03

        1 提出問題

        改革開放以后,隨著中國經(jīng)濟(jì)社會不斷的高速發(fā)展,中國也跟隨國際的腳步,開啟了“IPO之路”。從1997年12月31日,中國第一家企業(yè)成功IPO至今,盡管中國證券市場的發(fā)展歷史相對較短,但是每年的發(fā)展趨勢都呈現(xiàn)出高速的態(tài)勢。截至2007年,在上海和深圳證交所上市的公司超過1000家,相較于紐約證交所整整花費(fèi)了200年才達(dá)到這樣的規(guī)模。

        本文立足于這樣的經(jīng)濟(jì)背景,重點(diǎn)將2017年度成功IPO的所有企業(yè)作為研究對象。選取2017年度作為研究區(qū)間的理由是,2017年成功IPO上市的企業(yè)總數(shù)高達(dá)300多家,創(chuàng)歷年來的歷史新高,具有一定的代表性和可靠性。本文研究影響中國企業(yè)IPO定價的影響因素,主要從內(nèi)部因素著手分析,下面是具體研究思路,以及對實(shí)際數(shù)據(jù)的分析過程和結(jié)果。

        2 多因素定價模型

        2.1 方法介紹

        依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,不難了解到,價值規(guī)律的表現(xiàn)形式是價格始終圍繞價值上下波動,這是一條普遍規(guī)律,所以IPO定價的標(biāo)準(zhǔn)也遵循這一普遍規(guī)律。內(nèi)在價值決定論認(rèn)為:股票有其內(nèi)在的價值,正是這一內(nèi)在價值決定了股價。而股價通過公司的內(nèi)在價值體現(xiàn)出來,影響其價值的因素主要有盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)和規(guī)模指標(biāo)等。

        這樣決定的綜合變量F1,F(xiàn)2,…,F(xiàn)p分別稱為原變量的第一,第二,…,第p主成分,其中F1的方差在總方差中占的比例最大,其余主成分F2,F(xiàn)3,…,F(xiàn)p的方差大小依次遞減。這樣挑選前幾個主成分元素,就能夠基本包括全部變量所具有的信息,成功將許多繁瑣復(fù)雜的變量簡化精簡為少量幾個綜合變量。

        2.2 主成分分析

        本文收集了2017年所有上市的416家公司的17項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來分析這些企業(yè)內(nèi)部因素與企業(yè)IPO定價之間的聯(lián)系。為了對數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理,本文使用SAS 9.2對這17個財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析,分析結(jié)果如圖1所示。

        圖1顯示了主成分分析相關(guān)性系數(shù)的特征值矩陣,其中包括Eigenvalue(特征值)、Difference(特征值的差分)、Proportion(特征值占所有特征值的比例)、Cumulation(特征值的累積比例)。從特征值矩陣中可以看出前8個特征值具有較大的數(shù)值,其累積比例超過87%,說明提取前8個主成分已經(jīng)可以對原始變量作出較好的解釋。

        同時主成分分析可以得到各個主成分的特征向量,如圖2所示(在主成分分析中被剔除的特征值所對應(yīng)的特征向量不再列示)。

        因此8個主成分都能利用主成分分析模型中的系數(shù)由17個財(cái)務(wù)指標(biāo)來計(jì)算得分,例如:prin1=0.468×x1-0.006×x2+0.105×x3-0.010×x4+0.029×x5-0.100×x6+0.190×x7+0.317×x8+0.362×x9+ 0.352×x10-0.146×x11+0.102×x12+0.343×x13+0.347×x14+0.174×x15-0.030×x16+0.258×x17。

        3 具體數(shù)據(jù)分析過程

        3.1 理論假設(shè)

        IPO定價往往受不同的內(nèi)部因素影響,而這些影響因素對IPO定價的影響程度往往不盡相同。我們考慮到單純的市盈率、銷售凈利率等指標(biāo)所反映的公司的基本情況較為有限,并且主觀因素的干擾較大。因此,為了全面反映公司的基本情況我們搜集了2017年全國IPO的所有企業(yè)及其2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),對每個公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表中的每股凈收益、凈利潤等數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理并作出了相關(guān)性分析。由于我們搜集的數(shù)據(jù)比較龐大,所有相關(guān)系數(shù)等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)未能達(dá)到預(yù)期的程度,出于謹(jǐn)慎的角度我們對其進(jìn)行了主成分分析,并選取了代表性較強(qiáng)的八個因子對的實(shí)證研究提供幫助。因此,2017年的市場相對在實(shí)證分析之前,對影響IPO上市的因素作出以下定義。

        定義x1為單位收益,表示每股所能帶來的收益。x2為單位資產(chǎn),表示每股所代表的公司凈資產(chǎn)的價值。x3為單位負(fù)債,表示每股所代表的公司負(fù)債的價值。x5為單位變動,表示每股的股價變動幅度。x4、x6分別為銷售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率。這樣個因子進(jìn)行主成分分析其原始數(shù)據(jù)銷售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率前的數(shù)據(jù)占比較高,說明銷售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率對這兩個因子的影響程度最高,而其他數(shù)據(jù)的影響足以忽略。故用銷售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率這兩個指標(biāo)進(jìn)行定義。x7為公司收入增長率,x8為公司凈利潤增長率。其代表的不是單純的公司收入增長率以及凈利潤增長率,還包括公司資產(chǎn)、負(fù)債、股價、股數(shù)等諸多因素影響,雖然收入增長率以及凈利潤增長率分別對這兩種因子影響最大,但并不像x4、x6一樣占有絕對優(yōu)勢,但其變化幅度以及方向都與收入增長率以及凈利潤增長率完全一致,故定義其為公司收入增長率和公司凈利潤增長率。

        3.2 逐步回歸分析

        本文對回歸變量的解釋共有九個,包括先前提出的八個公共因子:X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8。股票價格是基于公司內(nèi)在價值理論研究的成果。我們用了多個財(cái)務(wù)指標(biāo),如銷售利潤率等來代表公司內(nèi)在價值和IPO定價之間的關(guān)系,以此來進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn),在所有的研究階段,與市場價格相比,IPO發(fā)行的價格可以相對較好地反映出公司的價值。因此,基于這樣的研究基礎(chǔ),本文選擇IPO發(fā)行價格(而不是市場價格)作為解釋變量,并對這九個解釋變量進(jìn)行逐步多元回歸分析。

        逐步多元回歸是在建立多元回歸方程的過程中,在每一步的變量選擇過程中包括變量的加入和剔除,每加入一個對模型有顯著影響的變量后,對模型影響較小的變量將被刪除,直到?jīng)]有可以使模型顯著的變量加入和影響較小的變量被剔除,從而得到最優(yōu)的回歸方程。具體的操作步驟如下。

        3.2.1 變量的引入和剔除

        在SAS#9.2的回歸分析中,系統(tǒng)引入顯著性F檢驗(yàn)的概率值小于0.15的自變量。結(jié)果如圖3所示。

        3.2.2 回歸方程的顯著性檢驗(yàn)

        采用F檢驗(yàn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。F的數(shù)值可以用數(shù)學(xué)方法求出,為回歸平方和的平均值與殘差平方和平均值之比,在統(tǒng)計(jì)軟件中往往會給出數(shù)據(jù)對應(yīng)的F值。

        從圖4的回歸結(jié)果可以看出,F(xiàn)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的觀察值為5.07,對應(yīng)的概率p值為0.0019,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平0.05,不能接受回歸性方程顯著性檢驗(yàn)的原假設(shè),所以可以認(rèn)為存在不為零的系數(shù)使方程和為零,故被解釋變量與解釋變量全體的線性相關(guān),因此可以建立線性模型。

        4 回歸結(jié)果分析

        4.1 每股凈資產(chǎn)與IPO定價呈負(fù)相關(guān)

        這個指標(biāo)反映了每股資產(chǎn)的現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高,股東擁有的資產(chǎn)的現(xiàn)值越高;相反,資產(chǎn)的現(xiàn)值越低。一般說來,每股凈資產(chǎn)越高,企業(yè)的狀況越好。在這種情況下,賬面凈資產(chǎn)指的是公司總資產(chǎn)減去公司賬簿上的負(fù)債,即股東的總股本。每股凈資產(chǎn)指數(shù)反映的是該公司在會計(jì)期末每個股票的價值。例如,公司的每股凈資產(chǎn)越高,公司的發(fā)展?jié)摿凸善钡耐顿Y價值越高,如果公司的資產(chǎn)相同,股價接近,投資者的投資風(fēng)險就越小。但我們的數(shù)據(jù)分析卻顯示每股凈資產(chǎn)與IPO定價呈負(fù)相關(guān)。而這是由于投資者認(rèn)為每股凈資產(chǎn)越高的公司穩(wěn)定有余,成長性不足,預(yù)期不會給自己帶來豐厚的利潤回報,所以在這樣的背景下,不少投資者放棄穩(wěn)定的收益的機(jī)會,轉(zhuǎn)而向一些有更大可能帶來巨大收益的公司投資,從而抑制IPO價格的上升。

        4.2 資產(chǎn)負(fù)債比率與IPO定價呈負(fù)相關(guān)

        通過這個指標(biāo),可以大致了解企業(yè)資產(chǎn)的構(gòu)成,即企業(yè)自身的權(quán)利和負(fù)債在總資產(chǎn)中的比例。它通常用來衡量企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險。一般認(rèn)為,自有資產(chǎn)比例越大,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越低,相對來說,企業(yè)資本利用效率越低。當(dāng)然,指標(biāo)的判斷不僅僅是從數(shù)字的角度出發(fā),對歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較的需要,能夠得到企業(yè)的這一指標(biāo)是合理的。但不可否認(rèn)的是,資產(chǎn)負(fù)債率越高,代表著企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險也就相對越大,投資者也就相應(yīng)地減少對此類的企業(yè)的投資。

        4.3 每股資本公積金與IPO定價呈正相關(guān)

        每股公積金就是公積金除以股票總股數(shù)。公積金是公司的“最后準(zhǔn)備金”,它不僅是公司未來擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ),也是股東未來給予紅股的希望。沒有公積金的上市公司是沒有希望的上市公司。當(dāng)一個公司的每股資本公積金越高時,也就意味著公司擁有的擴(kuò)張的資本也就越來越充足,更有希望將公司做大做強(qiáng)。因此,投資者就自然而然地更加傾向于投資這類公司,相應(yīng)地,也會進(jìn)一步抬高股價。

        5 結(jié)論及建議

        由以上的分析,可以引申出一點(diǎn):IPO定價在一定程度上屬于企業(yè)投資的范疇。IPO定價的過程就相當(dāng)于是投資人以及發(fā)行方對于企業(yè)的價值的一種估算。發(fā)行方希望通過IPO來滿足最大的融資需求,而投資方則希望通過這種方式來為自己謀取盡量大的利益。

        總的來說,本文立足于2017年度所有成功IPO的幾百家公司的內(nèi)部因素,主要采取多元線性回歸的數(shù)據(jù)分析方法,從而找到對IPO定價影響最為顯著的因素,最后得到多因素定價模型。

        從本文上述的內(nèi)容來看,在多個影響因素中通過主成分分析找到了單位收益、單位資產(chǎn)、單位負(fù)債、單位變動、銷售凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率、公司收入增長率、公司凈利潤增長率這八個代表性較強(qiáng)的因子,并進(jìn)行進(jìn)一步的逐步回歸分析,最終得到了結(jié)論:每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債比率與IPO定價呈負(fù)相關(guān),每股資本公積金與IPO定價呈正相關(guān)。而企業(yè)營運(yùn)能力的相關(guān)指標(biāo)對IPO定價的影響不顯著。

        在對IPO的這些定價因素有了一定的認(rèn)知之后,對企業(yè)IPO相應(yīng)的作出了一些建議:在IPO定價時,應(yīng)該著重考慮相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對定價的影響,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的盈利能力和償債能力相關(guān)指標(biāo);發(fā)行方應(yīng)該嚴(yán)格控制發(fā)行股數(shù)量,并非越多越好;同時關(guān)注公司未來發(fā)展前景和實(shí)際的資本價值也是主流的投資觀念,在定價過程中也不容忽視。

        參考文獻(xiàn)

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        [2] 李強(qiáng).全流通時期IPO抑價實(shí)證研究[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報(西部論壇),2007(3).

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