吳婷婷 李演

摘 要：作為僅次于美國的第二大“獨角獸”產(chǎn)生地，我國的眾多獨角獸公司受制度等因素影響紛紛選擇海外上市，這將導致國內(nèi)市場的邊緣化。要想吸引獨角獸公司回歸A股，增加市場活力，勢必要依賴于政策的支持，對現(xiàn)存制度進行改革或創(chuàng)新出新的方式助力獨角獸公司上市。

關鍵詞：獨角獸公司 海外上 CDR 回歸A股

中圖分類號：F069 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）12（c）-151-02

在新經(jīng)濟時代，獨角獸公司在產(chǎn)業(yè)變革、經(jīng)濟發(fā)展和行業(yè)創(chuàng)新中都起到了核心作用，是區(qū)域經(jīng)濟增長的引擎。據(jù)統(tǒng)計，我國的獨角獸公司主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務產(chǎn)業(yè)等行業(yè)。不過有很多公司由于政策和監(jiān)管的限制而選擇在海外上市，這導致喪失了相當多的對未來經(jīng)濟具有發(fā)展?jié)摿颓熬暗陌鍓K。在這種形勢下，研究我國獨角獸公司上市路徑顯得至關重要，這要求打破傳統(tǒng)企業(yè)按部就班的上市渠道，從而建立一個針對獨角獸公司切實可行的上市路徑。加快我國獨角獸公司上市不僅可以解決“獨角獸”融資的問題，還可以適當?shù)鼐徑赓Y本市場上的資金分流壓力，增加國內(nèi)投資者的投資渠道。

1 加快獨角獸公司上市的意義

1.1 優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，提升新經(jīng)濟板塊質(zhì)量

通過國內(nèi)IPO上市的絕大多數(shù)公司還集中于傳統(tǒng)行業(yè)板塊，這類公司容易通過發(fā)行條件的審核，缺少一定的活力。就新經(jīng)濟板塊來說，還需要更多的公司參與進來，增加資本市場活躍度，同時助力創(chuàng)新型公司獲得更多的融資渠道，進而壯大公司的發(fā)展。作為科技創(chuàng)新主力軍的獨角獸公司有必要通過上市來改善這一情況，促進上市公司的結(jié)構(gòu)朝著合理化的方向發(fā)展，使新經(jīng)濟板塊的質(zhì)量得到提升，從而優(yōu)化整個資本市場的結(jié)構(gòu)，為我國金融市場的健康發(fā)展添磚加瓦。

1.2 吸引投資者投資，增加A股市場活力

隨著“獨角獸”概念的大熱，越來越多的投資者抱著躍躍欲試的態(tài)度，渴望參與進新經(jīng)濟板塊的投資，這對于沉寂了很久的A股市場來說，是一次很好的翻身機會。投資者獲得更多投資渠道的同時，資本市場的火熱也將帶動金融市場的活躍，從而促進經(jīng)濟的發(fā)展。

1.3 促進新股A股市場改革

加快獨角獸公司境內(nèi)上市更像是一個契機，在此過程中暴露出的種種新股發(fā)行制度問題是不得不面對和解決的。國家對此作出的回應讓我們看到改革在路上，與國際發(fā)行制度的接軌將為注冊制的改革鋪墊。新股發(fā)行制度的改革是必要的，而加快獨角獸公司上市將逐漸拉開帷幕，見證新的制度安排出臺。

2 “獨角獸”不同上市路徑選擇

2.1 國內(nèi)IPO上市

我國現(xiàn)行的股票發(fā)行制度是核準制，一方面，對公司上市有嚴格的硬性要求，如：連續(xù)三年凈利潤超過3000萬元等；另一方面，上市文件的層層審批需要耗費很長時間，常導致企業(yè)申請上市的“排隊”現(xiàn)象，而一年內(nèi)經(jīng)證監(jiān)會批準上市的企業(yè)也只有幾十家，效率相對較低。這兩個方面對于以高科技研發(fā)為主力軍的獨角獸公司來說都是極大的考驗，由于發(fā)展前期的研發(fā)投入大、商品未完全產(chǎn)品化，所獲得的利潤遠不能達到上市公司的要求。因此，一些連年虧損的獨角獸公司會選擇在相對寬松環(huán)境下的美股上市，如我們所熟知的京東、特斯拉、亞馬遜等。

另外，在國內(nèi)上市很重要的一點要求就是遵循同股同權(quán)的設定，而很多獨角獸公司的創(chuàng)始人往往希望在上市融資后不改變自己對公司的控制權(quán)，這就使得兩者無法達到統(tǒng)一。阿里巴巴的“合伙人制度”就是因不滿足港交所的這一規(guī)定而最終選擇在美國紐交所上市。

2.2 并購重組，“借殼”上市

借殼上市是指非上市公司通過購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，實現(xiàn)間接上市的目的。借殼上市過程包括三個環(huán)節(jié)：第一，選擇合適的“殼公司”；第二，取得該公司的控制權(quán)；第三，對其進行資產(chǎn)重組。

相比于傳統(tǒng)的IPO模式，借殼上市的周期快，可以實現(xiàn)快速上市，上市后對信息披露的要求不高，但是成本較高，優(yōu)質(zhì)的“殼公司”往往需要花費的代價也更大，而且在國內(nèi)借殼上市無法立即融資，需運行一段時間后才能再融資。

而我們所熟知的順豐就是通過這一方式進入了國內(nèi)的資本市場，它通過置換A股上市公司鼎泰新材的全部資產(chǎn)和負債，從而順利在深交所敲鐘，并正式更原名為“順豐控股”，借殼上市畫上完美句號。但是，并不是所有的已上市公司都適合成為“殼公司”，尤其要警惕一些面臨著退市風險的ST上市公司，它們不僅盈利能力差，有的還面臨著嚴重的債務問題。

2.3 以CDR形式回歸A股

托管憑證（DR）最早的形式是美國托管憑證（ADR），所熟知的京東、阿里巴巴、百度等在美國上市就是采取發(fā)行ADR的方式，每股存托憑證就代表著一定數(shù)量的普通股股數(shù)。借鑒于此，我國欲發(fā)行的存托憑證簡稱CDR，是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎，在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎證券權(quán)益的證券。從投資的角度來說，CDR僅是一種金融工具和理財產(chǎn)品。以CDR方式回歸A股可以繞開國內(nèi)IPO，對于已上市的獨角獸公司來說，是擴大融資渠道、吸引更多投資者的很好的方式。

2.4 海外上市

在現(xiàn)行制度的制約和相關利益的權(quán)衡下，很多獨角獸公司選擇了海外上市，包括在香港、新加坡、美國等地上市。

較境內(nèi)上市來說，海外上市的優(yōu)勢在于它的上市門檻低，等待時間更短，投資者也更為多樣化，與國際接軌后能進一步提升品牌價值，改善公司治理結(jié)構(gòu)。但是海外上市的發(fā)行成本較國內(nèi)也更高，無論從股票發(fā)行價格，還是從發(fā)行費用來考慮。另外，海外投資者對于新進的獨角獸公司不甚了解，這使得其上市價值容易被低估，融資效果其實并不理想，甚至還有可能出現(xiàn)“破發(fā)”現(xiàn)象。

今年上半年，香港IPO數(shù)量已沖至全球首位，與去年開始進行的改革密不可分，其中 “同股不同權(quán)”起了很大的推動作用，這在一定程度上會增加獨角獸公司赴港上市的熱情。

3 CDR促改革中存在的問題與推行意義

今年下半年《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》的出臺，有望使部分合乎條件的境外已上市獨角獸公司通過CDR的方式回歸A股，例如阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易等都有可能提出申請CDR上市的計劃，從而避開復雜的法律程序和借殼操作。此次試點意見的發(fā)行對于獨角獸公司的上市來說是一個利好消息，在某種程度上能夠助推新股發(fā)行制度的改革，為注冊制的逐步推進提供良好的實踐基礎。

3.1 存在問題

3.1.1 法律障礙

CDR作為一種新型證券，與股票、普通收益憑證都存在差異，目前的《公司法》和《證券法》中尚缺少對CDR的發(fā)行、交易、監(jiān)管等方面的相關法律規(guī)定，需要監(jiān)管根據(jù)其特點建立專門的法律法規(guī)進行約束。

3.1.2 監(jiān)管障礙

CDR金融工具的發(fā)行主體是在境外上市的新經(jīng)濟企業(yè)，但是相應的CDR流通業(yè)務在中國內(nèi)地，由于各地的會計準則、信息披露等存在著差異，就出現(xiàn)了監(jiān)管上不一致的問題，加大了境內(nèi)監(jiān)管部門工作的難度。同時，由于人民幣尚未實現(xiàn)資本項目下自由兌換，A股市場上籌集的人民幣無法自由兌換出境。

3.1.3 公司治理障礙

投資者持有的CDR是金融工具，得到的僅是財務收益，投資者不是公司股東，也不具有表決、監(jiān)督、參與公司治理等權(quán)利，無法實現(xiàn)對利益訴求的保護。持有CDR的投資者表面上可以一起分享新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展的紅利，但并不享有保障投資者權(quán)益的實質(zhì)內(nèi)容。此外，CDR沒有健全的公司治理保障機制，當投資者面對境外上市公司的管理者不愿執(zhí)行對其應盡義務時，往往因為缺少制衡機制而所訴無門，最終得不到相應權(quán)益的實現(xiàn)。

3.2 推行意義

3.2.1 為我國境外上市公司融資提供便利

有很多在境外已上市的獨角獸公司想要獲得內(nèi)地市場資金的支持，卻不得不面臨著境內(nèi)法律制度的制約，不能直接在資本市場上進行融資，而CDR的推行將拉近境外上市企業(yè)與境內(nèi)資本市場的距離，繞開不必要的阻礙，實現(xiàn)與融資資金的直接接觸，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)，獲得更好的發(fā)展。

3.2.2 拓寬國內(nèi)投資者的投資渠道，增強證券市場活力

我國股票市場尚缺少一定的活力，加上債券的發(fā)行規(guī)模較小，對于投資者來說，可供選擇的金融產(chǎn)品不是很多。CDR的推行有助于增加國內(nèi)證券市場的交易品種，激發(fā)市場活力，對于二級市場投資者來說，可以擁有更多金融產(chǎn)品選擇、間接享受境外新經(jīng)濟企業(yè)的成長分紅，同時分散了投資風險。

4 政策建議

4.1 加快新股發(fā)行制度改革，促進證券市場良性發(fā)展

要想爭取獨角獸公司國內(nèi)上市，就要相應地作出一些制度安排，增加企業(yè)的選擇，逐步建立起完善的市場機制。通過新股發(fā)行制度改革，改善新股現(xiàn)行發(fā)行條件，提高審批效率并保證一定的審核質(zhì)量，促進市場交易行為良性發(fā)展，從而吸引優(yōu)質(zhì)的獨角獸公司在境內(nèi)上市。同時多層次資本市場體系的逐步建立，將拓寬投資者投資渠道，進一步增強證券市場活力。

4.2 降低上市盈利要求

獨角獸公司以初創(chuàng)期的成長企業(yè)為主，往往很多都是高新技術(shù)企業(yè)，前期投入的研發(fā)成本高，很難實現(xiàn)連續(xù)三年盈利的指標，然而它們往往伴隨著爆炸式增長，一旦獲得良好的融資渠道，就能迅速地成長壯大，實現(xiàn)快速的盈利?；讵毥谦F公司特殊的成長背景，可適當降低其上市盈利要求，尋求在上市后的監(jiān)管上多下功夫，防止惡意圈錢行為。對于真正想發(fā)展，想擴大市場的獨角獸公司應有所期待，相信其在后續(xù)的發(fā)展中定有不俗的表現(xiàn)。

4.3 放 松同股不同權(quán)的限制

部分獨角獸公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在AB股或“同股不同權(quán)”等特殊情況，對于上市后控制權(quán)的割讓很難接受，目前，港交所已放松對這方面的要求，不僅容忍“同股不同權(quán)”，還允許未盈利生物高新技術(shù)企業(yè)上市，這在一定程度上應該引起我國內(nèi)地證券市場的觸動。如果不放寬對這方面的限制，流失的擬上市公司將更多，對資本市場來說也是一種打擊。

4.4 允許企業(yè)以VIE構(gòu)架上市

VIE架構(gòu)全稱是“可變利益實體”，是指在境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制的業(yè)務實體，業(yè)務實體就是上市實體的VIEs。

由于行業(yè)外資準入的限制，VIE上市架構(gòu)可作為一種很好的方式獲得風險投資資金，當前我國尚未明確VIE架構(gòu)的態(tài)度，法律監(jiān)管也處于盲區(qū)之中，在現(xiàn)行制度存在障礙和海外上市難度加大的情況下，不妨允許企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)上市獲取融資，但是在此過程中應完善好相關的法律規(guī)定，防范架構(gòu)中的風險。

5 總結(jié)與思考

CDR模式雖然對于我國現(xiàn)在的資本市場來說有著諸多優(yōu)勢，但卻不是長久之計，根本上來講，制度性的改革不可或缺。國內(nèi)外的經(jīng)驗都在告訴我們，唯有依法治市，推進改革，才能更好地對接新經(jīng)濟，促進我國企業(yè)良性發(fā)展，維護投資者的合法權(quán)益。

加快獨角獸公司上市的道路并不是一帆風順的，需要理性引導，在創(chuàng)新工具和加強制度安排的同時要完善好相關的配套措施，使之有法可依。另外，要有意識地將其與注冊制改革相聯(lián)系，以實踐促改革，融入到資本市場的長期建設中來。要注意防范獨角獸公司的高估值泡沫，謹防“獨角獸”變“毒角獸”。

參考文獻

[1] 王柄根.超百家獨角獸待上市 機會與風險并存[J].股市動態(tài)分析，2018（9）.

①基金項目：江蘇大學大學生創(chuàng)新實踐計劃項目成果（201810299247W），項目名稱“加快我國獨角獸公司上市路徑探究”。