張瓊

摘 要：中美引入熔斷機制的背景都是股市的大震蕩，其戰(zhàn)略目標都是“減震”，給投資者“冷靜期”修正自己的錯誤行為。以美國成功運用熔斷機制為例，運用數(shù)據(jù)對比中美股票市場環(huán)境，反思中國股市引入熔斷機制偏離預(yù)期的原因以及探索我國熔斷機制適用環(huán)境。研究發(fā)現(xiàn)引入熔斷機制時中國股票市場波動較大、熔斷閥值設(shè)置失效以及選擇時機不合理，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：熔斷機制 熔斷閥值 交易制度 個股漲跌停板制度

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）08（c）-028-02

中國股票市場在正式實施熔斷機制的首個交易日就兩次碰觸閥值，首個交易周就有兩個交易日共四次觸動閥值，導致監(jiān)管者宣布暫停熔斷機制的實施，總共實施時間不到一周。美國從1988年引入熔斷機制期間，僅僅觸發(fā)了一次熔斷，被稱為實施熔斷機制的成功國家。目前中國不宜實施熔斷機制達成了共識，但是科學、合理的分析熔斷機制在中國失效的原因，并分析中國股票市場需要具備哪些條件才能有效的引入熔斷機制仍是個深思的課題。

1 文獻綜述

熔斷機制類似于保險絲的功能，是指通過設(shè)置一檔或幾檔熔斷閥值，一旦達到預(yù)定閥值，市場暫停交易，給投資者一定的思考時間使其做出理性的投資行為，規(guī)避市場價格大幅度變動的風險。楊曉蘭、金雪軍（2017）通過自然實驗，選取2016年1月4日和7日為熔斷組，并選取三個相匹配的非熔斷樣本日為控制組，研究發(fā)現(xiàn)在熔斷機制和漲跌停板制度存在疊加效應(yīng)，會進一步增加市場的不確定性[1]。吉潔（2018）通過對5種指數(shù)β值的計算，發(fā)現(xiàn)熔斷機制增加了股市的系統(tǒng)性風險，暫停有利于降低系統(tǒng)性風險，究其原因，是當局對市場的認識不足、管理行政化、我國的金融環(huán)境還不成熟以及配套政策缺失[2]。李夢雨，魏熙曄（2017）認為熔斷制度并非加大了市場波動，但的確存在“磁石效應(yīng)”[3]。本文通過借鑒國際經(jīng)驗，從市場穩(wěn)定性、閥值設(shè)置以及實施時機三個方面對比中美實施熔斷機制的市場環(huán)境，探索熔斷機制在中國適合的環(huán)境。

2 中美實施熔斷機制的環(huán)境比較

2.1 中美引入熔斷機制的戰(zhàn)略比較

中國熔斷機制的實施源于2015年自6月以來的股市急速下滑，僅僅兩個多月下降幅度達到45.13%。2016年1月4日上交所、深交所和中金所在保留現(xiàn)有個股10%的漲跌幅上下限的基礎(chǔ)上實施滬深300指數(shù)熔斷機制，設(shè)置5%和7%兩檔熔斷閥值，漲跌幅達到5%則暫停交易15分鐘，漲跌幅達到7%則暫停當天交易，旨意于緩解股市大幅度波動，使投資者有短暫時間回歸理性作出正確投資決策。

美國是最先實施熔斷機制的國家，美國熔斷機制實施是一個漸進的過程，首次源于1987年10月19日的股市大崩盤，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天跌幅達22.6%，至此美國證券交易委員會（SEC）考慮引入熔斷機制。美國SEC于1988年10月正式推出，標普指數(shù)下降250個點，期權(quán)和股指期貨市場交易熔斷1小時，繼續(xù)下降150點市場交易熔斷2小時。因亞洲金融危機，1998年4月出臺新規(guī)，以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標，觸發(fā)閥值為10%、20%、30%。2012年5月，美國SEC將指定標準普爾指數(shù)為基準指數(shù)，觸發(fā)閥值調(diào)整為7%，13%、20%，于2013年4月8日執(zhí)行。因此中國和美國引入熔斷機制旨在保護市場。

2.2 中美實施熔斷機制的市場穩(wěn)定性比較

本文數(shù)據(jù)時間窗口始于股市大暴跌止于熔斷機制實施。因此，本文美國股市時間窗口為1987年11月—1988年10月，中國選擇2015年7月—2015年12月（考慮到2016年1月8日熔斷機制取消，本文數(shù)據(jù)選取截至到2015年12日），數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

因為道瓊斯工業(yè)指數(shù)比標普指數(shù)的波動幅度大，所以采用道瓊斯工業(yè)指數(shù)代表美國股市進行分析。道瓊斯工業(yè)指數(shù)日最大跌幅絕大部分數(shù)據(jù)浮動在-3%～3%之間，波動率為1.67%，日最大跌幅沒有觸碰過-10%的臨界值。相比較中國股市，滬深300指數(shù)的波動幅度較大，日最大跌幅超過9%，多次碰觸-5%及-7%臨界值，大部分數(shù)據(jù)浮動在-6%～5%之間，波動率為3.39%，波動率大于道瓊斯工業(yè)指數(shù)的2倍。以上表明美國在實施熔斷機制前，美國股票市場比較穩(wěn)定。即使發(fā)生大股災(zāi)，美國政府及時大力度的救市穩(wěn)定了股市，在這種市場比較穩(wěn)定的情況下，監(jiān)管者宣布實施熔斷機制不會引起市場投資者的慌亂，使機制能夠順利有效的實施。相對于美國市場較好的穩(wěn)定性，股災(zāi)至熔斷機制實施這段時間中國市場穩(wěn)定性較差。

2.3 中美熔斷閥值設(shè)置的合理性比較

數(shù)據(jù)時間窗口和選擇同上文。從表1可以看出，越往兩端越能體現(xiàn)滬深300指數(shù)日最大跌幅的比率比最大漲幅比率大（比如大于7%時的數(shù)據(jù)），表明中國投資者“追漲殺跌”以及“羊群效應(yīng)”的心理，在股價下跌時體現(xiàn)更加明顯。表1顯示，標普指數(shù)波動范圍限于[-6%，3%]，92.02%都在[-3%，3%]，沒有超過閥值。道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅93.67% 處于[-3%，3%]，滬深300指數(shù)僅為70.4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)日最大跌幅大于5%的比率為1.19%，滬深300指數(shù)為10.4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)日最大跌幅大于7%的比率為0.4%，滬深300指數(shù)為4%。分析可知，滬深300指數(shù)碰觸5%和7%閥值的概率遠遠大于道瓊斯工業(yè)指數(shù)。因此可以進一步證明本文提到的美國股市在實施熔斷機制前比中國股市穩(wěn)定性好，另外還可以說明中國閥值設(shè)置不合理。

2.4 中美實施熔斷機制的時機比較

在1987年大股災(zāi)時美國政府積極救市，通過提供流動性、降息、保證續(xù)貸、公司回購等措施，穩(wěn)住市場情緒，并且配以減稅增加居民可支配收入，刺激消費等措施，使得投資者對市場和政府的信心增強，反過來又會進一步增加政府寬松性政策的可控性和效果的可預(yù)測性。相比較，中國實施熔斷機制的市場背景較復雜，2016年1月份中國股市除了熔斷機制外還存在很多影響股市不穩(wěn)定的因素，其中主要有人民幣大幅貶值，外資大量抽逃，1.1萬億限售股在1月份待解禁的預(yù)期等因素，加大了市場的動蕩，極大沖擊股市穩(wěn)定性，增加了監(jiān)管部門對政策的不可控性以及對政策實施效果的難預(yù)測性。中國在此時推出熔斷機制，非理性下投資者擔心達到熔斷閥值時不能交易而采取提前賣出股票的投資策略，更加容易觸發(fā)閥值，導致監(jiān)管者實施熔斷機制的初衷失效。黃柏翔，周書儀，萬麗梅（2016）的研究中也證實在缺乏流動性下，熔斷機制有可能造成投資人提前賣出的“磁吸效應(yīng)”，反而加速市場震蕩[4]。

3 我國熔斷機制環(huán)境的探索

3.1 引入熔斷機制前要完善資本市場交易結(jié)構(gòu)

熔斷機制在國外成功運用，并不意味著它能夠在所有情況下特別是忽視市場環(huán)境的情況下我國股票市場也能成功復制。美國資本市場采取的是T+0交易制度，即股票當日內(nèi)可回轉(zhuǎn)交易。但目前我國股市采取的是T+1的交易制度，投資者當日買入的股票最早只能在次日賣出，也即投資者意識到自己“冷靜期”前買入了錯誤的股票，但因T+1交易制度，不能在“冷靜期”過后當天賣出股票以修正自己的錯誤，熔斷機制設(shè)置的“冷靜期”沒有起到應(yīng)有的作用。另外期貨的重大功能是價格發(fā)現(xiàn)機制，我國股指期貨市場實行T+0，現(xiàn)貨市場和期貨市場交易制度不能對接，有可能會放大兩個市場間的價差，進而對A股現(xiàn)貨市場投資者不公平同時加大了現(xiàn)貨市場的波動。因此引入熔斷機制前要完善資本市場交易結(jié)構(gòu)。

3.2 合理進行股票定價，處理好機構(gòu)投資者和散戶投資者的關(guān)系

美國股市專業(yè)機構(gòu)投資者比例高達50%左右，主要有共同基金、養(yǎng)老金、保險公司、證券公司等專業(yè)投資機構(gòu)。我國股票市場80%是散戶投資者且投機者居多，專業(yè)機構(gòu)投資者僅占6%左右。我國在新股發(fā)行市場定價采取詢價機制，需要大量機構(gòu)投資者參與才有利于形成合理價格，在二級市場才能正確引導散戶投資者的情緒，減少投機，培養(yǎng)理性長期價值投資的理念。汪昌云，武佳薇（2015）研究發(fā)現(xiàn)負面媒體語氣與IPO抑價率、IPO超募資金比例以及承銷商費用占比均顯著負相關(guān)[5]。因此監(jiān)管者一方面要制定好散戶投資者的專業(yè)知識的培養(yǎng)方案；另外加大信息傳播渠道的監(jiān)管，加快新股定價的透明化和市場化步伐，營造一個公開透明的信息披露市場，加強投資者的投資信心，創(chuàng)造市場的可持續(xù)穩(wěn)定的環(huán)境。

3.3 合理處理熔斷閥值和個股漲跌停板制度臨界值的關(guān)系

我國在1996年12月股票市場實行10%的漲跌停板制度，個股當日漲跌幅最大不超過上一收盤日的10%。股票報價只能[-10%，10%]的浮動范圍內(nèi)，使得滬深300指數(shù)的日最大漲跌幅限制在了10%以內(nèi)。因此，以滬深300指數(shù)為指標的熔斷閥值只能確定在10%以內(nèi)。交易所最終確定5%和7%兩段閥值。漲跌停板制度降低了個股當日的流動性，熔斷機制7%的閥值進一步降低了整個股市的流動性，那么在熔斷機制下是否有必要堅持個股漲跌幅10%的漲跌停板制度值得深思?？紤]到本文用歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)分析出5%和7%兩段閥值設(shè)置的不合理，我國要發(fā)揮熔斷機制的作用應(yīng)該提高熔斷閥值，同時交易所應(yīng)該穩(wěn)步修正個股漲跌停板制度的臨界值或者考慮放棄漲跌停制度。

參考文獻

[1] 楊曉蘭，金雪軍.我國股票市場熔斷機制的磁力效應(yīng)：基于自然實驗的證據(jù)[J].2017（9）.

[2] 吉潔.熔斷機制對我國股票市場系統(tǒng)性風險的影響——基于β系數(shù)的測算[J].特區(qū)經(jīng)濟，2018（1）.

[3] 李夢雨，魏熙曄.指數(shù)熔斷機制加劇了市場波動嗎？——基于中國 A股市場的自然實驗[J].中央財經(jīng)大學學報，2017（4）.

[4] 黃柏翔，周書儀，萬麗梅.中國股市流動性風險與價格穩(wěn)定機制研究——基于波動率預(yù)警的視角[J].金融經(jīng)濟學研究， 2016（2）.

[5] 汪昌云，武佳薇.媒體語氣、投資者情緒與IPO定價[J].金融研究，2015（9）.